（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430072）

引 言

中國(guó)2005年起始的股權(quán)分置改革促使控制權(quán)市場(chǎng)愈發(fā)活躍，資本市場(chǎng)上以 “寶萬(wàn)之爭(zhēng)”為代表的新一輪敵意收購(gòu)浪潮方興未艾。眾多上市主體在章程中增修反收購(gòu)條款意圖狙擊威脅控制權(quán)的“野蠻人”。2017年1、2季度，滬深兩市有620多家上市公司在現(xiàn)有公司章程中增添了反收購(gòu)條款。

公司章程條款可視為統(tǒng)籌協(xié)調(diào)組織行為的規(guī)范性?xún)?nèi)部治理 “憲章”[1]。 《公司法（2005）》、 《上市公司章程指引（2006）》、 《上市公司章程指引（2016）》等法規(guī)賦予了上市主體更大的自治靈活性，降低了長(zhǎng)期同質(zhì)化傾向。在中國(guó)當(dāng)前的法制框架和市場(chǎng)實(shí)踐中，設(shè)置較為普遍的有董監(jiān)事提名權(quán)、錯(cuò)列董事會(huì)、絕對(duì)多數(shù)條款和累積投票制等反收購(gòu)條款。

《上市公司收購(gòu)管理辦法（2006）》強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)需要維護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，但學(xué)界對(duì)大小股東孰為更大的受益方仍未有定論。先前研究或是探討多個(gè)反收購(gòu)條款的聯(lián)合作用，或是聚焦單一反收購(gòu)條款的經(jīng)濟(jì)后果，單獨(dú)關(guān)注提名董事權(quán)制度的研究非常有限。

提名董事權(quán)是公司股東向股東大會(huì)舉薦董事候選人并提交表決的權(quán)利，目的是重新組建董事會(huì)或者更換已有的董事會(huì)成員。公司章程一般會(huì)列示股東行使提名董事權(quán)所必需的最低持股份額。通過(guò)事前限制潛在進(jìn)入者的提名董事權(quán)，防止外來(lái)人以改選董事的方式管控本公司，是一種較為經(jīng)濟(jì)有效的反收購(gòu)方式[2]。

中國(guó)民企比國(guó)企更容易被市場(chǎng)化收購(gòu)，且更注重制定自主性、異質(zhì)性公司章程條款。以民企為研究主體更易于觀測(cè)反收購(gòu)條款對(duì)資本市場(chǎng)控制權(quán)的作用。2006年版 《章程指引》拓展了公司自治空間，且股權(quán)分置改革激活了控制權(quán)市場(chǎng)，故本文樣本揀選始于次年。為了盡可能降低其他反收購(gòu)條款噪音的干擾，本文手工采集了中國(guó)上市民企2007～2018年的提名董事權(quán)章程條規(guī)，并單獨(dú)檢驗(yàn)了該條款設(shè)置的經(jīng)濟(jì)后果。

本文的可能貢獻(xiàn)在于：（1）首次于中國(guó)資本市場(chǎng)上單獨(dú)詳細(xì)實(shí)證檢驗(yàn)了提名董事權(quán)條款的反收購(gòu)與經(jīng)濟(jì)后果，擴(kuò)展了反收購(gòu)文獻(xiàn)的涉獵范圍，豐富了國(guó)內(nèi) “法與金融”研究領(lǐng)域；（2）在新版《章程指引》鼓勵(lì)公司創(chuàng)新自治的背景下，本文的研究可為章程自治實(shí)踐提供一定的實(shí)證依據(jù)；（3）本文發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化水平、審計(jì)質(zhì)量等外部制度環(huán)境是影響反收購(gòu)條款經(jīng)濟(jì)后果的重要因素，這也為制度環(huán)境尚不完善的地區(qū)設(shè)置反收購(gòu)條款提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)； （4）本文對(duì)科學(xué)設(shè)置反收購(gòu)條款、加強(qiáng)公司治理和投資者保護(hù)、完善相關(guān)法律政策具有啟示意義。

1 文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)后期第4次并購(gòu)浪潮爆發(fā)后，美國(guó)上市公司能夠自行決定是否設(shè)置的反收購(gòu)條款分4類(lèi)共24種[3]：驅(qū)鯊劑條款、毒丸計(jì)劃、降落傘計(jì)劃和白衣騎士計(jì)劃。上述措施的目的可以歸結(jié)為減損公司價(jià)值；降低收購(gòu)意向；提高收購(gòu)成本；限定外來(lái)者獲取股東身份后對(duì)企業(yè)的管控權(quán)。

