付璠潔 蔣藝翅 姚樹潔

摘要：本文以2009—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資水平的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響企業(yè)投資水平的因素之后，上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)投資水平越高，但這種基于迎合目的的投資是不可持續(xù)的，長(zhǎng)期來看，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與公司投資水平最終會(huì)呈倒U型關(guān)系。同時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)通過投資者情緒作為中介渠道產(chǎn)生遮掩效應(yīng)去影響企業(yè)投資水平。以上研究進(jìn)一步證實(shí)和鞏固了迎合理論，對(duì)A股上市公司的投資行為也有重要的戰(zhàn)略意義。在應(yīng)對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)可以通過投資以增強(qiáng)市場(chǎng)及投資者信心，但是，企業(yè)不能簡(jiǎn)單地通過持續(xù)追加投資去維持股票價(jià)格的穩(wěn)定，而應(yīng)該著重投資及內(nèi)部管理質(zhì)量，因?yàn)橹挥泄镜陌l(fā)展水平確實(shí)提高才能真正迎合投資者需求。

關(guān)鍵詞：公司治理;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)投資;投資者情緒;迎合理論

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2020（05）-0064-10

一、引言

2000年美國(guó)NASDAQ泡沫破裂，2008年美國(guó)次貸金融危機(jī)，2015年中國(guó)A股千股跌停，這些股價(jià)崩盤事件的發(fā)生嚴(yán)重影響投資者利益，動(dòng)搖投資者信心，加劇了投資者情緒的波動(dòng)，對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性有很大的影響。崩盤危機(jī)更有可能從資本市場(chǎng)擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)造成危害。投資是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提升盈利水平的重要工具，并且對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和居民就業(yè)起著重要的作用。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不僅直接影響企業(yè)管理者實(shí)施投資決策，也會(huì)通過影響投資者情緒來改變企業(yè)投資決策。因此，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，管理者會(huì)采取何種投資策略是一個(gè)值得討論的問題。目前，少有學(xué)者探索股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資的影響。研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)如何影響企業(yè)投資決策，有助于證券市場(chǎng)參與者了解企業(yè)應(yīng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)決策的動(dòng)機(jī)和運(yùn)行機(jī)制，對(duì)公司治理和二級(jí)市場(chǎng)管理均有重大意義。本文旨在填補(bǔ)這一空白。

Jin等[1]認(rèn)為，由于公司內(nèi)部積累的負(fù)面消息超過公司臨界點(diǎn)被引爆出來，造成股價(jià)大幅度波動(dòng)，引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Hong等[2]認(rèn)為股價(jià)崩盤包含以下三個(gè)要素：在沒有公開消息的情況下股價(jià)大幅度波動(dòng)，股價(jià)波動(dòng)方向?yàn)樨?fù)，具有傳染性。Jin等[1]簡(jiǎn)單定義股價(jià)崩盤就是指股價(jià)出現(xiàn)巨大的負(fù)回報(bào)異常值。股價(jià)劇烈的負(fù)向波動(dòng)反映的信息既包括企業(yè)內(nèi)部發(fā)展水平，也包含投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同認(rèn)知。當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，公司管理層基于迎合目的[3-4]，會(huì)直接加大公司投資水平以緩解公司負(fù)面消息帶來的各種影響。股價(jià)崩盤預(yù)期會(huì)對(duì)市場(chǎng)傳遞負(fù)面的信號(hào)，由于信息不對(duì)稱，外部投資者無法獲知公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，而對(duì)于投資者來說，若此時(shí)公司加大投資水平則會(huì)向市場(chǎng)釋放出正面信號(hào)，能夠在短期內(nèi)提升企業(yè)價(jià)值，緩解股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期加大時(shí)，公司會(huì)有動(dòng)機(jī)采取加大投資水平的措施來穩(wěn)定或提升股票價(jià)格，以增強(qiáng)投資者及債權(quán)人對(duì)公司的信心。但是，企業(yè)不會(huì)長(zhǎng)期采取這一策略，原因主要在于兩方面：

第一，從積極的角度來考慮，企業(yè)通過投資可能獲得了足夠的時(shí)間和空間，改進(jìn)公司治理效率，削弱或消除股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);

