陳永安 劉漢民 齊宇

(暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510632)

一、引言

2008年金融危機(jī)以來，合規(guī)逐漸成為國際機(jī)構(gòu)及各國監(jiān)管部門促進(jìn)公司治理和實現(xiàn)域外管治的有力工具。西門子涉嫌海外賄賂、大眾排氣門、松下涉嫌行賄、上汽通用因壟斷被罰等合規(guī)風(fēng)險事件，迫使理論界和實務(wù)界重新審視合規(guī)在公司治理中的價值。近年來，國際合規(guī)監(jiān)管活動涉及中國的案件頻發(fā)，中國企業(yè)參與國際化經(jīng)營的合規(guī)風(fēng)險凸顯。2016年，美國司法部《反海外腐敗法》執(zhí)法案件10宗涉及中國，占比45%；美國證監(jiān)會執(zhí)法案件14宗涉及中國，占比58%。2017年和2018年，美國商務(wù)部以違反出口管制法規(guī)為由，兩次對中興通訊處以約合22.92億美元巨額罰金。2019年被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的A股上市公司超過72家，其中不乏長春長生、康美藥業(yè)、康得新等“白馬股”。2020年瑞幸咖啡22億元造假等事件更是在國際資本市場造成惡劣影響，美國證監(jiān)會主席公開提醒注意中概股投資風(fēng)險。面對層出不窮的上市公司合規(guī)風(fēng)險事件，中國上市公司合規(guī)狀況究竟如何？能否對上市公司合規(guī)進(jìn)行準(zhǔn)確、科學(xué)和有效計量，從而指導(dǎo)投資者及時發(fā)現(xiàn)上市公司合規(guī)風(fēng)險，避免康美、康得新等類似“黑天鵝事件”？

從已有研究文獻(xiàn)來看，目前關(guān)于合規(guī)計量和評價的研究還不夠充分，存在一定欠缺：除中國政法大學(xué)企業(yè)法務(wù)研究中心等(2019)[32]發(fā)布過《中國上市公司合規(guī)指數(shù)報告(2019)》，尚未發(fā)現(xiàn)針對上市公司合規(guī)進(jìn)行綜合計量的縱向性指數(shù)；較多研究將合規(guī)作為離散變量，用是否違規(guī)、違規(guī)次數(shù)或違規(guī)程度等負(fù)向指標(biāo)衡量公司合規(guī)(陸瑤等，2012；周澤將等，2019)[26][33]，而且主要針對社會責(zé)任合規(guī)(Jajja et al.，2019)[9]、保險公司合規(guī)(李慧聰?shù)龋?015)[24]等專項合規(guī)和業(yè)務(wù)合規(guī)，未能全面地對上市公司合規(guī)水平進(jìn)行橫向計量比較。因此，構(gòu)建上市公司合規(guī)指數(shù)對于彌補(bǔ)上述研究不足具有重要意義。同時，囿于缺乏對合規(guī)的有效計量，現(xiàn)有研究關(guān)于合規(guī)對公司績效影響的觀點亦是眾說紛紜、莫衷一是?！按龠M(jìn)說”認(rèn)為，合規(guī)能夠緩解企業(yè)與相關(guān)方的信息不對稱程度(Klapper and Love，2004)[12]，降低企業(yè)代理成本(Henry，2010)[7]，減少盈余管理水平(Safari et al.，2015)[17]，對公司績效有正向影響；而“抑制說”則認(rèn)為，監(jiān)管部門實施合規(guī)監(jiān)管以及上市公司合規(guī)遵循都需要成本(Ruwanpura and Wrigley，2011)[16]，合規(guī)可能會給被監(jiān)管的上市公司帶來經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響(Litvak，2007)[13]。Griffith(2016)[6]援引一名資深華爾街高管的玩笑，“如今銀行董事們唯一工作就是開會，監(jiān)管機(jī)構(gòu)幾乎剝奪了董事會危機(jī)前擁有的主要權(quán)力”，認(rèn)為美國公司治理已經(jīng)被合規(guī)所代替。事實上，近年監(jiān)管趨嚴(yán)成為資本市場新常態(tài)，部分上市公司高管和學(xué)者頗有“微言”，認(rèn)為合規(guī)監(jiān)管阻礙了上市公司發(fā)展。因此，在對上市公司合規(guī)水平準(zhǔn)確計量的基礎(chǔ)上，需要進(jìn)一步考察和檢驗合規(guī)對公司績效究竟有何影響。

本文利用2016―2018年滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)，通過因子分析法構(gòu)建和計量上市公司合規(guī)指數(shù)，實證檢驗合規(guī)指數(shù)與公司績效的關(guān)系，試圖通過對上市公司合規(guī)指數(shù)及其治理有效性的準(zhǔn)確認(rèn)知、計量和評價，提出合規(guī)改善與監(jiān)管的對策建議。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，從合規(guī)要求和合規(guī)承諾兩個維度構(gòu)建上市公司合規(guī)指數(shù)，為中國上市公司合規(guī)計量提供有效方案；第二，從市場整體計算中國上市公司合規(guī)指數(shù)，并從年度、地區(qū)、行業(yè)、所有制和上市狀態(tài)等維度進(jìn)行詳細(xì)比較，展現(xiàn)中國上市公司合規(guī)的全貌；第三，對構(gòu)建的合規(guī)指數(shù)進(jìn)行實證檢驗，揭示合規(guī)承諾和公司績效之間的非線性關(guān)系以及不同所有權(quán)性質(zhì)的影響差異，彌補(bǔ)該方面實證研究的不足。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)合規(guī)概念的界定

