■喬陽嬌，岳國強(qiáng)

當(dāng)今世界正在進(jìn)入以信息產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期，其中數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化三者融合發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了新的增長動力。根據(jù)瑪麗·米克爾發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)趨勢報(bào)告，2019年全球互聯(lián)網(wǎng)用戶已達(dá)到38億，而全球市值最高的10家公司中，有7 家公司為數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，分別為微軟、蘋果、亞馬遜、谷歌、臉書、阿里巴巴以及騰訊。根據(jù)Wind行業(yè)分類，截至2020 年3 月，信息技術(shù)行業(yè)中市值在一萬億元以上的企業(yè)共有6家，中國有2家，分別為騰訊控股和中國臺灣的臺積電，其余為美國的微軟、英特爾、蘋果以及思科。在市值排名前十的互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)中，中國有6 家，分別為阿里巴巴、美團(tuán)點(diǎn)評、京東、拼多多、南極電商以及良品鋪?zhàn)?，其? 家為美國公司分別是亞馬遜、奈飛、BOOKING以及EBAY。從數(shù)據(jù)中可以看出數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了傳統(tǒng)企業(yè)的發(fā)展，而且當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)因其擁有的生態(tài)性、開放性、共贏性以及普惠性特征，為中小企業(yè)的發(fā)展提供了更多的機(jī)會，推動了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)在全球不斷地?cái)U(kuò)張和發(fā)展，其價值評估成為投資銀行和證券機(jī)構(gòu)關(guān)注的核心問題，對其價值進(jìn)行合理評估不僅關(guān)乎投資人的利益，而且對全球市場的穩(wěn)定發(fā)展也起著重要的作用。因此，筆者依據(jù)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)類型的劃分，選取了20 個具有代表性的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，分布在電信、應(yīng)用軟件、信息科技咨詢與其他服務(wù)、系統(tǒng)軟件、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)零售以及半導(dǎo)體產(chǎn)品等行業(yè)，基于JP.Morgan公司以及德意志銀行等機(jī)構(gòu)對這20個公司的研報(bào)，在分析整理關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價值評估方法的基礎(chǔ)上對數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價值評估提出合理的方法和建議。

一、數(shù)字經(jīng)濟(jì)概述

數(shù)字經(jīng)濟(jì)的興起主要是基于數(shù)據(jù)資源的開發(fā)和利用，最早起源于美國，早在1998年，美國商務(wù)部就發(fā)布了題為《新興的數(shù)字經(jīng)濟(jì)》報(bào)告，之后的兩年間又相繼發(fā)布了該報(bào)告的第二部和第三部，后兩份報(bào)告指出在1995—1999年期間，美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長中有1/3 來自于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時該報(bào)告還測算了因特網(wǎng)的發(fā)展對商業(yè)零售以及就業(yè)增長的貢獻(xiàn)率。從當(dāng)時的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展看，可以將其歸納為“寬”和“窄”兩種含義：“窄”是指美國經(jīng)濟(jì)90年代的持續(xù)增長；“寬”是指興起于美國、擴(kuò)展于世界的新技術(shù)革命引起的經(jīng)濟(jì)增長方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)則的變化。早在1995 年，被譽(yù)為“數(shù)字經(jīng)濟(jì)之父”的美國學(xué)者唐·泰普斯科特就在其專著中提出了數(shù)字經(jīng)濟(jì)，他認(rèn)為關(guān)于新經(jīng)濟(jì)的12個主體之一為數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，即新媒體、互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟(jì)的信息都是通過數(shù)字形式，即比特來體現(xiàn)的。當(dāng)人類通過數(shù)字化網(wǎng)絡(luò)溝通數(shù)字化的信息時，一個前所未有的新世界形成了。自2000年以來，隨著因特網(wǎng)的不斷發(fā)展，世界各國都在積極推動本國的數(shù)字化進(jìn)程，如美國“數(shù)字經(jīng)濟(jì)議程”、歐盟“數(shù)字單一市場戰(zhàn)略”、德國“數(shù)字經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略2025”、英國“數(shù)字經(jīng)濟(jì)法”以及日本“2015 年i—Japan 戰(zhàn)略”等，越來越多的國家認(rèn)識到數(shù)字化轉(zhuǎn)型對本國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)包容性和可持續(xù)性繁榮的重要作用，各國民眾同樣認(rèn)識到數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展給自身生活帶來的根本性改變。此外，聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展組織在《2017全球投資報(bào)告—投資和數(shù)字經(jīng)濟(jì)》中對數(shù)字經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了闡述，認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)是基于互聯(lián)網(wǎng)的數(shù)字技術(shù)應(yīng)用于商品和服務(wù)的生產(chǎn)和貿(mào)易，并且認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)正成為全球經(jīng)濟(jì)中越來越重要的一部分。

