張程

摘要：本研究結(jié)合公租房的運(yùn)營(yíng)狀況、相關(guān)政策進(jìn)程和地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券的視角分析了REITs參與公租房融資的趨勢(shì)，以及“資管新規(guī)”對(duì)公租房REITs的影響，結(jié)合公租房REITs存在的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，在金融環(huán)境、法律法規(guī)和人才培養(yǎng)等方面提出了相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：公租房;REITs;融資模式

中圖分類號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）09-0110-03

一、REITs與公租房

房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），起源于美國(guó)20世紀(jì)60年代，通過(guò)發(fā)行收益憑證匯集社會(huì)資金，設(shè)立或委托獨(dú)立機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)的投資管理，對(duì)綜合收益進(jìn)行比例分配。公共租賃住房，作為我國(guó)住房保障系統(tǒng)的重要一環(huán)，其建設(shè)主要依靠政府的財(cái)政和行政手段，市場(chǎng)供給量十分受限，“只租不售”導(dǎo)致投資回收期長(zhǎng)和投資回報(bào)率較低的項(xiàng)目劣勢(shì)使得建設(shè)資金籌集成了各地方政府面臨的主要難題。近年來(lái)，隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入存量時(shí)代，基于收益估價(jià)的商業(yè)地產(chǎn)投資邏輯逐漸成熟，居民財(cái)富積累帶來(lái)的多元化資產(chǎn)配置需求提升和“房住不炒”的政策導(dǎo)向驅(qū)動(dòng)了住房租賃熱潮。REITs及具有REITs概念的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受到越來(lái)越多的關(guān)注，發(fā)行運(yùn)用REITs支持公租房建設(shè)的市場(chǎng)呼聲日益高漲。由于公共租賃住房較商業(yè)地產(chǎn)同樣具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，并且政策性和目的性較強(qiáng)，可參考將REITs引入公共租賃住房建設(shè)的融資模式設(shè)計(jì)。

二、我國(guó)公租房REITs現(xiàn)狀

（一）將REITs引入公租房

公共租賃住房建設(shè)資金來(lái)源主要依靠國(guó)家財(cái)政撥款、銀行貸款和發(fā)行地方債券等渠道，其融資難的特點(diǎn)不僅表現(xiàn)在初期需要有巨額資金的投入，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，同樣要求以穩(wěn)定的資金維持運(yùn)營(yíng)，這就存在較大融資缺口。以重慶市為例，根據(jù)《重慶市主城區(qū)統(tǒng)籌實(shí)施住房保障工作方案》要求，2018-2020年，重慶市主城區(qū)每年將提供2萬(wàn)套公租房，以滿足保障性需求。僅依靠中央財(cái)政的專項(xiàng)撥款和重慶市地方財(cái)政撥款，存在著相當(dāng)巨大的資金缺口，在“1+3”模式下，盡管拓展了多種形式的政府資金來(lái)源渠道，但地方政府仍是多種形式負(fù)債的融資主體，成本負(fù)擔(dān)對(duì)象仍僅限于政府，民間資金參與度表現(xiàn)出嚴(yán)重不足，這顯然不利于公共租賃住房融資的健康可持續(xù)發(fā)展。而REITs模式具有資金周轉(zhuǎn)快，滾動(dòng)開(kāi)發(fā)建設(shè)和輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的特征和優(yōu)勢(shì)，在公租房出租率和配套的商業(yè)物業(yè)出租率達(dá)到一定水平，每期收入表現(xiàn)平穩(wěn)后，便可以將滿足一定收益水平的資產(chǎn)組合打包出售給公租房REITs資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)從而完成初期投入回款。通過(guò)這種模式，一方面，可以調(diào)劑各地方政府負(fù)債壓力，另一方面，也能夠使得合乎規(guī)劃的公租房項(xiàng)目迅速落地。

（二）公租房的REITs趨勢(shì)

1.公租房REITs的政策沿革

國(guó)內(nèi)提出的公租房REITs模式脫胎于商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)的房地產(chǎn)信托基金。2008年 “金融國(guó)九條”首次提出以房地產(chǎn)投資信托基金為房地產(chǎn)企業(yè)拓寬融資渠道。2010年，住建部等七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》，確認(rèn)了房地產(chǎn)投資信托基金可作為公共租賃住房發(fā)展的創(chuàng)新型融資途徑。2015年，住建部《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提出多種渠道發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，支持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)以其自有房源向社會(huì)出租，積極培育住房租賃經(jīng)營(yíng)企業(yè)和推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。2018年，深交所發(fā)布《深圳證券交易所發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2018-2020年）》，明確將研究推進(jìn)REITs和開(kāi)展REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，為住房租賃、保障性住房建設(shè)和商業(yè)物業(yè)等領(lǐng)域提供金融支持。

