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基于傾向得分匹配的家庭債務(wù)資產(chǎn)配置效應(yīng)研究

2020-11-05 02:29徐旭初
關(guān)鍵詞:金融資產(chǎn)負(fù)債債務(wù)

徐旭初,王 鵬

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)a.安徽經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究院b.金融學(xué)院,安徽 蚌埠233030)

一、引言

《中國(guó)家庭財(cái)富報(bào)告2019》顯示,我國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置仍然較為單一,多數(shù)家庭更加青睞于房產(chǎn)和耐用消費(fèi)品,僅有5.9%的家庭持有股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn),金融市場(chǎng)參與率低。同時(shí),我國(guó)家庭存在著風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高和預(yù)防性儲(chǔ)蓄率高的雙高現(xiàn)象,提高了現(xiàn)金及存款在家庭資產(chǎn)配置中的比例,從而降低了我國(guó)家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的占比。該報(bào)告顯示,我國(guó)家庭房產(chǎn)凈值占家庭資產(chǎn)的比例在城鄉(xiāng)分別為71.35%和52.28%,并且我國(guó)房產(chǎn)凈值的整體增幅達(dá)到了10.3%,高于我國(guó)家庭人均資產(chǎn)的增速,這使得家庭更多的資金向樓市靠攏,也進(jìn)一步提升了房產(chǎn)在家庭資產(chǎn)中的比例。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為家庭理性的經(jīng)濟(jì)行為應(yīng)該是基于其擁有的全部資源,合理配置資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)整個(gè)生命周期的效用最大化。但是,大量研究發(fā)現(xiàn)家庭金融市場(chǎng)參與率低,存在諸多非理性行為,導(dǎo)致了家庭投資組合模式單一(Campbell,2006;尹志超等,2015;吳衛(wèi)星等,2018;吳衛(wèi)星和呂學(xué)良,2013)[1-4]。非理性或錯(cuò)誤的經(jīng)濟(jì)行為,將會(huì)給家庭以及社會(huì)帶來(lái)巨大的福利損失。

由于家庭資產(chǎn)配置所需,我國(guó)居民的家庭債務(wù)自2008年開(kāi)始迅猛增長(zhǎng)。截至2018年末,我國(guó)住戶部門(mén)貸款余額共計(jì)47.9萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)18.2%。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,家庭債務(wù)的快速攀升是銀行危機(jī)與金融危機(jī)的先兆,為守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線,應(yīng)該高度關(guān)注家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此,本文將從我國(guó)近些年家庭債務(wù)不斷攀升的角度出發(fā),分析家庭資產(chǎn)配置變動(dòng)情況。

二、文獻(xiàn)綜述

早期的資產(chǎn)選擇理論包括馬科維茨的均值方差理論和夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Markowitz,1952;Sharpe,1964)[5-6]。為了研究家庭如何在初始稟賦下,利用自身財(cái)富在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行選擇實(shí)現(xiàn)自身效用最大化,坎貝爾和維塞拉(Campbell&Veceira,2002)[7]首次提出了家庭資產(chǎn)配置的概念。后來(lái)的學(xué)者分別從財(cái)富水平、人力資本以及背景風(fēng)險(xiǎn)等角度,分析各國(guó)家庭資產(chǎn)配置情況,得出的結(jié)論也各不相同。

財(cái)富水平與家庭資產(chǎn)配置:Carroll(2002)[8]研究發(fā)現(xiàn),家庭的財(cái)富水平越高,越有能力支付股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的交易成本,風(fēng)險(xiǎn)性金融市場(chǎng)參與率也就越大。吳衛(wèi)星等(2015)[9]研究發(fā)現(xiàn)家庭的財(cái)富水平會(huì)促進(jìn)家庭的金融市場(chǎng)參與率,優(yōu)化家庭的資產(chǎn)配置。陳永偉等(2015)[10]研究發(fā)現(xiàn),房產(chǎn)財(cái)富的升值會(huì)提高家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有比例。徐佳等(2016)[11]利用兩期OLG模型研究發(fā)現(xiàn),財(cái)富水平的上升會(huì)使得家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置比例增加,并且將間接參與資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯訁⑴c。

