齊萱　劉源

摘要：上市是能夠快速籌集資金、提高企業(yè)競爭實(shí)力的一條主要途，然而，不同上市方式公司績效表現(xiàn)會存在差異。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，也是影響公司績效的主要因素。通過不同方式上市的公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)可能有所差別，且對績效表現(xiàn)的作用程度同樣存在差異。本文通過對2011至2015年我國A股上市公司績效進(jìn)行分析后，得出借殼上市公司的績效表現(xiàn)明顯勝于IPO公司。在加入股權(quán)結(jié)構(gòu)這一調(diào)節(jié)變量后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對借殼上市公司的調(diào)節(jié)作用更加顯著。最后，通過進(jìn)一步分析結(jié)論得出相關(guān)啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 上市方式 公司績效

一、引言

由于資本市場的不斷完善，企業(yè)對融資的需求越來越迫切，因此，大量公司急需通過上市來獲取融資。目前，我國主要有兩種上市方式，即IPO上市和借殼上市。IPO上市需要向證監(jiān)會提交一系列申請，是目前我國最為普遍也是最為重要的一種上市方式。但實(shí)際上，IPO上市條件十分嚴(yán)苛，迫使許多具備發(fā)展?jié)摿Φ壳斑€未達(dá)到IPO準(zhǔn)入門檻的企業(yè)只能轉(zhuǎn)向借助“殼”公司完成間接上市。通常采取不同的方式實(shí)現(xiàn)上市后，公司績效的表現(xiàn)是截然不同的。國內(nèi)外學(xué)者們關(guān)于兩種上市方式帶來的績效變化特征的研究結(jié)論也尚未統(tǒng)一。同時(shí)，作為公司治理的根本，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的表現(xiàn)起到了決定性作用。IPO上市公司和借殼上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，那么對公司績效所產(chǎn)生的影響也會有一定的差別。在這一背景下，究竟哪種上市方式能為公司帶來更好的績效表現(xiàn)、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)更應(yīng)該傾向于選用哪種上市方式？這一問題極具研究意義。因此，本文將選取2011至2015年間上市的公司作為研究對象，對比兩種上市方式所帶來的公司績效差異，除此之外還將進(jìn)一步探究兩種上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其績效的作用機(jī)制，為預(yù)期即將上市的公司提供參考性建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

外國學(xué)術(shù)界很早就有關(guān)于兩種上市公司績效的對比研究，且至今已有關(guān)于這一方面研究的大量文獻(xiàn)記載。有學(xué)者認(rèn)為相比于同期IPO上市的企業(yè)，借殼上市公司績效表現(xiàn)更差，Loannis（2008）對美國市場借殼公司進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)借殼上市公司往往比IPO上市公司成立的時(shí)間更短，公司規(guī)模也更小，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)借殼上市公司急需大量資金來維持自身的營運(yùn)，卻又很難在短時(shí)間內(nèi)獲取大量融資。然而，Healy等人（1992）得出的結(jié)論與之剛好相反，他們在借殼上市案例研究中察覺到借殼上市能使公司績效得到較好的提升，且其本質(zhì)是公司治理得到了改善。K.V. Bhanu Murthy等（2016）通過對31家樣本IPO上市公司的股票進(jìn)行分析后得出：從理論上來講，IPO市場的上市收益、短期收益和長期收益都應(yīng)該是呈現(xiàn)出較高水平的，因?yàn)橹挥羞@樣，才能夠促進(jìn)企業(yè)未來的長期發(fā)展，然而實(shí)際上IPO企業(yè)的長期盈利能力卻相對較弱。

國內(nèi)學(xué)者們對兩種上市企業(yè)公司績效差異的比較研究并不多，相關(guān)研究大多為個(gè)案和行業(yè)研究。有部分學(xué)者得出的結(jié)論是IPO上市公司績效要比借殼上市公司績效表現(xiàn)得更出色，孟丁（2013）根據(jù)數(shù)據(jù)計(jì)算得出IPO公司在2003年和2007年的凈資產(chǎn)收益率都要高于借殼上市公司，這在一定程度上表明IPO上市公司績效的表現(xiàn)略勝一籌。由此也可以證明復(fù)雜的上市流程、嚴(yán)苛的政策規(guī)定和較高的上市門檻還是起到了一定的篩選作用。而較多學(xué)者經(jīng)過研究得出借殼上市能使公司績效得到很好的提升：屈原育等（2018）比較了2007至2015年間1427例IPO上市和136例借殼上市企業(yè)在上市前后的財(cái)務(wù)特征表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)選擇借殼上市后的企業(yè)績效并不差。在控制了規(guī)模等變量后，采用借殼上市企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量顯著高于IPO企業(yè)，借殼上市企業(yè)在上市后的績效表現(xiàn)也持續(xù)優(yōu)于IPO企業(yè)。

