陸前進(jìn)，武 磊

(1.2.復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 ，上海 200433)

一、文獻(xiàn)綜述

均衡實(shí)際匯率是匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)重要研究領(lǐng)域。[1]①長(zhǎng)期以來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)均衡實(shí)際匯率的主要研究方法包括：1.購(gòu)買力平價(jià)(PPP)方法。該方法基于購(gòu)買力平價(jià)原理，認(rèn)為相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的均衡實(shí)際匯率是不變的[2-5]。2.行為均衡匯率(BEER)方法。該方法認(rèn)為均衡實(shí)際匯率是由要素生產(chǎn)率、利率、對(duì)外凈資產(chǎn)等基本經(jīng)濟(jì)因素決定[6-10]。3.內(nèi)外均衡的基本因素均衡匯率(FEER)方法。該方法認(rèn)為均衡實(shí)際匯率是由宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡和外部均衡共同決定[11-13]。對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率的研究主要基于兩種視角：一是從雙邊角度探討人民幣與美元均衡實(shí)際匯率；二是從多邊角度分析人民幣實(shí)際有效匯率的均衡水平。根據(jù)均衡實(shí)際匯率變動(dòng)特點(diǎn)，還有研究探討人民幣均衡實(shí)際匯率的失調(diào)問題。

20世紀(jì)90年代，融入微觀基礎(chǔ)的跨時(shí)均衡方法成為分析宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)問題的重要方法。如用經(jīng)常項(xiàng)目跨時(shí)均衡方法[14-15]的實(shí)際匯率模型考察消費(fèi)者跨期效用最大化下實(shí)際匯率的決定，該方法認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目的變動(dòng)是儲(chǔ)蓄與投資相對(duì)變動(dòng)的結(jié)果，也是對(duì)傳統(tǒng)吸收方法[16-18]的擴(kuò)展。這種實(shí)際匯率的微觀機(jī)制模型以建立典型代理人最優(yōu)化模型確定貿(mào)易品和非貿(mào)易品的消費(fèi)，從而得到內(nèi)部實(shí)際匯率的均衡模型。如Edwards(1989)[19]構(gòu)建小型開放經(jīng)濟(jì)跨期一般均衡最優(yōu)化模型研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部和外部同時(shí)決定了均衡實(shí)際匯率。Asea et al.(1994)[20]構(gòu)建兩國(guó)跨期一般均衡模型考察了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)。在跨期均衡框架內(nèi)研究實(shí)際匯率是匯率理論的一個(gè)重要分支，也是開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)下對(duì)匯率理論的發(fā)展[21-24]。

政府支出是影響實(shí)際匯率的重要因素之一。在開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，研究財(cái)政政策沖擊的國(guó)際效應(yīng)可追溯到蒙代爾-弗萊明模型，在其宏觀分析框架內(nèi)，政府支出的增加使得對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品總需求增加，進(jìn)而利率上升引致資本內(nèi)流，對(duì)本國(guó)貨幣需求增加，名義匯率升值，在價(jià)格粘性條件下實(shí)際(匯率)升值。同樣，在完全金融市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)態(tài)一般均衡模型中，公共支出上升也會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率升值。因?yàn)楣仓С錾仙罱K通過稅收融通，降低了居民永久收入，提高了國(guó)內(nèi)財(cái)富的影子價(jià)值，導(dǎo)致本國(guó)貨幣實(shí)際升值。Rogoff(1992)[25]梳理了實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)微觀基礎(chǔ)的理論文獻(xiàn)，強(qiáng)調(diào)如生產(chǎn)率、政府支出、稅收和貿(mào)易條件等實(shí)際因素的影響，在其模型中由于政府支出偏向非貿(mào)易品，由此帶來的沖擊不能實(shí)現(xiàn)跨期平滑。Balvers et al.(2002)[26]構(gòu)建典型代理人跨期均衡的兩國(guó)模型，發(fā)現(xiàn)國(guó)外與國(guó)內(nèi)政府支出之比對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響為正。Galstyan et al.(2009)[27]構(gòu)建兩部門小型開放經(jīng)濟(jì)模型，發(fā)現(xiàn)政府消費(fèi)支出的增加導(dǎo)致貨幣實(shí)際升值，而政府投資的增加導(dǎo)致貨幣實(shí)際貶值。Bénétrix et al.(2013)[28]探討了政府支出對(duì)實(shí)際匯率的沖擊，認(rèn)為相較于公共消費(fèi)支出，公共投資支出對(duì)實(shí)際匯率會(huì)產(chǎn)生更大、更持久的沖擊。Corsetti et al.(2012)[29]建立完全市場(chǎng)、粘性價(jià)格的兩國(guó)模型，認(rèn)為政府支出的增加導(dǎo)致實(shí)際匯率貶值。類似研究還有Ravn et al.(2007)[30]，Bouakez et al.(2015)[31]和Basu et al.(2013)[32]等。