股權(quán)分散的公司易于成為惡意并購(gòu)者青睞的投資目標(biāo)[4]。國(guó)外部分研究主要聚焦單一條款的防御作用。 Kadyrzhanova 和 Rhodes-kropf（2011）[5]認(rèn)為分層董事會(huì)是有效的反收購(gòu)條款。毒藥丸計(jì)劃、絕對(duì)多數(shù)表決、董責(zé)險(xiǎn)等規(guī)章也能顯著降低被收購(gòu)的幾率[6]。有學(xué)者分析了反收購(gòu)條例組合對(duì)狙擊外來(lái)人的作用， Sokolyk（2011）[7]認(rèn)為反收購(gòu)條款的數(shù)量無(wú)法顯著作用于并購(gòu)概率，但分層董事會(huì)和毒藥丸條款能夠有效降低被并購(gòu)的可能。

外部控制權(quán)市場(chǎng)是重要的外部公司治理機(jī)制，有助于緩和道德風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)管理者做出提高公司價(jià)值的長(zhǎng)期決策。國(guó)外學(xué)界研究認(rèn)為，反收購(gòu)條款削弱控制權(quán)市場(chǎng)作用后，作用于公司價(jià)值的途徑可能有兩種，即塹壕效應(yīng)和談判收益效應(yīng)[8]。

根據(jù)代理理論，管理者如果不受治理機(jī)制的約束，可能會(huì)做出毀損公司價(jià)值和股東利益的行為。“塹壕效應(yīng)”認(rèn)為反收購(gòu)條款影響控制權(quán)市場(chǎng)的外部治理效用，固化已有利益既得者的控制權(quán)，為大股東的掏空行為提供了庇護(hù)[9]，使得管理者自利傾向增加， 減損公司價(jià)值[10]。 Sokolyk（2011）[7]提出，錯(cuò)列董事會(huì)的設(shè)置與代理成本呈正相關(guān)關(guān)系。Gompers等（2003）[3]根據(jù)多條反收購(gòu)條款構(gòu)造 “治理指數(shù)”和 “塹壕指數(shù)”，并提出反收購(gòu)條款數(shù)量的增多會(huì)使公司價(jià)值發(fā)生減損，公司治理效率也會(huì)隨之下降。

資本市場(chǎng)上存在控制權(quán)變更的外部威脅，或?qū)⒓觿」芾韺佣桃曅袨?，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[11]。“談判收益效應(yīng)”則指出，反收購(gòu)條款使得目標(biāo)公司管理層維持并購(gòu)中的談判地位和交涉籌碼，促使其獲取更可觀的并購(gòu)溢價(jià)，減少公司高層潛在的短視行為，有利于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值[12]。這類(lèi)條款能夠防御外來(lái)敵意收購(gòu)者，保護(hù)核心管理層的穩(wěn)定性，有助于降低公司被并購(gòu)后給原有利益相關(guān)者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和契約成本，激勵(lì)管理者合理地進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資[13]，保障長(zhǎng)期研發(fā)，增加公司的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)和引用數(shù)，利于公司業(yè)績(jī)向好[14]。反收購(gòu)條款也能夠向投資者傳達(dá)公司高層對(duì)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)有把握的利好信息，產(chǎn)生 “信號(hào)效應(yīng)”[9]。

而中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)軔較晚，不論是內(nèi)部章程自治還是外部法律保護(hù)仍需要繼續(xù)完善。近年來(lái)《章程指引》和 《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)的修訂和落實(shí)，為反收購(gòu)領(lǐng)域的探索提供了良好的機(jī)遇和素材。吳磊磊等（2011）[15]得出引進(jìn)累積投票制可顯著降低內(nèi)部人掏空的概率。徐明亮和袁天榮（2018）[16]指出設(shè)置分層董事會(huì)章程可以顯著促進(jìn)投資效率的提升，而良好的外部制度背景能夠增加這一條款對(duì)投資效率的治理效應(yīng)。鄭志剛等（2011）[2]認(rèn)為設(shè)計(jì)董責(zé)險(xiǎn)條規(guī)、增資程序條規(guī)可以減少代理成本；累積投票和提名董事權(quán)條款對(duì)股東群體的保障作用有限。陳敏（2007）[17]認(rèn)為如果廣大中小投資人不能積極參加股東大會(huì)、提名董事難度較大，則累計(jì)投票制不能有效地維護(hù)散戶(hù)的利益。伍堅(jiān)（2007）[18]指出，中國(guó)公司章程中限定董事改選數(shù)目的條款并非歐美普遍存在的交錯(cuò)董事會(huì)章程，限量改選董事的行為與中國(guó)法律相悖。李善民等（2016）[19]提出錯(cuò)列董事會(huì)條款會(huì)提升公司的隱性代理成本，使目標(biāo)公司被并購(gòu)概率下降，一定程度上能提高并購(gòu)的談判收益。邵軍等（2013）[20]指出上市公司設(shè)置金降落傘更傾向于保護(hù)管理層而非投資人的利益，如若民企引入此條款則不利于控制代理成本。

