劉彩云++姚儉??

摘要從理論方面驗證了匯率對房地產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機制，并建立馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換的向量自回歸模型（MSVAR），在區(qū)域差異的基礎(chǔ)上研究匯率與房地產(chǎn)價格的非線性互動關(guān)系.實證研究表明匯率與我國房地產(chǎn)價格間互動關(guān)系在不同區(qū)域的情況有差異性：一線城市房地產(chǎn)價格與匯率相互促進，在經(jīng)濟波動較大（區(qū)制2）的情況下，響應(yīng)程度更加明顯；三線城市房地產(chǎn)價格與匯率之間的關(guān)系很微弱，且在兩個區(qū)制下響應(yīng)程度相似.并根據(jù)所得結(jié)果對房價調(diào)控政策提出了建議.

關(guān)鍵詞區(qū)域差異；實際房地產(chǎn)價格；實際匯率；MSVAR模型

中圖分類號F830文獻標(biāo)識碼A

1引言

1.1本研究的背景與意義

2005年7月我國進行匯率制度改革，人民幣開始實行參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，加大了人民幣匯率變動幅度.2015年11月30日，人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR），人民幣國際化進程又推進了重要的一步，同時人民幣匯率也將面臨更多的不確定性.根據(jù)著名的“不可能三角”理論，隨著我國人民幣不斷走入國際視野，其匯率穩(wěn)定性將面臨更多的挑戰(zhàn).對比日本房地產(chǎn)經(jīng)濟，由于日元的不斷升值，使大量國際資本進入日本，房地產(chǎn)是不可避免的投資選擇.雖然實體經(jīng)濟發(fā)展困難，但是在外國資本的引導(dǎo)下，日本的房地產(chǎn)始終高速增長.因而，匯率波動對房地產(chǎn)價格的影響不可忽視.泰國在1991年開始加速開放資本項目，短時期內(nèi)實現(xiàn)了金融自由化；而后國際資本迅速流入泰國，使得曼谷等大城市房地產(chǎn)價格迅速飛漲.1997年泰國受國際金融大鱷沖擊被迫實行“管理下的浮動匯率制度”，泰銖貶值近100%，國際投機資金外流，房價下跌高達近30%，房地產(chǎn)泡沫徹底破滅.近年來我國房地產(chǎn)價格的不斷上漲與目前我國的實體經(jīng)濟情況形成了鮮明的對比，在經(jīng)濟新常態(tài)的轉(zhuǎn)型期，同時房地產(chǎn)又出現(xiàn)了兩極分化的復(fù)雜趨勢：一二線城市房價居高不下，居民住房需求持續(xù)上升；三四線城市房地產(chǎn)市場趨于低迷，價格回落.以上海、北京和吉林、鞍山為例，2010年6月至2016年9月的住宅價格變化情況如圖1所示，自2015年起房價的走勢出現(xiàn)了明顯的分化趨勢.

時間/月

目前國內(nèi)外對房地產(chǎn)價格影響因素的研究主要關(guān)注利率方面，對于匯率的影響考慮不足，而且基于我國整體房地產(chǎn)市場對匯率影響效果的研究，并沒有考慮到我國房價近年來出現(xiàn)的一二線城市房價泡沫和三四線城市庫存泡沫并存的復(fù)雜情況.因而本文分別研究一二線城市和三四線城市房地產(chǎn)價格與匯率變動情況的關(guān)系，嘗試尋求區(qū)域差異化下房價調(diào)控的有效措施，并為相關(guān)政策提出建議.

1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國內(nèi)外學(xué)者對于房地產(chǎn)價格與匯率的關(guān)系進行了不同的研究，并根據(jù)實證結(jié)果得出了不同的結(jié)論：

1）房地產(chǎn)價格與匯率正向相關(guān)，直接標(biāo)價法情況下，匯率的下跌或者貨幣升值會使房地產(chǎn)價格下降.Norman G. Miller、Michael A. Sklarz和Nicholas Ordway[1]（1988）運用最小二乘法檢驗美國檀香山房價與日元對美元匯率的關(guān)系，認(rèn)為房價上漲幅度約為匯率漲幅的2.7倍.Earl D. Benson[2]等（1999）運用ARMA方法對美國匯率與美國貝靈漢美市的累積房價指數(shù)間的關(guān)系進行了研究，得出房地產(chǎn)價格與匯率間存在顯著正向關(guān)系.郭樹華，王旭[3]（2012）對我國1998年至2010年的匯率和房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)月度數(shù)據(jù)進行關(guān)聯(lián)效應(yīng)實證研究，表明匯率與房地產(chǎn)價格之間呈現(xiàn)正向關(guān)系.