同時(shí)根據(jù)效率理論，企業(yè)通過并購，可以使雙方的管理效率因整合而有所提升，不斷發(fā)揮并購的正效應(yīng)，改善公司整體的運(yùn)營效果，就企業(yè)并購而言，兩家公司的管理水平可能存在較大差異，一般情況下，效率較差的公司更加希望和效率高的企業(yè)進(jìn)行合并，使自身的效率得到提高。而且效率高的企業(yè)也將發(fā)揮其一系列的自身優(yōu)勢，完成合并之后，其經(jīng)營管理效率將高于此前兩家企業(yè)效率的總和。因此，本文認(rèn)為借殼上市企業(yè)的公司績效表現(xiàn)要好于IPO企業(yè)。據(jù)此，基于上述分析，提出假設(shè)1。

H1：采用不同方式進(jìn)行上市的公司其績效表現(xiàn)存在差異，且借殼上市公司績效表現(xiàn)要比IPO公司更優(yōu)異。

雖已有大量文獻(xiàn)對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效中間的相關(guān)性進(jìn)行分析，但學(xué)者們得出的結(jié)果卻截然不同。有認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效不存在相關(guān)性的，如Fama（1980）經(jīng)過分析得出，并沒有一個(gè)能夠使公司績效達(dá)到最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。Fama（2001）也表示能夠證明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效緊密相關(guān)的證據(jù)并不多。也有眾多學(xué)者研究得出股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效是存在顯著相關(guān)性的，如：Han和Suk（1998）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，公司股東的持股水平與股票的收益率呈正相關(guān)關(guān)系。Jensen等人（1976）通過建立模型發(fā)現(xiàn)二者之間有較為明顯的相關(guān)性，隨后得出股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，股東們對公司的控制程度就越弱，因此很難對公司一些重大決策產(chǎn)生適當(dāng)影響，股東也無法對代理人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性制約，進(jìn)而影響了其公司績效表現(xiàn)。

根據(jù)委托代理理論，要將公司的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，所有者擁有剩余索取權(quán)，而經(jīng)營權(quán)則轉(zhuǎn)讓給其代理人。因此，股東既要監(jiān)管代理人也要采取一系列政策激勵(lì)代理人，以防公司股東們的利益受到侵害，較多企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)都高度集中，多由大股東所控制，而大股東則可以利用其信息不對稱的優(yōu)勢從而侵害其他股東利益。在大股東控制下，高管成員大部分由大股東組成，因此代理人實(shí)際上只能為大股東利益行事，股東和代理人的委托代理問題就轉(zhuǎn)變成了小股東和大股東的委托代理問題。因此本文推測兩種上市公司其股權(quán)結(jié)構(gòu)會存在差別，且在采用不同方式進(jìn)行上市時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的作用機(jī)制也會有所區(qū)別，因此，基于假設(shè)1及上述相關(guān)理論推導(dǎo)，本文提出假設(shè)2。

H2：股權(quán)結(jié)構(gòu)可以調(diào)節(jié)上市方式和公司績效之間的關(guān)系，且對借殼上市公司作用顯著于IPO公司。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.上市方式的計(jì)量。上市方式為本文實(shí)證研究的自變量，本文研究的兩種上市方式分別為IPO上市和借殼上市，本文以Dum=1代表借殼上市，Dum=0代表IPO上市。

