羅桂連

簡化REITs的交易結(jié)構(gòu)

在國際上，REITs的交易結(jié)構(gòu)主要分公司型和契約型。公司型REITs是由具有共同投資理念的投資者依法組成投資于特定對象的、以贏利為目的的股份制公司，通過發(fā)行股票的方式募集資金，是具有獨立法人資格的經(jīng)濟實體，美國、比利時、法國、德國、日本、韓國、土耳其、英國等國家和地區(qū)采用公司型。

契約型REITs指投資者與REITs管理人和托管人簽訂信托契約，通過發(fā)行受益憑證而組建的投資信托，澳大利亞、加拿大、馬來西亞、新加坡、中國臺灣、中國香港等國家和地區(qū)采用契約型。

不論采用公司型還是契約型，在REITs層面的交易結(jié)構(gòu)均只有一層，并不存在多層結(jié)構(gòu)的“疊床架屋”，這樣核心主體之間的法律關(guān)系清晰，信息披露和投資者權(quán)益保護更加有效。但需要指出的是，不能看到中國內(nèi)地資產(chǎn)通過香港等地市場的REITs上市，因為雙重法域及稅制而導(dǎo)致的復(fù)雜的與資產(chǎn)注入相關(guān)的多層SPV，而認為國外REITs本身的結(jié)構(gòu)也是多層嵌套的復(fù)雜結(jié)構(gòu)。

在國內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，要采用公司型REITs，面臨《證券法》關(guān)于股票發(fā)行上市的嚴格限制，《公司法》關(guān)于公司設(shè)立、股份轉(zhuǎn)讓及利潤分配等規(guī)定，與權(quán)益型公募REITs的運作也不兼容。

目前，在國內(nèi)公募REITs試點方案中，采用的是“公募基金+ABS”的契約型結(jié)構(gòu)，由符合規(guī)定條件的基金管理公司設(shè)立封閉式公募基金，在公開市場發(fā)售基金份額募集資金，通過購買ABS份額的方式完成對不動產(chǎn)權(quán)益的收購。這種交易結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)中發(fā)揮主導(dǎo)作用的公募基金管理人的能力并不足以承擔其責任，原始權(quán)益人的主體地位不清晰，存在明顯的產(chǎn)品治理缺陷。這是綜合權(quán)衡法規(guī)修改難度、時效和可操作性，暫時可行但并非長期合適的交易結(jié)構(gòu)。

國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)多年的企業(yè)ABS和準REITs，是固定收益型的金融產(chǎn)品。近年來，為部分房地產(chǎn)企業(yè)拓寬低成本融資渠道提供了解決方案。因為注冊發(fā)行效率比較高，所以部分PPP領(lǐng)域的投資者，也通過準REITs籌集低成本債務(wù)性資金。準REITs也可以通過公募基金實現(xiàn)公募化，但并不是主流的“公募REITs”，而是“公募準REITs”。即使公募權(quán)益型REITs試點成功并進行全面推廣，企業(yè)ABS和準REITs這類固定收益型的金融產(chǎn)品，同樣還可以繼續(xù)發(fā)揮債務(wù)融資工具的作用，這兩類產(chǎn)品跟公募REITs的差異很大，可以并行不悖但不宜混為一談。

設(shè)立權(quán)益型公募REITs的流程類似于上市公司IPO，在其中發(fā)揮主要作用的是各證券公司的上市公司IPO團隊，而不是做企業(yè)ABS和準REITs這類債務(wù)型融資工具的團隊。機構(gòu)投資者分析和投資公募REITs的團隊，應(yīng)當是負責權(quán)益性投資而不是固定收益投資的團隊。個人投資者也要用權(quán)益性的思維，參與公募REITs的投資與交易。

需要指出的是，國內(nèi)缺乏信托文化，采用信托關(guān)系支持的契約型交易結(jié)構(gòu)，不如采用公司型更能得到原始權(quán)益人和普通個人這些投資者的認可。如果要在國內(nèi)大規(guī)模推廣權(quán)益型公募REITs，需要修改相關(guān)法規(guī)，最好采用公司型的交易結(jié)構(gòu)。

明確稅收支持政策

在REITs的發(fā)源地也是全球第一大REITs市場的美國，REITs首先是一個稅法的概念。2007年美國國稅局在給美國電力基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟的批復(fù)函裁定中，對基礎(chǔ)設(shè)施是否符合美國國內(nèi)稅收法典中關(guān)于REITs資產(chǎn)和收入的相關(guān)約定進行了解釋。根據(jù)該批復(fù)函的裁定邏輯，在美國，鐵路、高速公路、通信設(shè)施、電力配送網(wǎng)絡(luò)、污水處理設(shè)施等具有類似特點的基礎(chǔ)設(shè)施，都可能成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資標的，這是全球基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的起點。

REITs的主要制度優(yōu)勢和吸引力，就是其在稅收上的優(yōu)惠待遇，特別是能夠避免雙重征稅，稅法的特別規(guī)定及其修訂是推動REITs在美國誕生和發(fā)展的最重要因素。在美國，REITs不因本身的設(shè)立運作和結(jié)構(gòu)設(shè)計而帶來新的稅收負擔，即實現(xiàn)稅收中性。更進一步來說，在美國，REITs通常要把當期獲得的應(yīng)稅收入的90%以上用于向投資人分配，REITs的企業(yè)所得稅稅基，為應(yīng)稅收入減去當期向投資人分配的股息。如果REITs將當期應(yīng)稅收入全部支付給REITs份額的持有人，則當期無須繳納REITs層面的公司所得稅。因此，如何能夠被認定為REITs，從而享有這種免稅政策，顯得尤其重要。其他推行權(quán)益型公募REITs的國家，也采取了類似美國的稅收支持政策。