國(guó)內(nèi)少數(shù)文獻(xiàn)探討了反收購(gòu)條款的組合效用。許金花等（2018）[21]認(rèn)為公司提高反收購(gòu)力度會(huì)增加大股東的掏空程度，目標(biāo)公司被并購(gòu)的可能性隨著反收購(gòu)強(qiáng)度的加強(qiáng)而減小。陳玉罡和石芳（2014）[22]認(rèn)為目標(biāo)公司設(shè)立反收購(gòu)條款的目的是維護(hù)管理層，將顯著減損公司的價(jià)值，且其反收購(gòu)效用發(fā)揮受并購(gòu)規(guī)模的影響較為明顯。張偉華等（2019）[23]指出，公司設(shè)置反收購(gòu)條款最終庇護(hù)的是大股東，會(huì)加大掏空幾率，與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。鄧偉等（2019）[24]認(rèn)為反收購(gòu)條款會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者的持股比重和買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)比例減少，進(jìn)一步會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的信息含量下降。

簡(jiǎn)言之，國(guó)內(nèi)已有成果大都聚焦西方反收購(gòu)條款在本土的適用性。多數(shù)文獻(xiàn)檢驗(yàn)的是反收購(gòu)條款與經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)性而非因果關(guān)系，且對(duì)股權(quán)集中程度偏高的中國(guó)資本市場(chǎng)上主要留存的第Ⅱ類(lèi)代理問(wèn)題的研究有限。國(guó)內(nèi)針對(duì)提名董事權(quán)條款的深入分析數(shù)量較少，且現(xiàn)有資料多認(rèn)為該條款對(duì)公司治理不具有顯著作用。已有研究對(duì)公司章程里設(shè)置的反收購(gòu)條規(guī)是否作用于并購(gòu)概率也鮮有提及。基于中國(guó)社會(huì)背景的惡意并購(gòu)和反收購(gòu)實(shí)證研究亟待完善。

2 概念定義與研究假設(shè)

2.1 概念定義

我國(guó)的董事提名制度在立法體系和內(nèi)容上都有待完善，法律未區(qū)分股東的提案權(quán)與提名權(quán)?！豆痉ā泛托掳?《章程指引》規(guī)定，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及單一或者共同占有公司3%以上股份的股東，能夠在股東大會(huì)上向公司提出提案。但 《公司法》并無(wú) “董事提名”這一定義，只有 《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》等證監(jiān)會(huì)頒布的上市公司內(nèi)部治理文件，提及了公司在章程里自主設(shè)置董事提名的形式和步驟。

為了增加敵意收購(gòu)的難度和成本，一些公司章程規(guī)定占特定股份比例的本公司股東才可以推舉董事。有研究者提出提名權(quán)屬于法律規(guī)定的股東選擇管理者權(quán)利的范疇，有必要明確這種固有權(quán)利的法律概念，減少中小投資人行使提名權(quán)時(shí)的不合理限制。如蔣娟（2011）[25]在研究中強(qiáng)調(diào)了將股東提名權(quán)與提案權(quán)相分離、并將前者單獨(dú)作為一項(xiàng)權(quán)利的重要性。

2.2 研究假設(shè)