“合規(guī)”譯自“compliance”，是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理一項重要職能，最早可追溯到20世紀(jì)30年代金融危機(jī)中美國銀行業(yè)的監(jiān)管。公司意義上的合規(guī)1始于1977年美國為懲治海外賄賂行為頒布的《反海外腐敗法》。30多年來，各大國際組織陸續(xù)制定相關(guān)合規(guī)指引2，“合規(guī)”正式從金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理中獨立出來成為一項專門的企業(yè)管理活動。在我國，隨著“一帶一路”倡議的實施，合規(guī)逐步引起國家重視。2014年，國家發(fā)改委、國資委等陸續(xù)出臺了《關(guān)于全面推進(jìn)法治央企建設(shè)的意見》《中央企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任追究實施辦法(試行)》等系列文件。2017年5月，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組通過了《關(guān)于規(guī)范企業(yè)海外經(jīng)營行為的若干意見》，標(biāo)志著合規(guī)正式上升為“全面依法治國”戰(zhàn)略的重要組成部分。

國內(nèi)外對于合規(guī)有不同的界定。從國外來看，Governatori(2005)[5]曾提出，合規(guī)是確保業(yè)務(wù)操作、流程和實踐符合規(guī)范性(通常是法律)文件的行為或過程；巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(2005)[19]把“合規(guī)”定義為“遵循法律、監(jiān)管規(guī)定、規(guī)則、自律性組織制定的有關(guān)準(zhǔn)則，以及適用銀行自身業(yè)務(wù)活動的行為準(zhǔn)則”；Miller(2014)[14]對合規(guī)是一種符合規(guī)范性的過程表示認(rèn)同，但其將規(guī)范的含義擴(kuò)展到組織的內(nèi)部規(guī)則；Griffith(2016)[6]則認(rèn)為，合規(guī)是一種新的公司治理方式，指企業(yè)使其行為與可適用準(zhǔn)則相適應(yīng)的一組內(nèi)部過程集合，包括法律、法規(guī)和社會規(guī)范。從國內(nèi)來看，李慧聰?shù)?2015)[24]根據(jù)彈性監(jiān)管的實踐提出，合規(guī)可按照其動機(jī)(主動或被動)及遵守監(jiān)管規(guī)定的性質(zhì)分為強(qiáng)制性合規(guī)和自主性合規(guī)，強(qiáng)制性合規(guī)指政府強(qiáng)制性監(jiān)管規(guī)定，自主性合規(guī)則指非強(qiáng)制性指引建議；中華人民共和國國家標(biāo)準(zhǔn)《合規(guī)管理體系指南(GB/T 35770-2017)》(2017)[21]明確指出“合規(guī)意味著組織遵守了適用的法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定，也遵守了相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)、合同、有效治理原則或道德準(zhǔn)則”；《中央企業(yè)合規(guī)管理指引(試行)》(2018)[23]將合規(guī)定義為“中央企業(yè)及其員工的經(jīng)營管理行為符合法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定、行業(yè)準(zhǔn)則和企業(yè)章程、規(guī)章制度以及國際條約、規(guī)則等要求”；楊力(2017)[30]認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)合規(guī)由治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控機(jī)制以及企業(yè)社會責(zé)任價值三個維度構(gòu)成；趙萬一(2020)[29]指出，合規(guī)既是法律要求行為也是企業(yè)自律行為，目的在于完善公司治理體系并實現(xiàn)社會有效治理。

根據(jù)上述研究，尤其是借鑒中華人民共和國國家標(biāo)準(zhǔn)《合規(guī)管理體系指南(GB/T 35770-2017)》(2017)[21]，本文將合規(guī)定義為上市公司對其要求義務(wù)和承諾義務(wù)的履行。此處的要求義務(wù)指合規(guī)要求，而承諾義務(wù)是指合規(guī)承諾3。合規(guī)要求是公司必須強(qiáng)制遵守的要求(強(qiáng)制性義務(wù))，通常是指對法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定、國際條約等外部強(qiáng)制要求的履行，是上市公司的基礎(chǔ)性義務(wù)，屬于被動合規(guī)和基礎(chǔ)合規(guī)；合規(guī)承諾是公司自愿選擇遵守的要求(承諾性義務(wù))，通常是指對企業(yè)章程、規(guī)章制度、利益相關(guān)者承諾等內(nèi)部管理要求的履行，是上市公司根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略做出的主動選擇，屬于主動合規(guī)和高級合規(guī)。

(二)合規(guī)計量相關(guān)文獻(xiàn)回顧

計量上市公司合規(guī)水平是一項難度較大的基礎(chǔ)性工作。囿于合規(guī)概念界定的模糊性和合規(guī)公開數(shù)據(jù)的可獲得性，目前針對上市公司合規(guī)的評價體系尚不成熟，相關(guān)計量工具仍處于起步階段。從有限的可見文獻(xiàn)來看，計量上市公司合規(guī)水平主要采用兩種方式：一是問卷調(diào)查直接計量；二是根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)間接計量。

1.直接計量

問卷調(diào)查直接計量是指研究者根據(jù)合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)制定評價指標(biāo)體系，開發(fā)量表進(jìn)行問卷調(diào)查并運(yùn)用統(tǒng)計分析技術(shù)予以測量的方法。李慧聰?shù)?2015)[24]全面梳理涉及保險公司公司治理相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，并制定治理合規(guī)度評價體系，通過對樣本保險公司調(diào)查問卷得分賦值，獲得治理合規(guī)度總得分。Jajja et al.(2019)[9]根據(jù)社會合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)實施情況開發(fā)量表，對164家服裝制造和出口企業(yè)進(jìn)行問卷調(diào)查，根據(jù)受訪者對標(biāo)準(zhǔn)要素實施的應(yīng)答進(jìn)行賦值評分，并運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程方法計量受訪企業(yè)的社會責(zé)任合規(guī)程度。