人力資本與家庭資產(chǎn)配置:肖作平等(2012)[12]研究發(fā)現(xiàn)居民家庭的學(xué)歷水平顯著影響家庭的金融市場(chǎng)參與情況。吳衛(wèi)星等(2018)[3]采用對(duì)股票、債券和基金等金融產(chǎn)品總共3個(gè)問(wèn)題構(gòu)造主觀金融素養(yǎng)指標(biāo),研究發(fā)現(xiàn)金融素養(yǎng)高的家庭,資產(chǎn)配置有效性更強(qiáng)。趙當(dāng)如等(2020)[13]利用CFPS2014的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),金融文化會(huì)通過(guò)戶主的金融知識(shí)水平促進(jìn)家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置。吳雨等(2016)[14]利用因子分析法構(gòu)建金融知識(shí)指標(biāo),指出金融知識(shí)會(huì)促進(jìn)家庭在金融資產(chǎn)(尤其是風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn))的配置比例,并且顯著降低了實(shí)物資產(chǎn)的占比,顯著提高了生產(chǎn)性資產(chǎn)占比。尹志超等(2020)[15]研究發(fā)現(xiàn)金融知識(shí)通過(guò)提升居民家庭的信心,從而顯著降低了居民家庭面臨的信貸約束,優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置。Grinblatt et al.(2011)[16]利用智商衡量家庭認(rèn)知能力,并指出家庭風(fēng)險(xiǎn)金融占比與智商呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

背景風(fēng)險(xiǎn)與家庭資產(chǎn)配置:Atella et al.(2012)[17]指出背景風(fēng)險(xiǎn)是由勞動(dòng)收入、健康狀況、房產(chǎn)投資等因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn),并且不能通過(guò)資產(chǎn)的優(yōu)化配置進(jìn)行消除。Cardak&Wilkins(2009)[18]研究發(fā)現(xiàn)背景風(fēng)險(xiǎn)中的收入不確定性與健康風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著降低居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。王穩(wěn)等(2020)[19]研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)保障水平會(huì)擠出家庭的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),刺激家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資。徐巧玲(2019)[20]利用CHFS2013的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),勞動(dòng)收入和不確定性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提升家庭的金融知識(shí),降低風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度,從而提高家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與率。陳瑩等(2014)[21]指出房產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)包括房產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與房產(chǎn)承諾支出風(fēng)險(xiǎn)(committed expenditure risk)。房產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)擠出家庭股票投資,而房產(chǎn)承諾支出風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)增加家庭未來(lái)勞動(dòng)力收入的不確定性。

家庭債務(wù)攀升是新近現(xiàn)象,家庭資產(chǎn)配置是家庭金融的核心問(wèn)題之一,大部分結(jié)論認(rèn)為家庭資產(chǎn)配置是一種隨機(jī)現(xiàn)象,鮮有學(xué)者從家庭債務(wù)攀升的角度對(duì)家庭資產(chǎn)配置問(wèn)題進(jìn)行分析。然而,在房?jī)r(jià)上漲預(yù)期以及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的政策激勵(lì)下,家庭會(huì)適當(dāng)加杠桿,降低低收益率的資產(chǎn)配置,增加房產(chǎn)以及其他高收益率資產(chǎn)的持有,影響家庭資產(chǎn)配置情況。同時(shí),在統(tǒng)計(jì)方法的選擇上,國(guó)內(nèi)外學(xué)者均采用Probit或Tobit模型進(jìn)行研究,并且家庭債務(wù)問(wèn)題通常是互為因果的,多數(shù)研究明顯存在因樣本選擇偏誤所帶來(lái)的內(nèi)生性,其估計(jì)結(jié)果的可信度有待商榷。最后,目前的國(guó)內(nèi)研究中較多研究家庭債務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng),很少利用微觀數(shù)據(jù)對(duì)家庭資產(chǎn)配置的異質(zhì)性進(jìn)行深入分析。針對(duì)上述問(wèn)題,本文將遵循家庭債務(wù)攀升的基本方向,基于CHFS2017的數(shù)據(jù),利用傾向得分匹配法(Propensity Score Matching,PSM),盡可能消除已有文獻(xiàn)研究中的樣本選擇偏誤問(wèn)題,更有效地評(píng)估家庭債務(wù)對(duì)居民資產(chǎn)配置的凈效應(yīng)。