第二，從消極的角度來考慮，企業(yè)為了迎合短視投資需求，未經(jīng)成熟論證就投資不熟悉或者當(dāng)期熱門行業(yè)，往往很難與企業(yè)原有資源協(xié)調(diào)一致，更可能產(chǎn)生虧損，與企業(yè)獲取利潤(rùn)的最終目標(biāo)背道而馳。因此，隨著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增大，企業(yè)投資水平反而會(huì)下降。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也能夠影響投資者情緒，從而影響企業(yè)投資水平，投資者情緒成為投資決策和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介因素。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接降低投資者信心，引起投資者悲觀情緒，造成融資成本上升，降低投資規(guī)模[3-5]。此時(shí)，投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提升企業(yè)投資水平起到了遮掩效應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，在投資者悲觀情緒的影響下，哪怕公司預(yù)投的項(xiàng)目極好，但是投資者基于外部條件（如出現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)）悲觀的判斷會(huì)認(rèn)為項(xiàng)目發(fā)行價(jià)格過高。但企業(yè)會(huì)拒絕低價(jià)發(fā)行，這樣直接降低了投資水平（企業(yè)放棄了凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目），導(dǎo)致投資不足[6-8]。

基于迎合短視投資者的企業(yè)投資并不會(huì)持續(xù)，如果導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素仍然存在，投資水平不再隨著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的上升而提高，反而會(huì)下降，從而形成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資水平的倒U型關(guān)系。同時(shí)，若股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累計(jì)增大，會(huì)導(dǎo)致投資者悲觀情緒的放大，其產(chǎn)生的遮掩效應(yīng)會(huì)加速企業(yè)降低投資。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司投資水平的影響，以及投資者情緒的中介作用的理論機(jī)制可以用圖1來表示。

本文以2009—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資水平的影響。本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

第一，從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期這一獨(dú)特視角拓展了關(guān)于投資水平的相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可以直接影響企業(yè)投資，但只是為了弱化股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)而提高投資是不可持續(xù)的，此外，還可以通過影響投資者情緒作為中介渠道影響企業(yè)投資水平。

第二，為二級(jí)市場(chǎng)參與者提供決策依據(jù)，指出管理者在應(yīng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以利用短期追加投資以增強(qiáng)市場(chǎng)信心，但同時(shí)應(yīng)該把握好投資力度，改善公司治理，正確認(rèn)識(shí)企業(yè)投資對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的短期作用，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)實(shí)質(zhì)提升，才能保障投資者的根本利益，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，監(jiān)管者需謹(jǐn)慎關(guān)注熱衷投資的非金融公司，從外部監(jiān)管角度促進(jìn)企業(yè)審慎論證、有效投資。

二、文獻(xiàn)回顧及理論假設(shè)

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)直接影響企業(yè)投資水平

Baker等[9]提出了迎合理論（catering theory），該理論認(rèn)為公司的高管會(huì)迎合投資者的情緒和偏好，以決定公司股利的分配方式。Polk等[10]通過研究股票市場(chǎng)和公司投資決策對(duì)迎合理論進(jìn)行了檢驗(yàn)，探討公司投資決策是否是一種迎合投資人的方式，發(fā)現(xiàn)由于信息不對(duì)稱，外部投資者只能通過企業(yè)愿意公開的信息（如企業(yè)投資）來對(duì)其價(jià)值進(jìn)行判斷，提升企業(yè)投資能讓股票在二級(jí)市場(chǎng)獲得投資者的支持，促進(jìn)股價(jià)提升。股價(jià)崩盤預(yù)期會(huì)對(duì)市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)，若公司需要進(jìn)行股權(quán)融資，則在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后管理層有動(dòng)機(jī)去提升投資者對(duì)公司的評(píng)價(jià)，保持好的名聲，以期降低融資成本，為未來融資做好準(zhǔn)備。因此為了應(yīng)對(duì)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和未來二級(jí)市場(chǎng)融資需要，企業(yè)會(huì)采取追加投資的方式以期增強(qiáng)投資者信心，讓投資者對(duì)公司的價(jià)值具有更高的評(píng)價(jià)。Li等[11-13]也從不同角度進(jìn)一步證實(shí)和鞏固了“迎合理論”。基于此，本文提出假說1。

H1：在控制了其他影響企業(yè)投資水平的因素后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)刺激企業(yè)投資水平提高。

