張多蕾，范夢(mèng)晨

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠233030；2.中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京100872）

一、引言

有效資本市場(chǎng)下，股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值緊密聯(lián)系，然而已有研究發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)中股票價(jià)格估值偏誤的現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生。一方面有研究認(rèn)為股價(jià)長(zhǎng)期偏離將導(dǎo)致消極的經(jīng)濟(jì)后果，混淆投資者決策時(shí)的選擇，從而導(dǎo)致資源配置功能失效，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生沖擊；另一方面有研究認(rèn)為股價(jià)偏離并不完全是消極影響，可以利用資本市場(chǎng)的價(jià)格高估促進(jìn)生產(chǎn)效率高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整（陸蓉等，2017）[1]。當(dāng)前我國(guó)上市公司面臨的環(huán)境波動(dòng)性較大，既有宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，例如中美貿(mào)易摩擦引起的連鎖反應(yīng)，使處在同一條供應(yīng)鏈上的上市公司不得不共同面對(duì)外部打壓引起的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。也有行業(yè)經(jīng)濟(jì)的不確定性，如我國(guó)處于新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)調(diào)整，落后行業(yè)被市場(chǎng)淘汰的同時(shí)，許多新興產(chǎn)業(yè)順勢(shì)而上，加劇了市場(chǎng)環(huán)境的不確定性。環(huán)境不確定性對(duì)上市公司的影響最直接地體現(xiàn)在資本市場(chǎng)上股價(jià)的變動(dòng)。在此背景下，研究環(huán)境不確定性與資本估值偏誤的關(guān)系有重要意義。

審計(jì)師作為資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，在企業(yè)信息披露和投資者決策過(guò)程中不但提供審計(jì)意見(jiàn)，而且發(fā)揮著降低信息不對(duì)稱的作用，新的審計(jì)準(zhǔn)則要求會(huì)計(jì)事務(wù)所發(fā)布的審計(jì)報(bào)告能夠向投資者提供更多有助于投資決策的信息，從而緩解上市公司與投資者間的信息不對(duì)稱以及防范環(huán)境不確定性導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，研究環(huán)境不確定性、審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)與資產(chǎn)誤定價(jià)三者間的關(guān)系契合政策背景。

鑒于此，本文以環(huán)境不確定性為切入點(diǎn)，選擇2009—2018年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)、環(huán)境不確定性與資本估值偏誤三者間的關(guān)系，希望能有助于資本估值偏誤形成的研究，以及有關(guān)審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)與上市公司估值之間關(guān)系的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境不確定性與資本估值偏誤

目前學(xué)術(shù)界對(duì)資本估值偏誤的定義為上市公司的市場(chǎng)價(jià)值偏離其內(nèi)在價(jià)值（Farhi and Panageas，2004；Sloan，1996）[2-3]。傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值保持緊密聯(lián)系的關(guān)系（Fama，1970）[4]，行為金融學(xué)理論指出投資者無(wú)法準(zhǔn)確判斷和處理信息以作出決策，從而影響了股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的一致性（Stein，1996；Baker and Wurgler，2006，2007）[5-7]。已有研究將資本估值偏誤產(chǎn)生的原因總結(jié)為管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱（Sloan，1996）[3]以及投資者的有限理性（Hong and Stein，2007）[8]。與此同時(shí)，環(huán)境不確定性通過(guò)以下兩個(gè)方面影響資產(chǎn)誤定價(jià)：一方面，當(dāng)環(huán)境不確定性越大時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致盈利能力波動(dòng)較大，從而削弱了盈余的穩(wěn)定性（申慧慧，2010）[9]，進(jìn)而促使公司的管理者為了完成業(yè)績(jī)選擇盈余平滑等方式，使會(huì)計(jì)盈余呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢(shì)，因此，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降以及企業(yè)披露或有事項(xiàng)的意愿下降（張敦力和張婷，2018）[10]，從而加劇了信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而提高了股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的可能性；另一方面，由前景理論可知環(huán)境不確定性加劇了投資者的有限理性，為了降低不確定性導(dǎo)致的損失，投資者在認(rèn)知上更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增強(qiáng)，從而影響其投資決策，進(jìn)而增強(qiáng)了資本估值偏誤程度（Brennan and Hughes，1991）[11]。由此可見(jiàn)，環(huán)境不確定性下，信息不對(duì)稱程度增強(qiáng)，同時(shí)投資者有限理性情況并存，導(dǎo)致資本估值偏誤現(xiàn)象更為普遍。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，環(huán)境不確定性與資本估值偏誤正相關(guān)。

