王韌　李志偉

摘要：金融資源結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和高金融摩擦效應(yīng)會(huì)顯著制約不同類型的貨幣政策操作對(duì)制造類公司的實(shí)際杠桿率影響，并在政策實(shí)踐中引發(fā)“杠桿率悖論”和“杠桿率背離”等諸多困擾。本文基于2003—2018年中國(guó)人民銀行貨幣政策操作的類型劃分和頻次匯總，以及同期1047家制造類上市公司的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)不同貨幣政策操作類型的微觀杠桿率影響進(jìn)行了綜合比較分析。研究發(fā)現(xiàn)：

（1）貨幣寬松有助于制造類公司降杠桿，貨幣緊縮的微觀杠桿率影響則不顯著，既印證了“金融加速器”效應(yīng)，也證實(shí)了“杠桿率悖論”的現(xiàn)實(shí)困擾;

（2）強(qiáng)化金融監(jiān)管和推動(dòng)市場(chǎng)完善均存在顯著“降杠桿”功效，說明克服“配置失靈”和減輕“金融摩擦”對(duì)于制造業(yè)降杠桿至關(guān)重要;

（3）適度的貨幣寬松有助于放大金融監(jiān)管和市場(chǎng)完善類操作的降杠桿功效，而市場(chǎng)完善類操作較之于金融監(jiān)管類操作更不容易受到地方執(zhí)行層面的干擾。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;制造類公司;金融加速器;金融摩擦;結(jié)構(gòu)性去杠桿

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2020（03）-0080-12

推動(dòng)制造業(yè)部門的“趕超”是多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)，而為防范由此滋生的金融風(fēng)險(xiǎn)，將這些行業(yè)的杠桿率水平控制在合理范圍之內(nèi)至關(guān)重要，也是貨幣政策操作的重要關(guān)切點(diǎn)。但在政策實(shí)踐中，因?yàn)樾姓侄闻渲媒鹑谫Y源與各種形式“金融抑制”所引發(fā)的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題，再疊加制造業(yè)部門的高沉沒成本與高金融摩擦特質(zhì)，自上而下的貨幣政策操作往往會(huì)在微觀企業(yè)層面出現(xiàn)效應(yīng)扭曲，甚至衍生出新的金融風(fēng)險(xiǎn)。從這一角度看，系統(tǒng)梳理微觀制造企業(yè)杠桿率演變對(duì)不同貨幣政策操作類型的響應(yīng)機(jī)制并探討其背后邏輯，對(duì)于提升貨幣政策有效性，并推動(dòng)制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿和高質(zhì)量發(fā)展，有重要參考價(jià)值。

從行業(yè)層面看，制造業(yè)部門的杠桿率水平演變會(huì)顯著受制于自身產(chǎn)業(yè)特質(zhì)和貨幣政策環(huán)境。一方面，制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)專用性強(qiáng)、金融摩擦程度高，其杠桿率演變的制度政策敏感性更高[1-2]。另一方面，中國(guó)的制造業(yè)發(fā)展深受重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略[3]和金融抑制政策[4]影響，并在地方政府“錦標(biāo)賽”模式助推下，存在著較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題[5]。

在中國(guó)制造業(yè)部門杠桿率調(diào)控的貨幣政策實(shí)踐中，被較多關(guān)注的有兩個(gè)現(xiàn)象：一是“杠桿率悖論”，即總量層面的貨幣緊縮反而會(huì)造成制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)出相對(duì)負(fù)債水平的更大幅度下降，進(jìn)而反向抬升杠桿率并引發(fā)“杠桿越去越高”現(xiàn)象[6-7]。二是“杠桿率背離”，因?yàn)槲⒂^杠桿率=宏觀杠桿率×資產(chǎn)收益率，貨幣緊縮過程中的“劣幣驅(qū)逐良幣”會(huì)拖累資產(chǎn)收益率，導(dǎo)致微觀杠桿率以更快速度回落[8]。而金融資源錯(cuò)配又會(huì)在貨幣寬松期降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和增加值率，從而更快抬升宏觀杠桿率[9]，微觀和宏觀杠桿率的走向背離容易引發(fā)貨幣政策“超調(diào)”?？傮w而言，上述兩個(gè)現(xiàn)象使得制造業(yè)部門的杠桿調(diào)控面臨艱難的平衡：一方面，解決僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩等產(chǎn)業(yè)問題需要適度緊縮;另一方面，傳統(tǒng)貨幣政策工具又容易在實(shí)踐中引發(fā)超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)?；谥圃鞓I(yè)的自身產(chǎn)業(yè)特質(zhì)和政策響應(yīng)機(jī)制探索能有效應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性問題的貨幣政策工具，對(duì)于化解制造業(yè)部門的杠桿風(fēng)險(xiǎn)至為關(guān)鍵。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)制造業(yè)部門杠桿率演變和調(diào)控機(jī)理的研究，大致圍繞兩條主線展開：一是基于發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的“金融抑制”概念[10]，探究制造業(yè)部門杠桿率的演變路徑和分布結(jié)構(gòu);二是基于貨幣金融學(xué)的“金融加速器”理論[11]，探討信息不完全條件下貨幣政策操作的微觀企業(yè)杠桿率傳導(dǎo)?？紤]到上述研究分別遵循不同的學(xué)科脈絡(luò)，研究視角上也相對(duì)忽略了微觀金融資源配置與宏觀貨幣政策傳導(dǎo)之間的交互影響，因此在政策實(shí)踐中容易造成貨幣操作與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型間的割裂，也會(huì)客觀上制約制造業(yè)部門杠桿率調(diào)控的實(shí)際效果。