三、理論研究

家庭債務(wù)之所以能夠?qū)彝ベY產(chǎn)配置產(chǎn)生影響,主要由于以下幾點(diǎn):

第一,伴隨著近些年房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)火熱以及城鎮(zhèn)化水平進(jìn)一步的提高,家庭對(duì)于房產(chǎn)的需求也隨之上升。然而目前的房?jī)r(jià)水平對(duì)于大部分家庭來(lái)說(shuō),難以實(shí)現(xiàn)全款購(gòu)房。我國(guó)房產(chǎn)首付比例在30%左右上下波動(dòng),這對(duì)于家庭仍然是一筆不小的開(kāi)支。家庭因?yàn)槟壳暗氖赘犊钜约拔磥?lái)還本付息的預(yù)期,會(huì)相應(yīng)地調(diào)整家庭資產(chǎn)配置,增加了住房資產(chǎn),而降低股票、債券以及現(xiàn)金存款等資產(chǎn)。

第二,盡管我國(guó)居民家庭人均可支配收入逐年上升,但居民的消費(fèi)需求卻出現(xiàn)持續(xù)低迷的狀態(tài)。作為平滑消費(fèi)的重要工具,家庭債務(wù)水平的上升,一方面意味著家庭有更多的資金,緩解其面臨的流動(dòng)性約束,實(shí)現(xiàn)跨期消費(fèi),這表現(xiàn)為家庭債務(wù)上升的財(cái)富效應(yīng);另一方面,債務(wù)壓力會(huì)使得家庭適當(dāng)壓縮本期消費(fèi),這表現(xiàn)為家庭債務(wù)的擠出效應(yīng)。無(wú)論是家庭債務(wù)的財(cái)富效應(yīng)還是擠出效應(yīng),都會(huì)通過(guò)家庭消費(fèi)的中間變量,影響到家庭的資產(chǎn)配置情況。

第三,我國(guó)金融系統(tǒng)堅(jiān)持貸款評(píng)價(jià)中性原則,頒布信貸細(xì)則,提供優(yōu)惠利率等系統(tǒng)性改革,保證了金融供給企業(yè)的資金渠道通暢、資金輸入量充足,更好地發(fā)揮金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。在一定程度上,緩解了小微企業(yè)以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者的融資困境,這些企業(yè)以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者也樂(lè)于通過(guò)銀行信貸加杠桿,增持自身的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

圖1 家庭債務(wù)影響家庭資產(chǎn)配置的機(jī)制

本文將未背負(fù)債務(wù)的家庭視為控制組,而背負(fù)債務(wù)的家庭視為實(shí)驗(yàn)組。以虛擬變量Di={0,1}表示家庭是否背負(fù)債務(wù),以yi表示家庭未來(lái)的資產(chǎn)配置情況。其中,背負(fù)債務(wù)的家庭的資產(chǎn)未來(lái)配置情況表現(xiàn)為y1i,未背負(fù)債務(wù)的家庭未來(lái)資產(chǎn)配置狀況表現(xiàn)為y0i。需要考慮的是家庭債務(wù)對(duì)家庭資產(chǎn)狀況產(chǎn)生的因果效應(yīng),即分析(y1i-y0i)。然而,對(duì)于單個(gè)的家庭,只能觀測(cè)到負(fù)債以后的資產(chǎn)配置狀況y1i|Di=1,或者未背負(fù)債務(wù)的資產(chǎn)配置情況y0i|Di=0,無(wú)法在同一條件下(Di相等)看到家庭的這兩種資產(chǎn)配置情況yi,這被視為一種數(shù)據(jù)缺失的情況。另外,家庭是否背負(fù)債務(wù)是一種自我選擇的過(guò)程,與家庭的初始稟賦相關(guān)。如果僅僅考慮家庭是否負(fù)債,而不去看他們背后的動(dòng)機(jī),會(huì)產(chǎn)生選擇性偏差。