（二）審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)與資本估值偏誤

行業(yè)專長(zhǎng)概念來(lái)源于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的分工理論，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)是指審計(jì)師對(duì)某個(gè)行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有深刻的見(jiàn)解。相比于行業(yè)專長(zhǎng)水平低的審計(jì)師，行業(yè)專長(zhǎng)水平較高的審計(jì)師能夠發(fā)掘企業(yè)真實(shí)的一面，并依據(jù)行業(yè)環(huán)境判斷其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究也證實(shí)了審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)水平越高，審計(jì)質(zhì)量越有保障。由上述分析可知，信息不對(duì)稱和投資者有限理性是資本估值偏誤的兩個(gè)主要原因，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)通過(guò)以下兩個(gè)方面對(duì)資本估值偏誤產(chǎn)生影響。一方面，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)能抑制公司盈余管理行為，制約公司舞弊行為，提供增量信息，降低財(cái)務(wù)重述發(fā)生的概率，進(jìn)而更好地保護(hù)投資者利益（范經(jīng)華等，2013；陳小林等，2013）[12-13]。由此看出，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)可以提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而緩解信息不對(duì)稱。另一方面，基于信號(hào)傳遞理論，公司會(huì)通過(guò)某些行為向資本市場(chǎng)輸出信號(hào)，例如聘請(qǐng)具有行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師，有證據(jù)表明，為了獲得更高的分析師披露質(zhì)量評(píng)級(jí)，客戶會(huì)把聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)審計(jì)師作為其披露戰(zhàn)略的一部分（Dunn and Mayhew，2004）[14]，并且我國(guó)資本市場(chǎng)上投資者由于處理信息的水平有限，因此投資者在決策過(guò)程中往往會(huì)參考被審計(jì)過(guò)的財(cái)務(wù)報(bào)告或者審計(jì)意見(jiàn)等由審計(jì)師確認(rèn)過(guò)的公開(kāi)信息（王生年等，2018）[15]。由此可見(jiàn)，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)既能夠緩解信息不對(duì)稱，也能緩解投資者有限理性。因此，基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)與資本估值偏誤程度負(fù)相關(guān)。

（三）審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)、環(huán)境不確定性與資本估值偏誤

通過(guò)上述的理論分析，可以得出環(huán)境不確定性通過(guò)加劇信息不對(duì)稱程度和投資者有限理性導(dǎo)致資本估值偏誤，然而審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)能夠緩解信息不對(duì)稱和投資者有限理性，從而緩解資本估值偏誤，初步認(rèn)為審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)能夠緩解環(huán)境不確定性與資本估值偏誤的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，由現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)理論可知，審計(jì)師在對(duì)被審計(jì)單位進(jìn)行審計(jì)時(shí)需要從宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)環(huán)境的角度分析及評(píng)價(jià)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。相比于行業(yè)專長(zhǎng)水平低的審計(jì)師，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)水平高時(shí)，對(duì)不確定的行業(yè)環(huán)境認(rèn)識(shí)更加深刻，能識(shí)別企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而出具客觀的審計(jì)意見(jiàn)（張敦力等，2019；李思飛等，2014）[16-17]，進(jìn)而幫助投資者識(shí)別出具有價(jià)值的公司，促進(jìn)資本市場(chǎng)資金的合理配置。根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H3：在其他條件不變的情況下，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)能夠抑制環(huán)境不確定性與資本估值偏誤間的正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2006—2018 年滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，在初始樣本的基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司、ST上市、上市兩年之內(nèi)的樣本；（2）剔除相關(guān)變量存在缺失值的公司樣本；（3）為了減小極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize處理。本文使用2006—2015年A股上市公司樣本進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)，以2009—2018年A股上市公司樣本為研究對(duì)象。本文環(huán)境不確定性和審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)所需數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，資本估值偏誤所需數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.環(huán)境不確定性（EU）。本文的研究針對(duì)公司層面的不確定性，具體表現(xiàn)為業(yè)績(jī)的起伏波動(dòng)。分析的對(duì)象是不確定性對(duì)審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)及資本估值偏誤的影響，因此借鑒申慧慧（2010）[9]及朱德勝（2019）[18]的研究方法，公司層面的不確定性用銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。