我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展緊隨全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，經(jīng)歷了1994—2002 年的萌芽期，當(dāng)時主要是通過建立門戶網(wǎng)站的形式，孕育了像阿里巴巴這樣的龍頭企業(yè)。2003—2012年為高速發(fā)展期，隨著網(wǎng)民數(shù)量高速增長、電子商務(wù)高速發(fā)展以及新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，出現(xiàn)了電子商務(wù)和社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。2013年至今為成熟期，隨著網(wǎng)民增速趨于平緩、移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展以及新模式加速產(chǎn)業(yè)融合，產(chǎn)生了“互聯(lián)網(wǎng)+”、共享經(jīng)濟(jì)以及其他新興業(yè)態(tài)。與此同時，我國支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策經(jīng)歷了信息化建設(shè)起步階段、電子商務(wù)與信息化建設(shè)深入階段以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段的轉(zhuǎn)型。雖然在我國起步相對較晚，但是目前的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是在“新基建”中的發(fā)展已經(jīng)緊隨其后，甚至在5G領(lǐng)域的發(fā)展已遠(yuǎn)超歐美發(fā)達(dá)國家。中國企業(yè)家馬化騰（2017）認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)是一個階段性概念，很難對其進(jìn)行精確定義，其原因是由于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)涉及計(jì)算機(jī)、通信、電子設(shè)備、廣播和軟件等行業(yè)，而互聯(lián)網(wǎng)及其相關(guān)服務(wù)等幾乎都是全部構(gòu)架于數(shù)字化之上的行業(yè)，它們可看作數(shù)字經(jīng)濟(jì)的范疇；另一個原因是數(shù)字經(jīng)濟(jì)是一種融合性經(jīng)濟(jì)。因此，隨著共享經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)以及物聯(lián)網(wǎng)、人工智能的不斷發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟(jì)包含的范圍將更加廣泛，從而更加體現(xiàn)出其融合經(jīng)濟(jì)的特征，對其進(jìn)行精確劃分和定義會更加困難。

二數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)類型劃分及其特征

（一）數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和企業(yè)類型劃分

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的運(yùn)行機(jī)理，貫穿于其自身的全球化發(fā)展過程中。從其全球發(fā)展看，它經(jīng)歷了4 個階段：數(shù)字化階段、網(wǎng)絡(luò)化階段、數(shù)據(jù)化階段和智能化階段。數(shù)字經(jīng)濟(jì)起步于數(shù)字化階段，也被稱為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根基，主要是由于二進(jìn)制算法在計(jì)算機(jī)中的廣泛應(yīng)用，從而帶來了芯片、硬件以及系統(tǒng)軟件的開發(fā)和推廣。由于電話或電視服務(wù)的模擬通信網(wǎng)絡(luò)被轉(zhuǎn)換成多功能數(shù)字信息網(wǎng)絡(luò)，帶來了20世紀(jì)80 年代電信行業(yè)的迅速擴(kuò)張。在這個階段主要發(fā)展起來的數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)是綜合電信業(yè)務(wù)、無線電信業(yè)務(wù)、通信設(shè)備、電腦與外圍設(shè)備、電子設(shè)備、儀器與元件以及半導(dǎo)體等，這些行業(yè)之間相互滲透，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

伴隨著數(shù)字化階段的發(fā)展，以太網(wǎng)的出現(xiàn)帶來了數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的爆發(fā)式增長，即網(wǎng)絡(luò)化階段。在網(wǎng)絡(luò)化階段，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展促使各國之間的聯(lián)系更加緊密，不僅促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)繁榮，而且?guī)Я松虡I(yè)模式的更新，涌現(xiàn)了一大批獨(dú)角獸企業(yè)。緊隨著網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展，數(shù)據(jù)資源被稱為網(wǎng)絡(luò)平臺公司的核心價值，隨之而來的即為數(shù)據(jù)化階段，可以說網(wǎng)絡(luò)化階段和數(shù)據(jù)化階段是相輔相成的，二者之間在融合中相互發(fā)展。當(dāng)前，我們?nèi)匀惶幱诰W(wǎng)絡(luò)化和數(shù)據(jù)化發(fā)展的階段，在這個階段主要發(fā)展起來的數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)有互聯(lián)網(wǎng)零售、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、信息技術(shù)服務(wù)等。