在國(guó)際金融匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，要素生產(chǎn)率、消費(fèi)等和實(shí)際匯率關(guān)系緊密。早在20世紀(jì)30年代，Harrod(1933)[33]指出勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的差異將會(huì)導(dǎo)致對(duì)卡塞爾絕對(duì)購(gòu)買力[34]的持久背離。Balassa(1964)[35]和Samuelson(1964)[36]提出本國(guó)貿(mào)易品要素生產(chǎn)率超過非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率會(huì)導(dǎo)致本國(guó)貨幣實(shí)際升值，即著名的B-S效應(yīng)。國(guó)內(nèi)外關(guān)于實(shí)際匯率的研究大多是考察B-S效應(yīng)對(duì)實(shí)際匯率變動(dòng)的影響[37-39]。假定貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門之間要素能夠流動(dòng)，在大量融入非貿(mào)易品部門匯率決定模型的文獻(xiàn)中[20，34-35，40]，實(shí)際匯率是兩部門生產(chǎn)率增長(zhǎng)趨勢(shì)差異的函數(shù)。關(guān)于消費(fèi)對(duì)實(shí)際匯率的影響，Backus et al. (1993)[41]建立了結(jié)構(gòu)性匯率決定模型，模型假定每一個(gè)國(guó)家作為效用最大化的典型代理人，對(duì)多種商品的消費(fèi)有偏好，在均衡狀態(tài)下不同國(guó)家消費(fèi)邊際效用相同，完全市場(chǎng)下的相對(duì)消費(fèi)和實(shí)際匯率呈正相關(guān)。Benigno et al.(2008)[42]在Obstfeld(1993)[40]、Chari et al.(2002)[43]、Stockman et al.(1995)[44]等模型框架內(nèi)引入非貿(mào)易品，構(gòu)建兩國(guó)隨機(jī)動(dòng)態(tài)開放經(jīng)濟(jì)模型重新考察消費(fèi)和實(shí)際匯率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)如果本國(guó)貿(mào)易品部門受到外部的正向沖擊，本國(guó)消費(fèi)較之國(guó)外消費(fèi)將上升，當(dāng)非貿(mào)易品對(duì)貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格效應(yīng)超過貿(mào)易條件產(chǎn)生的效應(yīng)，則實(shí)際匯率升值。

開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，從政府支出角度研究實(shí)際匯率的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要有：殷德生(2004)[45]建立關(guān)于消費(fèi)者行為和政府行為的分析模型，發(fā)現(xiàn)政府非貿(mào)易品支出的變化對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響是不確定的。張瀛 等(2004)[46]建立小國(guó)開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型探討關(guān)稅、貨幣供給、政府支出等要素對(duì)均衡匯率的影響，實(shí)證結(jié)果表明國(guó)外利率、政府消費(fèi)、生產(chǎn)率與實(shí)際匯率具有短期相關(guān)關(guān)系。馬榮華(2005)[47]擴(kuò)展了Frenkel et al.(1996)[48]的研究，建立兩國(guó)代表性消費(fèi)者行為模型，研究發(fā)現(xiàn)兩國(guó)政府相對(duì)人均支出對(duì)人民幣實(shí)際匯率的彈性較大，相對(duì)非貿(mào)易品人均支出對(duì)人民幣實(shí)際匯率的彈性較小。胡德寶 等(2013)[49]構(gòu)建大國(guó)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)無論是從需求總量還是需求結(jié)構(gòu)來看，政府支出均會(huì)對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生影響。陸前進(jìn) 等(2014)[50]在無限期預(yù)算約束和典型代理人效用最優(yōu)化條件下構(gòu)建期內(nèi)和跨期實(shí)際匯率模型，綜合考察后發(fā)現(xiàn)政府支出等因素對(duì)實(shí)際匯率的影響為正。從生產(chǎn)率角度研究實(shí)際匯率的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要有：鄂永健 等(2007)[51]構(gòu)建兩國(guó)動(dòng)態(tài)一般均衡模型分析生產(chǎn)率對(duì)長(zhǎng)期實(shí)際匯率的影響，發(fā)現(xiàn)本國(guó)和外國(guó)貿(mào)易品部門生產(chǎn)率的上升不一定導(dǎo)致本幣實(shí)際升值。胡德寶 等(2013)[49]將城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下的勞動(dòng)力市場(chǎng)分割和政府需求納入考慮范圍，對(duì)B-S效應(yīng)進(jìn)行擴(kuò)展研究，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率會(huì)產(chǎn)生B-S效應(yīng)，生產(chǎn)率的提升促進(jìn)人民幣升值，而部門間收入差距會(huì)阻礙人民幣升值。陳儀 等(2018)[52]打破“勞動(dòng)力市場(chǎng)不存在摩擦”這一經(jīng)典B-S假設(shè)，在農(nóng)村勞動(dòng)力跨部門就業(yè)需要付出異質(zhì)性成本假設(shè)下，構(gòu)建兩部門開放小國(guó)一般均衡模型，揭示了二元經(jīng)濟(jì)環(huán)境下部門偏向型技術(shù)進(jìn)步影響實(shí)際匯率的作用機(jī)制。