針對(duì)上述兩個(gè)問(wèn)題,不難發(fā)現(xiàn),家庭是否背負(fù)債務(wù)Di,其實(shí)決定于家庭的初始稟賦,我們將這些初始稟賦記為協(xié)變量Xi,即家庭的資產(chǎn)配置情況yi獨(dú)立于Di,這滿足了無(wú)混淆性假定。滿足該假定后,通過(guò)傾向得分匹配分析家庭債務(wù)資產(chǎn)配置效應(yīng)的一般步驟如下:第一步,選擇合適的協(xié)變量Xi來(lái)滿足傾向得分匹配的無(wú)混淆性條件:(y0i,y1i)⊥Di|Xi。第二步,采用logit回歸,來(lái)計(jì)算負(fù)債的家庭與未負(fù)債家庭的傾向得分,保證他們的分值范圍有相同的區(qū)間,以滿足傾向得分匹配的重疊性假定。第三步,將得分相同或在一定范圍內(nèi)相近的部分進(jìn)行匹配。第四步,根據(jù)匹配后樣本計(jì)算參與者平均處理效應(yīng)(ATT),其中ATT ≡E(y1i-y0i|Di=1)。

四、實(shí)證分析

(一)變量選取

數(shù)據(jù)來(lái)源于2017年西南財(cái)經(jīng)大學(xué)在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展的中國(guó)家庭金融調(diào)查(CHFS)。該數(shù)據(jù)代表性好、質(zhì)量高,共獲得了40 011戶家庭的微觀數(shù)據(jù)。為了避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,我們這里參考吳衛(wèi)星等(2018)[3]的做法,剔除總資產(chǎn)上下1%的極端值,刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本,同時(shí)剔除年齡小于25歲和凈資產(chǎn)小于0的家庭,最終得到有效數(shù)據(jù)35 745個(gè)。

1.被解釋變量:本文的被解釋變量為家庭資產(chǎn)配置,我們用金融資產(chǎn)以及實(shí)物資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比例進(jìn)行衡量。表1顯示我國(guó)家庭資產(chǎn)參與情況。

表1 我國(guó)家庭資產(chǎn)參與情況

根據(jù)表1可知,相比于金融資產(chǎn),我國(guó)家庭更喜歡實(shí)物資產(chǎn)。其中,耐用品最受家庭青睞,97.47%的家庭持有汽車、家電等耐用品。另外,30 792戶家庭在資產(chǎn)配置中持有住房資產(chǎn),而只有10 004戶家庭持有農(nóng)業(yè)、工商業(yè)性質(zhì)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。在金融資產(chǎn)中,92.56%的家庭持有現(xiàn)金、定期存款和活期存款這類風(fēng)險(xiǎn)較低的金融資產(chǎn),而只有13.84%的家庭持有股票、基金、債券等風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。最后,借出款反映了6 016戶家庭出于社會(huì)關(guān)系所進(jìn)行的資產(chǎn)配置行為。

2.解釋變量:家庭是否背負(fù)債務(wù)Di,是戶主的自我選擇行為,取決于家庭多方面的因素。因此我們選取的控制變量包括戶主特征變量、家庭特征變量、地區(qū)特征變量。選取這些變量是因?yàn)橐延醒芯勘砻鬟@些控制變量會(huì)影響家庭負(fù)債行為(尹志超等,2015;吳衛(wèi)星等,2018)[2-3]。