自數(shù)字經(jīng)濟(jì)興起以來，人工智能的研究貫穿于其發(fā)展的始終。智能化階段被視為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高級階段，是因?yàn)槿斯ぶ悄馨l(fā)展的三大技術(shù)基礎(chǔ)：大數(shù)據(jù)、新型高性能計(jì)算框架以及深度學(xué)習(xí)。雖然這三大技術(shù)取得階段性成果，但是尚需時日才能使智能化變得普遍化。而且全球市值排名前十的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)都在這一領(lǐng)域加大投資，主要涉及AI 技術(shù)、計(jì)算機(jī)視覺、自然語言理解以及深度學(xué)習(xí)等。同時有學(xué)者將數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展分為1.0 和2.0，前者體現(xiàn)了“互聯(lián)網(wǎng)+”對整個社會經(jīng)濟(jì)帶來的變化，對已有經(jīng)濟(jì)活動的優(yōu)化，推動存量經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。后者意味著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的智能化，基于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能，帶來新的經(jīng)濟(jì)增量。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程可以看作是相輔相成的，各個階段之間沒有明確的界限，數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)類型劃分與其發(fā)展的運(yùn)行機(jī)理緊密相關(guān)（見圖1）。根據(jù)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展運(yùn)行機(jī)制，結(jié)合孟方琳等（2020）提出的數(shù)字經(jīng)濟(jì)構(gòu)成類型，在這里將數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)分為四種類型，分別為基礎(chǔ)型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)、福利型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)、融合型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)以及新生型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)?；A(chǔ)型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)為數(shù)字化階段和網(wǎng)絡(luò)化階段成長起來的企業(yè)，這類企業(yè)主要是以電子信息、通信、軟件以及互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的信息產(chǎn)品和信息服務(wù)的生產(chǎn)和供給。福利型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)為網(wǎng)絡(luò)化階段和數(shù)據(jù)化階段成長起來的企業(yè)，這類企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，將分散的資源整合起來，提高利用效率，通過改變傳統(tǒng)的租賃方式，產(chǎn)生了共享經(jīng)濟(jì)模式，增加企業(yè)盈利能力。融合型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)為網(wǎng)絡(luò)化階段、數(shù)據(jù)化階段以及智能化階段三個發(fā)展時期成長起來的企業(yè)，這類企業(yè)通過創(chuàng)新信息技術(shù)，加強(qiáng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)各個方面的滲透，更加體現(xiàn)量身定制即個性化的特征。新生型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)即為智能化階段孕育出的企業(yè)，這類企業(yè)將信息通訊技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)深度融合，培育出新的技術(shù)和產(chǎn)品，目前我國的“新基建”行業(yè)主要涉及這一類型產(chǎn)業(yè)。

圖1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)類型關(guān)系

（二）數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的行業(yè)特征

根據(jù)上述數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)類型的劃分，可知數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)不僅包含目前公眾所熟知的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，還涉及未來的智能產(chǎn)業(yè)。因此，對整個數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的行業(yè)特征進(jìn)行詳細(xì)概述就顯得比較困難。從經(jīng)濟(jì)視角看，各大投資機(jī)構(gòu)和證券公司關(guān)注的指標(biāo)主要是市盈率（PE）、市凈率（PB）以及市銷率（PS），同時伴隨數(shù)字經(jīng)濟(jì)的興起，公允價值指標(biāo)的產(chǎn)生也引起了很多關(guān)注。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公允價值的觀點(diǎn)各異，國際上，Barth（1994）認(rèn)可公允價值提供的價值相關(guān)性，而Watts（2003）認(rèn)為公允價值并不利于投資者作出正確的選擇，而且損害了財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性。Magnan & Wang（2016）和Demerjian et al.（2016）從債務(wù)成本的角度研究了公允價值的價值相關(guān)性，總體上來說國際上比較認(rèn)可公允價值計(jì)量的價值相關(guān)性，但也十分關(guān)注其帶來的負(fù)面影響。由于我國在公允價值方面的研究起步較晚，而且在我國的應(yīng)用經(jīng)歷了引進(jìn)、舍棄、再應(yīng)用的過程，各方觀點(diǎn)并不一致。此外，由于各國政治環(huán)境的差異，運(yùn)用公允價值會導(dǎo)致會計(jì)信息價值相關(guān)性的各異，同時由于該指標(biāo)較難搜集，所以筆者采用了市盈率（PE）、市凈率（PB）以及市銷率（PS）三大指標(biāo)來分析數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)行業(yè)特征，同時對數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)內(nèi)部的詳細(xì)分類進(jìn)行分析。