由此，實(shí)際匯率變動(dòng)是對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的偏離，而政府支出、消費(fèi)和全要素生產(chǎn)率是影響實(shí)際匯率變動(dòng)的重要因素。國(guó)外學(xué)者最早構(gòu)建了實(shí)際匯率最優(yōu)化模型基本框架，國(guó)內(nèi)學(xué)者也從最優(yōu)化模型和實(shí)證角度探討了人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)，并得出結(jié)論。本研究的新意在于：一是把政府支出分解為政府消費(fèi)和政府投資，從消費(fèi)者最優(yōu)化和生產(chǎn)者最優(yōu)化兩個(gè)角度構(gòu)建均衡實(shí)際匯率②理論模型，探討中國(guó)政府消費(fèi)支出、投資支出等對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響。二是基于消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化下均衡實(shí)際匯率水平，探討人民幣均衡實(shí)際匯率的失調(diào)問題。

二、理論模型的構(gòu)建

一些學(xué)者在經(jīng)濟(jì)主體最優(yōu)化理論框架內(nèi)發(fā)展了實(shí)際匯率模型[14]，即經(jīng)濟(jì)主體在預(yù)算和現(xiàn)金約束條件下使自己消費(fèi)效用最大化，均衡實(shí)際匯率取決于效用函數(shù)中消費(fèi)和政府支出的影響，這是從消費(fèi)者最優(yōu)化角度探討實(shí)際匯率的決定因素。從生產(chǎn)者角度來看，勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的差異會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的持久背離[34-35]，貿(mào)易品勞動(dòng)生產(chǎn)率超過非貿(mào)易品勞動(dòng)生產(chǎn)率將導(dǎo)致本國(guó)貨幣實(shí)際升值。本研究把消費(fèi)者效用最優(yōu)化和生產(chǎn)者利潤(rùn)最大化相結(jié)合，綜合考察政府支出對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響。

(一)消費(fèi)者最優(yōu)化下實(shí)際匯率的跨期及期內(nèi)均衡分析

1.基本假設(shè)

假定本國(guó)是一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體，典型代理人使自己效用最大化[14-15]，典型代理人的效用函數(shù)為：

ut=U(ct,mt,gt)

(1)

典型代理人預(yù)算約束方程為：

Mt+Bt-Bt-1=Mt-1+it-1Bt-1+PtF(Kt-1,Lt)-Pt(Kt-Kt-1)-PtCt-PtTt

其中，F(xiàn)(Kt-1，Lt)為生產(chǎn)函數(shù)，表示國(guó)內(nèi)產(chǎn)出，Kt為資本存量，投資It=Kt-Kt-1，Bt-1(Bt)為t-1(t)期的期初凈外匯資產(chǎn)，it為t期利率水平，Tt是稅收。經(jīng)常項(xiàng)目的余額為對(duì)外凈資產(chǎn)利息收益和進(jìn)出口額的差額，經(jīng)常項(xiàng)目余額和貨幣余額之和是前一期貨幣余額和經(jīng)常項(xiàng)目余額之和，這是宏觀經(jīng)濟(jì)均衡等式的約束。兩邊同除以PtLt得到：

(2)

分別對(duì)ct、mt、kt、bt求導(dǎo)，得到跨時(shí)最優(yōu)化的一階條件(Euler condition)：

(3)

(4)

λt-λt+1-λt+1f′(kt-1)=0

(5)

(6)

解出λt,λt+1，得到三個(gè)一階條件：

(7)

(8)

(9)

方程(7)是標(biāo)準(zhǔn)Euler方程。

(10)

(11)

2.消費(fèi)者最優(yōu)化條件下的內(nèi)部實(shí)際匯率

根據(jù)效用函數(shù)的設(shè)定形式，方程(7)變?yōu)椋?/p>

(12)

消費(fèi)之比是政府支出之比、貨幣需求之比的函數(shù)，跨期的內(nèi)部實(shí)際匯率為：

這是內(nèi)部實(shí)際匯率變動(dòng)的遞推關(guān)系，兩邊取對(duì)數(shù)得到：

兩邊累積求和得到：

(13)

這樣就建立了當(dāng)期內(nèi)部實(shí)際匯率和消費(fèi)、政府支出、利率之間的聯(lián)系。從(13)式可以看出：(1)當(dāng)期消費(fèi)上升，內(nèi)部實(shí)際匯率上升。因?yàn)楫?dāng)期消費(fèi)上升，消費(fèi)的邊際效用、一般物價(jià)水平、非貿(mào)易品價(jià)格都下降，內(nèi)部實(shí)際匯率上升，反之則反。(2)政府支出上升，若ξ>0，內(nèi)部實(shí)際匯率下降，其機(jī)制是：如果ξ>0，隨著政府支出的增加，典型代理人的效用上升，消費(fèi)邊際效用、一般物價(jià)水平、非貿(mào)易品價(jià)格水平都上升，內(nèi)部實(shí)際匯率下降。(3)若本國(guó)t-1期利率上升，則t期內(nèi)部實(shí)際匯率下降。因?yàn)閠-1期利率上升，則該期持有實(shí)際貨幣的機(jī)會(huì)成本上升，減少實(shí)際貨幣持有且消費(fèi)增加，使得t期消費(fèi)下降、消費(fèi)邊際效用上升、一般物價(jià)水平上升、非貿(mào)易品價(jià)格水平上升，t期內(nèi)部實(shí)際匯率下降。