一、文獻(xiàn)綜述

“金融抑制”的特殊背景下，自上而下的貨幣政策操作會(huì)通過銀行信用渠道影響微觀企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而引發(fā)實(shí)體產(chǎn)出和杠桿率變動(dòng)的結(jié)構(gòu)性特征，這一結(jié)構(gòu)性效應(yīng)被來自不同國(guó)家的實(shí)證所驗(yàn)證[12]。在中國(guó)，因?yàn)橹圃鞓I(yè)部門普遍存在的信貸所有制歧視[13]以及“僵尸企業(yè)”貸款問題[14]，貨幣政策傳導(dǎo)的上述結(jié)構(gòu)性特征無疑更加明顯。

“金融加速器”理論為上述問題提供了新的研究視角：金融摩擦效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)間融資約束差異，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為和杠桿選擇，并最終制約貨幣政策傳導(dǎo)[15]。實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的貨幣政策操作手段會(huì)因?yàn)椤敖鹑诩铀倨鳌毙?yīng)而面臨兩難困境：杠桿率過高會(huì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)，并拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);降低杠桿率又會(huì)更加劇烈地沖擊實(shí)體投資和產(chǎn)出，進(jìn)而形成去杠桿化和經(jīng)濟(jì)減速的惡性循環(huán)[16]。有鑒于此，相關(guān)研究多認(rèn)為宏觀審慎政策和結(jié)構(gòu)性手段在杠桿調(diào)控時(shí)的效果要優(yōu)于簡(jiǎn)單的貨幣緊縮[17]。

“金融抑制”背景下貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)和“金融加速器”效應(yīng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的沖擊都會(huì)對(duì)貨幣操作的有效性形成干擾，甚至因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)流動(dòng)性擔(dān)憂而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“結(jié)構(gòu)性融資缺口”，進(jìn)而誘發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)。也正是基于此，部分研究對(duì)一些非常規(guī)貨幣政策工具進(jìn)行了新的探索[18]。

落實(shí)到結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策實(shí)踐，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)具體政策手段選擇仍存在分歧，部分觀點(diǎn)認(rèn)為去杠桿過程中應(yīng)堅(jiān)持使用價(jià)格型貨幣政策工具[19]，部分研究則認(rèn)為使用數(shù)量型貨幣政策工具更具有優(yōu)勢(shì)[20]。更多研究發(fā)現(xiàn)簡(jiǎn)單通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量或其他傳統(tǒng)緊縮性貨幣政策來降低杠桿率的效果有限[21]，而且存在“杠桿率悖論”問題，即單純的貨幣緊縮反而會(huì)推動(dòng)杠桿率進(jìn)一步上升[6-7]。對(duì)于這一現(xiàn)實(shí)問題，現(xiàn)有研究多將其歸結(jié)于緊縮貨幣會(huì)導(dǎo)致金融體系貸款能力下降[22]，并扭曲企業(yè)融資來源、結(jié)構(gòu)及目的[23]，最終造成企業(yè)投資和產(chǎn)出下降幅度高于貨幣緊縮幅度本身，由此形成在貨幣增長(zhǎng)率下降的同時(shí)，企業(yè)杠桿率卻不斷上升的現(xiàn)象。

對(duì)于結(jié)構(gòu)性去杠桿政策實(shí)踐所遭遇的上述困擾，現(xiàn)有文獻(xiàn)也提出了不同對(duì)策，多數(shù)主張借助結(jié)構(gòu)性手段來調(diào)節(jié)信用結(jié)構(gòu)并降低金融風(fēng)險(xiǎn)[24]。中國(guó)人民大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)課題組[25]強(qiáng)調(diào)去杠桿的同時(shí)需加快推進(jìn)市場(chǎng)化改革并打破剛性兌付。國(guó)際貨幣基金組織（International?Monetory?Fund，IMF）[26]強(qiáng)調(diào)完善金融監(jiān)管以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要性。王宇偉等[9]認(rèn)為降杠桿的同時(shí)必須改善金融資源的產(chǎn)權(quán)錯(cuò)配和行業(yè)錯(cuò)配問題。

綜合以上，現(xiàn)有文獻(xiàn)基本認(rèn)同在金融資源結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配約束下，常規(guī)性貨幣政策工具很難有效協(xié)調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“降杠桿”的雙重目標(biāo)，反倒是部分基于結(jié)構(gòu)性政策工具，或者面向市場(chǎng)完善或金融監(jiān)管方面的舉措更加有助于推動(dòng)完成制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)。但是，已有研究對(duì)于不同類型貨幣操作類型的作用機(jī)制和實(shí)際效果討論相對(duì)零散且限于理論層面，同時(shí)并未給予系統(tǒng)檢驗(yàn)和比較分析。鑒于此，本研究試圖圍繞制造類上市公司的微觀數(shù)據(jù)，通過綜合比較不同類型的貨幣政策操作對(duì)中國(guó)制造類企業(yè)杠桿率的實(shí)際影響機(jī)制和效果，探索能夠有效改善貨幣政策傳導(dǎo)，并實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿目標(biāo)的政策工具組合。

二、樣本選擇與指標(biāo)構(gòu)建

（一）樣本選擇

微觀計(jì)量分析首先依賴于能夠同時(shí)滿足代表性和時(shí)效性要求的大容量企業(yè)樣本。本文基于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提取了全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS）下的原材料一級(jí)行業(yè)（509家），以及工業(yè)一級(jí)行業(yè)下屬的資本品二級(jí)行業(yè)（538家）的上市公司數(shù)據(jù)，樣本時(shí)間跨度為2003—2018年，共有上市公司1047家，16754個(gè)觀測(cè)值。雖然上市公司財(cái)務(wù)披露數(shù)據(jù)的完整性較強(qiáng)，但考慮到企業(yè)轉(zhuǎn)板、退市等因素的干擾，為保證研究結(jié)果的可靠性和有效性，參照謝千里等[27-28]的方法進(jìn)行了樣本篩選，剔除了樣本期間被“PT”或“ST”的公司，以及從業(yè)人員少于8人的企業(yè)，同時(shí)也對(duì)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行了前后1%的縮尾調(diào)整處理，共剔除6317個(gè)觀測(cè)值，最終供計(jì)量檢驗(yàn)使用的有效樣本數(shù)量合計(jì)10617個(gè)。