2）房地產(chǎn)價格與匯率反向相關(guān)，直接標(biāo)價法情況下，匯率的下跌或者貨幣升值會使房地產(chǎn)價格上升.周京奎[4]（2006）以12個城市的面板數(shù)據(jù)分析了匯率、利率對房地產(chǎn)價格的影響，結(jié)果表明匯率的貶值會使房地產(chǎn)價格上升.杜敏杰，劉霞輝[5]（2007）根據(jù)房地產(chǎn)價格的現(xiàn)值理論，針對房價變動與匯率變動的數(shù)量關(guān)系建立模型，認(rèn)為匯率的小幅變動可以通過久期杠桿使房地產(chǎn)價格大幅變動，并且人民幣預(yù)期持續(xù)升值會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲.

3）房地產(chǎn)價格與匯率存在混合關(guān)系.李志慧[6]（2016）通過構(gòu)建MSVAR模型對我國2005年7月匯改以來人民幣匯率預(yù)期與房地產(chǎn)價格之間的非線性互動進行實證研究，研究表明人民幣升值預(yù)期增強會使房地產(chǎn)價格上升，但在經(jīng)濟變量波動幅度較大的狀態(tài)下，影響應(yīng)程度明顯更大.

綜上所述，雖然國內(nèi)外對匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系有一定的研究，但是忽略了我國一二線城市和三四線城市出現(xiàn)的房價差異趨勢的情況，沒有針對我國目前時期的特點分析房地產(chǎn)價格.針對已有不足，本文的貢獻主要表現(xiàn)在于：①將我國房地產(chǎn)價格分化的特殊情況納入考查范圍，分別考察一線城市和三線城市的房地產(chǎn)價格與匯率的關(guān)系；②提出基于我國區(qū)域差異的政策調(diào)控建議.

2研究模型構(gòu)建

2.1理論框架的構(gòu)建

研究人民幣匯率波動與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系，首先要明確匯率影響的傳導(dǎo)機制，即研究匯率波動對房地產(chǎn)價格變化的影響方式.Knetter和Goldberg （ 1997） 認(rèn)為匯率的傳導(dǎo)機制分為直接傳導(dǎo)和間接傳導(dǎo)，在開放經(jīng)濟中，兩種傳導(dǎo)機制同樣重要； Taylor （ 2000） 認(rèn)為匯率預(yù)期對資產(chǎn)價格影響較大，且當(dāng)公眾預(yù)期匯率變化將長期持續(xù)時匯率傳導(dǎo)效果最高.

1）境外資金的影響.在國內(nèi)貨幣的價值上升或有升值預(yù)期的情況下，會吸引國外大量資金流入國內(nèi)房地產(chǎn)市場，從而獲得貨幣升值收益和房地產(chǎn)投資收益.主要從兩個方面影響：實際購買力方面和貨幣供給方面.實際購買力方面是指由于匯率的變動導(dǎo)致的居民在對外貿(mào)易中實際購買力的變化.貨幣升值時，國外產(chǎn)品的價格相對便宜，進口上升，從而帶動國內(nèi)物價的相對降低，在居民收入不發(fā)生較大變化時，實際購買力上升，對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生正向推動作用.對于貨幣發(fā)行方面，主要考慮央行執(zhí)行貨幣政策以求穩(wěn)定匯率行為產(chǎn)生的影響.根據(jù)貨幣需求方程

其中，MS，R，m分別代表貨幣供給、基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，H代表熱錢流入量，代表人民銀行對沖操作，L/M代表銀行發(fā)放的貸款與存款之間的比率，e代表超額準(zhǔn)備金率，代表法定準(zhǔn)備金率，上畫線代表模型中的外生變量.人民幣的基礎(chǔ)貨幣量主要受熱錢流入量和人民銀行的對沖操作影響，當(dāng)人民幣持續(xù)升值時，會吸引大量外資流入，央行為維持匯率穩(wěn)定，便會大量買入外幣，貨幣供給量增加，資金涌入房地產(chǎn)市場，從而推動房價上漲.

2）人民幣匯率預(yù)期的影響.匯率預(yù)期是指消費者對貨幣匯率的變化的預(yù)測，當(dāng)匯率預(yù)期發(fā)生改變時，會對投資者或投機者的投資消費行為產(chǎn)生影響，房地產(chǎn)市場的資金流向也會因此發(fā)生變化.對人民幣的升值預(yù)期一旦持續(xù)增強，資金會大量流入房地產(chǎn)市場，使房價不斷攀升.