(1)戶主特征變量:首先,家庭負(fù)債的行為滿足無(wú)混淆性假設(shè),獨(dú)立于家庭資產(chǎn)配置行為,取決于戶主的初始稟賦。一般而言,年輕的戶主較年長(zhǎng)的戶主更偏好增持房產(chǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn),這將促使其背負(fù)債務(wù)。引入年齡的平方項(xiàng)在于考慮家庭資產(chǎn)配置與戶主年齡的非線性關(guān)系。其次,我國(guó)城鄉(xiāng)收入水平差距較大,城市家庭相對(duì)于農(nóng)村家庭金融可得性與風(fēng)險(xiǎn)偏好程度更大,有更多負(fù)債的可能性。本文將家庭的戶籍分為城市和鄉(xiāng)村,賦值分別為0和1。另外,高學(xué)歷的戶主,由于自身的人力資本水平較高,認(rèn)知能力以及收入水平較低學(xué)歷戶主更高,有更多的加杠桿的動(dòng)機(jī)。本文根據(jù)CHFS 關(guān)于學(xué)歷的高低分別賦值1 ~9。最后,健康家庭還款能力更強(qiáng),更有可能背負(fù)家庭債務(wù)。CHFS將家庭健康狀況分為非常好、好、一般、不好和非常不好,本文依次用1 ~5表示。

(2)家庭特征變量:本文的家庭特征變量包括家庭凈資產(chǎn)、家庭收入以及家庭消費(fèi)支出。資產(chǎn)規(guī)模越大的家庭面對(duì)更加豐富的資產(chǎn)配置選擇,越有負(fù)債的可能性。收入規(guī)模反映了家庭的還款能力,而家庭消費(fèi)支出越多,反映家庭消費(fèi)層次越高,更加有機(jī)會(huì)背負(fù)家庭債務(wù)。本文中選取家庭凈資產(chǎn)、家庭收入以及家庭消費(fèi)支出的自然對(duì)數(shù)作為家庭特征變量,消除變量的非正態(tài)分布對(duì)模型的影響,使模型更加穩(wěn)定。

表2顯示各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出,樣本中有29.27%的家庭背負(fù)了債務(wù)。其中,家庭教育水平偏低,只有3.4268。而健康狀況良好,達(dá)到了2.5929,增強(qiáng)了家庭還本付息的能力。大部分家庭已婚,年齡達(dá)到中年階段。城鄉(xiāng)占比中城市人口更多,達(dá)到了24 582 人,鄉(xiāng)村人口只有11 163 人,說(shuō)明我國(guó)目前的城市化與現(xiàn)代化水平進(jìn)一步上升。家庭凈資產(chǎn)、家庭收入與家庭消費(fèi)支出的自然對(duì)數(shù)均值分別為12.6546、10.6068、10.6229,家庭生活水平有所提高。

通常情況下,我們會(huì)直接把這些特征變量引入到回歸模型中,得出家庭資產(chǎn)配置與家庭債務(wù)以及其他特征變量的回歸方程,即假定了其他特征變量與家庭債務(wù)對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響存在一種線性關(guān)系。然而這樣做既缺乏理論依據(jù),也容易產(chǎn)生多重共線性的問(wèn)題,因?yàn)槲覀儾荒芘袛嗥渌卣髯兞繉?duì)家庭資產(chǎn)配置的影響與家庭債務(wù)的影響是否可以累加。針對(duì)以上問(wèn)題,無(wú)論是采用斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)還是工具變量法,都不能直接探索家庭債務(wù)對(duì)家庭資產(chǎn)配置的凈效應(yīng)。因此,我們采用傾向得分匹配的方法避免上述問(wèn)題。

(二)實(shí)證分析

1.平衡性檢驗(yàn)

表3數(shù)據(jù)表明本文匹配后的標(biāo)準(zhǔn)偏誤均在3%以下,且t檢驗(yàn)不再顯著,說(shuō)明匹配后的處理組與控制組在各變量上均已不存在顯著的差異,匹配效果理想。

表3 各變量的平衡性檢驗(yàn)

2.傾向得分匹配結(jié)果分析

在估計(jì)方法上,由于處理組和控制組具有較多的可比性個(gè)體,我們采用一對(duì)四匹配對(duì)家庭債務(wù)的資產(chǎn)配置效應(yīng)進(jìn)行分析。在樣本處理上,我們首先進(jìn)行全樣本家庭的傾向得分匹配,考察家庭債務(wù)對(duì)家庭不同資產(chǎn)的影響情況。接下來(lái)將全樣本家庭分城鄉(xiāng)進(jìn)行分析,最后把不同家庭的資產(chǎn)水平由低到高分為普通家庭、中層家庭和富裕家庭分別探討家庭債務(wù)對(duì)不同財(cái)富水平家庭的資產(chǎn)配置效應(yīng)。