3.消費(fèi)者最優(yōu)化條件下的外部實(shí)際匯率

根據(jù)外部實(shí)際匯率的定義，lnSt=(1-θ)[ln(Sdt)-ln(Sft)]⑤,假定國(guó)外有對(duì)稱的結(jié)構(gòu)，結(jié)合(13)式得到：

(14)

令

(15)

4.融入典型代理人期內(nèi)最優(yōu)化的分析

假設(shè)本國(guó)當(dāng)期消費(fèi)包含貿(mào)易品和非貿(mào)易品，即消費(fèi)ct=j(cTt,cNt),cTt為貿(mào)易品消費(fèi)，cNt為非貿(mào)易品消費(fèi)，且Ptct=PTtcTt+PNtcNt。構(gòu)建拉格朗日函數(shù)：

分別對(duì)cT和cN求導(dǎo)得：

(16)

根據(jù)(16)式，在既定收入水平和商品價(jià)格水平下，當(dāng)單位貨幣購(gòu)買貿(mào)易品和購(gòu)買非貿(mào)易品所獲得的邊際效用相同時(shí)，消費(fèi)者效用最大。若購(gòu)買貿(mào)易品的邊際效用較高，將會(huì)增加對(duì)貿(mào)易品的購(gòu)買需求，直到單位貨幣購(gòu)買貿(mào)易品的邊際效用等于購(gòu)買非貿(mào)易品的邊際效用，消費(fèi)者效用才能達(dá)最大。

因此一階條件分別為：

(17)

(18)

(19)

內(nèi)部實(shí)際匯率受貿(mào)易品消費(fèi)和非貿(mào)易品消費(fèi)影響。貿(mào)易品消費(fèi)上升，內(nèi)部實(shí)際匯率下降；非貿(mào)易品消費(fèi)上升，內(nèi)部實(shí)際匯率上升。在既定貿(mào)易品價(jià)格水平下，當(dāng)消費(fèi)者貿(mào)易品消費(fèi)上升，貿(mào)易品消費(fèi)邊際效用逐漸下降，若消費(fèi)貿(mào)易品邊際效用小于消費(fèi)非貿(mào)易品的邊際效用，為使消費(fèi)者總效用達(dá)到最大，消費(fèi)者偏好會(huì)轉(zhuǎn)向非貿(mào)易品，進(jìn)而增加對(duì)非貿(mào)易品的消費(fèi)，其需求的增加使價(jià)格上升，內(nèi)部實(shí)際匯率下降。

根據(jù)外部實(shí)際匯率，lnSt=(1-θ)[ln(Sdt)-ln(Sft)]和(19)式，得到消費(fèi)者期內(nèi)最優(yōu)化下的實(shí)際匯率：

(20)

由(15)式和(20)式，消費(fèi)者在跨期和期內(nèi)最優(yōu)化下的實(shí)際匯率為：

(21)

(二)生產(chǎn)者最優(yōu)化行為下的模型構(gòu)建及求解

1.基本假設(shè)

研究采用開放經(jīng)濟(jì)模型，從生產(chǎn)者角度將產(chǎn)品分為貿(mào)易商品和非貿(mào)易商品兩類，其生產(chǎn)函數(shù)分別為[26,53]：

其中，T表示貿(mào)易部門，N表示非貿(mào)易部門，δ和γ為常數(shù)，AP是生產(chǎn)率系數(shù)，Z表示政府投資的資本存量，ATP=ATZγz，ANP=ANZδz，貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門要素生產(chǎn)率是政府投資的函數(shù)，政府投資提高了貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門的要素生產(chǎn)率，δz和γz為常數(shù)，AT是政府投資前貿(mào)易品部門要素生產(chǎn)率系數(shù)，AN是政府投資前非貿(mào)易品部門要素生產(chǎn)率系數(shù)。假定勞動(dòng)力在國(guó)際間不能流動(dòng)，但在國(guó)內(nèi)各部門之間可自由流動(dòng)，勞動(dòng)力流動(dòng)決定了各部門工人工資收入都相等，記為w。國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力總供給是固定的：L=LT+LN。Sdt是貿(mào)易品價(jià)格和非貿(mào)易品價(jià)格的比率，也是內(nèi)部實(shí)際匯率，為了研究便利，假定貿(mào)易品價(jià)格為1，則Sdt=1/PNt。

定義貿(mào)易和非貿(mào)易商品生產(chǎn)部門的資本勞動(dòng)比率為kT≡KT/LT；kN≡KN/LN，單位勞動(dòng)力產(chǎn)出定義為：

yT=ATZγzf(kT)≡ATZγzF(kT,1),yN=PNZδzANg(kN)≡PNZδzANG(kN,1)

2.模型的均衡解

由以上研究，可得出利潤(rùn)最大化時(shí)勞動(dòng)力和資本的一階條件。在貿(mào)易商品生產(chǎn)部門，利潤(rùn)最大化的條件為資本的邊際產(chǎn)出等于利率、勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出等于工資：

ATZγzf′(kT)=i=(1-γ)ATZγz[kT]-γ

(22)