3）溢出機制[3]的影響.溢出機制是指貨幣升值會抑制出口需求，并通過收入機制、替代機制、貨幣工資機制、生產(chǎn)成本機制及債務(wù)效應(yīng)等傳導(dǎo)途徑使國內(nèi)經(jīng)濟萎縮.若采取擴張的貨幣政策以刺激經(jīng)濟，便會有部分資金流入利潤空間客觀的房地產(chǎn)市場，從而推動房價的上升.

2.2模型構(gòu)建

1）資產(chǎn)定價模型（僅考慮匯率對房地產(chǎn)價格單項影響的簡單情形）[5].根據(jù)土地現(xiàn)值理論，將房地產(chǎn)視為一種投資獲利的資產(chǎn)，那么房地產(chǎn)價格波動與房地產(chǎn)預(yù)期收益率之間有直接的聯(lián)系，由資產(chǎn)定價理論，可得房地產(chǎn)價格模型為：

3.1變量選取說明

本文研究樣本的范圍均為2011年1月到2016年8月期間的月度數(shù)據(jù)，共68個樣本數(shù)據(jù).房地產(chǎn)價格分為一線城市環(huán)比的70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)和三線城市環(huán)比的70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)，并以2010年12月為基期進行定基處理，分別用hp1和hp3表示，由于2011年1月以后，國家統(tǒng)計局采取了新的統(tǒng)計方法，不再使用以前研究經(jīng)常采用的月度環(huán)比全國商品房平均銷售價格分類指數(shù)，以前的數(shù)據(jù)不完全可比；匯率選取人民幣兌美元匯率（即間接標(biāo)價法下的匯率，匯率上升，人民幣升值）的月度平均值，用e表示；匯率變動的直接表現(xiàn)便是國際資本的流動，因而還應(yīng)選取短期國際資本流量，對于國際資本流動的衡量，本文參考劉亞莉[8]（2008）的方法，剔除由匯率變動造成的估值效應(yīng)以及儲備資產(chǎn)海外投資收益變動的影響，國際資本流動用cf表示.估算方法是：月度短期國際資本流動凈額=人民幣外匯占款增量-貿(mào)易順差-FDI凈流入.

對上述3個研究對象均應(yīng)計算實際值，以剔除價格因素的影響，得出：實際房地產(chǎn)價格表示為Rhp=hp/CPI，實際匯率表示為Re =e×CPI*/CPI，實際國際資本流動表示為Rcf=cf/CPI.其中，CPI*表示美國消費者價格指數(shù)，CPI表示中國消費者價格指數(shù)，且均已進行定基處理.上述各變量數(shù)據(jù)均取自Choice金融數(shù)據(jù)庫或進行計算整理得到.

3.2單位根檢驗

本文運用Eviews8.0對實際房地產(chǎn)價格、實際匯率和實際國際資本流動進行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示.實際房地產(chǎn)價格（Rhp1、Rhp3）、實際匯率（Re）和實際國際資本流動（Rcf）序列均不平穩(wěn)，經(jīng)一階差分處理后均符合1%條件下的平穩(wěn)序列，即一階單整.3.3MSVAR模型的選擇

1）確定模型區(qū)制數(shù)和滯后階數(shù).房地產(chǎn)價格、匯率和國際資本流動均可能呈現(xiàn)非線性的情況，無論是一線城市還是三線城市房地產(chǎn)價格均有上漲和下跌兩種狀態(tài)，匯率有升值和貶值兩種狀態(tài)，國際資本流動可以分為資本流入和資本流出，因此將區(qū)制數(shù)設(shè)定為2[9].本文根據(jù)LR檢驗法、FPE準(zhǔn)則以及AIC、HQ和SC信息準(zhǔn)則使用Eviews8.0對一線城市和三線城市分別進行確定最優(yōu)滯后階數(shù)，結(jié)果如表2和表3所示，模型最優(yōu)滯后階數(shù)均選擇為2階.