關(guān)于數(shù)據(jù)的選取，采用2020 年1 月3 日，納斯達(dá)克交易所（NASDAQ）、紐約交易所（NYSE）以及香港交易所（HKEX）的全部上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，將三大市場的公司按照Wind 行業(yè)分類指標(biāo)，將其分為數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)和非數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，然后按照Wind 四級行業(yè)分類指標(biāo)，將數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)分為電信、軟件（應(yīng)用、系統(tǒng)和家庭娛樂）、信息科技咨詢與其他、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、電子產(chǎn)品、通訊設(shè)備、半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)處理與外包服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)零售和消費(fèi)電子產(chǎn)品。非數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)為除數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)外所有企業(yè)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020 年1 月，納斯達(dá)克交易所中數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)占比為20.89%，紐約交易所中數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)占比為11.53%，香港交易所中數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)占比為12.7%。

首先從市盈率①PE（LYR）為靜態(tài)市盈率，PE（LYR）=每股股價/當(dāng)期每股收益；PE（TTM）為動態(tài)市盈率，（PE（TTM）=PE（LYR）/（1+年復(fù)合增長率）N,其中N為復(fù)合增長率增長的年限；由于負(fù)的市盈率沒有意義，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)時刪除了市盈率為負(fù)的公司?？矗欠从骋粋€公司市場估值的指標(biāo)，市盈率高意味著公司估值高，反之，則估值低。市盈率分為動態(tài)市盈率（PE（TTM））和靜態(tài)市盈率（PE（LYR）），PE（LYR）反映當(dāng)期公司的估值，PE（TTM）更關(guān)注企業(yè)的成長性。從圖2 可以看出，第一，總體來看，納斯達(dá)克交易所的總體平均市盈率都高于紐約交易所和香港交易所，一方面是由于三大市場本身特點(diǎn)決定的，另一方面說明納斯達(dá)克交易所中企業(yè)的增長活力相對較強(qiáng)。第二，三大市場中數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的平均市盈率均高于非數(shù)字經(jīng)濟(jì)，說明市場對數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的預(yù)期要高于非數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，目前數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)在市場上有較強(qiáng)的市場地位，總體上被投資者看好。第三，分市場來看，在納斯達(dá)克交易所中，軟件類的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的平均市盈率最高，其次是半導(dǎo)體和通信設(shè)備，說明基礎(chǔ)型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)在該市場中認(rèn)可度較高；在紐約交易所中，軟件類和互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)企業(yè)的平均市盈率較高，基礎(chǔ)型數(shù)字經(jīng)濟(jì)和融合型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)在該市場中比較受歡迎；在香港交易所中，各類企業(yè)的平均市盈率相差不大，說明該市場與前兩個市場相比，活躍度較低。

圖2 三大市場中數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)PE指標(biāo)

圖3 三大市場中數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)PB指標(biāo)

其次關(guān)于市凈率，它反映公司的股價與每股面值的比例，由于市凈率對固定資產(chǎn)少、無形資產(chǎn)較多的服務(wù)型企業(yè)不適用，所以該指標(biāo)不適用于福利型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)以及基礎(chǔ)型數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的互聯(lián)網(wǎng)軟件及服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)相關(guān)企業(yè)的評估。從圖3可知，三大市場中電信的平均市凈率最低，最具有投資價值，其他行業(yè)的市凈率相對意義不大，所以不予以論述。

最后關(guān)于市銷率，它反映公司的股價與每股銷售額的比例，主要用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和高科技企業(yè)，由于在創(chuàng)業(yè)初期，大部分的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)都處于虧損狀態(tài)，運(yùn)用市銷率不僅可以知曉企業(yè)近期的經(jīng)營狀況，而且能很好地評估企業(yè)價值。從圖4可知，第一，在納斯達(dá)克交易所和紐約交易所兩個市場中數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的平均市銷率均高于非數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，而香港交易所市場則相反，說明數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)在該市場中盈利能力較弱，或者說該市場中數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)并不被看好。第二，三大交易所中，軟件類和互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)類企業(yè)的平均市銷率較高，符合目前互聯(lián)網(wǎng)軟件行業(yè)高利潤的特征，同時也是資本逐利的方向。