提名董事權(quán)條款會(huì)損害持股人的行權(quán)資格，故章程規(guī)定的股東持股比例越高，反收購(gòu)效果越強(qiáng)。中國(guó)諸多上市主體參照 《公司法》涉及提案權(quán)的內(nèi)容對(duì)提名權(quán)進(jìn)行設(shè)計(jì)，即將有提名權(quán)的持股者的最低持股門(mén)檻設(shè)置為單一或合計(jì)擁有3%的公司股份。過(guò)往研究如陳玉罡和石芳（2014）[22]多將最低持股門(mén)檻大于3%的提名董事權(quán)條款視作反收購(gòu)條款。 但鄭志剛等（2011）[2]、 邵軍等（2013）[20]、陳玉罡和石芳（2014）[22]與李善民等（2016）[26]最后認(rèn)為，最低持股比例高于3%的提名董事權(quán)條款并不具有顯著的公司治理方面的經(jīng)濟(jì)后果，并不能顯著降低被并購(gòu)概率。

一些上市主體對(duì)提名權(quán)作出的資格限定與提案權(quán)相同，但也有數(shù)量可觀的公司對(duì)提名權(quán)制定了異于提案權(quán)的3%的資格比例。在激烈的收購(gòu)戰(zhàn)中，3%的持股比例限制很難阻止目標(biāo)明確的收購(gòu)行為。而 《證券法》與 《上市公司收購(gòu)管理辦法》指出，上市公司占股份額大于或等于5%的股東，一旦增持或減持達(dá)到5%，要在3天內(nèi)披露，且披露前后兩天內(nèi)不能交易持有的公司股份。結(jié)合我國(guó)5%的收購(gòu)股權(quán)報(bào)告制度，且5%是股權(quán)結(jié)構(gòu)中的重大股權(quán)變動(dòng)警示線，故而本文認(rèn)為大于5%的提名董事權(quán)最低持股門(mén)檻能夠起到顯著的反收購(gòu)效果。

據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：設(shè)置較高提名董事權(quán)比例的公司，被并購(gòu)的概率會(huì)顯著下降。

中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的股權(quán)分布集中，投資者與管理層的第Ⅰ類(lèi)代理問(wèn)題并不是公司面對(duì)的首要問(wèn)題，大股東侵損分散的中小投資人權(quán)益的第Ⅱ類(lèi)代理問(wèn)題更加突出[27]。反收購(gòu)措施的引入為上市主體的大股東侵損分散投資人權(quán)益行為提供了足夠的機(jī)會(huì)和借口。

LaPorta 等（1998）[28]提出把召開(kāi)股東大會(huì)的最低占股份額作為對(duì)抗董事指數(shù)的一個(gè)主要標(biāo)準(zhǔn)，該比例數(shù)額越大，分散的小股東組織股東大會(huì)與董事會(huì)抗衡的難度就越高。李善民等（2016）[26]亦將最低持股比例門(mén)檻的數(shù)額視作衡量一個(gè)上市公司章程中的維護(hù)投資者權(quán)益程度的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)資本市場(chǎng)上大股東把持董事會(huì)的現(xiàn)象突出，設(shè)置較高的提名權(quán)最低持股比例，會(huì)削弱外部控制權(quán)市場(chǎng)的機(jī)制作用，加劇掏空程度。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：設(shè)置較高提名董事權(quán)比例的公司，其掏空程度會(huì)顯著擴(kuò)大。

如前文所述，反收購(gòu)措施與公司價(jià)值的關(guān)系，存在塹壕假說(shuō)與談判收益兩種假說(shuō)。因此反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生何種方向的影響，取決于談判收益和壕溝效應(yīng)的大小。

據(jù)此，本文提出對(duì)立的假設(shè)3：

H3a：設(shè)置較高提名董事權(quán)比例的公司，其公司價(jià)值會(huì)顯著下降。

H3b：設(shè)置較高提名董事權(quán)比例的公司，其公司價(jià)值會(huì)顯著上升。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文聚焦2007～2018年，以中國(guó)滬深A(yù)股2018年前入市且設(shè)置了提名董事權(quán)條款的上市民企作為研究對(duì)象。剔除了金融保險(xiǎn)類(lèi)公司、ST、?ST、PT類(lèi)公司、已退市公司和數(shù)據(jù)不全的樣本，并對(duì)連續(xù)變量實(shí)施了上下1%的Winsor處理，總共獲取了1353家企業(yè)、8037條分年度的有效數(shù)據(jù)。