2.間接計量

根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)間接計量主要有兩種方式：一種方式是以單一或少數(shù)客觀指標(biāo)直接作為上市公司合規(guī)水平的替代變量。例如，Isidro and Sobral(2015)[8]采用是否設(shè)置獨立道德或社會責(zé)任委員會來衡量企業(yè)道德和社會責(zé)任合規(guī)；高明華等(2014)[22]采用上市公司發(fā)生違規(guī)行為和年報被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見來衡量上市公司合規(guī)性。另一種方式是構(gòu)造指數(shù)計量。比如，中國工商銀行內(nèi)控合規(guī)部課題組(2016)[31]通過層次分析法構(gòu)建由案件與風(fēng)險事件、外部合規(guī)檢查等5大項、31小項重點指標(biāo)構(gòu)成的商業(yè)銀行合規(guī)指數(shù)。中國政法大學(xué)企業(yè)法務(wù)研究中心等(2019)[32]采用非標(biāo)報告、違規(guī)次數(shù)、高管責(zé)任次數(shù)和涉案資產(chǎn)/凈資產(chǎn)等四個指標(biāo)進(jìn)行擬合構(gòu)建2018年上市公司合規(guī)指數(shù)4。

總體而言，目前關(guān)于合規(guī)計量和評價的研究還不夠充分：首先，從已有成果來看，無論是問卷調(diào)查方式還是以少數(shù)客觀指標(biāo)作為合規(guī)替代變量的方式都無法獲得大樣本、跨年度、體系化的縱向性指數(shù)；其次，從評價內(nèi)容來看，已有成果主要針對供應(yīng)商社會責(zé)任合規(guī)、商業(yè)銀行合規(guī)等專項合規(guī)和業(yè)務(wù)合規(guī)，未能從橫向上全面計量和比較上市公司合規(guī)水平。因此，準(zhǔn)確科學(xué)并有效計量上市公司合規(guī)對于彌補(bǔ)上述研究不足具有重要的理論意義。

三、合規(guī)指數(shù)構(gòu)建

(一)指數(shù)構(gòu)建方法

在前人研究基礎(chǔ)上，本文嘗試根據(jù)合規(guī)的概念界定，通過公開市場獲取客觀和間接指標(biāo)來構(gòu)建上市公司合規(guī)指數(shù)。指標(biāo)體系選擇和指標(biāo)權(quán)重設(shè)計是指數(shù)構(gòu)建的核心內(nèi)容。指標(biāo)體系選擇遵循理論指標(biāo)體系到實踐指標(biāo)體系的邏輯建構(gòu)順序。理論指標(biāo)體系是指根據(jù)合規(guī)的概念界定、外延特點以及前人研究成果應(yīng)該納入作為合規(guī)評價的指標(biāo)體系；實踐指標(biāo)體系是指對理論指標(biāo)體系通過數(shù)理統(tǒng)計方法進(jìn)行提煉和優(yōu)化，排除相關(guān)性較低指標(biāo)，最終形成應(yīng)用評價指標(biāo)體系。權(quán)重確定常用方法有專家法、因子分析法、層次分析法、等權(quán)重法等。因子分析具有高效、便捷的優(yōu)點，適用于復(fù)雜指標(biāo)維度的降重處理，廣泛應(yīng)用于指標(biāo)體系構(gòu)建。為避免主觀偏差影響，確保指數(shù)構(gòu)建的客觀性、全面性和縱向性，本文采用因子分析法確定指標(biāo)體系權(quán)重。

表1 上市公司合規(guī)指數(shù)評價指標(biāo)備選集

(二)理論指標(biāo)選取

本文根據(jù)合規(guī)的概念界定，參考前人研究成果，同時遵循指標(biāo)體系的完整性、指標(biāo)的重要性和相關(guān)性、數(shù)據(jù)選取的完整性和可獲得性，構(gòu)建合規(guī)指數(shù)評價指標(biāo)備選集如表1所示。具體而言，包括行政處罰、訴訟風(fēng)險、自律監(jiān)管、信息披露、財務(wù)審計、內(nèi)部控制、社會責(zé)任等7大維度、22小項構(gòu)成的理論指標(biāo)評價體系。根據(jù)原始指標(biāo)與合規(guī)指數(shù)的可能關(guān)系，區(qū)分正向指標(biāo)和負(fù)向指標(biāo)，正向指標(biāo)表示指標(biāo)值越大，合規(guī)水平可能越高；負(fù)向指標(biāo)則表示指標(biāo)值越小，合規(guī)水平可能越高。

(三)數(shù)據(jù)來源及處理

數(shù)據(jù)來源分別為國泰安(CSMAR)、萬得(WIND)、證券交易所官方網(wǎng)站、迪博(DIB)、和訊、中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)等。基于數(shù)據(jù)可獲得性5，剔除已退市和2018年后上市股票樣本，共獲得3438家A股上市公司2016―2018年合計9211個數(shù)據(jù)樣本，形成大N小T非平衡面板數(shù)據(jù)。指標(biāo)體系涉及指標(biāo)較多，單位和量綱并不一致，故統(tǒng)一對數(shù)值型數(shù)據(jù)進(jìn)行正向化和離差標(biāo)準(zhǔn)化變換：對于正向指標(biāo)，令Xi=(xi－Min)/(Max－Min)；對于負(fù)向指標(biāo)，令Xi=(Max－xi)/(Max－Min)。其中：Max為樣本數(shù)據(jù)最大值，Min為樣本數(shù)據(jù)最小值。經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化變換，原始指標(biāo)值均落到[0,1]區(qū)間。