國內(nèi)正在實行積極的財政政策，除落實減稅降費等短期措施外，更有必要盡快明確對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的稅收支持措施，以較少的稅收讓渡推動理順基礎(chǔ)設(shè)施項目的投融資機制，這可以起到四兩撥千斤的政策效應(yīng)。由于依托公共基礎(chǔ)設(shè)施項目提供基本公共服務(wù)是政府責任，公共基礎(chǔ)設(shè)施項目本身的主營業(yè)務(wù)收入主要來自使用者付費與/或財政付費。因此，基礎(chǔ)設(shè)施項目往往面臨嚴格的規(guī)制和監(jiān)管，這一點與商業(yè)地產(chǎn)存在實質(zhì)性區(qū)別。對商業(yè)地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施這兩類不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs，很多國家建立起不同的規(guī)制制度，在產(chǎn)品形式和稅收待遇方面也存在實質(zhì)性差異。

目前，國內(nèi)對房地產(chǎn)行業(yè)實施嚴格融資限制的背景下，可以先切割基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)，給基礎(chǔ)設(shè)施REITs明確的稅收支持性政策。首先，在產(chǎn)品設(shè)立環(huán)節(jié)實現(xiàn)稅收中性，免征或遞延基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的各類稅收，不因設(shè)立REITs和結(jié)構(gòu)設(shè)計帶來額外的稅收負擔。同時，REITs通常要把當期獲得的應(yīng)稅收入的90%以上用于向投資者分配，REITs企業(yè)所得稅稅基為應(yīng)稅收入減去當期向投資人分配的股息。如果REITs將當期應(yīng)稅收入全部支付給REITs份額的持有人，則當期無須繳納REITs層面的公司所得稅。

實際上，REITs交易相關(guān)的印花稅，可以有效彌補財政給REITs減稅的成本。更為重要的是，公募REITs的發(fā)展，可以降低壟斷性央企和地方國企的債務(wù)規(guī)模和成本，減輕中央和地方政府公共財政承擔隱性擔保責任的潛在損失，顯著提高各級財政的穩(wěn)健性，減少財政風險。

完善其他配套條件

發(fā)展公募REITs除簡化交易結(jié)構(gòu)和明確稅收支持政策兩大核心問題之外，還需要爭取各方面支持，著力創(chuàng)造其他配套條件，有效發(fā)揮REITs的制度比較優(yōu)勢，則REITs將成為與股票、債券比肩的重要直接融資工具和大類配置資產(chǎn)。

建立完善REITs法規(guī)制度

公開上市交易的權(quán)益型REITs，具體形式可以為上市公司、投資基金、集合信托，但其核心法律關(guān)系為信托關(guān)系。通常由原始權(quán)益人為該產(chǎn)品專門設(shè)立的管理機構(gòu)擔任受托人，遵循勤勉盡責、專業(yè)審慎、按貢獻獲取管理費等基本準則，為持有人獲得最大收益履行授信責任，主動管理該產(chǎn)品的資產(chǎn)組合。這對原始權(quán)益人及作為其關(guān)聯(lián)方的受托人，提出很高的誠信和專業(yè)要求，法律、政策的規(guī)制和監(jiān)管的重點即在于此。

在已推出REITs的國家和地區(qū)，REITs的投資范圍、融資、分配比例等都受到明確的規(guī)制，需要通過專門的法規(guī)予以詳細規(guī)定。根據(jù)各國和地區(qū)發(fā)展 REITs 的經(jīng)驗及國內(nèi)實際情況，應(yīng)對現(xiàn)有《證券法》進行修改，將REITs作為一類新的證券納入《證券法》的調(diào)整范圍，并在此基礎(chǔ)上制定專門的REITs法規(guī)，對REITs的募集、管理、投資、信息披露、稅收優(yōu)惠等方面予以全面的規(guī)定。

培育穩(wěn)定的項目現(xiàn)金流

國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，普遍尚未建立起足夠完善的使用者付費機制，依靠使用者付費無法提供扣除成本費用之后的穩(wěn)定凈現(xiàn)金流。即使建立起使用者付費機制的諸多基礎(chǔ)設(shè)施項目，也還需要政府補貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關(guān)鍵影響因素。由于凈現(xiàn)金流不足，以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS和準REITs之類的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍依賴原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的主體信用，實質(zhì)上還是信用融資，而不是真正的資產(chǎn)支持產(chǎn)品。諸多基礎(chǔ)設(shè)施項目的凈現(xiàn)金流不足，將制約基礎(chǔ)設(shè)施REITs的大面積推廣。

REITs上市實行注冊制

公募REITs可能成為國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的重要投融資工具，是助力行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)“強者更強”的重要推手，對于基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)地產(chǎn)等重資產(chǎn)領(lǐng)域的各類投資主體，具有積極參與的必要性和緊迫性。

由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的標準化程度高、基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目現(xiàn)金流穩(wěn)定、REITs的分紅率也很穩(wěn)定，是穩(wěn)定資本市場的重要品種。建議中國證監(jiān)會設(shè)立專門的基礎(chǔ)設(shè)施REITs板塊，簡化發(fā)行和上市審核程序，落實原始權(quán)益人和中介機構(gòu)的職責，實行基于詳細信息披露的注冊制。

結(jié)語

國內(nèi)資本市場上，已經(jīng)有一批以電力、高速公路、港口、機場、供水、污水處理為主業(yè)的上市公司，這些公司經(jīng)過必要改造并通過合格性測試后，即可轉(zhuǎn)型為標準化的權(quán)益型公募REITs，實現(xiàn)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，改變資本市場的估值邏輯。