（二）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資提高的不可持續(xù)性

企業(yè)短期內(nèi)采取投資策略后存在兩種可能：

一是企業(yè)釋放正面信號(hào)后，有了足夠多的時(shí)間和空間來改進(jìn)公司原本存在的問題，消除股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，也就不存在持續(xù)進(jìn)行迎合投資的動(dòng)力了。

二是為了迅速消除股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人會(huì)投資一些熱點(diǎn)項(xiàng)目，但是追加投資可能偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，難以和企業(yè)原有資源協(xié)調(diào)一致，投資收益達(dá)不到預(yù)期，更可能產(chǎn)生虧損。同時(shí)，短期的管理者也會(huì)扭曲投資策略，以達(dá)到個(gè)人利益的最大化[14]，在自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下他們會(huì)更加愿意企業(yè)投資負(fù)的凈現(xiàn)值項(xiàng)目（甚至避免正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目）[10，15]，以達(dá)到短期內(nèi)迅速提高股價(jià)的目的。這樣的投資并沒有真正改善公司績(jī)效，也沒有消除股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)因，這與企業(yè)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)相矛盾，影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力，因此，長(zhǎng)期追加投資是不可持續(xù)的?？傊?，無論是哪種可能性，投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)出現(xiàn)單向遞增現(xiàn)象?；诖?，本文提出假說2。

H2：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資提高是不可持續(xù)的，長(zhǎng)期來看，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資水平之間存在一種倒U型關(guān)系。

（三）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響公司投資水平：投資者情緒的中介渠道——遮掩效應(yīng)

股票價(jià)格偏離正常股價(jià)水平時(shí)，股票價(jià)格中可能包含投資者情緒的因素[9，14]。當(dāng)上市公司出現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，勢(shì)必會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響，他們會(huì)基于股票波動(dòng)反映的負(fù)面信息產(chǎn)生悲觀情緒，而投資者情緒會(huì)通過影響企業(yè)權(quán)益融資機(jī)制改變企業(yè)投資行為[16-18]。Baker等[19-20]直接證實(shí)了股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)（反映投資者情緒）通過股票發(fā)行渠道影響公司的投資水平，若投資者非常悲觀，股價(jià)會(huì)被低估，公司融資成本升高，其投資規(guī)?？赡軙?huì)減小[3-5];若投資者基于外部條件（如出現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)）悲觀的判斷會(huì)認(rèn)為項(xiàng)目發(fā)行價(jià)格過高，但企業(yè)管理層會(huì)拒絕低價(jià)發(fā)行，從而做出放棄投資項(xiàng)目的決策（企業(yè)放棄了凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目），導(dǎo)致投資不足[6-8]?；诖耍疚奶岢黾僬f3。

H3：在控制其他影響企業(yè)投資水平的因素后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)通過投資者情緒的中介渠道產(chǎn)生的遮掩效應(yīng)對(duì)公司投資水平產(chǎn)生影響。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)讓投資者產(chǎn)生悲觀的情緒，從而降低整體投資水平。

三、數(shù)據(jù)選擇及研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選擇中國(guó)滬深股市2009—2017年所有A股上市公司作為初始研究樣本，有關(guān)上市公司的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（China Stock Market & Accounting Research Database，CSMAR），省級(jí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及省級(jí)金融機(jī)構(gòu)貸款相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（China Research Data Services Platform，CNRDS），資本市場(chǎng)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來自《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》。借鑒相關(guān)已有研究[21-24]，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選和處理：剔除金融行業(yè)公司;剔除ST公司;剔除每年周收益率觀測(cè)數(shù)量不足30個(gè)的樣本;剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，共獲得了12776個(gè)公司年度觀測(cè)值。為了降低極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文還對(duì)其他控制變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)

在上述分析中提到基于迎合投資者的目的，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提升公司投資水平。因此，本文建立了模型（1）來驗(yàn)證第一個(gè)假說。

其中，i和t分別代表企業(yè)和時(shí)間，Invit表示企業(yè)投資水平。Crait-1表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在具體的實(shí)證分析中，分別用兩種不同的指標(biāo)來度量，即負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCS和收益上下波動(dòng)比率VOL。Xit-1為一組控制變量，εit是服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布且與所有右邊變量獨(dú)立的殘差項(xiàng)，在模型中控制了個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)。若股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Crait-1）的系數(shù)α1為正，且顯著，那么可以認(rèn)為H1成立。