(四)實踐指標(biāo)體系的確定

實踐指標(biāo)體系確定經(jīng)過下述步驟：(1)運(yùn)用STATA15對標(biāo)準(zhǔn)化的理論指標(biāo)體系指標(biāo)進(jìn)行信度和效度檢驗。Cronbach’s alpha=0.6406，大于基準(zhǔn)值0.5，說明理論指標(biāo)體系具有較好的信度；KMO=0.729，大于0.5，p值約為0.000，小于0.05的顯著性水平，說明變量間存在顯著相關(guān)性，理論指標(biāo)效度較好，適合作因子分析。(2)分別采用主因素法、迭代法、最大似然法、主成分法提取公因子，經(jīng)比較發(fā)現(xiàn)，主因素法簡化效果較理想，提取結(jié)果與理論預(yù)期較為相符，將主因素法作為公因子提取方法。(3)剔除經(jīng)旋轉(zhuǎn)后因子載荷值少于0.2的原始指標(biāo)，初步確定保留13個理論指標(biāo)。(4)對保留的理論指標(biāo)再次進(jìn)行信度和效度檢驗。其中，Cronbach’s alpha=0.6794，KMO=0.724，p值約為0.000，優(yōu)化后的理論指標(biāo)體系信度較之前改善、效度大體相當(dāng)，故更適合做因子分析。(5)利用主因素法再次對實踐指標(biāo)進(jìn)行因子分析，并對載荷矩陣進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)得到因子得分。方差解釋結(jié)果顯示，因子1的特征值為1.792(方差貢獻(xiàn)比例為0.526)，因子2的特征值為1.751(方差貢獻(xiàn)比例為0.513)，因子3的特征值為0.381(方差貢獻(xiàn)比例為0.112)，前兩個因子特征值大于1且累積方差貢獻(xiàn)率已達(dá)到1.0396，故提取前兩個因子作為主因子。(6)依據(jù)因子載荷值對原始指標(biāo)進(jìn)行分類，最終構(gòu)成上市公司合規(guī)指數(shù)評價實踐指標(biāo)體系。由因子旋轉(zhuǎn)矩陣可見，因子2主要以違規(guī)次數(shù)、違規(guī)程度、違規(guī)處罰金額等強(qiáng)制性合規(guī)指標(biāo)為主，故將因子2命名為合規(guī)要求因子；因子1主要以信披考評結(jié)果、問詢函次數(shù)、審計意見類型、內(nèi)部控制指數(shù)、社會責(zé)任履行等自主性合規(guī)指標(biāo)為主，故命名因子1為合規(guī)承諾因子。限于篇幅，因子分析結(jié)果備索。

表2 上市公司合規(guī)指數(shù)評價指標(biāo)體系

(五)合規(guī)指數(shù)的生成

基于上述主因素分析的結(jié)果，預(yù)測因子得分變量，分別作為合規(guī)要求指數(shù)Cri(因子2得分)和合規(guī)承諾指數(shù)Cii(因子1得分)。在此基礎(chǔ)上，分別用兩因子的方差貢獻(xiàn)比例作為權(quán)重對兩因子進(jìn)行加權(quán)，最終得到上市公司合規(guī)指數(shù)Cci。上述變量均為均值為0、方差為1的標(biāo)準(zhǔn)化變量，為符合閱讀習(xí)慣，將得分映射到[0,100]區(qū)間上，最終獲得100分制的上市公司合規(guī)指數(shù)(Cci)以及二級指數(shù)合規(guī)要求指數(shù)(Cri)和合規(guī)承諾指數(shù)(Cii)。依照上述指數(shù)構(gòu)建方法，最終形成上市公司合規(guī)指數(shù)評價指標(biāo)體系(見表2)。

四、合規(guī)指數(shù)的計量

按照前述指標(biāo)體系和指數(shù)構(gòu)建方法計量全部有效樣本公司的合規(guī)指數(shù)(Cci)，以及二級指數(shù)合規(guī)要求指數(shù)(Cri)和合規(guī)承諾指數(shù)(Cii)，并分年度、地區(qū)、行業(yè)、所有制、上市板塊等維度進(jìn)行比較。

(一)總體計量與分析

表3是合規(guī)指數(shù)總體分布。變量Cci均值為88.67，標(biāo)準(zhǔn)差為6.733，說明隨著近年監(jiān)管趨嚴(yán)，上市公司合規(guī)水平總體處于較高水平。從二級指數(shù)來看，Cri均值為96.57，而Cii均值僅為72.05，說明公司合規(guī)要求雖處于較高水平，但合規(guī)承諾水平仍偏低。

(二)分項計量與分析

1.分年度

表4是合規(guī)指數(shù)按年度分布。從年度分布來看，Cci和Cri在2016―2018年三年間均值差異不大，出現(xiàn)略微先降后升現(xiàn)象，而Cii則呈逐年下降趨勢，說明雖然監(jiān)管趨嚴(yán)取得一定效果，上市公司合規(guī)要求水平有所提高，但體現(xiàn)上市公司主動合規(guī)的合規(guī)承諾水平卻出現(xiàn)逐年下降趨勢，上市公司主動合規(guī)動力不足。

表3 合規(guī)指數(shù)總體分布

表4 合規(guī)指數(shù)按年度分布

表5 合規(guī)指數(shù)按行業(yè)分布

表6 合規(guī)指數(shù)按所有制分布

表7 合規(guī)指數(shù)按地區(qū)分布

表8 合規(guī)指數(shù)按上市狀態(tài)分布

2.分行業(yè)

表5為合規(guī)指數(shù)按行業(yè)分布。Cci行業(yè)前三名分別為“金融業(yè)”“交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)”及“水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)”，末三位行業(yè)為“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”“住宿和餐飲業(yè)”及“綜合”。行業(yè)差異可能與行業(yè)監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)階段、產(chǎn)業(yè)政策等有關(guān)?！敖煌ㄟ\(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)”及“水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理”涉及安全生產(chǎn)和國計民生，政府監(jiān)管較為嚴(yán)格；“金融業(yè)”屬于傳統(tǒng)的強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)執(zhí)法行業(yè)，行業(yè)監(jiān)管規(guī)范性較強(qiáng)；而“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”“住宿和餐飲業(yè)”以及“綜合”等行業(yè)集中度低、公司規(guī)模普遍較小，合規(guī)水平相對不高。

3.分所有制

根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)將上市公司分為國有控股公司和非國有控股公司(見表6)，國有控股公司的三個合規(guī)指數(shù)均高于非國有控股公司。基于國有資產(chǎn)監(jiān)管要求，特別是近年來各級國資委對合規(guī)管理工作的高度重視，對自身控股的上市公司提出了更嚴(yán)格的主動合規(guī)要求，因此國有控股公司無論合規(guī)要求還是合規(guī)承諾水平均高于非國有控股公司。