圖4 三大市場中數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)PS指標(biāo)

從上述分析中可知，三大市場中，納斯達(dá)克交易所是數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)最受歡迎的市場，也是該類企業(yè)市場預(yù)期最高的市場，目前軟件及互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)在各大市場中的表現(xiàn)最佳，成為最具潛力和估值相對較高的企業(yè)，這也符合數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征。

三、數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值評估方法

現(xiàn)有的企業(yè)價值評估方法大體可分為絕對估值法和相對估值法，其中絕對估值法包含股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、超額收益貼現(xiàn)模型以及期權(quán)定價法等，這類方法能夠?qū)ζ髽I(yè)價值進(jìn)行精確的評估，大多數(shù)投資銀行都選擇此類方法。但是由于關(guān)鍵參數(shù)估算的差異，計(jì)算結(jié)果會產(chǎn)生很大差異，相對估值法包含市盈率倍數(shù)法、市凈率倍數(shù)法、市銷率倍數(shù)法以及用戶數(shù)目倍數(shù)法等，這類方法簡單易操作，大多數(shù)分析師在公司研報(bào)中會采用這種方法，但是由于在現(xiàn)實(shí)中很難找到在各方面完全相似的企業(yè)進(jìn)行比較，所以他們對企業(yè)價值的評估也是相對而言的。

此外，還存在一種基于用戶價值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法即梅特卡夫定律。梅特卡夫定律（Metcalfe′s Law）起源于梅特卡夫本人關(guān)于以太網(wǎng)的博士論文，該定律認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)價值以用戶數(shù)量平方的速度增長，也稱為網(wǎng)絡(luò)價值與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方成比例，即V∝n2（V 表示網(wǎng)絡(luò)的總價值，n 表示用戶數(shù)）。由于互聯(lián)網(wǎng)覆蓋面的開放性，交易會隨著節(jié)點(diǎn)之間的互動性提高，所以節(jié)點(diǎn)越多，帶來的價值會越來越大，而且這種增長并非線性增長，該定律通過定量方法來評估互聯(lián)網(wǎng)的價值，對“新經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展發(fā)揮著重要作用。在該定律的基礎(chǔ)上，Reed D.P（1999）提出了Reed′s Law，他認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)價值與用戶數(shù)量呈2n正比增長，即V∝2n。而Briscoe et al.（2006）認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)中每個互聯(lián)網(wǎng)用戶帶來的價值是有差異的，所以梅特卡夫定律將網(wǎng)絡(luò)中每一個節(jié)點(diǎn)賦予相同的價值是錯誤的，因此他們將美國語言學(xué)家Zipf 提出的詞頻分布定律引入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，提出了Zipf′s Law，將互聯(lián)網(wǎng)的總價值表述為V∝n×log（n）。國內(nèi)外學(xué)者對上述定律還做了實(shí)證分析，Metcalfe（2013）運(yùn)用鄧巴數(shù)字和sigmoid 函數(shù)中的netoid 函數(shù)來擬合臉書用戶的增長數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)梅特卡夫定律下的收入曲線完美擬合了臉書的真實(shí)收入曲線。Zhang et al.（2015）和Leo（2016）使用騰訊數(shù)據(jù)，通過擴(kuò)展梅特卡夫定律，并將Sarnoff′s Law、Zipf′s Law、Reed′s Law和Metcalf′s law四個定律的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)梅特卡夫定律很好地?cái)M合了騰訊和臉書的收入曲線。雖然梅特卡夫定律本身存在一些缺陷，但是從目前來看，它能很好地?cái)M合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值，在評估基于用戶價值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時可以采用這種方法。

對于數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)而言，針對不同類型的企業(yè)，采用合理的價值評估方法顯得尤為重要。筆者基于上述理論分析，選取20個代表性的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，搜集JP.Morgan機(jī)構(gòu)以及德意志銀行等國際機(jī)構(gòu)對其選用的價值評估方法，總結(jié)出各種方法選取原因、優(yōu)缺點(diǎn)以及各個行業(yè)的特征，然后針對數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)中難以運(yùn)用傳統(tǒng)方法進(jìn)行價值評估的企業(yè)進(jìn)行研究，找出合適的價值評估方法。