2.公司績效的計(jì)量。所謂公司績效，是企業(yè)所開展活動的績效和效率的統(tǒng)稱，通?？梢詫⑵湟暈楣净蚪M織戰(zhàn)略目標(biāo)的完成程度，其內(nèi)容包括活動的效率和結(jié)果等。在眾多文獻(xiàn)研究中，學(xué)者們通常用Tobin-Q來度量企業(yè)價(jià)值，并已獲得大量數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)的支撐。且由于公司市值與公司總資產(chǎn)的比值可以同時(shí)將市場和財(cái)務(wù)兩個(gè)維度的經(jīng)營成果予以較好的體現(xiàn)，因此本文也選用Tobin-Q這一指標(biāo)來計(jì)量因變量公司績效的表現(xiàn)。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)的計(jì)量。本文采用公司最大股東持股所占比例CRI計(jì)量股權(quán)結(jié)構(gòu)這一調(diào)節(jié)變量。從這一角度來看，可將其分為三種：第一種是高度集中，存在持有50%以上股份的絕對控股股東;第二種是高度分散，不存在絕對控股股東，控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)相互獨(dú)立，相互制約;最后一種公司既擁有絕對控股股東又存在其他大股東，其持股比約為10%至50%。

4.控制變量。本文主要對公司特征方面的影響因素進(jìn)行控制，Size是總資產(chǎn)的自然對數(shù)，代表公司規(guī)模;Growth是企業(yè)的凈利潤增長率，是其計(jì)量企業(yè)的成長能力;Lev是負(fù)債與資產(chǎn)的比值，用來度量企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平;ROA凈資產(chǎn)收益率，以此來度量公司的盈利能力。此外，本文還引入了Ind和Region，以控制企業(yè)所屬行業(yè)和地域的固有效應(yīng)可能對公司績效的影響。

（二）模型設(shè)計(jì)

（1）

（2）

（三）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源。本文數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫。由于本文需要觀測樣本公司在上市當(dāng)年以及之后三年每年的績效表現(xiàn)，因此本文選取2011-2015年于A股市場進(jìn)行上市的企業(yè)作為樣本，并剔除金融行業(yè)和有缺失數(shù)據(jù)的企業(yè)，最后得到116個(gè)借殼上市公司和749個(gè)IPO上市公司作為樣本。同時(shí)，由于所獲數(shù)據(jù)當(dāng)中存在一些極大、極小值，本文為了消除一些極端值對研究結(jié)果的影響，對最終經(jīng)過篩選得出的公司各項(xiàng)數(shù)據(jù)上下進(jìn)行各1%的縮尾處理。

2.描述性統(tǒng)計(jì)。表1報(bào)告了用Tobin-Q測度公司績效時(shí)所得的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。如表2所示，樣本總數(shù)為865。借殼上市企業(yè)個(gè)數(shù)占總體研究對象的13.41%，IPO上市企業(yè)個(gè)數(shù)占總體研究對象的86.59%。本文所選取的A股樣本上市公司中公司規(guī)模最小值為19.48，最大值為25.23，說明各A股上市公司之間公司規(guī)模相差不多;而凈利潤增長率的極端值分別為-180和250.59，這表明A股各上市公司的成長能力有天壤之別;財(cái)務(wù)杠桿水平的最小值僅有2.98，最大值可達(dá)94.65，說明不同企業(yè)舉債情況不同，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不同;總資產(chǎn)收益率最低下限為-0.98，最高上限是31.42，證明各公司之間的盈利能力同樣存在比較明顯的差異。調(diào)節(jié)變量股權(quán)結(jié)構(gòu)的極小值是9.65，極大值是78.94，可以看出A股各上市企業(yè)之間股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在較大差異。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）相關(guān)性分析

表2是對以Tobin-Q作為公司績效衡量指標(biāo)的相關(guān)性分析，大部分變量之間都表現(xiàn)為顯著相關(guān)，且各系數(shù)都表現(xiàn)為較小值，因此能夠初步得出沒有多重共線性問題。公司績效和公司規(guī)模在0.01水平（雙側(cè)）上呈現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，表示總資產(chǎn)較大的公司，其績效表現(xiàn)往往較差;與成長能力在0.05水平（雙側(cè)）上呈顯著正相關(guān)，說明公司的凈利潤增長率越高，其公司績效表現(xiàn)越優(yōu)異;與財(cái)務(wù)杠桿在0.01水平（雙側(cè)）上呈顯著負(fù)相關(guān)，表明有較高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)，其公司績效表現(xiàn)反而較弱;與盈利能力在0.01水平（雙側(cè)）上呈顯著正相關(guān)，表明總資產(chǎn)收益率越高的企業(yè)，公司的績效表現(xiàn)越優(yōu)異。公司績效與第一大股東持股比例在0.01水平（雙側(cè)）上呈顯著負(fù)相關(guān)，這說明股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，公司績效表現(xiàn)越好。