(1)全樣本家庭的傾向得分匹配

首先,我們對(duì)全樣本家庭負(fù)債以后的資產(chǎn)配置情況進(jìn)行傾向得分匹配。研究發(fā)現(xiàn):家庭負(fù)債對(duì)家庭實(shí)物資產(chǎn)具有財(cái)富效應(yīng),而對(duì)家庭金融資產(chǎn)具有非對(duì)稱的擠出效應(yīng)。其中根據(jù)不同的匹配方法,家庭負(fù)債以后對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)在6.06%~7.11%之間,對(duì)金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)維持在6.81%~7.65%之間。家庭負(fù)債的資產(chǎn)配置情況之所以存在非對(duì)稱的兩種效應(yīng),是因?yàn)椋旱谝唬瑥慕Y(jié)構(gòu)來(lái)看,家庭的這兩種資產(chǎn)配置本來(lái)就應(yīng)該是一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。在有限的家庭財(cái)富水平下,當(dāng)一種資產(chǎn)的配置上升以后,另一種資產(chǎn)的配置應(yīng)當(dāng)下降。第二,從數(shù)值來(lái)看,家庭負(fù)債的實(shí)物資產(chǎn)配置效應(yīng)小于其金融資產(chǎn)配置效應(yīng)。在金融資產(chǎn)配置中,家庭存在一定的非正規(guī)金融市場(chǎng)參與情況,如民間借貸等。這些數(shù)據(jù)很難得到詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)。第三,家庭資產(chǎn)情況屬于家庭的隱私。盡管目前各種統(tǒng)計(jì)的調(diào)查問(wèn)卷選項(xiàng)非常具體,但是家庭礙于隱私問(wèn)題,不方便做過(guò)于詳細(xì)的回答。并且各種資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)刻都在變動(dòng),只根據(jù)當(dāng)時(shí)的市價(jià)或者家庭的估價(jià)進(jìn)行統(tǒng)計(jì),這也會(huì)造成回歸結(jié)果出現(xiàn)不一致。

表4 全樣本家庭的傾向得分匹配

其次,在實(shí)物資產(chǎn)方面,家庭負(fù)債對(duì)房產(chǎn)以及經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng),對(duì)耐用品會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。在金融資產(chǎn)方面,家庭負(fù)債會(huì)對(duì)借出款產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng),對(duì)其他金融資產(chǎn)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。這是因?yàn)椋旱谝?,在住房?jī)r(jià)格持續(xù)上漲以及小微、民營(yíng)企業(yè)貸款優(yōu)惠政策的鼓勵(lì)下,家庭出于住房剛需或者投資性需求以及其他生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性目的,會(huì)主動(dòng)加杠桿,使得住房以及經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的配置比例提高,從而其耐用消費(fèi)品的配置比例會(huì)降低。第二,即使按揭貸款購(gòu)房也需要家庭募集首付款,部分經(jīng)營(yíng)貸款可能需要企業(yè)提供擔(dān)保物,并且日后的還款壓力以及派生的利息,都會(huì)使得家庭拿出部分現(xiàn)金以及存款,這會(huì)降低家庭在現(xiàn)金存款上的配置比例。第三,我國(guó)大部分家庭屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型,上述原因也會(huì)使得家庭壓縮風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)上的配置比例。第四,在金融資產(chǎn)配置中,僅有借出款項(xiàng)目不會(huì)因?yàn)榧彝ヘ?fù)債而降低,這是因?yàn)榻璩隹铐?xiàng)目是家庭出于維持社會(huì)關(guān)系而存在的資產(chǎn)配置行為,中國(guó)家庭秉承風(fēng)雨同舟、患難與共的傳統(tǒng),即使自身背負(fù)一定數(shù)目的債務(wù)也不會(huì)拒絕幫助其他陷入困境中的人們。