本文所使用的股東提名董事所需的最低持股份額的具體樣本，皆從上交所和深交所、巨潮資訊官網(wǎng)中有關(guān)上市主體的章程公告中手工采集得來(lái)。股東的董事提名權(quán)最低持股比例，通常會(huì)在公告的 “董事、監(jiān)事候選人名錄通過(guò)提案提請(qǐng)股東大會(huì)進(jìn)行表決或決議”這一模塊進(jìn)行表述。其余數(shù)據(jù)下載自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文數(shù)據(jù)分析所使用的統(tǒng)計(jì)軟件為STATA14。

3.2 變量定義

3.2.1 解釋變量

本文設(shè)置兩種解釋變量，（1）效仿鄭志剛等（2011）[2]、 李善民等（2016）[26]的研究， 將最低持股比例高于3%的提名董事權(quán)條款視作反收購(gòu)條款，設(shè)定啞變量nomi，若當(dāng)年上市主體章程中規(guī)定股東可提名董事所必需的最小持股份額大于3%，則設(shè)為1；（2）結(jié)合我國(guó)比例為5%的收購(gòu)股權(quán)報(bào)告制度和重大股權(quán)變動(dòng)警示線，將最低持股比例高于5%的提名董事權(quán)條款視作反收購(gòu)條款，設(shè)啞變量NOMI，若當(dāng)年章程內(nèi)容中規(guī)定股東可提名董事所必需的最小持股份額大于5%，則設(shè)為1。

3.2.2 被解釋變量

（1） 被并購(gòu)概率

借鑒陳玉罡和石芳 （2014）[22]、 李善民等（2016）[26]的研究， 本文選取 2007～2018 年交易成功的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件，剔除關(guān)聯(lián)交易與無(wú)償轉(zhuǎn)讓事件。對(duì)于1年中存在數(shù)次股權(quán)被收購(gòu)事件的公司，將多次并購(gòu)合并為1次。使用啞變量MA對(duì)被并購(gòu)概率進(jìn)行度量，當(dāng)年股權(quán)被并購(gòu)設(shè)為1，否則設(shè)為0。

（2） 代理成本

我國(guó)第Ⅱ類(lèi)代理問(wèn)題更加凸顯，因此本文主要關(guān)注反收購(gòu)條規(guī)設(shè)立與大股東掏空程度之間的關(guān)系。本文仿效 Jiang等（2010）[29]和魏志華等（2012）[30]的研究，選擇其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的比重AgencyCost代替第Ⅱ類(lèi)代理成本。

（3） 公司價(jià)值

公司績(jī)效是公司實(shí)體資產(chǎn)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率與盈利程度。 本文仿效 Shleifer和 Vishny（1997）[27]、 陳玉罡和石芳（2014）[22]運(yùn)用的方法，在正文回歸中使用權(quán)益利潤(rùn)率ROE代表公司價(jià)值，并利用總資產(chǎn)回報(bào)率ROA施行替代檢驗(yàn)。

3.2.3 控制變量

本文效仿現(xiàn)有相關(guān)領(lǐng)域的研究并結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，使用的控制變量分別有股權(quán)分布、財(cái)務(wù)特征、公司治理特征。此外本文亦對(duì)公司所在的不同行業(yè)和年度進(jìn)行了控制。表1匯報(bào)了所有變量的詳細(xì)說(shuō)明。

表1 變量定義

續(xù) 表

3.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1成立與否，本文搭建了Lo?gistic模型（1）以驗(yàn)證較高的提名董事權(quán)比例的反收購(gòu)效果。Pi，t指代上市主體i在第t年被收購(gòu)（MA）的幾率，解釋變量為是否設(shè)定較高的提名董事權(quán)最低持股門(mén)檻（NOMI或nomi），其余變量闡述詳見(jiàn)表1。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2成立與否，本文搭建了如下基本回歸模型（2）以驗(yàn)證較高的提名董事權(quán)比例與代理成本的關(guān)系?？紤]到近年國(guó)內(nèi)有關(guān)公司章程條例的實(shí)證研究多數(shù)會(huì)采用截面或者混合效應(yīng)模型進(jìn)行分析，本文構(gòu)建混合OLS模型。因變量AgencyCost為第Ⅱ類(lèi)代理成本，自變量為是否設(shè)置較高的提名董事權(quán)最低持股門(mén)檻（NO?MI），其余變量闡述詳見(jiàn)表1。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3成立與否，本文搭建了如下基本回歸模型（3）以驗(yàn)證較高的提名董事權(quán)比例與公司價(jià)值的關(guān)系。因變量ROE衡量公司績(jī)效，自變量為是否設(shè)置較高的提名董事權(quán)最低持股門(mén)檻（NOMI），其余變量闡述詳見(jiàn)表1。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2呈列了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。nomi均值表明有25%的樣本設(shè)置了最低持股比例高于3%的提名董事權(quán)條款；NOMI均值表明有6%的樣本設(shè)置了提名董事的最低占股份額需高于5%的條款。AgencyCost均值為0.015，小于Jiang等（2010）[29]研究中統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，這也與我國(guó)近年出臺(tái)的一系列治理措施有關(guān)。TOP1股東持股數(shù)額平均數(shù)為33.13%，符合我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)相對(duì)集中的現(xiàn)狀。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)（N＝8037）