（二）指標(biāo)構(gòu)建

將貨幣政策操作進(jìn)行類型劃分和分類匯總，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建可用于微觀計(jì)量的數(shù)據(jù)序列，也是微觀實(shí)證的基礎(chǔ)?？v觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，對(duì)貨幣政策工具指標(biāo)的設(shè)計(jì)多限于傳統(tǒng)的價(jià)格型或數(shù)量型手段。王曉中[29]將貨幣政策操作范圍明確界定為中央銀行的利率和存款準(zhǔn)備金率操作、超額準(zhǔn)備金利率調(diào)控和商業(yè)銀行存貸款利率浮動(dòng)范圍規(guī)定等;巴曙松等[30]將其拓展到差別存款準(zhǔn)備金政策等結(jié)構(gòu)性工具;部分文獻(xiàn)則將研究視野拓展到央行貨幣政策事件及其經(jīng)濟(jì)影響[31]。熊海芳等[32]首次在公開市場(chǎng)操作、存貸款利率調(diào)整、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等傳統(tǒng)貨幣政策操作之外，將貨幣政策委員會(huì)例會(huì)、貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告以及行長(zhǎng)講話等央行溝通行為納入研究范疇，但其主要聚焦上述變化對(duì)通脹預(yù)期的影響;孔希希等[33]通過統(tǒng)計(jì)央行貨幣政策報(bào)告中通脹類詞匯的出現(xiàn)次數(shù)來識(shí)別中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣調(diào)控周期的階段性變化;Smale等[34]發(fā)現(xiàn)貨幣政策事件會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，而且該種影響在經(jīng)濟(jì)衰退期會(huì)趨于強(qiáng)化。

中央銀行是貨幣政策操作的主要決策機(jī)構(gòu)，而其實(shí)施宏觀貨幣調(diào)控的具體政策工具無外乎以下幾種（見表1）：一是傳統(tǒng)意義上的貨幣政策操作，包括貨幣寬松（直接降準(zhǔn)、降息，再貼現(xiàn)政策調(diào)整，公開市場(chǎng)逆回購(gòu)，針對(duì)特定行業(yè)或領(lǐng)域的金融支持、金融扶貧、信貸補(bǔ)貼等）和貨幣緊縮（提高準(zhǔn)備金率、提高再貼現(xiàn)利率、公開市場(chǎng)回購(gòu)、針對(duì)特定行業(yè)或領(lǐng)域的金融限制等）;二是金融監(jiān)管指引，即提供維護(hù)金融穩(wěn)定、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行方面的政策指引以供具體監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)行;三是金融市場(chǎng)完善，即通過針對(duì)信用體系建設(shè)、國(guó)際金融活動(dòng)、支付結(jié)算規(guī)則、人民幣匯率政策、利率市場(chǎng)化改革等領(lǐng)域的規(guī)范確立不同類型金融業(yè)務(wù)開展的邊界和規(guī)則，并由此對(duì)金融資源配置的過程和方式施加影響。

綜合以上貨幣政策操作類型的差異，本文通過以下途徑進(jìn)行具體的指標(biāo)構(gòu)建：首先，依據(jù)中國(guó)人民銀行2003—2018年公布的各年度貨幣政策大事記，按照具體的調(diào)控目標(biāo)和調(diào)控方式差異對(duì)不同貨幣政策事件進(jìn)行相應(yīng)的類型劃分;其次，通過統(tǒng)計(jì)不同類型貨幣政策事件在特定年份內(nèi)出現(xiàn)的頻次來構(gòu)建表征央行貨幣政策操作類型的代理變量;最后，通過系統(tǒng)考察貨幣政策操作類型的代理變量與微觀制造企業(yè)杠桿率演變之間的邏輯關(guān)聯(lián)和結(jié)構(gòu)特征，進(jìn)一步探討不同貨幣政策操作類型對(duì)微觀企業(yè)杠桿率調(diào)整的實(shí)際影響。對(duì)中國(guó)人民銀行不同類型貨幣政策事件頻次統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

（三）制造業(yè)杠桿率的描述性統(tǒng)計(jì)

基于上述樣本選擇和指標(biāo)構(gòu)建，本文對(duì)制造類公司樣本的杠桿率分布特征進(jìn)行了相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)描述。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性并從結(jié)構(gòu)視角提供更多信息，分別按所有制類型對(duì)樣本取算術(shù)平均和中位數(shù)，對(duì)不同所有制企業(yè)杠桿率水平的時(shí)間走勢(shì)和結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行了綜合比較，如圖1和圖2所示。

圖1和圖2展示出來的中國(guó)制造類公司杠桿率演變趨勢(shì)和所有制差異基本一致：2007—2008年是不同所有制企業(yè)杠桿率演變的分水嶺，此前不同類型企業(yè)的杠桿率水平基本接近，中央國(guó)企相對(duì)偏低;而2008年之后，中央國(guó)企的杠桿率水平基本保持平穩(wěn)，但地方國(guó)企的杠桿率快速拉升，而同期非國(guó)有企業(yè)杠桿率則持續(xù)下降，不同所有制企業(yè)間的杠桿率差異趨于拉大。對(duì)于地方國(guó)有企業(yè)的高杠桿率問題，現(xiàn)有解釋多將其歸因于地方政府的“政績(jī)考核”壓力及“保增長(zhǎng)”需求，因?yàn)橹圃鞓I(yè)部門GDP和就業(yè)貢獻(xiàn)較大，在2008年四萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的驅(qū)動(dòng)下，地方國(guó)有企業(yè)因?yàn)榈玫礁嗷诘胤秸浶該?dān)保的金融資源傾斜，實(shí)質(zhì)上享有了更高的“債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)”并因此擁有更高的目標(biāo)負(fù)債率[35]。