4.分地區(qū)

鑒于我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展水平地區(qū)性差異，按七大地理區(qū)域?qū)ci進(jìn)行比較(見表7)。合規(guī)指數(shù)均值由高到低依次為華北(89.56)、華東(89.06)、華中(88.58)、華南(88.24)、西南(87.89)、東北(87.43)、西北(86.66)。華北、華東地區(qū)略高于總體均值(88.67)，而其它地區(qū)則略低于總體均值，可能的原因是相對于其他地區(qū)，華北和華東地區(qū)國有控股上市公司和金融類上市公司較多，同時華北地區(qū)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)集中地，監(jiān)管聯(lián)系或監(jiān)管強(qiáng)度較高。

5.分上市狀態(tài)

表8為合規(guī)指數(shù)按上市狀態(tài)(正常上市、ST、*ST)分布。三項合規(guī)指數(shù)由高到低依次均為正常上市、*ST公司和ST公司。*ST公司合規(guī)水平反而高于ST公司，可能的原因是，與ST公司相比，*ST公司面臨退市邊緣，無論是監(jiān)管關(guān)注壓力、股東壓力(尤其是中小股東和機(jī)構(gòu)投資者)、地方政府壓力以及媒體輿論壓力均較ST公司大，同時*ST公司若出現(xiàn)合規(guī)問題可能立即被監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫停上市或終止上市，存在為了“保殼”而提升合規(guī)水平的動力，故無論主動合規(guī)意愿還是被動合規(guī)意愿均明顯高于ST狀態(tài)上市公司。

五、實證分析與檢驗

(一)理論分析與研究假設(shè)

1.合規(guī)對公司績效的促進(jìn)效應(yīng)

合規(guī)作為公司被動遵循法律法規(guī)等要求義務(wù)、主動遵循內(nèi)部控制等承諾義務(wù)水平的綜合衡量，已逐漸成為企業(yè)進(jìn)行公司治理和國際競爭的利器。研究表明，符合治理規(guī)則和社會規(guī)范的企業(yè)往往具有較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營業(yè)利潤率(Akguc and Rahahleh，2018)[1]。合規(guī)還能從緩解企業(yè)內(nèi)部沖突上降低代理成本和節(jié)約監(jiān)督成本(Chhaochharia and Laeven，2009)[3]。例如，Kaspereit et al.(2015)[11]研究發(fā)現(xiàn)，公司遵循治理準(zhǔn)則能夠顯著減少股權(quán)資本隱含成本；Safari et al.(2015)[17]發(fā)現(xiàn)，合規(guī)水平較高的上市公司操縱性應(yīng)計利潤水平相對較低。沿著這一邏輯，Bauwhede(2009)[2]、Kaspereit et al.(2017)[10]等實證檢驗合規(guī)與企業(yè)績效或市場價值的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，合規(guī)遵循有助于提升企業(yè)績效。為此，提出研究假設(shè)H1：

H1：合規(guī)對公司績效具有正向影響。

2.合規(guī)對公司績效的抑制效應(yīng)

監(jiān)管部門實施合規(guī)監(jiān)管以及上市公司合規(guī)都需要成本，不僅包括信息披露、機(jī)構(gòu)設(shè)置和董監(jiān)事薪酬等費(fèi)用，也包括審計等費(fèi)用。一般而言，相對于統(tǒng)一監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的復(fù)雜混亂會導(dǎo)致競爭劣勢(Sagner，2008)[18]。Ford(2008)[4]發(fā)現(xiàn)，美國薩班斯法案(SOX)實施以來，由于在英國倫敦證券交易所上市承擔(dān)更低的合規(guī)成本，2005年全球規(guī)模最大首次公開發(fā)行(IPO)絕大多數(shù)發(fā)生在倫敦而非紐約。對此，Litvak(2007)[13]研究發(fā)現(xiàn)，與不受SOX法案約束的公司相比，受SOX法案約束的上市公司關(guān)鍵公告期間股價顯著下降，高披露公司將承受更高的凈成本，遵循SOX法案與市場價值負(fù)相關(guān)。在國外研究的基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者也對合規(guī)與企業(yè)績效進(jìn)行了研究，如陳駿(2014)[20]發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控監(jiān)管確實給企業(yè)帶來了額外的合規(guī)成本，企業(yè)為應(yīng)對監(jiān)管而投入的合規(guī)成本可能僅為滿足“形式合規(guī)”而非實質(zhì)改善內(nèi)部控制有效性；李慧聰?shù)?2015)[24]提出，過度監(jiān)管或公司過度合規(guī)都會帶來較大負(fù)擔(dān)，降低治理有效性。為此，提出研究假設(shè)H2：

H2：過度合規(guī)對公司績效具有負(fù)向影響。

3.所有權(quán)性質(zhì)的影響

劉漢民等(2018)[25]認(rèn)為，所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)戰(zhàn)略制定和執(zhí)行具有重要影響。所有權(quán)性質(zhì)不同可能會導(dǎo)致企業(yè)的合規(guī)動機(jī)存在顯著差異。新制度主義認(rèn)為，組織對制度壓力的依賴程度直接影響組織的回應(yīng)方式，組織對壓力來源的依賴程度越高，則越傾向于遵守制度要求(Oliver，1991)[15]。由于國有控股企業(yè)資產(chǎn)更穩(wěn)定、與政府的政治聯(lián)系更緊密、更易獲得與績效增長相關(guān)的政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，因此在國有資產(chǎn)合規(guī)監(jiān)管要求下，國有控股企業(yè)通常具有更嚴(yán)格的主動合規(guī)要求，表現(xiàn)為合規(guī)承諾水平更高。相反，非國有控股企業(yè)面臨差別待遇、政府管制、行業(yè)限制及融資約束等問題，對政府資源的需求和依賴程度更高，存在為尋求政治保護(hù)和獲取政策優(yōu)惠迎合相關(guān)制度要求，進(jìn)而提升合規(guī)水平的意愿和動機(jī)。也就是說，與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)提升公司績效與提高合規(guī)水平的關(guān)系較弱。為此，提出研究假設(shè)H3：