VAR模型的最佳選擇.MSVAR模型根據(jù)參數(shù)特征的不同，可以分為均值變化的MS模型（MSM）、自回歸參數(shù)變化的模型（MSA）、截踞變化的模型（MSI）和存在異方差的模型（MSH）[10].根據(jù)上文所確定的區(qū)制數(shù)和最優(yōu)滯后階數(shù)分別建立線性VAR模型、MSM（2）VAR（2）、MSMH（2）VAR（2）、MSI（2）VAR（2）、MSIH（2）VAR（2）、MSIAH（2）VAR（2）模型，并根據(jù)AIC、HQ、SC規(guī)則和對數(shù)似然函數(shù)來確定最優(yōu)模型.經(jīng)檢驗，并結(jié)合AIC、HQ和SC信息準(zhǔn)則可知，MSI（2）VAR（2）模型的AIC、HQ和SC值較小分別為-11.112 3，-10.887，-10.342 9，對數(shù)似然值最大，為384.150 2，擬合效果較優(yōu)，因此采用MSIH（2）VAR（2）模型進行實證分析.

3.4基于MSVAR模型實證結(jié)果

本文運用OXMAVAR在GiveWin平臺分別對一線城市和三線城市的MSIH（2）VAR（2）模型進行參數(shù)估計，比較區(qū)域差異化下的匯率與房地產(chǎn)價格關(guān)系的差異性.

3.4.1對于一線城市的估計結(jié)果分析

由表4中列示的一線城市參數(shù)估計的結(jié)果可知，3個方程標(biāo)的準(zhǔn)差Regime 1的標(biāo)準(zhǔn)差相對于Regime 2的標(biāo)準(zhǔn)差平穩(wěn).表明Regime 1下國際資本流動平穩(wěn)，人民幣和房地產(chǎn)價格有較小的波動，而Regime 2的波動情況較大.對于DRhp1回歸方程來說，實際房地產(chǎn)價格變動存在著顯著的慣性，即如果前一期實際房地產(chǎn)價格上漲，當(dāng)期會存在0.707 5的動量使得實際房地產(chǎn)價格繼續(xù)上漲；實際短期資本流動在滯后1期和滯后2期對當(dāng)期實際房地產(chǎn)價格變動存在著正向作用，但影響相對較??；從滯后1期和2期的系數(shù)來看，實際人民幣匯率預(yù)期變動對當(dāng)期實際房地產(chǎn)價格變動均存在一定程度上的正向作用，即當(dāng)人們對人民幣的升值預(yù)期增大時，會導(dǎo)致實際房地產(chǎn)價格的上漲.

對于DRcf方程來說，滯后1期和滯后2期的實際短期資本流動對當(dāng)期有負向影響，即前期資本凈流入增加將引起本期的資本凈流入減少；實際匯率對短期資本流動存在顯著的正向影響，即實際匯率升值，短期資本流入增加；實際房地產(chǎn)價格對短期資本流動有顯著的正向影響，說明一線城市的房價變動對國外資金的影響力度大，若一線城市的房地產(chǎn)價格增長，則很可能吸引大量外國資金流入.

對于DRe方程來說，滯后1和2期的實際匯率變動對當(dāng)期實際匯率存在顯著的正向作用，即如果滯后1期的實際匯率升值，則當(dāng)期存在0.412 88的動量使得當(dāng)期實際匯率升值.滯后1期和2期的實際房地產(chǎn)價格變動對當(dāng)期匯率均有正向作用，滯后1期的實際房價影響效果較明顯，即實際房價上漲會使實際匯率升值.短期國際資本流動對匯率有正向影響，其中滯后2期的短期資本流動對當(dāng)期匯率影響微弱，即國際資本的流入會引起匯率的升值.

圖2顯示了一線城市兩區(qū)制的估計概率.大部分樣本處于區(qū)制1中，表現(xiàn)為人民幣匯率、房地產(chǎn)價格波動平穩(wěn)，國際資本流動平緩；區(qū)制2中只包含若干時間段，主要有2011年和2012年個別月份、2013年初、2014年底到2015年初、2016年第一和第三季度，表現(xiàn)為人民幣匯率、房地產(chǎn)價格和國際資本流動波動幅度較大.與我國房地產(chǎn)市場價格實際波動情況相符（如圖3所示）.