最后,我們發(fā)現(xiàn)家庭債務(wù)的替代效應(yīng)中,對(duì)耐用品的替代效應(yīng)最大,其次是現(xiàn)金和存款,最后是風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。這與表1中我國(guó)家庭資產(chǎn)參與情況的分布特點(diǎn)是相同的。耐用品在我國(guó)家庭資產(chǎn)中的占比最大,其次是現(xiàn)金與存款,最后才是風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。這表明,耐用品在我國(guó)家庭中的資產(chǎn)占比已接近飽和狀態(tài),所以當(dāng)家庭需要加杠桿增添其他實(shí)物資產(chǎn)時(shí),會(huì)優(yōu)先從占比最大的耐用品資產(chǎn)中進(jìn)行替代。由于我國(guó)家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占比最小,因此家庭債務(wù)的替代效應(yīng)也是最小的。而在家庭債務(wù)的激勵(lì)效應(yīng)中,對(duì)房產(chǎn)的激勵(lì)效應(yīng)最大,其次是借出款,最后是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。這是因?yàn)?,家庭?fù)債主要是用于實(shí)現(xiàn)住房、消費(fèi)或者其他經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。住房對(duì)于中國(guó)家庭來(lái)說(shuō)屬于剛性需求,因此對(duì)住房的激勵(lì)效應(yīng)最大。而家庭債務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的激勵(lì)效應(yīng)小于對(duì)借出款的激勵(lì)效應(yīng),這與表1中我國(guó)家庭資產(chǎn)參與情況相反,這是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性資產(chǎn)具有一定的門(mén)檻性,部分家庭可能并沒(méi)有足夠的資金進(jìn)行配置,也不是所有家庭都擁有商鋪或者其他工商業(yè)資產(chǎn)。而借出款屬于一種社會(huì)關(guān)系延伸的資產(chǎn),每個(gè)家庭出于維持這種社會(huì)關(guān)系而必須進(jìn)行的資產(chǎn)配置行為。

(2)城鄉(xiāng)家庭的傾向得分匹配

表5中結(jié)果顯示,城鄉(xiāng)家庭在負(fù)債以后的資產(chǎn)配置情況同全樣本家庭大致相同,即家庭債務(wù)的增加會(huì)促進(jìn)城市和鄉(xiāng)村家庭的實(shí)物資產(chǎn)配置,而削減金融資產(chǎn)的配置。但不同點(diǎn)在于:首先,家庭債務(wù)對(duì)鄉(xiāng)村家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)不明顯。無(wú)論是一對(duì)四匹配還是其他匹配方法,其結(jié)果都未通過(guò)10%的顯著性水平。其次,城市家庭負(fù)債以后對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)和金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)都要大于鄉(xiāng)村家庭。最后,家庭債務(wù)對(duì)城市家庭的現(xiàn)金及存款資產(chǎn)的擠出效應(yīng)小于鄉(xiāng)村家庭。這是因?yàn)椋旱谝?,在我?guó)長(zhǎng)期的二元經(jīng)濟(jì)體制下,城市家庭對(duì)債務(wù)更加敏感。高債務(wù)會(huì)使得城市家庭傾向于削減開(kāi)支,對(duì)其資產(chǎn)配置影響更顯著(潘敏,劉知琪,2018)[22]。而鄉(xiāng)村家庭由于本身的財(cái)富水平并不高,發(fā)生借貸以后對(duì)其資產(chǎn)配置的影響有限。第二,鄉(xiāng)村家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占比本來(lái)就很少,絕大部分家庭甚至不持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn),因此家庭債務(wù)并不會(huì)引起鄉(xiāng)村家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置發(fā)生大的變化。第三,相比于鄉(xiāng)村家庭,城市家庭的金融可得性更大,所受到的金融排斥也更小,并且在城市,人們的金融知識(shí)更廣,投資意識(shí)更強(qiáng),所以在各種資產(chǎn)配置上更加豐富,而不是僅僅拘泥于現(xiàn)金及存款。第四,城市的住房產(chǎn)權(quán)制度明晰,并且價(jià)格不菲,家庭往往需要通過(guò)參與正規(guī)金融市場(chǎng)進(jìn)行按揭貸款。但在鄉(xiāng)村,大部分家庭房屋屬于自建房,或者住房?jī)r(jià)格不高,僅通過(guò)部分現(xiàn)金存款和參與非正規(guī)金融市場(chǎng)進(jìn)行民間借貸即可實(shí)現(xiàn)購(gòu)房,而民間借貸的資產(chǎn)配置效應(yīng)我們并沒(méi)有體現(xiàn)在數(shù)據(jù)當(dāng)中。因此,盡管城市家庭債務(wù)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的激勵(lì)效應(yīng)和金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)大于鄉(xiāng)村家庭,但其對(duì)現(xiàn)金及存款的擠出效應(yīng)小于鄉(xiāng)村家庭。