（二）回歸分析

本文在相關(guān)性檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，運(yùn)用Stata14.0軟件對上市方式與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行線性回歸檢驗(yàn)，其回歸分析所得結(jié)果見表3。通過對上市當(dāng)年及上市后三年兩種上市方式和公司績效進(jìn)行回歸分析后發(fā)現(xiàn)，各年DUM的系數(shù)均顯示為正，說明借殼上市公司績效要顯著優(yōu)于IPO公司。DUM的系數(shù)及t值在上市當(dāng)年最大，且回歸結(jié)果最顯著，由此可以看出，相比于IPO公司，借殼上市公司績效的優(yōu)越性在上市當(dāng)年表現(xiàn)得最為明顯。據(jù)此能夠得出，低效率企業(yè)與高效率企業(yè)兼并能使新公司的效率得到提升，借殼上市公司績效表現(xiàn)同效率理論描述一致。由此看出，不同的上市方式確實(shí)能夠顯著影響公司績效的表現(xiàn)，借殼上市這一上市方式對公司績效的表現(xiàn)具有顯著的正向影響，即借殼上市這一上市方式對公司績效的促進(jìn)作用要比IPO更明顯。因此可以得出，借殼上市對公司績效有著顯著的正向影響，由此驗(yàn)證了假設(shè)1。

與此同時(shí)，控制變量公司規(guī)模、成長能力、財(cái)務(wù)杠桿和盈利能力大部分均在1%水平下與公司績效顯著相關(guān)。當(dāng)借殼上市公司績效表現(xiàn)出顯著超越IPO公司時(shí)，第一大股東持股比例顯著為正，其和上市方式的交乘項(xiàng)C系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，其具體表現(xiàn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，借殼上市對公司績效的這種調(diào)節(jié)機(jī)制越明顯。由此可以得出，股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市方式和公司績效之間的關(guān)系起到了調(diào)節(jié)作用，且這種作用在選擇借殼上市時(shí)更明顯，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

各變量后的t，t1，t2，t3分別代表上市當(dāng)年，上市后第一年，上市后第二年和上市后第三年。

五、結(jié)論和啟示

本文選用2011至2015年在我國A股市場上市的公司作為樣本，經(jīng)過研究得出，相比于IPO上市公司，借殼上市能夠?yàn)楣編砀鼮閮?yōu)異的績效表現(xiàn)。且股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散的公司，通過借殼上市能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更好的公司績效表現(xiàn)。最后，結(jié)合我國的制度背景及本文的實(shí)證研究結(jié)論提出相關(guān)建議：從上市行為帶來的經(jīng)濟(jì)后果角度看，由于我國IPO上市的準(zhǔn)入機(jī)制嚴(yán)格，借殼上市為想要進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資的企業(yè)提供了捷徑，而通過這種捷徑借殼上市的公司績效表現(xiàn)經(jīng)過研究后發(fā)現(xiàn)并不差于IPO公司，甚至其表現(xiàn)要顯著好于IPO公司。因此，預(yù)期即將上市的企業(yè)，尤其是一些股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的企業(yè)，更應(yīng)該考慮通過借殼上市以抓住機(jī)遇迅速獲取融資。

從上市的監(jiān)管政策角度看，相對而言借殼上市的監(jiān)管較為寬松，而證監(jiān)會已發(fā)布公告稱借殼上市與IPO準(zhǔn)入要求進(jìn)一步趨同。這會使得一些優(yōu)質(zhì)公司錯(cuò)失投資機(jī)會，在保護(hù)我國資本市場的同時(shí)也存在很大的局限性，而借殼上市可以為部分IPO難的優(yōu)質(zhì)公司提供機(jī)會。本文實(shí)證研究結(jié)果也證明了借殼上市公司績效顯著好于IPO公司，所以相關(guān)部門應(yīng)該給予市場優(yōu)勝劣汰的機(jī)會以及逐步完善的空間。

從我國的法律背景來看，借殼上市的相關(guān)制度還不夠健全，隨著我國資本市場的日漸發(fā)展壯大，選擇借殼上市的公司也隨之增多，因此該規(guī)定仍需結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)一步完善。

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作者單位：齊萱為天津商業(yè)大學(xué)副院長/教授;劉源為天津商業(yè)大學(xué)在讀研究生