中國(guó)制造類公司的整體杠桿率水平自2008年之后即趨于下降，這與同期宏觀杠桿率的上升形成鮮明對(duì)比，也就是前面提到的所謂“宏微觀杠桿率背離”問題，現(xiàn)有研究一般認(rèn)為該種背離主要源自微觀企業(yè)資產(chǎn)收益率的下降[8-9]。而從時(shí)間細(xì)分角度看，2008—2009年國(guó)有企業(yè)加杠桿和非國(guó)有企業(yè)降杠桿并存，但中央國(guó)企杠桿率水平2009年后開始回落，只有地方國(guó)企的杠桿率上升一直延續(xù)到2012年。這一輪去杠桿則開始于2014年左右，杠桿率下降壓力主要發(fā)生于地方國(guó)有企業(yè)，并導(dǎo)致其與中央國(guó)企之間的杠桿率差異逐步收斂，而非國(guó)有企業(yè)的杠桿率水平則始終處于下降通道。值得注意的是，2017年是制造業(yè)企業(yè)杠桿率演變的另一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2018年制造類公司的杠桿率呈現(xiàn)出一定的回升趨勢(shì)，這與同期出現(xiàn)的“全面去杠桿”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的政策調(diào)整，及中美貿(mào)易爭(zhēng)端背景下宏觀經(jīng)濟(jì)階段下行壓力加大存在一定關(guān)系，是貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松疊加產(chǎn)出繼續(xù)下行的綜合結(jié)果。

綜合以上描述性統(tǒng)計(jì)，中國(guó)制造類公司的去杠桿存在顯著的結(jié)構(gòu)不均衡特征：前期去杠桿壓力主要集中于非國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)（尤其是地方國(guó)企）甚至還經(jīng)歷了一波加杠桿過程，國(guó)有企業(yè)真正意義上的去杠桿在2014年之后才逐步開始。從這一角度看，制造類公司的杠桿率演變深受制度性因素影響，在千絲萬縷的政企關(guān)系和銀企關(guān)聯(lián)以及信貸所有制歧視的背景下，傳統(tǒng)的總量型貨幣政策工具勢(shì)必會(huì)發(fā)生具體傳導(dǎo)受阻和實(shí)際效果的扭曲，由此也進(jìn)一步凸顯對(duì)貨幣政策操作類型的微觀杠桿率影響展開進(jìn)一步考察的必要性。

三、實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

為綜合比較貨幣政策操作的不同類型對(duì)制造類公司杠桿率變化的影響，可設(shè)定如下計(jì)量模型：

其中，Leveit為制造類公司的杠桿率指標(biāo)，用資產(chǎn)負(fù)債率表示，

Leveit-1為其一期滯后項(xiàng);

Momit（包含Ait、Bit、Cit、Dit）用來代表不同的貨幣政策操作類型，具體分類標(biāo)準(zhǔn)參照表1;

式（2）通過添加金融監(jiān)管類操作與貨幣寬松或緊縮類操作的交互項(xiàng)來進(jìn)一步考察金融監(jiān)管的實(shí)際影響;

式（3）通過依次添加市場(chǎng)完善類操作與貨幣寬松或緊縮類操作的交互項(xiàng)來考察其實(shí)際影響;

σit、τit、ζit為擾動(dòng)項(xiàng)。

式（1）—（3）都使用控制變量集合θ來控制其他因素影響，主要包含以下指標(biāo)：企業(yè)規(guī)模Escale（員工人數(shù)）、稅收貢獻(xiàn)Tc（稅金及附加/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）、凈資產(chǎn)收益率Roe、銷售利潤(rùn)率Gpm、投入資本回報(bào)率Roic、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Icash、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Ocash。其描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。

（二）估計(jì)結(jié)果

為控制杠桿率指標(biāo)的時(shí)間關(guān)聯(lián)（即前期杠桿率水平可能影響當(dāng)期杠桿率選擇），表4—6中所匯報(bào)的各估計(jì)結(jié)果均引入了被解釋變量的一期滯后項(xiàng)。同時(shí)，考慮到解釋變量中部分貨幣政策操作類型指標(biāo)和企業(yè)個(gè)體特征指標(biāo)并非嚴(yán)格意義的外生變量，本文采用系統(tǒng)廣義距估計(jì)（SYSGMM）方法來進(jìn)行模型估計(jì)。邏輯上，SYSGMM是將差分廣義距估計(jì)（diffGMM）和水平廣義距估計(jì)（levelGMM）結(jié)合起來，把差分方程和水平方程集合于同一方程系統(tǒng)進(jìn)行聯(lián)合GMM估計(jì)。該方法能有效解決因變量的高度持久問題，若新增工具變量有效（通過diffSargan檢驗(yàn)），則采用SYSGMM更有效，同時(shí)由于包含水平方程估計(jì)，SYSGMM也可估計(jì)那些不隨時(shí)間變化的變量系數(shù)。Windmeijer[36]的模擬分析表明，采用糾偏（biascorrected）后的穩(wěn)健性VCE能夠更好地進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，因此本文采用兩階段-糾偏-穩(wěn)健性估計(jì)量。另外，該方法的一階差分估計(jì)量要求原始模型的干擾項(xiàng)不存在序列相關(guān)，但差分后的干擾項(xiàng)顯然不符合該要求，因此需要檢驗(yàn)差分方程的殘差是否存在二階（或更高階）序列相關(guān);由于工具變量較多，且Hansen過度識(shí)別檢驗(yàn)會(huì)因工具變量增多