3.4.2對于三線城市的結(jié)果分析

DRhp3方程的回歸結(jié)果表明，三線城市的房地產(chǎn)價格與其滯后1期和2期的房地產(chǎn)價格呈正向相關(guān)，前兩期的房價上漲會推動當(dāng)期房價的上漲；DRhp3與滯后1期的國際資本凈流動呈負向相關(guān)關(guān)系，與滯后2期的國際資本流動關(guān)系很微弱，可能的原因是國際資本一般會傾向于流入一二線城市以獲取更多的利潤，帶動國內(nèi)資本從三四線轉(zhuǎn)入一二線城市，三四線城市房價下降，但是下降幅度較??；匯率升值對當(dāng)期實際房地產(chǎn)價格有正向動量，滯后2期的匯率對房地產(chǎn)價格為微弱的負相關(guān)作用，人民幣升值，資金會流向保值性強的房地產(chǎn)市場，因而房價會有上漲傾向，考慮到經(jīng)濟金融發(fā)展較好的一二線城市房地產(chǎn)保值性更大，所以三四線城市房價會上漲但是幅度會小于一二線城市.如表8所示，在考察期內(nèi)，區(qū)制1經(jīng)歷的概率為0.905 2，持續(xù)期為9.55個月，區(qū)制2 經(jīng)歷的概率為0.094 8，持續(xù)期為1.00個月，說明經(jīng)濟停留在區(qū)制1即相對平穩(wěn)狀態(tài)中的概率要更大些，時間更久.表9不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換概率結(jié)果顯示，經(jīng)濟系統(tǒng)維持在區(qū)制1的概率為0.895 3具有較高的穩(wěn)定性，由區(qū)制1過渡到區(qū)制2的相對概率較低，為0.104 7；經(jīng)濟系統(tǒng)維持在區(qū)制2的概率為6.856e006，由區(qū)制2過渡到區(qū)制1的概率很高，趨近于1.因此，我國三線城市房地產(chǎn)價格處于區(qū)制1的穩(wěn)定性均較高且時間較長，并且由“非平穩(wěn)狀態(tài)”向“平穩(wěn)狀態(tài)”轉(zhuǎn)變的可能性較大.

4結(jié)論與政策建議

本文建立MSIH（2）VAR（2）模型，分別研究了2011年1月到2016年8月期間，不同區(qū)制下的一線城市、三線城市實際房地產(chǎn)價格與實際匯率波動和實際國際資本流動的非線性互動關(guān)系，實證研究結(jié)論表明：

1）對于一線城市房地產(chǎn)價格而言，實際短期資本流動和實際匯率對當(dāng)期實際房地產(chǎn)價格均有正向作用，在經(jīng)濟波動較大（區(qū)制2）的情況下，響應(yīng)程度更加明顯.

2）對于三線城市房地產(chǎn)價格而言，與國際資本凈流動呈負向相關(guān)關(guān)系，但影響并不顯著；匯率升值對當(dāng)期實際房地產(chǎn)價格有正向動量，但是作用要小于對一線城市的影響，且在2個區(qū)制下響應(yīng)程度相似.

根據(jù)上文理論和實證研究結(jié)論，為合理有效的維持經(jīng)濟系統(tǒng)穩(wěn)定性，本文認(rèn)為可以采取以下措施：

1）房地產(chǎn)價格調(diào)控政策的制定和實施應(yīng)考慮區(qū)域差異化.我國一二線城市房地產(chǎn)價格增長速度較快，而三四線城市的房地產(chǎn)價格處于合理或者較低的水平，且如上文所證，區(qū)域差異也使得房價對匯率的敏感性不同.如果采用統(tǒng)一的調(diào)控政策，對于三四線城市而言政策效果不但可能不顯著，反而會使其經(jīng)濟金融資源流失，房地產(chǎn)市場庫存進一步增加，增加區(qū)域經(jīng)濟不均衡性.因此，應(yīng)根據(jù)各線城市經(jīng)濟形勢和房地產(chǎn)泡沫程度的差異，設(shè)立房價調(diào)控試點，出臺因地制宜、差異化的利率匯率政策，以及分區(qū)房價調(diào)控政策.

2）建立靈活的匯率形成機制，充分發(fā)揮市場的作用[11].匯率短期內(nèi)的預(yù)期升值或貶值雖然在短期內(nèi)可以起到一定的經(jīng)濟成績，但長期來看，可能會因為匯率與房價間的錯配問題對經(jīng)濟造成負面影響.因此，隨著我國人民幣國際化進程的不斷推進，有必要在制度上維持匯率水平的合理化，并充分發(fā)揮市場發(fā)現(xiàn)功能.

3）加強國際資本流動監(jiān)管，維持匯率的穩(wěn)定.我國市場的不斷開放為國際投機資本創(chuàng)造了機會，為實現(xiàn)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，應(yīng)嚴(yán)防國際資本的大量涌入和集中外逃行為.完善跨境資金監(jiān)測體系和預(yù)警機制，引導(dǎo)國際資金流入我國發(fā)展?jié)摿Ω叩闹行∑髽I(yè)，控制熱錢涌向過熱行業(yè).

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