2.審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)（IMS）。本文借鑒王生年等（2018）[15]的研究，采用會(huì)計(jì)師事務(wù)所在某個(gè)行業(yè)所占的市場(chǎng)份額（industry market shares，IMS）來(lái)衡量審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)，計(jì)算市場(chǎng)份額的指標(biāo)是采用客戶的收入。

3.資本估值偏誤（DEVIATION）。本文借鑒Hou等（2012）[19]以及徐壽福和徐龍炳（2015）[20]的研究，公司的內(nèi)在價(jià)值（V）采用剩余收益模型進(jìn)行衡量，市場(chǎng)價(jià)值（P）采用公司股票相應(yīng)年份所有交易日收盤(pán)價(jià)的平均值來(lái)衡量。取DEVIATION=|1-V/P|度量市場(chǎng)價(jià)值對(duì)內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)偏離程度。

4.控制變量。借鑒以往的研究及本文的研究選取控制變量，具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

本文使用模型（1）驗(yàn)證環(huán)境不確定性對(duì)資本估值偏誤的影響，根據(jù)假設(shè)H1可知環(huán)境不確定性與資本估值偏誤呈正相關(guān)，因此預(yù)期環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)α1顯著為正。

本文使用模型（2）驗(yàn)證審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)對(duì)資本估值偏誤的影響，根據(jù)假設(shè)H2可知審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)與資本估值偏誤呈負(fù)相關(guān)，因此預(yù)期審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)（IMS）的系數(shù)α1顯著為負(fù)。

本文使用模型（3）驗(yàn)證審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)對(duì)環(huán)境不確定性與資本估值偏誤間關(guān)系的影響，根據(jù)H3 可知審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)能夠緩解環(huán)境不確定性與資本估值偏誤間的正向關(guān)系，因此預(yù)期IMS×EU 的系數(shù)α3顯著為負(fù)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，資本估值偏誤（DEVIATION）的最小值和最大值分別為0.0241和1.8178，均值和中值分別為0.6144和0.6332，表明樣本中有61.44%的公司市場(chǎng)價(jià)值偏離內(nèi)在價(jià)值，我國(guó)資本市場(chǎng)上資本估值偏誤現(xiàn)象普遍存在。審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)（IMS）最大值和最小值分別為0.2693 和0.0006，中值為0.0445，表明審計(jì)師的行業(yè)專長(zhǎng)存在差異性，并且我國(guó)的會(huì)計(jì)事務(wù)所的平均行業(yè)專長(zhǎng)水平較低。環(huán)境不確定性（EU）的最小值和最大值分別為0.0005和1.5822，平均值為0.1668，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1614，表明不同的公司面臨的環(huán)境不確定性存在差異，但差異性不大。資產(chǎn)收益率（ROA）最大值和最小值分別為0.1775和-0.2096，中值為0.0325，表明大部分的公司是盈利的，但不同的公司盈利能力存在明顯的差異性。公司成長(zhǎng)性指標(biāo)（GROWTH）均值和中值分別為0.1612和0.1120，表明大部分的上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于0。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的pearson相關(guān)系數(shù)和spearman相關(guān)系數(shù)，其中左下角為pearson相關(guān)系數(shù)，右上方為spearman相關(guān)系數(shù)。由表3可以看出，環(huán)境不確定性（EU）與資本估值偏誤（DEVIATION）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明環(huán)境不確定程度越大，資本估值偏誤程度越大，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)（IMS）與資本估值偏誤（DEVIATION）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)水平越高，資本估值偏誤程度越小，這意味著審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)能夠緩解資本估值偏誤程度，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2。控制變量中，公司規(guī)模（SIZE）與資本估值偏誤（DEVIATION）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)公司規(guī)模越大時(shí)，資本估值偏誤程度越小。公司盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（GROWTH）以及上市年限（AGE）都分別與資本估值偏誤（DEVIATION）顯著相關(guān)。