（一）20個代表性數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價值評估方法

根據(jù)上述關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的分類和Wind 四級行業(yè)分類指標(biāo)，列出具有代表性的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)（見表1），其中關(guān)于代表性企業(yè)的選擇主要依據(jù)該公司市值以及影響力。從圖1 可知，數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)類型之間涉及的細(xì)分行業(yè)有所交叉，但在代表性企業(yè)的選擇方面主要依據(jù)企業(yè)主營業(yè)務(wù)的特點(diǎn)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)類型特征相匹配。通過收集JP.Morgan機(jī)構(gòu)、德意志銀行以及國際著名投資機(jī)構(gòu)對這20個企業(yè)2019年的研報(bào)，分析并總結(jié)這些數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值評估方法。

1.關(guān)于基礎(chǔ)型數(shù)字經(jīng)濟(jì)中代表性企業(yè)的價值評估方法。第一，對美國電話電報(bào)公司、威瑞森電信公司和T-Mobile US Inc，JP.Morgan 公司的價值評估采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法（DCF），即公司價值=（其中E（CFt）為第t 期的預(yù)期現(xiàn)金流，r 為折現(xiàn)率（或稱為資本成本），g 為永久增長率），其中關(guān)于2020 年的價值評估都是基于7%的加權(quán)平均資本成本（WACC）和1%永久增長率。分析可知關(guān)于電信企業(yè)的價值評估，由于其自身的壟斷性、現(xiàn)金流穩(wěn)定以及增長率穩(wěn)定，采用DCF方法能較好地對其價值進(jìn)行評估。第二，對美洲移動通信公司，JP.Morgan 公司采用混合方法：企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）和DCF方法，根據(jù)公司不同的業(yè)務(wù)類型，選擇合適的價值評估方法，其中EV/EBITDA 適合業(yè)內(nèi)行業(yè)的比較，運(yùn)用該方法需采用同行的歷史數(shù)據(jù)和估值。第三，JP.Morgan 公司對沃達(dá)豐集團(tuán)股份有限公司采用基于分類加總估值法（SOTP）的DCF方法，原因與第二種相似，即如果企業(yè)業(yè)務(wù)范圍較小且行業(yè)特征單一，采用通用的DCF方法，反之隨著企業(yè)業(yè)務(wù)范圍的逐步擴(kuò)展且行業(yè)多樣性變化，SOTP方法能夠更全面和準(zhǔn)確地評估各業(yè)務(wù)價值。第四，關(guān)于系統(tǒng)軟件和半導(dǎo)體產(chǎn)品采用的都采用相對估值方法，Stifel機(jī)構(gòu)對甲骨文公司采用企業(yè)價值/自由現(xiàn)金流倍數(shù)法（EV/FCF）。對德州儀器公司，JP.Morgan 公司采用價格/自由現(xiàn)金流（P/FCF），德意志銀行采用EV/FCF。對博通公司，德意志銀行采用PE倍數(shù)方法。由于系統(tǒng)軟件和半導(dǎo)體公司數(shù)量較多，采用相對估值方法較為簡潔且準(zhǔn)確，但是采用相對估值法時，可比公司的選擇成為價值評估的關(guān)鍵，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中很難選擇完全相似的可比公司。目前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用相對估值法進(jìn)行價值評估時只是找經(jīng)營同一業(yè)務(wù)的企業(yè)作為可比公司，并沒有從諸如企業(yè)利潤、增長率、風(fēng)險特征等角度去選擇合適的可比公司。Sanjeev&Charles（2002）從上述幾個方面建立了可比公司的模型，提出了關(guān)于可比公司的“擔(dān)保倍數(shù)”，并證明運(yùn)用該模型找出的可比公司具有更好的可信度，這給學(xué)術(shù)研究者提供了啟示。