ATZγz[f(kT)-f′(kT)kT]=w=γATZγz[kT]1-γ

(23)

同樣，在非貿(mào)易商品生產(chǎn)部門：

PNANZδzg′(kN)=i=(1-δ)PNZδzAN[kN]-δ

(24)

PNANZδz[g(kN)-g′(kN)kN]=w=δPNANZδz[kN]1-δ

(25)

對(duì)(23)式和(25)式取對(duì)數(shù)，得到非貿(mào)易品價(jià)格：

lnPN=lnγ-lnδ+lnAT-lnAN+(1-γ)(lnkT)-(1-δ)(lnkN)+(γz-δz)lnZ

(26)

非貿(mào)易品的價(jià)格受貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率、資本勞動(dòng)比率與政府投資支出的影響，同樣對(duì)(22)式、(24)式兩邊取對(duì)數(shù)，得到：

(27)

(28)

將(27)(28)代入(26)式，得：

內(nèi)部實(shí)際匯率：

(29)

生產(chǎn)者最優(yōu)化內(nèi)部實(shí)際匯率受貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率、本國(guó)利率水平和政府投資支出的影響，假定國(guó)外有相似情形，根據(jù)(14)式得到生產(chǎn)者最優(yōu)化下的外部實(shí)際匯率：

(30)

(31)

(三)消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化下的均衡實(shí)際匯率模型

根據(jù)(21)和(31)式，消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化下的均衡實(shí)際匯率、利率為：

(33)

在消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化、消費(fèi)者期內(nèi)和跨期均衡條件下實(shí)際匯率由(32)式?jīng)Q定。從模型的簡(jiǎn)化形式能夠看出：

圖1 政府相對(duì)消費(fèi)支出變化對(duì)實(shí)際匯率的期內(nèi)和跨期均衡、生產(chǎn)者和消費(fèi)者均衡的聯(lián)動(dòng)影響圖

圖1左邊象限是消費(fèi)者期內(nèi)和跨期均衡決定的實(shí)際匯率，縱軸是實(shí)際匯率，橫軸是相對(duì)消費(fèi)。Intra曲線表示消費(fèi)者期內(nèi)最優(yōu)均衡，Inter曲線表示消費(fèi)者跨期最優(yōu)均衡,A點(diǎn)表示期內(nèi)和跨期雙重均衡。右邊象限是生產(chǎn)者和消費(fèi)者最優(yōu)化決定的實(shí)際匯率水平，縱軸是實(shí)際匯率，橫軸是利差。prod曲線表示生產(chǎn)者最優(yōu)均衡，consu曲線表示消費(fèi)者最優(yōu)均衡，A′點(diǎn)表示生產(chǎn)者和消費(fèi)者的雙重均衡。如果國(guó)外和國(guó)內(nèi)政府消費(fèi)支出之比上升，Inter曲線左移，均衡點(diǎn)由A點(diǎn)移到B點(diǎn)，外部實(shí)際匯率上升，消費(fèi)之比上升(見左象限橫軸)，利差水平上升(見右象限橫軸)，consu曲線右移，同時(shí)prod曲線右移，實(shí)際匯率達(dá)到均衡B′。

圖2 政府相對(duì)投資支出變化實(shí)際匯率的期內(nèi)和跨期均衡、生產(chǎn)者和消費(fèi)者均衡的聯(lián)動(dòng)影響圖

由圖2，如果國(guó)外和國(guó)內(nèi)政府投資支出之比上升，在右邊象限，prod曲線右移，均衡點(diǎn)由C點(diǎn)移到D點(diǎn)，外部實(shí)際匯率上升，利差上升(見右象限橫軸)；在左邊象限，Inter曲線左移，國(guó)內(nèi)外消費(fèi)之比上升(見左象限橫軸)，Intra曲線右移，實(shí)際匯率上升，最終達(dá)到均衡點(diǎn)D′。

類似地，還可分析國(guó)外和國(guó)內(nèi)相對(duì)貿(mào)易品和非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率之比、非貿(mào)易品消費(fèi)之比的變化對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響。

綜上，政府支出的分解與消費(fèi)者、生產(chǎn)者最優(yōu)化共同決定了均衡實(shí)際匯率，其中消費(fèi)者同時(shí)滿足跨期和期內(nèi)最優(yōu)化。政府消費(fèi)支出影響消費(fèi)者效用最優(yōu)化，政府投資支出影響生產(chǎn)者最優(yōu)化，政府消費(fèi)支出和投資支出對(duì)系統(tǒng)均衡的影響方向由相關(guān)參數(shù)決定(見圖3)。

圖3 政府支出的分解和均衡實(shí)際匯率

三、經(jīng)驗(yàn)研究

(一)數(shù)據(jù)的說明

研究數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為1995年第1季度至2013年第4季度。實(shí)際匯率、消費(fèi)、政府支出和非貿(mào)易品消費(fèi)等月度數(shù)據(jù)均來自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，由于季度數(shù)據(jù)有季節(jié)性特點(diǎn)，對(duì)數(shù)據(jù)采取X11的季節(jié)調(diào)整方法進(jìn)行調(diào)整。表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)單位根檢驗(yàn)和聯(lián)立性檢驗(yàn)