公司在短期提升投資后，會(huì)出現(xiàn)兩種可能的情況，一是企業(yè)通過對(duì)外投資的過程中，消除了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的起源，二是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展沒有實(shí)質(zhì)提升，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增大，企業(yè)投資會(huì)呈現(xiàn)一種先上升后下降的趨勢(shì)。因此，本文在模型（1）中加入股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的平方（Cra2it-1），構(gòu)建了模型（2），來驗(yàn)證H2，也就是企業(yè)投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的倒U型關(guān)系。

如果α1為正，α2為負(fù)，且顯著，那么可以認(rèn)為H2成立。

H3的理論分析說明，在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、投資者情緒以及企業(yè)投資水平的關(guān)系中，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是解釋變量，企業(yè)投資水平是被解釋變量，投資者情緒則是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)投資的中介變量。借鑒Baron等[25-26]提出檢驗(yàn)中介效應(yīng)的研究，本文構(gòu)造了逐步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，以?yàn)證H3。

其中，Sentit-1表示投資者情緒。具體回歸分析步驟如下：首先對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析，若系數(shù)α1顯著為正，說明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)刺激投資增長(zhǎng);其次，對(duì)模型（2）（3）進(jìn)行回歸分析，如果b1、α2和α3都顯著而且符號(hào)與理論預(yù)期一致，說明投資者情緒的中介作用能夠影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資的關(guān)系。在下文的變量定義中，投資者情緒（Sent）是一個(gè)連續(xù)型變量，其值越大，投資意愿越高，反之亦然。

（三）變量定義

1.被解釋變量：新增投資水平（Inv）

本文借鑒呂長(zhǎng)江等[21，24]對(duì)投資水平的研究，將總投資分解為兩個(gè)部分，即維持性投資和新增投資。維持性投資是為了維持機(jī)器和資產(chǎn)能夠正常運(yùn)行所必要的花費(fèi)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期對(duì)這部分投資的影響不大，所以本文主要討論的投資水平是指新增投資這一部分，具體計(jì)算過程如下：

2.核心解釋變量：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Cra）

本文借鑒Chen等[27-29]的方法度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)，即負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCS）和收益上下波動(dòng)比率（VOL），具體過程如下。

利用上文得到的Wit分別構(gòu)造負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCS和收益上下波動(dòng)比率VOL。本文的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期即是用這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行度量的，兩個(gè)指標(biāo)的計(jì)算如下。

（1）NCS：計(jì)算公式如式（7）所示，其中，n為股票i每年的交易周數(shù)。

（2）VOL：計(jì)算公式如式（8）所示，其中，nu代表是高于該年特定周回報(bào)率均值的周數(shù)，nd代表低于該年特定周回報(bào)率均值的周數(shù)。

3.中介變量：個(gè)體公司的投資者情緒（Sent）

借鑒Polk等[6]的指標(biāo)設(shè)計(jì)，本文采用上一期的6個(gè)月累計(jì)月度股票收益率（R）來衡量特定區(qū)域投資者的情緒（Sent），計(jì)算公式如式（9）所示。

其中，i代表公司個(gè)體，m代表月份，R代表考慮現(xiàn)金紅利的月度股票收益率，t代表年份。

4.其他控制變量

借鑒花貴如等[3，21，30]的研究，本文控制了可能會(huì)對(duì)公司投資水平產(chǎn)生影響的因素，控制變量設(shè)定詳見表1。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2和表3分別列示了幾個(gè)主要變量之間的相關(guān)系數(shù)和有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投資水平（Invit）均值為0.033，標(biāo)準(zhǔn)差為0.079，說明上市公司更傾向于擴(kuò)大投資，企業(yè)之間的投資水平也存在一定的變化。兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（NCSit-1和VOLit-1）的均值分別為-0.292和-0.160，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.887和0.737，說明這兩個(gè)指標(biāo)在公司間存在較大的差異。投資者情緒的平均值為0.321，說明市場(chǎng)投資者的情緒偏向于樂觀，但投資者情緒的標(biāo)準(zhǔn)差為0.665，說明不同公司投資者情緒差異較大，其他各變量的分布均在合理范圍內(nèi)。如表3所示，投資水平（Invit）與兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（NCSit-1和VOLit-1）的相關(guān)系數(shù)顯著為正，初步符合本文的理論假設(shè)。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.基于迎合目的，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)企業(yè)投資（H1）