2.關(guān)于福利型數(shù)字經(jīng)濟(jì)中代表性企業(yè)的價值評估方法。由于福利型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)是依托于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展起來的，商業(yè)模式獨(dú)特，從而培育出了一批獨(dú)角獸企業(yè)，對這些企業(yè)進(jìn)行價值評估也存在很大的挑戰(zhàn)。第一，對于臉書，德意志銀行采用基于每股收益（EPS）、EBITDA和FCF倍數(shù)的混合平均方法，Stifel 機(jī)構(gòu)采用DCF，兩者用不同方法對該公司的估值相差25 美元。第二，對于優(yōu)步，德意志銀行采用SOTP 方法，即用企業(yè)價值/收益倍數(shù)（EV/Revenue）來計(jì)算共享單車業(yè)務(wù)、訂餐以及其他合并業(yè)務(wù)的價值，和基于11%WACC 的DCF 方法和終值FCF倍數(shù)。第三，對于拼多多，天風(fēng)證券采用活躍賣家、價格/平臺交易量（P/GMV）和DCF三種方法進(jìn)行價值評估，DCF方法估值最低，其中前兩種方法都是根據(jù)Bloomberg 對同行業(yè)的相應(yīng)指標(biāo)來確定估值的范圍。第四，對美團(tuán)，光大證券采用PS 倍數(shù)法和公司自由現(xiàn)金流（FCFF）兩種方法進(jìn)行價值評估，后者的估值低于前者。第五，對奈飛公司，JP.Morgan 公司采用SOTP，因?yàn)樵摴静煌瑯I(yè)務(wù)區(qū)域的增長速度和盈利能力有顯著差異。

表1 數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的劃分和代表性企業(yè)

續(xù)表1

3.關(guān)于融合型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)。這類企業(yè)的商業(yè)模式相對成熟，并且通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更加緊密，充分體現(xiàn)了個性化的定制服務(wù)。第一，對IBM，JP.Morgan 公司采用PE 倍數(shù)法、EV/EBITDA 倍數(shù)法或者FCF 進(jìn)行價值評估，Stifel 機(jī)構(gòu)采用無杠桿自由現(xiàn)金流（UFCF）方法，后者估值高于前者。第二，對奧多比公司，JP.Morgan 公司認(rèn)為適用于訂閱軟件公司的價值評估方法主要是基于該公司的現(xiàn)金流，因此采用FCFF 方法。第三，對京東，國金證券采用SOTP 和DCF 方法，其中關(guān)于SOTP 方法，根據(jù)京東目前電商、物流和金融三部分分別進(jìn)行估值，電商部分采用PS 倍數(shù)法，其他兩個按照投后估值的DCF方法計(jì)算。

4.關(guān)于新生型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)。這類企業(yè)都是各個行業(yè)的巨頭，同時也是人工智能、云計(jì)算等未來技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。第一，對百度，JP.Morgan公司采用SOTP，對其核心業(yè)務(wù)采用PE 倍數(shù)法。第二，對阿里巴巴，招商國際采用SOTP 方法，其核心業(yè)務(wù)采用EV/EBITA 倍數(shù)，云業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)采用PS 倍數(shù)。第三，對亞馬遜，JP.Morgan 公司和德意志銀行都采用SOTP 方法。第四，對威睿公司，JP.Morgan公司采用EV/FCF倍數(shù)法。

綜上，不同類型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值評估方法主要基于其業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，受不同業(yè)務(wù)類型及相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，價值評估方法也會有所不同?？傮w來看，現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法最為實(shí)用，相對估值法較為方便，基于絕對估值法和相對估值法基礎(chǔ)上的SOTP方法成為巨頭公司最合適的評估方法。

（二）數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價值評估方法歸納總結(jié)

根據(jù)20個數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價值評估方法的分析，可將數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值評估方法歸納如下。

第一，基礎(chǔ)性數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，這類企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)范圍一般比較單一、擁有壟斷性且成立時間比較早，從而使得這類企業(yè)擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、穩(wěn)定的增長率和較好的未來預(yù)期，因此在數(shù)據(jù)充分可得情況下，應(yīng)該選擇現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法，這類方法的估值結(jié)果一般低于相對估值法，并且結(jié)果更加接近企業(yè)的真實(shí)價值。此外，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型要根據(jù)企業(yè)發(fā)展的不同階段，變動其現(xiàn)金流、增長率以及折現(xiàn)率等相關(guān)要素，相比于相對估值法，這個過程雖然很繁瑣，但是估值結(jié)果更準(zhǔn)確。

第二，福利型數(shù)字經(jīng)濟(jì)，這類企業(yè)的快速發(fā)展主要得益于商業(yè)模式的創(chuàng)新，依托于用戶數(shù)的不斷增長。由上述分析可知，該類企業(yè)一般采用多種估值方法進(jìn)行價值評估，一方面是由于在評估用戶價值的方法上目前還不成熟，另一方面是由于未來收益的不確定性，采用多種方法進(jìn)行價值評估可以降低風(fēng)險，穩(wěn)定市場秩序。此類企業(yè)價值評估的關(guān)鍵在于互聯(lián)網(wǎng)用戶價值的衡量，所以也可以采用基于梅特卡夫定律的價值評估方法。