H3：相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)合規(guī)對公司績效的影響更大。

(二)研究設(shè)計

1.樣本來源與數(shù)據(jù)處理

為實證檢驗合規(guī)指數(shù)與公司績效的關(guān)系，本文選取2016―2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。數(shù)據(jù)收集、判斷和篩選過程為:(1)為確保面板的平衡性，剔除已退市和2016年后上市的股票；(2)按慣例剔除金融業(yè)樣本；(3)手工整理數(shù)據(jù)缺失樣本；(4)為避免異常值影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。最后，共獲得有效樣本8121個，形成大N小T平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為CSMAR和WIND，數(shù)據(jù)處理軟件為STATA15。

2.變量定義及說明

表9 變量定義表

表10 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表11 變量間Pearson 相關(guān)系數(shù)

被解釋變量：西方學(xué)者通常使用托賓Q、市盈率、市凈率等指標(biāo)衡量公司績效，但受資本市場發(fā)展、監(jiān)管等因素影響，中西方資本市場在有效性方面存在較大差距。因此，本文采取總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)計量公司績效Cp，并采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

解釋變量：分別用合規(guī)指數(shù)Cci、合規(guī)要求指數(shù)Cri、合規(guī)承諾指數(shù)Cii計量上市公司合規(guī)水平Comp。

控制變量：包括公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、營業(yè)收入增長率Grow、股權(quán)集中度Z、股權(quán)制衡度S、機(jī)構(gòu)投資者比例Inst。各變量的定義見表9。

3.計量模型

為了驗證前述假設(shè)，構(gòu)建以下雙向固定效應(yīng)模型(two-way FE)實證檢驗合規(guī)指數(shù)與公司績效的關(guān)系：

其中i表示上市公司樣本，t表示年份，Cpit表示公司績效，Compit表示合規(guī)指數(shù)，Xit向量包括Size、Lev、Grow、Z、S、Inst等控制變量，φt控制時間固定效應(yīng)，μi控制個體固定效應(yīng)，εit表示誤差項。

為進(jìn)一步考察合規(guī)指數(shù)對公司績效的平均效應(yīng)和邊際效應(yīng)，加入Compit的平方項Compsqit。為避免多重共線性影響，構(gòu)建平方項前先對Compit進(jìn)行中心化處理。模型設(shè)定如下：

(三)實證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計

表10為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。被解釋變量ROA均值為0.034，最小值為-0.286，最大值為0.210，表明樣本公司ROA具有較大差異。解釋變量Cci均值為88.508，最小值為60.184，最大值為96.938；Cri均值96.594，最小值為75.486，最大值為98.341；Cii均值為71.692，最小值為30.457，最大值為91.016，表明樣本公司合規(guī)水平存在較大差距，Cri總體高于Cii。

2.相關(guān)性分析

表11為變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。Cci與ROA的相關(guān)系數(shù)為0.418且在1%水平下顯著，說明合規(guī)與公司績效間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；Cri、Cii與ROA的相關(guān)系數(shù)分別為0.111、0.504且在1%水平下顯著，說明合規(guī)要求、合規(guī)承諾與公司績效之間同樣存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步比較相關(guān)系數(shù)，Cii與ROA的相關(guān)系數(shù)絕對值大于Cri，說明合規(guī)承諾與公司績效的相關(guān)關(guān)系強(qiáng)于合規(guī)要求。

表12 合規(guī)指數(shù)與公司績效回歸結(jié)果

3.面板雙向固定效應(yīng)回歸分析

本文使用2016―2018年短面板數(shù)據(jù)，分別采用混合OLS、固定效應(yīng)FE、固定效應(yīng)FE(robust)、雙向固定效應(yīng)FE_TW(robust)、隨機(jī)效應(yīng)RE、隨機(jī)效應(yīng)RE(robust)對模型(1)進(jìn)行檢驗。固定效應(yīng)模型FE的F檢驗p值約為0.0000，F(xiàn)E明顯優(yōu)于混合OLS。F檢驗確認(rèn)了個體效應(yīng)的存在，但個體效應(yīng)仍可能以隨機(jī)效應(yīng)RE存在，進(jìn)一步進(jìn)行豪斯曼檢驗。檢驗結(jié)果顯示p值約為0.0000，使用固定效應(yīng)模型FE優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)RE。固定效應(yīng)模型FE中加入時間效應(yīng)，年度虛擬變量聯(lián)合顯著性檢驗p值約為0.0000，應(yīng)納入時間效應(yīng)。為此，本文最終采用雙向固定效應(yīng)模型FE_TW，考慮到時間序列可能存在異方差影響，使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤(robust)進(jìn)行實證檢驗。限于篇幅，基準(zhǔn)檢驗結(jié)果備索。

表12列(1)、(4)、(7)為只考慮合規(guī)指數(shù)Comp與公司績效ROA之間的關(guān)系。結(jié)果顯示Cci回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明合規(guī)對公司績效具有正向影響。合規(guī)要求Cri回歸系數(shù)并不顯著，而合規(guī)承諾Cii回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明合規(guī)對公司績效的影響主要源于合規(guī)承諾。原因在于：合規(guī)要求屬于強(qiáng)制性合規(guī)，一定程度帶來上市公司的遵循成本，提升公司的運(yùn)營成本、削弱公司的競爭力，而合規(guī)承諾則是基于企業(yè)自身意愿，是企業(yè)從戰(zhàn)略運(yùn)營角度的主動選擇，對公司績效帶來的影響更為顯著。列(2)、(5)、(8)為在模型中加入時間效應(yīng)和控制變量后的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)絕對值并無明顯變化，說明上述結(jié)果比較穩(wěn)健，驗證了研究假設(shè)H1。