對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，考慮到異常值對(duì)單位根檢驗(yàn)的影響，除ADF檢驗(yàn)外，還進(jìn)行了PP單位根檢驗(yàn)，避免產(chǎn)生“偽回歸”，通常PP檢驗(yàn)對(duì)異常點(diǎn)的影響并不敏感，并表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性[54]。研究采用Eviews 6.0軟件進(jìn)行檢驗(yàn)，單位根檢驗(yàn)的結(jié)果見表2，從檢驗(yàn)結(jié)果來看，所有變量的一階差分序列都是平穩(wěn)序列。

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

考察變量之間的影響關(guān)系，研究利用工具變量，采取兩階段最小二乘法估計(jì)結(jié)構(gòu)模型參數(shù)。研究采用豪斯曼檢驗(yàn)(Hausman)檢驗(yàn)方程的聯(lián)立性，目的是檢驗(yàn)內(nèi)生變量與誤差項(xiàng)是否相關(guān)，結(jié)果見表3。

表3 聯(lián)立性的Hausman檢驗(yàn)情況表

(三)實(shí)證結(jié)果及分析

對(duì)聯(lián)立方程組進(jìn)行估計(jì)，根據(jù)消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化均衡方程(32)和(33)構(gòu)建簡(jiǎn)化方程計(jì)量模型，估計(jì)結(jié)果見表4。

表4 簡(jiǎn)化方程的估計(jì)情況表

表5 結(jié)構(gòu)方程的估計(jì)情況表

由消費(fèi)者最優(yōu)化方程的估計(jì)結(jié)果，非貿(mào)易品消費(fèi)支出之比與實(shí)際匯率呈反向變化。政府消費(fèi)支出之比上升，外部實(shí)際匯率上升；利差上升，外部均衡實(shí)際匯率上升。由生產(chǎn)者最優(yōu)化方程的估計(jì)結(jié)果，國(guó)外和國(guó)內(nèi)相對(duì)貿(mào)易品和非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率上升，均衡實(shí)際匯率上升；政府投資支出之比上升，外部實(shí)際匯率上升；利差上升，外部均衡實(shí)際匯率下降。實(shí)證結(jié)果與理論分析也完全一致。

由實(shí)證結(jié)果，在生產(chǎn)者和消費(fèi)者雙重最優(yōu)化的條件下，政府消費(fèi)支出之比上升使得貨幣實(shí)際升值；政府投資支出之比上升使得貨幣實(shí)際貶值。在消費(fèi)者期內(nèi)和跨期均衡最優(yōu)化條件下，政府消費(fèi)支出之比上升，貨幣實(shí)際升值；在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下，政府投資支出之比上升，貨幣實(shí)際升值。實(shí)際上，政府消費(fèi)支出之比的上升對(duì)實(shí)際匯率的最終影響不僅要考慮消費(fèi)者效用最優(yōu)化，還要考慮生產(chǎn)者行為最優(yōu)化，即考慮政府消費(fèi)支出對(duì)利率水平的影響，結(jié)果顯示政府消費(fèi)支出之比對(duì)利差的影響為正，而在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下，利差對(duì)實(shí)際匯率的影響為負(fù)，在消費(fèi)者最優(yōu)化的條件下，利差對(duì)實(shí)際匯率的影響為正，利差對(duì)均衡實(shí)際匯率的最終影響取決于兩者的相對(duì)大小。因此，政府消費(fèi)支出對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響具有兩種效應(yīng)：一是在消費(fèi)者效用最大化下對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生影響；二是通過影響利差進(jìn)一步影響消費(fèi)者和生產(chǎn)者最優(yōu)化，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際匯率變動(dòng)，最終的影響結(jié)果取決于這幾種效應(yīng)的疊加。類似地，可以看出政府投資支出對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響。

從要素生產(chǎn)率對(duì)實(shí)際匯率的影響來看，在消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化的條件下，要素生產(chǎn)率之比上升會(huì)導(dǎo)致貨幣實(shí)際升值，B-S效應(yīng)存在。在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下，要素生產(chǎn)率之比上升導(dǎo)致貨幣實(shí)際升值，而要素生產(chǎn)率之比對(duì)利差的影響為正。在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下，利差對(duì)實(shí)際匯率的影響為負(fù)，在消費(fèi)者最優(yōu)化的條件下，利差對(duì)實(shí)際匯率的影響為正，利差對(duì)均衡實(shí)際匯率的最終影響取決于這兩者的相對(duì)大小。因此，要素生產(chǎn)率對(duì)均衡實(shí)際匯率影響取決于在生產(chǎn)者最優(yōu)化下對(duì)實(shí)際匯率和對(duì)利差的影響，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)者、生產(chǎn)者最優(yōu)化下實(shí)際匯率的變動(dòng)，最終的影響結(jié)果取決于這幾種影響的疊加。

(四)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

研究采用三階段最小二乘法對(duì)模型估計(jì)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將模型中的所有外生變量作為工具變量，得到內(nèi)生變量的擬合值，將原模型的內(nèi)生變量用擬合值替代，進(jìn)行OLS回歸，再通過GLS方法對(duì)轉(zhuǎn)換后的聯(lián)立方程組進(jìn)行估計(jì)，得到相應(yīng)的估計(jì)系數(shù)。結(jié)構(gòu)方程組的最終估計(jì)結(jié)果如下：