而變?nèi)?，因此本文先采用兩階段估計(jì)，再執(zhí)行Sargan過度識(shí)別檢驗(yàn)。穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤條件下的回歸結(jié)果見表4和表5。Sargan檢驗(yàn)符合要求（5%的顯著性水平為界），自回歸檢驗(yàn)也不存在二階序列相關(guān)，說明采用基于SYSGMM的“兩階段-糾偏-穩(wěn)健”的方法進(jìn)行估計(jì)是合理的。其中，表4的第（1）—（6）列報(bào)造了式（1）的回歸結(jié)果;表5的第（1）—（4）列報(bào)告了式（2）的回歸結(jié)果，第（5）—（8）列報(bào)告了式（3）的回歸結(jié)果。

表4的估計(jì)結(jié)果顯示：貨幣寬松操作（B）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)全面寬松操作（B1）和局部寬松操作（B2）指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)同樣顯著為負(fù)，意味著貨幣寬松情境下傳統(tǒng)制造類公司的杠桿率水平會(huì)趨于下降，這符合“金融加速器”效應(yīng)的理論描述，因?yàn)樨泿艑捤蓷l件下制造類企業(yè)資產(chǎn)端的擴(kuò)張將更快于負(fù)債端;貨幣緊縮操作（C）的估計(jì)系數(shù)不滿足統(tǒng)計(jì)顯著性要求，這說明簡(jiǎn)單的貨幣緊縮操作并不能夠產(chǎn)生明顯的降杠桿功效，這基本與中國(guó)人民大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)課題組等[25]的研究結(jié)論契合。需要重點(diǎn)關(guān)注的是，無論是金融監(jiān)管類操作（A），還是市場(chǎng)完善類操作（D），對(duì)于制造類公司的杠桿率水平都會(huì)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響，這意味著強(qiáng)化金融監(jiān)管或完善金融市場(chǎng)，反而更能夠通過克服“配置失靈”或降低“金融摩擦”等途徑來實(shí)現(xiàn)制造類公司的降杠桿目標(biāo)。這一基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果印證了在金融資源結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和高金融摩擦約束下，貨幣政策操作不應(yīng)局限于簡(jiǎn)單的寬松或緊縮（即使是結(jié)構(gòu)性手段）。通過金融監(jiān)管強(qiáng)化來克服“配置失靈”，并通過金融市場(chǎng)完善來降低“金融摩擦”，對(duì)于制造類公司去杠桿同樣必不可少。

表5第（1）—（4）列匯報(bào)了式（2）的回歸結(jié)果，并對(duì)貨幣寬松或緊縮情境下金融監(jiān)管類操作的實(shí)際效果做了進(jìn)一步考察。結(jié)果顯示，強(qiáng)化金融監(jiān)管在貨幣寬松環(huán)境下更有利于降低制造類公司的杠桿率水平，但在貨幣緊縮情境下則不再滿足統(tǒng)計(jì)顯著性要求，結(jié)合表4第（3）列的結(jié)果，再次印證通過貨幣緊縮來實(shí)現(xiàn)制造類公司降杠桿存在較大困難，也與關(guān)于“杠桿率悖論”的理論描述保持一致。根據(jù)表5第（2）（3）列結(jié)果，細(xì)化后的寬松類指標(biāo)與金融監(jiān)管操作的交互項(xiàng)估計(jì)結(jié)果也繼續(xù)驗(yàn)證了前述論斷的穩(wěn)健性。

表5的第（5）—（8）列主要匯報(bào)了式（3）的回歸結(jié)果，并對(duì)貨幣寬松或緊縮情境下市場(chǎng)完善類操作的具體效果做了進(jìn)一步考察。結(jié)果顯示，貨幣寬松情境下進(jìn)行市場(chǎng)完善類操作對(duì)于制造類公司去杠桿會(huì)形成更顯著的正向推動(dòng);對(duì)貨幣寬松類指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化后發(fā)現(xiàn)，無論是全面寬松（B1），還是針對(duì)特定部門的局部寬松（B2），只要與市場(chǎng)完善類操作相結(jié)合就能夠?qū)χ圃祛惞救ジ軛U形成較好的共振效果。然而，貨幣緊縮操作與市場(chǎng)完善操作的交互項(xiàng)同樣不顯著，這一結(jié)果與金融監(jiān)管操作的交互項(xiàng)考察結(jié)果類似，說明對(duì)于制造類公司降杠桿而言，簡(jiǎn)單的貨幣緊縮操作不僅無效，而且會(huì)對(duì)其他貨幣操作類型的有效性形成干擾，也就是說，在推動(dòng)制造業(yè)部門降桿杠的過程中，強(qiáng)化金融監(jiān)管以克服“配置失靈”，推動(dòng)市場(chǎng)完善以減弱“金融摩擦”的貨幣政策操作在貨幣環(huán)境相對(duì)寬松時(shí)能夠更好地發(fā)揮其實(shí)際功效。

控制變量集合θ中各變量的系數(shù)方向和顯著性在式（1）—（3）的各估計(jì)中基本保持一致，一并總結(jié)如下：企業(yè)杠桿率的一期滯后項(xiàng)、企業(yè)規(guī)模和稅收貢獻(xiàn)回歸系數(shù)為正，基本與前面針對(duì)“金融抑制”現(xiàn)象的理論描述契合;而投資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、銷售毛利率和投入資本回報(bào)率指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，這也符合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文的基準(zhǔn)回歸和交互項(xiàng)檢驗(yàn)顯示：

