劉惠惠，唐鵬鵬

（黎明職業(yè)大學，福建 泉州362000；福建海峽銀行，福建 泉州362000）

一、引言

為健全我國股票市場，多樣化投資者類型，引入外資，中國證監(jiān)會先后做了QFII、RQFII、滬深港通等制度安排，尤其是自深滬港通2014 年11月開通以來，股票市場中外資占比就逐年提高，我國資本市場與國際資本市場的聯(lián)動性也越來越強，甚至形成了一種長期的均衡關(guān)系。但2018年3月22日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮簽署總統(tǒng)備忘錄，宣布基于對中國發(fā)起的“301貿(mào)易調(diào)查”對從中國進口的約600億美元商品加征關(guān)稅。由此揭開了中美貿(mào)易戰(zhàn)的大幕，貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)進行引發(fā)資本市場的劇烈震蕩和國際資本的復雜流向。我國資本市場與國際資本市場的長期關(guān)系被打破，因此研究貿(mào)易戰(zhàn)前后中國資本市場與國際主要資本市場的聯(lián)動性很有必要。下文選擇了國際資本市場的核心代表——美國股市（以道瓊斯指數(shù)為代表）、我國境外投資者投資我國股市的主要通道（深滬港通）出入口的中國香港資本市場（以恒生指數(shù)為代表）與我國資本市場（以上證指數(shù)為代表）的聯(lián)動關(guān)系進行分階段的研究。

二、文獻綜述

（一）國際股市之間的聯(lián)動性研究

Ibrahim（2005）對世界股市之間的聯(lián)動研究的重要性進行了研究，認為世界股市之間的聯(lián)動程度的大小將為世界股票投資進行組合提供有效的幫助，同時對世界股市之間的聯(lián)動進行研究將有利于一個國家的金融安全；Yang 和Bessler（2008）運用VAR模型對1987 年股災前后美國、德國、澳大利亞和香港股市的日股票指數(shù)數(shù)據(jù)進行研究,發(fā)現(xiàn)美國股市對其他國家或地區(qū)股市的影響很大；M.shabri 和Abd.Majid（2009）對1997 年亞洲危機前后馬來西亞、泰國、印尼、菲律賓5個新興股票的聯(lián)動性進行實證研究，結(jié)果表明這五個股票市場在亞洲危機前后都是協(xié)整的，且在危機之后，協(xié)整關(guān)系更明顯；Xu和Ha.mori（2012）研究了美國與金磚四國在2004—2010年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2008年金融危機后美國與金磚四國的股市聯(lián)動性較金融危機發(fā)生前有明顯的削弱。

（二）中國股市與外部股市聯(lián)動性研究

Johnson Soenen（2002）研究表明澳大利亞、中國、中國香港地區(qū)、馬來西亞、新西蘭、新加坡與日本股市之間的日收盤價格指數(shù)是協(xié)整的，并且在這一時期這些亞洲國家與地區(qū)股市之間的協(xié)整程度加強；駱振心（2008）對股權(quán)分置前后中、美、英等地股市聯(lián)動性進行實證分析，結(jié)果表明股權(quán)分置改革大大增強了中國股市與發(fā)達國際股市之間的聯(lián)動性；楊雪萊和張宏志（2012）研究發(fā)現(xiàn)中美兩國之間股市的聯(lián)動性在金融危機期間得到加強，并發(fā)現(xiàn)美國的短期利率是增強兩國股市聯(lián)動性的主要原因；朱小勇和任小杰（2015）使用格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)美國實行量化寬松貨幣政策期間，美股對A 股的影響顯著。龔金國（2015）研究得出，中美股市聯(lián)動性越來越強，主要原因在與中美日益密切的貿(mào)易往來，兩個經(jīng)濟基礎(chǔ)的差別和中國對外金融自由化的改革則不能顯著影響兩國股市的聯(lián)動。繞建萍（2019）研究發(fā)現(xiàn)：無論是貿(mào)易戰(zhàn)前還是貿(mào)易戰(zhàn)后，我國股票市場都受到美國股票市場的影響，而反過來，中國股票市場的走向幾乎不會對美國股市造成影響；比較中美貿(mào)易戰(zhàn)前后我國股票市場受美國股市的影響有明顯的減弱跡象。

關(guān)于不同股票市場聯(lián)動性的研究文獻很多，但研究方法和數(shù)據(jù)選擇均有很大不同，上述文獻對本文的研究有很大的借鑒意義，但隨著時間的變遷，國際形勢發(fā)生了巨大的變化，尤其是貿(mào)易戰(zhàn)的興起，對世界資本市場產(chǎn)生了深遠的影響，因此研究貿(mào)易戰(zhàn)前后股市之間的聯(lián)動性有著特殊的意義。

三、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源及處理說明

數(shù)據(jù)來源：本文數(shù)據(jù)為道瓊斯指數(shù)（DI）、恒生指數(shù)（HSI）、上證指數(shù)（SHI）,數(shù)據(jù)時點為2014 年11月17日（該時點為深滬港通全面開通）——2020年4月7日，并以2018 年3月22日（中美貿(mào)易戰(zhàn)起點）為界限進行分階段分析。其中2014年11月17日至2018年3月22日為第一階段，2018年3月22日后為第二階段。

數(shù)據(jù)處理：

對以上三個指數(shù)對數(shù)話處理.LNDI=ln（DI）,LNHSI=ln（HSI）, LNSHI=ln（SHI）.