4.2 回歸分析結(jié)果

4.2.1 較高的提名董事權(quán)比例與并購(gòu)概率

表3顯示了假設(shè)H1的回歸結(jié)果。列（2）與列（5）的數(shù)據(jù)顯示，nomi的系數(shù)是-0.080，但并不顯著；NOMI的系數(shù)為-0.271，且在1%的水平上顯著。即相較于大于3%的提名權(quán)比例，設(shè)置大于5%的提名權(quán)比例可以在統(tǒng)計(jì)上顯著降低公司的被并購(gòu)概率。同時(shí)得出股權(quán)集中度越高、上市時(shí)間越長(zhǎng)的公司，被并購(gòu)的概率越低，符合已有研究的結(jié)論。為了避免標(biāo)準(zhǔn)誤受到行業(yè)層面聚集效應(yīng)的影響，本文同時(shí)進(jìn)行了行業(yè)聚類(lèi)處理。假設(shè)H1被論證，若公司具有較高的提名董事權(quán)比例，被并購(gòu)的幾率會(huì)顯著下降。本文由此認(rèn)為，將持股的最低門(mén)檻數(shù)額大于5%的提名董事權(quán)章程視為反收購(gòu)條款更具備合理性。下文將繼續(xù)探討設(shè)置最低持股比例大于5%的提名董事權(quán)條規(guī)的經(jīng)濟(jì)后果，即使用解釋變量NOMI。

表3 假設(shè)1的實(shí)證檢驗(yàn)（N＝8037）

4.2.2 較高的提名董事權(quán)比例與掏空程度

表4顯示了假設(shè)H2的回歸結(jié)果。列（2）數(shù)據(jù)顯示，解釋變量NOMI的回歸系數(shù)是0.006，且于1%的水平顯著為正。本文同時(shí)進(jìn)行了行業(yè)聚類(lèi)處理，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。章程內(nèi)容中設(shè)定偏高的提名董事持股門(mén)檻，會(huì)損害甚至剝奪中小投資人 “用手投票”選擇代理人的參與權(quán)；同時(shí)會(huì)抵御來(lái)自控制權(quán)市場(chǎng)的外部威脅，一定程度上保護(hù)了內(nèi)部人掏空行為，導(dǎo)致第Ⅱ類(lèi)代理成本、即掏空程度增加。

4.2.3 較高的提名董事權(quán)比例與掏空程度的進(jìn)一步討論

優(yōu)良的外部制度環(huán)境會(huì)推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制作用的發(fā)揮，廣大分散投資人利益會(huì)得到更好的保護(hù)，公司管理人與投資人之間的代理矛盾趨于緩解，潛在的掏空行為或?qū)⒌玫揭种?。王紅建等（2014）[31]提出， 隨著市場(chǎng)化總體進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)減少，法治情況趨于完善；市場(chǎng)中介組織與要素市場(chǎng)的成長(zhǎng)迅猛，籌資渠道與方式多樣化；經(jīng)管層組合要素的效率提升，從而能使其充分借助組織和訊息優(yōu)勢(shì)，提高內(nèi)外部資源配置效率。外部審計(jì)也被現(xiàn)有研究視作一種有效的外部治理機(jī)制，如鄭國(guó)堅(jiān)等（2013）[32]提出，高質(zhì)量的外部審計(jì)有助于減少內(nèi)部人資金占用。因此，本文預(yù)測(cè)外部制度環(huán)境的改善將有助于減弱提名董事權(quán)條款對(duì)投資效率的負(fù)面影響。