2.發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券中的公租房REITs思維

我國(guó)地方政府債務(wù)不斷積累膨脹，這是因?yàn)檎畟鶆?wù)主要投向普遍具有較長(zhǎng)的投資周期和回收周期的中長(zhǎng)期基建項(xiàng)目。資金來(lái)源期限較短，主要依賴滾動(dòng)債務(wù)維持項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)，借新還舊的壓力較大。地方政府在建設(shè)公租房項(xiàng)目時(shí)，普遍以地方城投平臺(tái)進(jìn)入，這很可能導(dǎo)致部分涉政信用項(xiàng)目在平臺(tái)公司間互聯(lián)互保增信，形成擔(dān)保圈，單一公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沿?fù)?dān)保鏈傳遞可能造成大范圍債務(wù)違約，放大地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2018年3月，財(cái)政部《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》和《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》要求按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署，創(chuàng)新和豐富債券品種，積極探索試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券支持重大區(qū)域發(fā)展、生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村振興和保障性住房建設(shè)等公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域符合條件的項(xiàng)目。保障性住房選擇以政府專項(xiàng)債的方式進(jìn)行融資，這將實(shí)現(xiàn)保障房融資和運(yùn)行與其他政府項(xiàng)目隔離，以專項(xiàng)項(xiàng)目收益進(jìn)行專項(xiàng)償付，既可以破除過(guò)去為完成融資業(yè)務(wù)重復(fù)抵押、產(chǎn)權(quán)不實(shí)等不規(guī)范現(xiàn)象，理清地方政府債務(wù)，也能夠提高保障性住房融資的專業(yè)性和運(yùn)營(yíng)水平，拓寬融資渠道，并且這種融資渠道的納入，一定程度上為將來(lái)由政府主導(dǎo)和引入REITs進(jìn)行公租房融資打下了基礎(chǔ)。

（三）“資管新規(guī)”對(duì)公租房REITs的影響

2018年4月，央行下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，也被稱為“資管新規(guī)”，盡管“新規(guī)”對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管業(yè)務(wù)的影響形式和程度雖各有不同，但是監(jiān)管取向一致，都在于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)回歸主營(yíng)業(yè)務(wù)、金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在短期的金融市場(chǎng)沖擊之后，“新規(guī)”將遏制金融行業(yè)野蠻生長(zhǎng)，起到規(guī)范市場(chǎng)的作用。

1.對(duì)公租房REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響

“資管新規(guī)”對(duì)REITs引入公租房融資的影響，指導(dǎo)意見(jiàn)明確禁止公募與開(kāi)放性私募產(chǎn)品份額分級(jí)設(shè)置。而在早前的國(guó)內(nèi)研究大多在公租房REITs基金模式設(shè)計(jì)中進(jìn)行了基金分級(jí)，即上級(jí)向社會(huì)公眾募集，下級(jí)由政府平臺(tái)或機(jī)構(gòu)持有，以此平滑上級(jí)基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)?；鸱旨?jí)的限制，讓資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)回歸本源資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，更加注重資產(chǎn)質(zhì)量。在防止通道業(yè)務(wù)和多層嵌套上，對(duì)于市場(chǎng)上的類REITs基金，主要是ABS，普遍選用的“雙SPV”架構(gòu)，若“雙SPV”用于公募ABS產(chǎn)品，可不受影響，但就其他非ABS私募產(chǎn)品，且投資人為銀行理財(cái)產(chǎn)品，那么將會(huì)受到巨大限制。指導(dǎo)意見(jiàn)，從要求銀行信貸“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”到打斷通道業(yè)務(wù)，限制加杠桿，提高規(guī)制水平，這也漸漸向著公租房REITs所要求的專業(yè)性和嚴(yán)格約束靠近。

2.對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)要求更高的管理水平

“資管新規(guī)”明確了凈值化的管理模式，不得滾動(dòng)發(fā)行、自行籌資或委托其他機(jī)構(gòu)代償，也就要求對(duì)應(yīng)相當(dāng)?shù)陌l(fā)行量、交易量和管理機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的積極行動(dòng)，以避免產(chǎn)品價(jià)格的大幅度波動(dòng)。打破剛性兌付后，金融機(jī)構(gòu)不得做出任何保本保息承諾，業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)入管理費(fèi)中并與產(chǎn)品逐一對(duì)應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)只能收取管理費(fèi)用，這也就要求了金融機(jī)構(gòu)的自身水平，最后歸根到底是REITs底層資產(chǎn)的質(zhì)量水平。