表12中的列(3)、(6)、(9)為上述模型基礎(chǔ)上增加Comp的平方項Compsq。加入Compsq后，Comp回歸系數(shù)沒有發(fā)生顯著變化。列(3)、(6)中，Ccisq、Crisq與ROA關(guān)系不顯著，而列(9)中Ciisq與ROA在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明合規(guī)承諾與公司績效存在“倒U型”曲線關(guān)系，即一定程度的合規(guī)承諾對公司績效具有促進(jìn)效應(yīng)，但過度合規(guī)承諾則對公司績效存在抑制效應(yīng)。上述結(jié)論驗證了研究假設(shè)H2。

4.分樣本回歸結(jié)果

根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)，將樣本區(qū)分為國有控股公司組和非國有控股公司組。由于SUEST估計在面板數(shù)據(jù)模型無法直接應(yīng)用，故先通過組內(nèi)中心化命令去除個體效應(yīng)并按截面數(shù)據(jù)方法進(jìn)行分組OLS估計，再使用SUEST命令執(zhí)行似無相關(guān)模型(SUR)估計，最后使用test命令執(zhí)行組間系數(shù)差異檢驗。表13為分樣本回歸結(jié)果。列(1)～(2)顯示，國有控股公司Cci的回歸系數(shù)為0.0021(在1%水平下顯著)；非國有控股公司Cci系數(shù)為0.0028(在1%水平下顯著)，表明合規(guī)對公司績效的促進(jìn)作用在不同所有制背景公司均顯著存在。同時，與國有控股公司相比，非國有控股公司的回歸系數(shù)絕對值更大?；谒茻o相關(guān)模型(SUR)進(jìn)一步執(zhí)行組間系數(shù)差異檢驗，p值為0.0677，在10%水平下顯著，說明相對于國有控股公司，非國有控股公司合規(guī)對公司績效的正向作用更為明顯，支持假設(shè)H3。列(3)～(4)為ROA對Cri分樣本回歸，組間系數(shù)差異檢驗p值為0.7282，系數(shù)差異并不顯著，說明不同所有制下Cri對ROA的影響不存在顯著差異，原因是Cri體現(xiàn)的是強(qiáng)制性合規(guī)，無論國有控股公司還是非國有控股公司都須遵循。列(5)～(6)為ROA對Cii分樣本回歸，其結(jié)果與Cci分樣本回歸相似，組間系數(shù)差異檢驗p值約為0.0000，在1%水平下顯著，說明相對于國有控股公司，非國有控股公司合規(guī)承諾對公司績效作用更為明顯。因此，相對于國有控股公司，非國有控股公司合規(guī)對公司績效影響更強(qiáng)烈，驗證了研究假設(shè)H3。

表13 分樣本回歸結(jié)果

(四)內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

合規(guī)與公司績效之間可能會存在反向因果關(guān)系，借鑒以往研究，使用內(nèi)生解釋變量(Cci)的滯后項(滯后一階L1.Cci和滯后二階L2.Cci)作為工具變量以進(jìn)一步控制內(nèi)生性。一方面，滯后變量與內(nèi)生解釋變量相關(guān)，另一方面由于滯后變量為“前定”解釋變量，滿足工具變量的外生性條件?？紤]到時間序列可能存在異方差影響，廣義矩估計(GMM)比二階段最小二乘法(2SLS)更有效率和穩(wěn)健，故采用最優(yōu)GMM估計。表14列示了使用滯后變量的回歸結(jié)果。采用異方差穩(wěn)健DWH檢驗，p值為0.0584，可認(rèn)為Cci為內(nèi)生解釋變量。過度識別檢驗Hansen’s J的p值為0.1099，說明工具變量滿足外生性條件。使用滯后變量后回歸結(jié)果仍然顯著，證明上述結(jié)論比較穩(wěn)健。此外，采用迭代GMM與兩步GMM的系數(shù)估計值基本一致。

表14 使用滯后變量的回歸結(jié)果

2.穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步驗證研究結(jié)論的可靠性，進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗：(1)替換ROA為ROE；(2)調(diào)整樣本，僅選取制造業(yè)樣本。檢驗結(jié)果顯示，上述結(jié)論比較穩(wěn)健。限于篇幅，檢驗結(jié)果備索。

六、結(jié)論與建議

本文的主要研究結(jié)論包括：中國上市公司合規(guī)指數(shù)總體處于較高水平，但合規(guī)要求指數(shù)遠(yuǎn)高于合規(guī)承諾指數(shù)，合規(guī)承諾水平仍存在較大提升空間；隨著近年監(jiān)管趨嚴(yán)，合規(guī)要求指數(shù)有所提高，但合規(guī)承諾指數(shù)出現(xiàn)逐年下降趨勢，地區(qū)、行業(yè)、所有制和上市狀態(tài)等會對合規(guī)指數(shù)產(chǎn)生一定影響；合規(guī)承諾指數(shù)與公司績效存在倒U型曲線關(guān)系，一定程度的合規(guī)承諾對公司績效具有促進(jìn)效應(yīng)，而過度合規(guī)承諾則會對公司績效帶來抑制效應(yīng)；不同所有權(quán)性質(zhì)下，合規(guī)指數(shù)對公司績效的影響存在顯著差異，相對于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)合規(guī)對公司績效的影響更大。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，上市公司及時完善合規(guī)機(jī)構(gòu)設(shè)置。盡管合規(guī)已經(jīng)成為一種世界性潮流，但現(xiàn)有監(jiān)管法律法規(guī)尚未對上市公司合規(guī)機(jī)構(gòu)設(shè)置作專門規(guī)定。因此，建議修改有關(guān)監(jiān)管工作規(guī)則，明確上市公司董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層的合規(guī)機(jī)構(gòu)設(shè)置及相關(guān)職責(zé)：(1)董事會下常設(shè)“合規(guī)委員會”負(fù)責(zé)上市公司合規(guī)監(jiān)督，且合規(guī)委員會由獨立董事?lián)握偌耍?2)上市公司須常設(shè)合規(guī)負(fù)責(zé)人(首席合規(guī)官)負(fù)責(zé)上市公司合規(guī)管理工作，直接對董事會合規(guī)委員會負(fù)責(zé)；(3)借鑒德國合規(guī)審查實踐中董事會與監(jiān)事會的分級合作機(jī)制(楊大可，2016)[28]，設(shè)置監(jiān)事會合規(guī)監(jiān)察委員會，賦予監(jiān)事會對于董事會和經(jīng)理層違反合規(guī)義務(wù)行為的監(jiān)察權(quán)。