表4的回歸結(jié)果（1）（2）報(bào)告了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資提高（H1）的檢驗(yàn)結(jié)果。本文控制了一系列影響企業(yè)投資水平的指標(biāo)，同時(shí)也控制了年度和公司效應(yīng)，分別使用了NCSit-1和VOLit-1對(duì)投資水平進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)NCSit-1和VOLit-1的系數(shù)分別為0.003和0.004，且都在1%的水平上顯著?？梢宰C明迎合理論在其中發(fā)揮了作用，為了抵消股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，迎合投資者，管理層確實(shí)會(huì)增加對(duì)外投資。

相關(guān)控制變量回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性也都與理論預(yù)期基本一致，如企業(yè)的盈利狀況（ROAit-1）、紅利再投資的回報(bào)率（RETit-1）和現(xiàn)金流（Cashit-1）均對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生顯著性的促進(jìn)作用。寬松的宏觀融資環(huán)境（Finit-1）也有利于企業(yè)投資，但省級(jí)宏觀債務(wù)水平（Debtit-1）對(duì)企業(yè)投資具有顯著的抑制作用。每個(gè)控制變量影響企業(yè)投資的具體分析，在這里不多贅述，因?yàn)楸疚牡闹饕P(guān)注點(diǎn)是股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資的影響，以及投資者情緒在其中起到的作用。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資提高的不可持續(xù)性（H2）

表4的回歸結(jié)果（3）（4）報(bào)告了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資提高的不可持續(xù)性的檢驗(yàn)結(jié)果。無論是從積極或是消極的角度來看，企業(yè)并不會(huì)持續(xù)提高投資來迎合市場(chǎng)。首先，短期內(nèi)，若企業(yè)可以消除股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，那么就不存在迎合的需要。其次，若公司的問題未得到實(shí)質(zhì)性的解決，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增大，那么持續(xù)迎合投資者需要就不是企業(yè)的第一選擇。因此，本文同樣控制了一系列影響企業(yè)投資的指標(biāo)，同時(shí)也控制了年度和公司效應(yīng)，在H1的基礎(chǔ)上加入股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的平方項(xiàng)（NCS2it-1或VOL2it-1），發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的平方項(xiàng)分別為-0.001和-0.003，顯著為負(fù)，而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的系數(shù)顯著為正，代表投資水平會(huì)隨著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增大出現(xiàn)先上升后下降的情況。也就是說，企業(yè)投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)一種倒U型關(guān)系，驗(yàn)證了H2。相關(guān)控制變量的回歸系數(shù)及顯著性水平與前面的回歸結(jié)果相比沒有發(fā)生明顯變化，說明本文的實(shí)證模型是穩(wěn)健的。

3.中介渠道——遮掩效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果（H3）

按照Baron等[25]的思路，本文采用因果逐步回歸法對(duì)投資者情緒作為中介渠道在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)投資水平之間所起到的遮掩效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。在H1的檢驗(yàn)結(jié)果中，NCSit-1和VOLit-1的系數(shù)為正，且都在1%的水平上顯著，說明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資具有顯著的正向影響（表4），這一結(jié)果表明可以進(jìn)行下一步的中介檢驗(yàn)，因此對(duì)模型（4）（5）進(jìn)行逐步回歸。

表5報(bào)告了模型（4）（5）的驗(yàn)證結(jié)果，在回歸結(jié)果（1）（2）中股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)bi顯著為負(fù)，說明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者情緒具有顯著的負(fù)面影響。在原模型的基礎(chǔ)上控制投資者情緒變量后，發(fā)現(xiàn)在回歸結(jié)果（3）（4）中的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)大于表4中股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)，說明為了“迎合”股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)而追加的投資有一部分被投資者情緒所遮掩。逐步回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)H3。相關(guān)控制變量的回歸系數(shù)及顯著性水平與前面的回歸結(jié)果相比沒有發(fā)生明顯變化。

五、內(nèi)生性檢驗(yàn)

（一）工具變量回歸

上述的實(shí)證結(jié)果可能會(huì)存在內(nèi)生性問題。為了控制內(nèi)生性帶來的影響，實(shí)證模型的所有解釋變量均采用滯后一期處理，初步解決了內(nèi)生性問題對(duì)研究結(jié)論的影響。出于穩(wěn)健性考慮，本文使用面板工具變量法對(duì)上述模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。先對(duì)模型進(jìn)行了FE變換，再使用工具變量法。借鑒已有研究[22]，采用相同年度同行業(yè)其他公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的均值（NCS[TX-]it-1或VOL[TX-]it-1），企業(yè)是否披露公共關(guān)系和社會(huì)公益事業(yè)（Chait-1）作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的工具變量。