第三，融合型數(shù)字經(jīng)濟(jì)和新生型數(shù)字經(jīng)濟(jì)，此類企業(yè)的業(yè)務(wù)一般涉及多個領(lǐng)域，采用單一的價值評估方法已經(jīng)不能準(zhǔn)確地估計(jì)企業(yè)的價值，因此采用基于絕對估值法和相對估值法基礎(chǔ)上的分類加總估值方法比較適用。分類加總估值方法是指針對經(jīng)營范圍較廣的公司，可以將公司同時經(jīng)營的不同業(yè)務(wù)分別選擇合適的價值評估方法，然后再根據(jù)不同業(yè)務(wù)的比例加權(quán)匯總評估出企業(yè)的價值。顯然，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展，融合型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)和新生型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)開展的業(yè)務(wù)會越來越廣泛，而且像人工智能、云計(jì)算以及物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的發(fā)展都依賴于這些巨頭公司，因此從更長遠(yuǎn)看，運(yùn)用SOTP 方法對它們進(jìn)行精確估值顯得尤為重要。

總之，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的不同發(fā)展階段成長起來的不同類型的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，對其進(jìn)行合理的價值評估不僅關(guān)乎企業(yè)本身的發(fā)展，對于市場的穩(wěn)定也發(fā)揮著非常重要的作用。特別是在當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵階段，合理地評估數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價值尤為重要。

四、結(jié)論與啟示

根據(jù)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程和特點(diǎn)，將數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)劃分為四種類型，即基礎(chǔ)型數(shù)字經(jīng)濟(jì)、福利型數(shù)字經(jīng)濟(jì)、融合型數(shù)字經(jīng)濟(jì)以及新生型數(shù)字經(jīng)濟(jì)。根據(jù)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)類型的劃分，從市盈率、市凈率和市銷率分析數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)及其細(xì)分行業(yè)的特征，認(rèn)為納斯達(dá)克交易所、紐約交易所和香港交易所中數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展前景好且市場預(yù)期高，其中軟件類和互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)類的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)市場認(rèn)可度最高。從20 個具有代表性的數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)價值評估方法的總結(jié)歸納中發(fā)現(xiàn)，目前國際上常用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法和相對估值以及基于二者基礎(chǔ)上的分類加總估值方法對數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值，基于用戶價值的價值評估方法值得進(jìn)一步研究。

通過上述基于全球三大市場的分析，縱觀我國A 股市場，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)顯示目前在A 股上市的3800 多家企業(yè)中，數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)占比17.95%，其中基礎(chǔ)型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)占比65.12%，福利型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)占比22.82%，融合型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)占比12.06%，沒有新生型數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)。這說明雖然我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展較快，但是由于起步相對較晚，在新生型數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中還處于劣勢，而且A股市值排名前20的企業(yè)中沒有數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，大部分企業(yè)屬于金融和工業(yè)行業(yè)，而針對高科技企業(yè)的科創(chuàng)板才剛起步。此外，根據(jù)國內(nèi)各大證券機(jī)構(gòu)關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的相關(guān)研報(bào)，它們一般采用相對估值法中的PE 倍數(shù)法和每股盈利（EPS）對企業(yè)進(jìn)行估值，采用這種方法不僅不能反映企業(yè)自身的真實(shí)價值，而且易高估企業(yè)的價值。因此，為給我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)創(chuàng)造更好的價值評估體系，需從以下三個方面做出提升：首先，數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)在不斷提高自身技術(shù)和競爭力的同時，應(yīng)該不斷完善財(cái)務(wù)會計(jì)體系，使自身對本企業(yè)價值進(jìn)行準(zhǔn)確定位。其次，證券和投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該重構(gòu)其關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值評估體系，借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，依據(jù)我國財(cái)務(wù)會計(jì)體系和企業(yè)日新月異的商業(yè)模式，創(chuàng)造適合我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值評估方法，不能因?yàn)橄鄬乐捣ê唵我撞僮鞫毡椴捎眠@種方法。最后，從政策層面來說，應(yīng)繼續(xù)有針對性地加大對數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的投入，國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特點(diǎn)，在監(jiān)管方式和方法上進(jìn)行創(chuàng)新，這樣不僅能夠適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，而且能夠?yàn)閿?shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值評估提供良好的政策指引。