(-3.30) (9.37) (-6.12) (6.59)

n=73,a-R2=-0.55 S.E=0.07 DW=0.29 SSR=0.34

從消費(fèi)者最優(yōu)均衡方程可以看出，非貿(mào)易品消費(fèi)水平之比對(duì)實(shí)際匯率的影響顯著為負(fù)，利差的影響為正。

(4.31) (-2.93) (5.10) (6.15)

n=73,a-R2=-0.46 S.E=0.08 DW=0.24 SSR=0.41

從生產(chǎn)者最優(yōu)均衡方程來看，貿(mào)易品與非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率之比對(duì)實(shí)際匯率的影響為正，利差的影響為負(fù)，政府投資支出之比的影響為正。

生產(chǎn)者和消費(fèi)者的均衡方程估計(jì)結(jié)果均為穩(wěn)健。模型的穩(wěn)健性結(jié)果表明消費(fèi)者最優(yōu)化和生產(chǎn)者最優(yōu)化共同決定了人民幣均衡實(shí)際匯率水平，這與FEER和BEER等傳統(tǒng)均衡實(shí)際匯率理論基礎(chǔ)不同。

四、人民幣雙重實(shí)際均衡匯率和匯率失調(diào)的分析

影響人民幣均衡實(shí)際匯率的因素較多，從消費(fèi)者均衡的角度來看，有居民消費(fèi)需求、政府消費(fèi)支出和利率等；從生產(chǎn)者的角度來看，主要有要素生產(chǎn)率、政府投資支出和利率等；從一般均衡的角度看，需求因素和供給因素共同導(dǎo)致實(shí)際匯率的變動(dòng)。供給因素有要素生產(chǎn)率、政府投資支出，這里的政府投資支出也主要是通過提高要素生產(chǎn)率供給層面而影響實(shí)際匯率；需求因素主要有私人消費(fèi)和政府消費(fèi)等。從消費(fèi)者均衡角度，利率對(duì)實(shí)際匯率的影響為正；從生產(chǎn)者角度，利率對(duì)實(shí)際匯率的影響為負(fù)。

根據(jù)雙重最優(yōu)化的人民幣均衡實(shí)際匯率，可以考察人民幣匯率的失調(diào)問題[55-58]，研究把影響人民幣匯率的因素的當(dāng)前值和長(zhǎng)期均衡值代入回歸方程，測(cè)算1995—2013年人民幣匯率的失衡和長(zhǎng)期失衡情況，人民幣匯率和均衡實(shí)際匯率的失調(diào)(實(shí)際匯率失調(diào)等于現(xiàn)實(shí)的實(shí)際匯率減去均衡的實(shí)際匯率)如圖4所示。

圖4 人民幣實(shí)際匯率(對(duì)數(shù)形式)和當(dāng)期均衡實(shí)際匯率的比較注：rer—當(dāng)前的實(shí)際匯率，rer_equili—均衡的實(shí)際匯率

圖5 相對(duì)于當(dāng)期的均衡實(shí)際匯率，人民幣實(shí)際匯率(對(duì)數(shù)形式)的當(dāng)期失調(diào)

由圖5，1995年第1季度至1996年第4季度，人民幣實(shí)際匯率被低估；1997年第1季度至1999年第4季度，人民幣實(shí)際匯率被高估，這可能與1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)、人民幣貶值壓力較大有關(guān)；2000年第1季度至2003年第1季度，人民幣實(shí)際匯率被低估；2003年第2季度至2004年第4季度，人民幣實(shí)際匯率被高估；2005年第1季度至2011年第3季度，人民幣實(shí)際匯率基本都被低估，這可能與2008年國(guó)際金融危機(jī)有關(guān)，國(guó)外經(jīng)濟(jì)狀況惡化，資本內(nèi)流，人民幣升值壓力大；2011年第4季度至2013年第1季度，人民幣實(shí)際匯率被高估。

關(guān)于長(zhǎng)期均衡實(shí)際匯率的失調(diào)，首先要確定長(zhǎng)期均衡實(shí)際匯率，研究采取hp濾波方法確定基本經(jīng)濟(jì)變量的長(zhǎng)期均衡值，然后根據(jù)雙重均衡的實(shí)際匯率方程確定長(zhǎng)期均衡的實(shí)際匯率，最后和當(dāng)期的實(shí)際匯率比較，得出長(zhǎng)期均衡匯率失調(diào)的結(jié)論(見圖6)。

圖6 人民幣實(shí)際匯率(對(duì)數(shù)形式)和長(zhǎng)期均衡實(shí)際匯率的比較注：rer_perm—長(zhǎng)期均衡的實(shí)際匯率

圖7 相對(duì)于長(zhǎng)期的均衡實(shí)際匯率，人民幣實(shí)際匯率(對(duì)數(shù)形式)的長(zhǎng)期失調(diào)