（1）通過強(qiáng)化金融監(jiān)管來克服“配置失靈”，通過完善金融市場(chǎng)來減少“金融摩擦”，都可以對(duì)制造類公司產(chǎn)生顯著的降杠桿功效;

（2）全面或局部的貨幣寬松均有助于降低制造類公司杠桿率水平，但貨幣緊縮操作則基本不存在降杠桿功效，說明通過緊縮來降杠桿對(duì)于重資產(chǎn)的制造類企業(yè)而言并不適用，也印證了“金融加速器”或“杠桿率悖論”的現(xiàn)實(shí)存在;

（3）無論是金融監(jiān)管類操作還是市場(chǎng)完善類操作，只有在相對(duì)寬松的貨幣情境下方能更好發(fā)揮降杠桿功效，而貨幣緊縮則不存在該種放大效應(yīng)。綜合上述結(jié)果，更應(yīng)當(dāng)在適度寬松的貨幣條件下，通過強(qiáng)化金融監(jiān)管和推動(dòng)市場(chǎng)完善來推動(dòng)實(shí)現(xiàn)制造類企業(yè)的降杠桿目標(biāo)。但是，這一結(jié)果的有效性仍需通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步判斷。

結(jié)合前文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我國(guó)制造類公司的杠桿率水平在2007—2008年存在著明顯的結(jié)構(gòu)突變特征，同時(shí)中央國(guó)企、地方國(guó)企和非國(guó)企的杠桿率水平及其時(shí)間變化趨勢(shì)均存在顯著差異。另外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在明顯區(qū)域差異，東、中、西部上市公司數(shù)量規(guī)模及管理水平均相距甚遠(yuǎn)?；谏鲜鋈齻€(gè)現(xiàn)象和特征描述，本文將基于分階段、分區(qū)域、分所有制三個(gè)維度來展開相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的具體安排如下：鑒于中國(guó)制造類上市公司的杠桿率水平和結(jié)構(gòu)在2007—2008年出現(xiàn)明顯突變（可能源于2008年金融危機(jī)及之后的四萬億元經(jīng)濟(jì)刺激），以2008年為界，將樣本數(shù)據(jù)分為兩個(gè)子樣本;為排除上市公司區(qū)域差異及其對(duì)實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性的影響，以上市公司辦公地點(diǎn)作為識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)將全部樣本區(qū)分為東部、中部、西部三個(gè)子樣本;為了有效控制中國(guó)制造類公司的所有制差異對(duì)其杠桿率演變帶來的影響，依據(jù)所有制類型識(shí)別將全樣本區(qū)分為中央國(guó)企、地方國(guó)企、非國(guó)有企業(yè)。具體估計(jì)結(jié)果見表6。

階段效應(yīng)檢驗(yàn)顯示：2008年之前，金融監(jiān)管類操作對(duì)于制造類公司杠桿率呈現(xiàn)出顯著負(fù)效應(yīng);市場(chǎng)完善類操作的影響系數(shù)同樣為負(fù)，但未通過顯著性檢驗(yàn)。2008年以后，金融監(jiān)管類操作和市場(chǎng)完善類操作對(duì)制造類公司的杠桿率都開始呈現(xiàn)出顯著負(fù)向影響，但影響系數(shù)有所下降。這一分段估計(jì)結(jié)果基本驗(yàn)證了前面的基準(zhǔn)回歸結(jié)論：強(qiáng)化金融監(jiān)管有助于克服“配置失靈”，推動(dòng)金融市場(chǎng)完善則有利于緩解“金融摩擦”，這兩種貨幣政策操作均能夠?qū)χ圃祛惞镜娜ジ軛U產(chǎn)生積極作用。對(duì)于階段差異，可能因?yàn)?008年之前多樣化金融市場(chǎng)并未真正形成，由此制約了市場(chǎng)完善類操作的實(shí)際效果;而在2008年之后，因?yàn)樨泿艑捤苫蚓o縮的波動(dòng)性提升，一定程度上制約了金融監(jiān)管類操作的去杠桿功效，這一點(diǎn)實(shí)際上也支持了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，貨幣寬松或緊縮操作本身會(huì)干擾強(qiáng)化金融監(jiān)管的政策宣示信號(hào)。

地區(qū)效應(yīng)檢驗(yàn)顯示：金融監(jiān)管類和市場(chǎng)完善類操作對(duì)于東部地區(qū)制造類公司的杠桿率水平具有顯著負(fù)向效應(yīng)，即有利于推動(dòng)制造類部門去杠桿;對(duì)中部地區(qū)制造類公司同樣如此;然而，西部地區(qū)制造類公司的杠桿率水平則無論對(duì)金融監(jiān)管類操作還是市場(chǎng)完善類操作都呈現(xiàn)明顯的“免疫”特征，這一檢驗(yàn)結(jié)果基本與現(xiàn)有關(guān)于地方政府“錦標(biāo)賽”模式及其影響的理論描述契合：因?yàn)槲鞑康貐^(qū)地方政府面臨更高的“政績(jī)考核”壓力和“保增長(zhǎng)”需求，因此對(duì)于當(dāng)?shù)谿DP和就業(yè)貢獻(xiàn)較大的制造類公司，尤其是上市公司往往會(huì)“倍盡呵護(hù)”，由此自上而下的金融監(jiān)管操作很容易在區(qū)域?qū)嶋H執(zhí)行層面出現(xiàn)變形和扭曲。這一結(jié)果與前文描述性統(tǒng)計(jì)所顯示的2008年之后地方國(guó)企杠桿率水平的“一枝獨(dú)秀”式上升異曲而同工。