表4 假設(shè)2的實(shí)證檢驗(yàn)（N＝8037）

續(xù) 表

本文應(yīng)用了樊綱等在2019年整理的中國(guó)分省市場(chǎng)化總指數(shù)來(lái)衡量市場(chǎng)化水平。按照市場(chǎng)化總指數(shù)超過(guò)或等于中位數(shù)、低于中位數(shù)，將樣本分為較高的市場(chǎng)化水平（H＿market）和較低的市場(chǎng)化水平（L＿market），進(jìn)行分組回歸，同時(shí)檢驗(yàn)了市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)行了行業(yè)層面Clus?ter處理。表5中的列（1）、列（2） 分別報(bào)告了較低的市場(chǎng)化水平和較高的市場(chǎng)化水平下，NOMI與掏空的回歸結(jié)果。列（1）中解釋變量系數(shù)于1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在較低的市場(chǎng)化水平下，該條款明顯加劇了大股東掏空程度；列（2）中解釋變量回歸系數(shù)為正，但顯著度低、系數(shù)更小，說(shuō)明在較高的市場(chǎng)化水平下，提名董事權(quán)條款對(duì)公司掏空的加劇在一定范疇內(nèi)將被削弱。列（3）報(bào)告了市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)作用。綜合來(lái)看，較高的市場(chǎng)化水平將有助于減弱較高的提名董事權(quán)所需比例對(duì)公司治理產(chǎn)生的負(fù)面影響。

表5 假設(shè)2進(jìn)一步討論的實(shí)證檢驗(yàn)（N＝8037）

為了驗(yàn)證較高的提名董事權(quán)比例的掏空效應(yīng)是否受到高質(zhì)量審計(jì)的影響，本文將樣本分為低質(zhì)量審計(jì)組（BIG4＝0）和高質(zhì)量審計(jì)組（BIG4＝1），并檢驗(yàn)了審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用，同時(shí)在行業(yè)層面進(jìn)行了Cluster處理。表5中的列（4）、列（5）分別呈列了在審計(jì)質(zhì)量較低和較高時(shí)，較高的提名董事權(quán)比例與掏空的檢驗(yàn)結(jié)果。具體地，列（4）中解釋變量系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在較低的審計(jì)質(zhì)量下，這項(xiàng)條規(guī)加劇了大股東的掏空程度；列（5）中解釋變量系數(shù)為正但不顯著，系數(shù)更??；列（6）報(bào)告了審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用。綜合來(lái)看，較高的審計(jì)質(zhì)量將有助于減弱提名反收購(gòu)對(duì)內(nèi)部人掏空的負(fù)面作用。

4.2.4 較高的提名董事權(quán)比例與公司價(jià)值

表6報(bào)告了假設(shè)H3的回歸結(jié)果。列（2）數(shù)據(jù)顯示，NOMI與ROE的回歸系數(shù)為-0.089，且于5%的水平顯著。本文也在行業(yè)層面進(jìn)行了Clus?ter處理，假設(shè)H3a被證明。這一結(jié)果證實(shí)了塹壕理論， 也與 Bebchuk 等[10]、 陳玉罡和石芳[22]等學(xué)者的結(jié)論一致，章程里設(shè)定較高的提名董事權(quán)比例不利于改善公司治理，反收購(gòu)條款更偏向于維護(hù)既得利益者，使得公司價(jià)值受損。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

提名董事權(quán)條款與其治理效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果間或許會(huì)互為因果，導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)變量間的因果關(guān)系，本文基于是否設(shè)置5%以上提名董事權(quán)比例對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了PSM配對(duì)，將設(shè)置了5%以上提名董事權(quán)比例的公司視作Treat組，將設(shè)置5%及以下的提名董事權(quán)比例的公司視作Control組。選定舉債經(jīng)營(yíng)比率、企業(yè)規(guī)模、Top1股東持股比例、成長(zhǎng)能力、兩職合一與否作為配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)。匹配后Treat組與Control組中的匹配變量沒(méi)有顯著差異，Bias均小于5%，滿(mǎn)足平衡性假設(shè)。鑒于Treat組數(shù)量較少，此處實(shí)施1∶3最近鄰匹配，并運(yùn)用配對(duì)樣本重新回歸檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2和H3。結(jié)果與上文假設(shè)相符且顯著，證實(shí)本文結(jié)論相對(duì)穩(wěn)健。