本文認(rèn)為這兩個(gè)工具變量滿足相關(guān)性和外生性的要求。從相關(guān)性來看，同行業(yè)企業(yè)有類似的行業(yè)特征與外部環(huán)境，因而他們的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之間有一定的相關(guān)性，而其他企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)直接影響本公司的投資水平，所以也滿足外生性的原則。同時(shí)，企業(yè)是否披露公共關(guān)系和社會(huì)公益事業(yè)一定程度上衡量了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感，表明企業(yè)與社會(huì)關(guān)系緊密程度以及是否具有較高的社會(huì)責(zé)任感。一個(gè)具有社會(huì)責(zé)任感的企業(yè)可以贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升自身形象，從而提升企業(yè)的價(jià)值，因此與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之間具有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是企業(yè)是否披露公共關(guān)系和社會(huì)公益事業(yè)并不會(huì)直接影響本公司的投資水平。

工具變量的回歸結(jié)果見表6。在回歸結(jié)果（1）（3）中，兩個(gè)工具變量的回歸系數(shù)是顯著的，同時(shí)也通過了不可識(shí)別檢驗(yàn)、弱工具變量檢驗(yàn)和外生性檢驗(yàn)。在控制內(nèi)生性問題后，回歸結(jié)果（2）（4）中，NCSit-1和VOLit-1兩個(gè)股價(jià)崩盤指標(biāo)與企業(yè)投資水平依然顯著正相關(guān)，再次驗(yàn)證了本文的理論假設(shè)。

六、研究結(jié)論及企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)策

本文以2009—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資水平的直接影響。實(shí)證結(jié)果表明，基于迎合目的，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著提高企業(yè)投資水平，但是，這樣的迎合投資沖動(dòng)是不可持續(xù)的。若企業(yè)治理水平?jīng)]有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)增大，企業(yè)投資水平會(huì)出現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)。因此，可以推論出股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資水平之間存在一種倒U型關(guān)系。同時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也可以通過影響投資者情緒作為中介渠道來影響投資水平，投資者情緒作為中介渠道存在遮掩效應(yīng)。本文采用固定個(gè)體以及時(shí)間效應(yīng)方法進(jìn)行回歸，同時(shí)進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)，所得到的檢驗(yàn)結(jié)果都驗(yàn)證了本文提出的三個(gè)理論假說。

本文的理論及實(shí)證分析結(jié)果對(duì)市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者都具有非常重要的實(shí)踐意義和政策參考價(jià)值。通過理論假說勾畫出股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)如何對(duì)企業(yè)投資形成影響的機(jī)制，當(dāng)企業(yè)面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為了迎合股東及潛在投資者的期望，企業(yè)會(huì)通過增加投資來傳遞一個(gè)積極信號(hào)以應(yīng)對(duì)股價(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)。但是這樣的迎合投資是不可持續(xù)的，具有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的管理者應(yīng)該明白追捧股票市場(chǎng)的熱點(diǎn)并不是可持續(xù)發(fā)展的道路，而應(yīng)致力于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，增強(qiáng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力才能真正提高企業(yè)績(jī)效。

對(duì)企業(yè)管理者來說，在應(yīng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以利用短期投資以增強(qiáng)市場(chǎng)信心，但同時(shí)必須改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)。因?yàn)橛隙唐诘耐顿Y不會(huì)改變企業(yè)績(jī)效，企業(yè)最終還是要回歸其真實(shí)的創(chuàng)值能力。因此，企業(yè)管理層對(duì)行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)應(yīng)該有清晰的認(rèn)識(shí)，不應(yīng)追捧股票市場(chǎng)的概念題材，要堅(jiān)持企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值最大化的理念配置資本，致力于增強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。對(duì)市場(chǎng)投資者來說，不應(yīng)被非理性的情緒所左右，應(yīng)提高自身專業(yè)水平，樹立價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的理念。同時(shí)，監(jiān)管者需謹(jǐn)慎關(guān)注熱衷投資的非金融公司，從外部監(jiān)管角度，促進(jìn)企業(yè)審慎論證、有效投資。

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