所有制效應(yīng)檢驗(yàn)顯示：對(duì)于中央國(guó)企和地方國(guó)企而言，金融監(jiān)管類操作無法對(duì)其杠桿率水平施加顯著影響?？紤]到國(guó)企的特殊政治地位，以及和金融機(jī)構(gòu)之間的特殊關(guān)聯(lián)，其在整個(gè)金融資源配置過程中享有相對(duì)超脫地位，杠桿率水平也很難受部門層面政策操作的影響，這一點(diǎn)和前文結(jié)果一致。市場(chǎng)完善類操作則可以一定程度降低制造類企業(yè)杠桿率水平，說明地方政府錦標(biāo)賽壓力以及所有制歧視更多只能扭曲自上而下金融監(jiān)管類操作的實(shí)施效果，對(duì)于金融市場(chǎng)完善的干擾能力相對(duì)有限。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，無論金融監(jiān)管類操作還是市場(chǎng)完善類操作都具有顯著的微觀企業(yè)降杠桿功效，這也符合經(jīng)驗(yàn)判斷。

綜合以上分階段、分地區(qū)、分所有制三個(gè)不同維度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)顯著樣本占比進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)匯總的結(jié)果見表7。結(jié)果顯示：金融監(jiān)管類操作在不同維度檢驗(yàn)中的平均有效性比例為81.45%，市場(chǎng)完善類操作在不同維度檢驗(yàn)中的平均有效性比例為88.75%，總體看上述兩種貨幣政策操作對(duì)制造類公司杠桿率水平都具有顯著的抑制作用，只是這一抑制作用會(huì)受到經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境的制約。比如在西部地區(qū)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，自上而下的金融監(jiān)管類操作都會(huì)因?yàn)榈胤秸氨Ｔ鲩L(zhǎng)就業(yè)”壓力及所有制因素而出現(xiàn)效果扭曲。

當(dāng)然，從實(shí)際政策效果看，市場(chǎng)完善類操作的效力相對(duì)于金融監(jiān)管類操作更不容易受到地方政府行為模式的影響，考慮到中國(guó)金融發(fā)展過程中不可回避的地方利益格局約束及所有制歧視背景，在貨幣政策操作中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)的完善，對(duì)于推動(dòng)制造類公司的結(jié)構(gòu)性去杠桿無疑具有特殊重要的價(jià)值和意義。

另外需要關(guān)注的是，因?yàn)樨泿耪卟僮鞯膶?shí)際傳導(dǎo)會(huì)受到地域、所有制等因素的干擾，因此自上而下的“一刀切”式貨幣政策操作很容易出現(xiàn)實(shí)際效果的扭曲，不僅無助于制造業(yè)去杠桿，也容易引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”問題，即“好”杠桿被誤殺，“壞”杠桿受保護(hù)。因此推動(dòng)制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性去杠桿同樣需要更多依賴于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的組合，并更多借助于金融市場(chǎng)完善和金融監(jiān)管強(qiáng)化等非常規(guī)手段。

五、結(jié)論與建議

通過對(duì)2003—2018年中國(guó)人民銀行貨幣政策操作事件的類型劃分和頻次匯總，本文構(gòu)建了一個(gè)用于刻畫不同貨幣政策操作類型的代理變量，并基于同期1047家制造類上市公司的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（SYSGMM）方法對(duì)不同貨幣政策操作類型的微觀杠桿率影響進(jìn)行了綜合比較分析。計(jì)量分析顯示：簡(jiǎn)單的貨幣緊縮操作對(duì)于制造類公司的杠桿率并不能產(chǎn)生顯著影響，因而簡(jiǎn)單依靠貨幣緊縮來推動(dòng)制造業(yè)部門去杠桿并不適用，“杠桿率悖論”問題現(xiàn)實(shí)存在;與此同時(shí)，受到“金融加速器”效應(yīng)影響，貨幣寬松條件下制造類企業(yè)的資產(chǎn)端擴(kuò)張將會(huì)快于負(fù)債端，并會(huì)由此驅(qū)動(dòng)微觀企業(yè)杠桿率水平的下降;兩相比較，制造業(yè)去杠桿更需要適度寬松的貨幣環(huán)境。另外，強(qiáng)化金融監(jiān)管有助于克服“配置失靈”，推動(dòng)金融市場(chǎng)完善則能夠減輕“金融摩擦”效應(yīng)，這兩種貨幣政策操作都能夠產(chǎn)生明顯的降杠桿功效?；诮换ロ?xiàng)的計(jì)量檢驗(yàn)則顯示：強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管和完善金融市場(chǎng)的“降杠桿”功效在相對(duì)寬松的貨幣情境下能夠進(jìn)一步放大，在貨幣緊縮情境下則要大打折扣。綜合上述估計(jì)結(jié)果，在適度寬松的貨幣條件下，配套推動(dòng)金融監(jiān)管強(qiáng)化和金融市場(chǎng)完善，是推動(dòng)中國(guó)制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿的最優(yōu)政策組合。

分階段、分地區(qū)和分所有制的穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步支持了上述結(jié)論。從子樣本的估計(jì)結(jié)果看，地方政府的“保增長(zhǎng)”行為和金融資源配置過程中的所有制歧視等問題也會(huì)對(duì)貨幣政策操作的有效性施加影響，相對(duì)于金融監(jiān)管類操作在實(shí)際執(zhí)行層面的扭曲，市場(chǎng)完善類操作可以更好地規(guī)避地方利益格局等因素的干擾，因而對(duì)推動(dòng)制造類公司的結(jié)構(gòu)性去杠桿具有特殊重要的價(jià)值和意義。由此也說明，制造業(yè)部門的結(jié)構(gòu)性去杠桿不能簡(jiǎn)單訴諸“一刀切”式的貨幣政策操作，而必須依賴于結(jié)構(gòu)性和非常規(guī)政策工具的組合。