對以上對數(shù)化后的序列差分化處理,再乘以100，得到日收益率序列。

（二）統(tǒng)計特征分析

描述統(tǒng)計結(jié)果見下:1。通過下表可以看出：在貿(mào)易戰(zhàn)之前，三地股市日收益率均為正值，但在貿(mào)易戰(zhàn)之后，三地日收益率均降為負值，表明貿(mào)易戰(zhàn)對三地股市均有負面影響。三地股市日收益率數(shù)據(jù)無論貿(mào)易戰(zhàn)前后，都是左偏的，而且均呈現(xiàn)尖峰后尾的形態(tài)。三地股市日收益率數(shù)據(jù)無論在1%、5%、10%的置信水平上，均拒絕服從正態(tài)分布的假設。

表1各階段股指日收益率額描述性統(tǒng)計表

（三）相關(guān)性分析

相關(guān)系數(shù)矩陣詳見下表2?？梢钥闯觯合噍^于貿(mào)易戰(zhàn)之前，貿(mào)易戰(zhàn)之后三地股指日收益率相關(guān)系數(shù)均增大了，這主要是由于隨著我國資本市場的逐步開放所致，顯示出我國對外開放資本市場的程度越來越強。在第一階段，恒生指數(shù)與上證指數(shù)相關(guān)系數(shù)最高，達0.5147，在第二階段兩者相關(guān)系數(shù)進一步增加至0.6985。但在第二階段，恒生指數(shù)與道瓊斯指數(shù)相關(guān)程度最高，達到0.7221（第一階段兩者相關(guān)系數(shù)為0.2556），這顯示出深滬港通作為外資進出入我國資本市場的主要通道對香港股市的深刻影響。道瓊斯指數(shù)和上證指數(shù)也存在著顯著的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)并不很大，貿(mào)易戰(zhàn)前后相關(guān)系數(shù)從0.1699 增加至0.2464。

表2 股指日收益率相關(guān)系數(shù)矩陣

（四）Granger因果性檢驗

對股指日收益率數(shù)據(jù)進行分階段Granger 因果性檢驗，結(jié)果見下表3。由此可見：上證指數(shù)、恒生指數(shù)都不是道瓊斯指數(shù)的Granger 原因，但道瓊斯指數(shù)卻是上證指數(shù)、恒生指數(shù)的Granger 原因，這反映出我國資本市場受美國資本市場影響較大，但對美國資本市場影響不大。

表3 分階段Granger因果性檢驗表

（五）ADF檢驗

對三大指數(shù)的對數(shù)化數(shù)據(jù)（LNDI、LNHSI、LNSHI）進行單位根檢驗以便進行下一步長期協(xié)整關(guān)系的研究。具體檢驗結(jié)果見表4.從下表可以看出，DLNDI、DLNHSI、DLNSHI 均為平穩(wěn)序列，而LNDI、LNHSI、LNSHI則是一階單整序列。

表4 單位根檢驗結(jié)果表

（六）協(xié)整檢驗

通過上述分析后，可以對LNDI、LNHSI、LNSHI進行Johansen協(xié)整檢驗以測試其是否存在長期均衡關(guān)系，具體測試結(jié)果見表5和表6.

根據(jù)Pantula 準則，可以看出在貿(mào)易戰(zhàn)前，三地股市指數(shù)對數(shù)化序列確實存在著協(xié)整關(guān)系，而較適合且顯著的協(xié)整模型為模型4（時間序列及協(xié)整方程均有確定性的趨勢）。

但在貿(mào)易戰(zhàn)之后，三地股市指數(shù)對數(shù)化序列不存在協(xié)整關(guān)系，說明貿(mào)易戰(zhàn)打破了原有的長期均衡關(guān)系，對世界資本市場產(chǎn)生了深遠影響。

表5 第一階段Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果表

表6 第二階段Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果表

表5及表6注：模型1為時間序列沒有確定性的趨勢同時協(xié)整方程沒有截距；模型2 為時間序列沒有確定性的趨勢但協(xié)整方程有截距；模型3 為時間序列有確定性的趨勢，協(xié)整方程有截距；模型4為時間序列及協(xié)整方程均有確定性的趨勢；模型5 為時間序列有二次趨勢，協(xié)整方程有直線趨勢。

四、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)：貿(mào)易戰(zhàn)降低了全球主要資本市場的收益率水平。隨著我國資本市場的逐漸對外開放，我國資本市場與國際主要資本市場關(guān)聯(lián)性逐漸增強。無論是貿(mào)易戰(zhàn)前還是貿(mào)易戰(zhàn)后，我國股票市場都受到美國股票市場的影響，而反過來，中國股票市場的走向?qū)γ绹墒杏绊懖伙@著。在貿(mào)易戰(zhàn)之前，我國股票市場與美國、中國香港股票市場存在著長期均衡關(guān)系，但貿(mào)易戰(zhàn)打破了這一均衡關(guān)系。