3.對(duì)投資者的影響

“資管新規(guī)”旨在打破剛性兌付，強(qiáng)調(diào)投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益。使得投資者不再像過(guò)去那樣忽視風(fēng)險(xiǎn)，更加注重產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益配比。而公租房REITs產(chǎn)品，無(wú)論是選擇權(quán)益型或者債券型的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，在常規(guī)的租金收益之外，還伴有物業(yè)資產(chǎn)的保值升值，這或增強(qiáng)投資者的偏好。

三、公租房REITs的風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展策略

（一）建立公租房REITs的風(fēng)險(xiǎn)

1.運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

公租房REITs計(jì)劃的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于項(xiàng)目選擇和評(píng)估。REITs資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估是對(duì)選擇的底層資產(chǎn)未來(lái)租金收益進(jìn)行估算，這與公租房及其商業(yè)配套的租金水平和出租率直接相關(guān)，且受項(xiàng)目主體因素影響較大。此外，資產(chǎn)價(jià)值也會(huì)受估值方法選擇的影響，目前常用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、收入資本化法等都未將租金下跌風(fēng)險(xiǎn)納入計(jì)量。這或與我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的上漲有關(guān)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮形成了對(duì)房?jī)r(jià)的剛性預(yù)期。但在黨的十九大以來(lái)，政府調(diào)控房?jī)r(jià)的意愿與力度明顯加強(qiáng)，地產(chǎn)和租金上漲趨勢(shì)或?qū)⑹苷哂绊?。種種不確定因素的存在會(huì)給數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和價(jià)值評(píng)估帶來(lái)不確定性誤差，影響物業(yè)資產(chǎn)預(yù)期收益的合理和穩(wěn)健性評(píng)估。

2.代理人風(fēng)險(xiǎn)

公租房及REITs的運(yùn)營(yíng)狀況也受基金、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和人員的專業(yè)能力影響。REITs在境內(nèi)的實(shí)踐近幾年剛剛開(kāi)始，具有相關(guān)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)歷的機(jī)構(gòu)和擁有專業(yè)知識(shí)的人才都較為缺乏。一方面，公共租賃住房的保障屬性要求公租房REITs的發(fā)起不能脫離政府背景機(jī)構(gòu)的參與，而既具有政府背景，從事房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，且具有投資運(yùn)營(yíng)狀況分析能力的機(jī)構(gòu)和人才十分稀少，這就會(huì)產(chǎn)生公租房REITs管理人的代理人能力不足風(fēng)險(xiǎn);另一方面，復(fù)雜的機(jī)構(gòu)設(shè)置也會(huì)因?yàn)樾畔⑴吨贫鹊牟唤∪珜?dǎo)致機(jī)構(gòu)之間、機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)之前的信息的不對(duì)稱，使得REITs運(yùn)作過(guò)程中也會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在由于信息不對(duì)稱引起投資者和管理者之間的利益矛盾上。

3.法律和政策風(fēng)險(xiǎn)

公共租賃住房REITs是在公共租賃住房建設(shè)中引入房地產(chǎn)信托投資基金作為資金渠道。但對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）而言，我國(guó)直接對(duì)其進(jìn)行規(guī)制的法律較少。盡管，2001年以來(lái)《信托法》《信托投資公司管理辦法》等法律法規(guī)相繼頒布，但與國(guó)外相比，我國(guó)在REITs方面的法律法規(guī)設(shè)計(jì)仍略顯滯后。REITs現(xiàn)今在我國(guó)處于初探階段，主要由央行以及證監(jiān)會(huì)等各部委下發(fā)的指導(dǎo)意見(jiàn)、管理辦法等行政法和部門規(guī)章進(jìn)行引導(dǎo)。盡管出臺(tái)了許多的政策法規(guī)，但仍是在構(gòu)建公租房基礎(chǔ)制度，停留在意見(jiàn)與通知層面，涉及公共住房融資渠道拓展和“租售并舉”等方向的監(jiān)管框架和辦法目前都在探索階段。隨著公租房建設(shè)、制度的繼續(xù)發(fā)展與演進(jìn)，REITs市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，相關(guān)法律與政策也將不斷調(diào)整，這會(huì)產(chǎn)生公租房與REITs結(jié)合的不確定性，帶來(lái)REITs投資的法律和政策風(fēng)險(xiǎn)。