本研究的理論貢獻(xiàn)在于：如果考慮中國(guó)金融資源的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題以及制造業(yè)特有的高金融摩擦效應(yīng)，簡(jiǎn)單通過貨幣緊縮來降杠桿存在適用性局限，甚至?xí)怼案軛U越去越高”的“杠桿率悖論”問題。相對(duì)而言，要推動(dòng)實(shí)現(xiàn)制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)，需要在適度寬松的貨幣情境下，強(qiáng)化自上而下的金融監(jiān)管來克服“配置失靈”和金融資源錯(cuò)配，同時(shí)推動(dòng)自上而下的金融市場(chǎng)完善來緩解金融摩擦效應(yīng)。

在實(shí)踐應(yīng)用層面，上述研究結(jié)論也有助于探索推動(dòng)中國(guó)制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的具體路徑。第一，推動(dòng)貨幣政策創(chuàng)新。傳統(tǒng)的貨幣緊縮操作無法克服金融資源結(jié)構(gòu)錯(cuò)配約束下的“配置失靈”問題，也無法適應(yīng)制造業(yè)部門特有的高金融摩擦效應(yīng)，因此很容易在微觀企業(yè)杠桿率調(diào)控中“事倍功半”。相對(duì)而言，通過金融監(jiān)管類操作來克服“配置失靈”并緩解金融資源錯(cuò)配，通過市場(chǎng)完善類操作來減輕金融摩擦效應(yīng)，反而更加有助于推動(dòng)制造類企業(yè)的降杠桿過程。第二，為去杠桿營(yíng)造適度寬松的貨幣環(huán)境。制造類企業(yè)的杠桿率演變會(huì)受到“金融加速器”效應(yīng)的顯著制約，因?yàn)楹暧^貨幣周期中制造類企業(yè)的資產(chǎn)端彈性更高于負(fù)債端，所以相對(duì)而言，適度寬松的貨幣環(huán)境更利于制造業(yè)部門去杠桿。另外，因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管類操作和市場(chǎng)完善類操作的降杠桿功效均能夠在貨幣寬松情境下進(jìn)一步放大，這也意味著需要在適度寬松情境下推動(dòng)制造業(yè)部門去杠桿。第三，推動(dòng)金融資源配置體系的系統(tǒng)改革。地方政府干預(yù)和所有制歧視等因素均會(huì)對(duì)自上而下的貨幣政策操作效果施加影響，并在地方國(guó)有企業(yè)和西部地區(qū)表現(xiàn)得更為明顯。由此，制造業(yè)部門的結(jié)構(gòu)性去杠桿也需嵌入到金融體系的系統(tǒng)改革當(dāng)中，通過打破地方利益格局、改變地方政府行為模式，消除“僵尸企業(yè)貸款”和“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，進(jìn)而為制造業(yè)部門結(jié)構(gòu)性去杠桿創(chuàng)造良好條件。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：?高原

Difference?of?Monetary?Policy?Operation?Type?and?Response?Mechanism?of?Microenterprise?Leverage?in?Manufacturing?Industries

WANG?Ren，?LI?Zhiwei

（Research?Center?for?Economy?of?Upper?Research?of?the?Yangtse?River，?Chongqing?Technology?and?Business?University，?Chongqing?400067，?China）

Abstract：?The?mismatch?of?financial?resources?structure?and?the?high?financial?friction?effect?will?significantly?restrict?the?impact?of?monetary?policy?regulation?on?the?actual?leverage?of?micromanufacturing?enterprises，?and?cause?many?problems?such?as?“l(fā)everage?rate?paradox”?and?“l(fā)everage?ratio?divergence”?in?policy?practice.?To?systematically?sort?out?the?macromonetary?response?mechanism?of?microleverage?ratio?of?manufacturing?enterprises，?this?paper?makes?a?comprehensive?comparative?analysis?to?the?effects?of?microlatency?ratios?of?different?monetary?policy?adjustment?models?based?on?the?data?of?the?central?banks?monetary?policy?and?the?sample?data?of?1，047?listed?companies?from?2003?to?2018.?The?results?found?that：?（1）?Monetary?easing?helps?manufacturing?companies?to?reduce?leverage，?and?the?microleverage?effect?of?monetary?tightening?is?not?significant，?which?confirms?the?“financial?accelerator”?effect?and?the?practical?troubles?of?“l(fā)everage?rate?paradox”;?（2）?Strengthening?financial?supervision?and?promoting?market?improvement?have?significant?“l(fā)ower?leverage”?effects，?indicating?that?overcoming?“configuration?failure”?and?mitigating?“financial?friction”?are?essential?for?manufacturing?leverage;?（3）?Moderate?monetary?easing?helps?to?amplify?the?leverage?reduction?effect?of?financial?supervision?and?market?improvement?operations，?while?the?market?improvement?operation?is?less?susceptible?to?interference?from?local?execution?level?than?financial?supervision?operations.

Keywords：?Monetary?policy;?Manufacturing?companies;?Financial?accelerator;?Financial?friction;?Structural?deleverage

收稿日期：2019-07-24

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“產(chǎn)能過剩背景下的杠桿率悖論與貨幣政策選擇”（17XJC790015）;

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局全國(guó)統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下金融體系效率的統(tǒng)計(jì)測(cè)度研究”（2019LZ03）。

作者簡(jiǎn)介：

王韌，男，重慶工商大學(xué)長(zhǎng)江上游經(jīng)濟(jì)研究中心副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，電子郵箱：1981wangren@163.com;

李志偉，男，重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：貨幣銀行學(xué)。