第二，上市公司需主動從注重合規(guī)要求轉(zhuǎn)向注重合規(guī)承諾。近年來，隨著監(jiān)管部門執(zhí)法力度的加大，上市公司合規(guī)水平有了顯著提升，但仍處于被動合規(guī)階段。合規(guī)對公司績效的正向影響主要來自合規(guī)承諾。因此，對上市公司而言，對外部監(jiān)管政策的形式遵循只會徒增企業(yè)合規(guī)成本；只有注重合規(guī)承諾義務(wù)，將合規(guī)真正融入企業(yè)戰(zhàn)略和公司治理，實現(xiàn)業(yè)務(wù)合規(guī)到戰(zhàn)略合規(guī)的轉(zhuǎn)變，才能在合規(guī)基礎(chǔ)上實現(xiàn)公司績效的提升。同時，上市公司也要意識到，合規(guī)本身是需要成本的，企業(yè)在追求合規(guī)過程中應(yīng)該以企業(yè)戰(zhàn)略和公司價值為追求，不能為合規(guī)而合規(guī)，避免舍本逐末，忘記企業(yè)自身使命和宗旨。

第三，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)從法律層面引入合規(guī)制度性激勵機(jī)制。本質(zhì)而言，合規(guī)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管費(fèi)用外部化及政府規(guī)制對傳統(tǒng)公司治理的干預(yù)，合規(guī)監(jiān)管和實施都需要一定成本。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定相關(guān)監(jiān)管政策過程中應(yīng)優(yōu)先考慮采用激勵性規(guī)制措施，借鑒歐美國家等將合規(guī)納入刑法激勵機(jī)制的做法，轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，實現(xiàn)“規(guī)則”導(dǎo)向監(jiān)管向“原則”導(dǎo)向監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)公司從注重合規(guī)要求向注重合規(guī)承諾轉(zhuǎn)變。

第四，建議盡快開展上市公司合規(guī)評價并可先在創(chuàng)業(yè)板率先推行。參照上市公司信息披露評價等做法，由交易所或?qū)I(yè)第三方組織，從合規(guī)要求和合規(guī)承諾兩個維度構(gòu)建上市公司合規(guī)評價體系，定期開展上市公司合規(guī)評價，并向社會公告評價結(jié)果?？紤]到創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險特性及退市制度安排，可考慮在創(chuàng)業(yè)板率先推行。對達(dá)到一定評級的上市公司，在信息披露、再融資、重大資產(chǎn)重組等事項給予“綠色通道”待遇；對合規(guī)評價結(jié)果不合格的公司責(zé)令改正，次年合規(guī)狀況未改善則對其股票實行“合規(guī)風(fēng)險警示”，以提醒投資者注意投資風(fēng)險。

注釋

1. 1991年美國聯(lián)邦量刑委員會制定《組織量刑指南》并編入《聯(lián)邦量刑指南》，以此作為法院對構(gòu)成犯罪的企業(yè)進(jìn)行量刑的依據(jù)。2002年“安然事件”后，美國頒布《薩班斯·奧克斯利法案》，進(jìn)一步明確了董事會的合規(guī)監(jiān)督責(zé)任。此后，英國、法國、加拿大、德國、法國、英國和日本相繼制定了類似法規(guī)，如英國2011年《反賄賂法》、法國2016年《薩賓第二法案》等。

2. 此處的合規(guī)指引包括《聯(lián)合國反腐敗公約》(2003年)、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會《合規(guī)與銀行內(nèi)部合規(guī)部門》(2005年)、OECD《內(nèi)控、道德與合規(guī)的最佳實踐指南》(2010年)、世界銀行《誠信合規(guī)指南》(2010年)、國際標(biāo)準(zhǔn)化組織《合規(guī)管理體系指南》(2014年)等。

3. 根據(jù)《合規(guī)管理體系指南》(GB/T 35770-2017)，合規(guī)義務(wù)既包括合規(guī)要求，也包括合規(guī)承諾。合規(guī)要求是指組織有義務(wù)遵守的要求，包括：“法律和法規(guī)；許可、執(zhí)照或其他形式的授權(quán)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的命令、條例或指南；法院或行政決定；條約、慣例和協(xié)議”等；合規(guī)承諾則是指組織選擇遵守的要求，包括：“與社區(qū)團(tuán)體或非政府組織簽訂的協(xié)議；與公共權(quán)力機(jī)構(gòu)和客戶簽訂的協(xié)議；組織要求，如方針和程序；自愿原則或規(guī)程；自愿性標(biāo)志或環(huán)境承諾；與組織簽訂合同產(chǎn)生的義務(wù)；相關(guān)組織的和產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)”等。

4. 據(jù)了解，因該分項指數(shù)部分指標(biāo)并非所有上市公司都公開披露，故后續(xù)年份沒有再作單獨發(fā)布。

5. 上海證券交易所自2016年才開始公開披露信息披露評價結(jié)果，監(jiān)管問詢數(shù)據(jù)滬深兩所均是自2014年年末開始披露。為確保指標(biāo)數(shù)據(jù)的平衡性，本文選擇2016年始作為指數(shù)構(gòu)建基期。

6. 因子分析中特征值累積比例超過1.0的原因，stata手冊解釋是因子分析中部分特征值出現(xiàn)負(fù)值。