4.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為收益率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公租房REITs標(biāo)的收益波動(dòng)又主要來(lái)源于REITs市場(chǎng)和公租房市場(chǎng)的不確定性，主要表現(xiàn)為：REITs計(jì)劃中打包的公租房及其商業(yè)配套物業(yè)是否能夠穩(wěn)定持續(xù)地帶來(lái)租金收入，即租賃期限是否匹配、租金是否穩(wěn)定。重慶市的公共租賃住房的租金水平是取公租房周邊市場(chǎng)的60%水平，商業(yè)配套取同水平。這也就為公租房REITs的運(yùn)作帶來(lái)了外部房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，所以公租房REITs收入的合理和穩(wěn)定性是影響投資者投資決策的首要因素。

（二）建立公租房REITs的政策建議

1.建立健全REITs和公租房相關(guān)法律法規(guī)體系

公共租賃住房和REITs的投融資結(jié)合，也需要REITs和公租房?jī)蓚€(gè)方面在立法上的結(jié)合。目前，境內(nèi)并未對(duì)REITs專項(xiàng)立法，而根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，REITs的發(fā)展依賴專項(xiàng)法規(guī)對(duì)REITs的發(fā)起人資格、投資組合、稅收優(yōu)惠和參與者利益分配等具體事項(xiàng)的明確規(guī)定。而在公租房REITs中，也需要對(duì)公租房REITs的機(jī)構(gòu)主體、管理運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、退出機(jī)制和收益分配做出明確表述，通過(guò)健全和明晰的市場(chǎng)法律法規(guī)體系，促進(jìn)公租房REITs的高效運(yùn)行，降低設(shè)立和運(yùn)營(yíng)中的監(jiān)管不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

2.完善信息披露和監(jiān)管體系

公租房REITs作為一種創(chuàng)新型金融工具，跨房地產(chǎn)、證券和基金管理等多個(gè)領(lǐng)域，需要一個(gè)系統(tǒng)性、多層次和跨部門監(jiān)管體系：系統(tǒng)性，將公租房REITs全流程納入監(jiān)管范圍;多層次，則是行業(yè)自律和政府監(jiān)督相結(jié)合;多部門，則指公租房REITs相關(guān)的各部門包括地方政府進(jìn)行協(xié)調(diào)合作與監(jiān)管。相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)制定詳細(xì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)與處罰措施，完善信息披露制度，督促公租房項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)和基金管理機(jī)構(gòu)定期披露REITs的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、運(yùn)營(yíng)狀態(tài)以及風(fēng)險(xiǎn)控制等相關(guān)信息，對(duì)信息不對(duì)稱和不規(guī)范現(xiàn)象進(jìn)行監(jiān)管與規(guī)制。

3.加強(qiáng)REITs人才和機(jī)構(gòu)投資者培養(yǎng)

將REITs引入公共租賃住房建設(shè)是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新實(shí)踐，國(guó)內(nèi)需要重視REITs專業(yè)型、復(fù)合型人才培養(yǎng)。高?？捎嗅槍?duì)性的培養(yǎng)既熟悉證券基金業(yè)務(wù)，又通曉房地產(chǎn)市場(chǎng)行業(yè)和相關(guān)法律法規(guī)的復(fù)合型、專業(yè)化人才，提高科研項(xiàng)目、基金項(xiàng)目對(duì)公共租賃住房的REITs融資模式領(lǐng)域的重視。另外，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與REITs融資具有重要作用，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)培育資金體量大、投資專業(yè)性強(qiáng)、對(duì)收益率要求較低和穩(wěn)定投資期長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者參與公租房建設(shè)，如：養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金等。

4.明確稅收優(yōu)惠政策

公共租賃住房具有的準(zhǔn)公共產(chǎn)品特性會(huì)帶來(lái)正的外部效益，通過(guò)明確的稅收優(yōu)惠和政策支持能夠提高投資者和機(jī)構(gòu)的參與度。政府提供的配套優(yōu)惠政策和稅收減免，將直接影響公租房、REITs融資成本和收益率?？梢詤⒄諊?guó)際慣例對(duì)國(guó)內(nèi)公租房REITs的房地產(chǎn)資產(chǎn)買賣免征印花稅，對(duì)公租房REITs包含的商業(yè)配套物業(yè)減征營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅，對(duì)投資者獲得的利息分配免征個(gè)人所得稅等，以此提高投資公租房REITs的實(shí)際收益，增加對(duì)社會(huì)資本的吸引力。

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