（三）回歸分析

表4報(bào)告了模型的回歸結(jié)果，其中，第1列為環(huán)境不確定性（EU）與資本估值偏誤（DEVIATION）之間的回歸結(jié)果，環(huán)境不確定性（EU）的回歸系數(shù)為0.0165，在1%的水平上顯著，說(shuō)明環(huán)境不確定性與資本估值偏誤顯著正相關(guān)，意味著環(huán)境不確定性越大，市場(chǎng)價(jià)值偏離內(nèi)在價(jià)值的程度越大，環(huán)境不確定性的增加加大了市場(chǎng)價(jià)值對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離。第2 列為審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)（IMS）與資本估值偏誤（DEVIATION）之間的回歸結(jié)果，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)（IMS）的回歸系數(shù)為-0.1072，在5%的水平上顯著，說(shuō)明審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)與資本估值偏誤顯著負(fù)相關(guān)，意味著審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)水平越高，市場(chǎng)價(jià)值偏離內(nèi)在價(jià)值的程度越小。第3列列示了審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)對(duì)環(huán)境不確定性與資本估值偏誤間的調(diào)節(jié)作用，IMS×EU的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)緩解了環(huán)境不確定性與資本估值偏誤間的正向關(guān)系。以上結(jié)果均驗(yàn)證了提出的假設(shè)。

表3 變量的pearson和spearman相關(guān)系數(shù)

表4 回歸結(jié)果表

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高實(shí)證結(jié)果的可靠性，本研究替換了審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)與資本估值偏誤的衡量方法。審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)的衡量使用行業(yè)組合法（范經(jīng)華等，2013）[12]替換，即事務(wù)所i在k行業(yè)的客戶總資產(chǎn)的平方根之和除以k行業(yè)所有公司總資產(chǎn)的平方根之和。資本估值偏誤衡量方法的替換借鑒游家興和吳靜（2012）[21]的研究，首先根據(jù)公司所在行業(yè)情況計(jì)算公司的基礎(chǔ)價(jià)值，進(jìn)而通過(guò)對(duì)公司的股票價(jià)值與基礎(chǔ)價(jià)值進(jìn)行對(duì)比，來(lái)衡量相對(duì)于行業(yè)內(nèi)其他公司而言其資本估值偏誤水平。由于篇幅限制，本文不予列示。以上替換檢驗(yàn)所得的實(shí)證結(jié)果與前面假設(shè)一致。除此之外，本文還對(duì)公司層面和年度層面的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行聚類調(diào)整，控制異方差和序列相關(guān)以提高估計(jì)的準(zhǔn)確性，回歸結(jié)果與假設(shè)一致。

六、研究結(jié)論

以2009—2018年A股上市公司為樣本，實(shí)證考察了審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)、環(huán)境不確定性與資本估值偏誤三者間的關(guān)系。首先，環(huán)境不確定性越大時(shí)，股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的程度越嚴(yán)重，即資本估值偏誤的程度越大。其次，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)能夠降低資本估值偏誤程度，并且審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)能夠緩解環(huán)境不確定性對(duì)資本估值偏誤的正向影響。該結(jié)論表明了具有行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師在資本市場(chǎng)上能夠發(fā)揮看門人的作用，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)資源的合理配置。研究結(jié)果有如下啟示：對(duì)上市公司而言，要及時(shí)、準(zhǔn)確、主動(dòng)地披露信息；對(duì)審計(jì)師而言，要提高自身的行業(yè)專長(zhǎng)能力；對(duì)監(jiān)管部門而言，要加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)督，并且大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。