由圖7，1995年第1季度至1996年第1季度，人民幣實(shí)際匯率被低估；1996年第2季度至2000年第1季度，人民幣實(shí)際匯率被高估；2000年第2季度至2003年第4季度，人民幣實(shí)際匯率被低估；2004年第1季度至2004年第3季度，人民幣實(shí)際匯率被高估；2004年第4季度至2007年第4季度，人民幣實(shí)際匯率均被低估；2008年第1季度至2009年第2季度，人民幣實(shí)際匯率被高估；2009年第3季度至2010年第4季度，人民幣實(shí)際匯率基本上都被低估；2011年第1季度至2013年第2季度，人民幣實(shí)際匯率被高估。

人民幣均衡實(shí)際匯率高估與低估交替出現(xiàn)，說明人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)在圍繞均衡匯率水平上下波動(dòng)，也是對(duì)生產(chǎn)者和消費(fèi)者雙重最優(yōu)化的反映，并受消費(fèi)者和生產(chǎn)者最優(yōu)化行為牽引，具有自我修正的能力。

五、結(jié)論與建議

研究構(gòu)建實(shí)際匯率的微觀機(jī)制跨時(shí)最優(yōu)化模型考察均衡實(shí)際匯率變動(dòng)機(jī)制。研究表明，內(nèi)部實(shí)際匯率和外部實(shí)際匯率的變動(dòng)由典型代理人效用最大化和生產(chǎn)者利潤(rùn)最大化共同決定。從消費(fèi)者跨期均衡角度來看，內(nèi)部實(shí)際匯率是由典型代理人的跨期效用最大化所決定，它受典型代理人消費(fèi)水平、政府消費(fèi)水平和利率水平的影響；消費(fèi)數(shù)量在貿(mào)易品和非貿(mào)易品之間的分配由期內(nèi)典型代理人貿(mào)易品和非貿(mào)易品消費(fèi)效用最大化決定。從生產(chǎn)者行為的角度來看，內(nèi)部實(shí)際匯率受貿(mào)易品與非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率之比、政府投資支出水平和利差等因素影響。

從消費(fèi)者最優(yōu)化結(jié)構(gòu)方程的估計(jì)可以看出，非貿(mào)易品消費(fèi)支出之比與實(shí)際匯率呈反向變化，政府消費(fèi)支出和實(shí)際匯率呈正向變化，利差對(duì)實(shí)際匯率影響為正。從生產(chǎn)者均衡方程的估計(jì)來看，貿(mào)易品與非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率之比、政府投資支出之比和外部實(shí)際匯率呈同向變化；利差對(duì)實(shí)際匯率的影響為負(fù)。簡(jiǎn)化方程的估計(jì)是消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重均衡的結(jié)果，政府消費(fèi)支出之比對(duì)實(shí)際匯率的影響為正，非貿(mào)易品消費(fèi)之比對(duì)實(shí)際匯率的影響為負(fù)，貿(mào)易品與非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率之比對(duì)實(shí)際匯率的影響為正，政府投資支出之比對(duì)實(shí)際匯率影響為負(fù)。系數(shù)的正負(fù)方向均符合研究預(yù)期，實(shí)證分析結(jié)果驗(yàn)證了理論模型的結(jié)論。從模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以看出，方程估計(jì)的結(jié)果均為穩(wěn)健，這一結(jié)果表明消費(fèi)者最優(yōu)化和生產(chǎn)者最優(yōu)化共同決定了人民幣實(shí)際均衡匯率水平。

研究對(duì)實(shí)際匯率的失調(diào)進(jìn)行了探討，相對(duì)于當(dāng)前均衡實(shí)際匯率，人民幣實(shí)際匯率被高低估計(jì)的情況交替出現(xiàn)，長(zhǎng)期均衡實(shí)際匯率也是如此。人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)圍繞均衡匯率水平上下波動(dòng)，且具有較強(qiáng)的自我穩(wěn)定機(jī)制。

長(zhǎng)期以來，有國(guó)家指出人民幣匯率被低估，要求人民幣大幅度升值，而從研究結(jié)果來看，人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)圍繞均衡匯率水平上下波動(dòng)，實(shí)際上并沒有被過度低估。2005年匯改以來，人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制不斷完善，中央銀行應(yīng)繼續(xù)保持人民幣匯率在合理均衡的匯率水平上變動(dòng)，這也利于提高消費(fèi)者和生產(chǎn)者福利水平。

注釋：

①實(shí)際匯率是名義匯率剔除價(jià)格水平影響，均衡實(shí)際匯率最早的定義是與宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡相一致的實(shí)際匯率，也就是內(nèi)、外部均衡同時(shí)實(shí)現(xiàn)時(shí)決定的實(shí)際匯率[59]。

②關(guān)于均衡實(shí)際匯率的定義有多種，本研究的均衡實(shí)際匯率是指在消費(fèi)者效用最大化或(和)生產(chǎn)者利潤(rùn)最大化下的一般均衡實(shí)際匯率。

④價(jià)格水平可以分解為貿(mào)易品價(jià)格和非貿(mào)易品價(jià)格水平的幾何平均形式。通常假定以貿(mào)易品計(jì)價(jià)，則PT=1。