表6 假設(shè)3的實(shí)證檢驗(yàn)（N＝8037）

本文另外采用滯后項(xiàng)L.NOMI作為解釋變量，針對(duì)假設(shè)H2、假設(shè)H3重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。L.NOMI與AgencyCost和ROE之間的模型系數(shù)顯著，且與上文假設(shè)相符。本文同時(shí)采用資產(chǎn)回報(bào)率ROA進(jìn)行了替代檢驗(yàn)，NOMI與ROA之間的回歸系數(shù)與上文假設(shè)相符且顯著，證明上文結(jié)論較為穩(wěn)健。

5 研究結(jié)論與政策建議

5.1 研究結(jié)論

本文的研究結(jié)果表明：公司若設(shè)定偏高的提名董事所需持股份額，可以有效降低其被并購(gòu)概率。本文結(jié)合5%的收購(gòu)報(bào)告制度，將設(shè)置大于5%的最低持股門(mén)檻視作反收購(gòu)條款，并證實(shí)其具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。同時(shí)，公司若設(shè)定較高的提名董事權(quán)持股門(mén)檻，公司內(nèi)部的掏空程度將加劇，會(huì)有損其價(jià)值，這一結(jié)論最終驗(yàn)證了塹壕理論。較高的市場(chǎng)化水平與審計(jì)質(zhì)量將有助于減弱提名董事權(quán)條款對(duì)公司治理的負(fù)面影響，證實(shí)外部制度環(huán)境發(fā)揮作用。

5.2 政策建議

證監(jiān)會(huì)于2018年頒布的 《上市公司治理準(zhǔn)則》提出，廣大分散投資者應(yīng)該在上市公司治理中主動(dòng)作為，要采用持股行權(quán)等多種方法保障其正當(dāng)利益。上市公司應(yīng)當(dāng)執(zhí)行并落實(shí)創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享的發(fā)展理念。

提名董事權(quán)關(guān)系到董事任免和公司決策，重要性顯而易見(jiàn)。目前我國(guó)上市公司股東眾多且分散，限制提名董事所需的持股份額一定程度上有助于減少垃圾提名的泛濫。但在我國(guó)股權(quán)較為集中的現(xiàn)狀下，較高的提名董事權(quán)持股比例可能排除了中小股東和外來(lái)股東的董事提名權(quán)，且尋求事后救濟(jì)保障和訴訟撤銷(xiāo)都具有時(shí)效性和成本，不利于保護(hù)中小投資者。

本文的檢驗(yàn)結(jié)果支持了設(shè)定較高的提名董事權(quán)持股門(mén)檻作為一種反收購(gòu)措施的塹壕效應(yīng)。公司應(yīng)當(dāng)基于整體利益設(shè)置更合理的反收購(gòu)條款，實(shí)現(xiàn)談判收益，而非保護(hù)少數(shù)大股東的既得利益。

我國(guó)法律仍未具體合規(guī)化反收購(gòu)條款，導(dǎo)致學(xué)界和實(shí)務(wù)中對(duì)反收購(gòu)條款的合法性和作用爭(zhēng)執(zhí)頗多。本文認(rèn)為法規(guī)中應(yīng)將提名董事權(quán)與股東提案權(quán)明確分離，制定專(zhuān)項(xiàng)條款規(guī)定提名董事權(quán)，以保護(hù)廣大中小投資者。

監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司的實(shí)際治理結(jié)構(gòu)，給予原則上的規(guī)范保護(hù)，鼓勵(lì)公司在監(jiān)管范圍內(nèi)科學(xué)合理的自主設(shè)置提名董事權(quán)條款等反收購(gòu)策略?？沙浞掷蒙辖凰蜕罱凰膯?wèn)詢(xún)機(jī)制，規(guī)范提名權(quán)最低門(mén)檻的設(shè)置。并結(jié)合我國(guó)各區(qū)域市場(chǎng)化水平以及不同審計(jì)質(zhì)量等外部制度環(huán)境的差異，引導(dǎo)公司從整體利益出發(fā)設(shè)置更合適的反收購(gòu)章程。廣大分散投資人有必要加強(qiáng)對(duì)章程自治的理解，主動(dòng) “用手投票”而非 “用腳投票”。上市公司也應(yīng)當(dāng)重新審視公司章程的效力，跳出合規(guī)性的桎梏，提高對(duì)內(nèi)部自治的重視程度。

隨著資本市場(chǎng)和并購(gòu)程序的日益成熟，預(yù)先設(shè)定科學(xué)合理的提名董事權(quán)條款的經(jīng)濟(jì)效用將得到更充分的發(fā)揮。