表5 城鄉(xiāng)家庭的傾向得分匹配

3.模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文運(yùn)用一對(duì)四匹配進(jìn)行結(jié)果分析,半徑匹配、核匹配、局部線性回歸匹配以及馬氏匹配用于進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),以保證結(jié)果的真實(shí)有效性。研究發(fā)現(xiàn),其他四種匹配的回歸結(jié)果均與一對(duì)四匹配相近。這表明,對(duì)于不同控制組,所得到的處理組的處理效應(yīng)(ATT)表5結(jié)果并無(wú)較大差異,因此結(jié)果具有穩(wěn)健型,保證了匹配效果的良好性。

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

本文基于2017年中國(guó)家庭金融調(diào)查(CHFS)的數(shù)據(jù),采用傾向得分匹配(PSM)的方法,實(shí)證檢驗(yàn)了家庭債務(wù)的資產(chǎn)配置效應(yīng),以及這種效應(yīng)在城鄉(xiāng)居民家庭的差異。結(jié)果顯示:第一,我國(guó)居民的家庭債務(wù)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)具有顯著的激勵(lì)效應(yīng),對(duì)金融資產(chǎn)具有不對(duì)稱的擠出效應(yīng)。第二,就城鄉(xiāng)家庭的差異性而言,城市居民對(duì)家庭債務(wù)更加敏感,城市居民的家庭債務(wù)對(duì)其實(shí)物資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)和金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)都要大于鄉(xiāng)村家庭。這表明,居民部門(mén)適度加杠桿有利于資產(chǎn)配置多元化,實(shí)現(xiàn)居民財(cái)產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng),縮小居民財(cái)富差距,更好地發(fā)揮金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

(二)啟示

作為微觀經(jīng)濟(jì)的主體,我們提倡家庭投資手段多元化,分散投資風(fēng)險(xiǎn),做好投資理財(cái)規(guī)劃,并時(shí)刻保持動(dòng)態(tài)投資。第一,利用互聯(lián)網(wǎng)金融的多元化服務(wù),拓寬個(gè)人的資產(chǎn)選擇。以往個(gè)人對(duì)于銀行理財(cái)以及其他低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的資產(chǎn)配置,在互聯(lián)網(wǎng)金融的介入下,可以更方便地參與資本市場(chǎng)。另外,在人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中,也有越來(lái)越多的外幣資產(chǎn)可供家庭選擇。居民家庭可以將以往的單一貨幣投資拓展為多貨幣投資,既豐富了投資手段,也避免了匯率沖擊所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。第二,做好投資理財(cái)規(guī)劃,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力。投資理財(cái)規(guī)劃對(duì)于家庭資產(chǎn)配置意義重大,家庭投資不應(yīng)該以短期盈利為目標(biāo)而投機(jī),而是要做好長(zhǎng)期的投資規(guī)劃獲得穩(wěn)定的收益,進(jìn)而有效鞏固家庭的風(fēng)險(xiǎn)控制能力,提高家庭金融的穩(wěn)定性。第三,優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu),提升投資動(dòng)態(tài)效率。家庭投資應(yīng)具備動(dòng)態(tài)性,而不是一成不變地持有一種或者幾種資產(chǎn)。雖然每個(gè)家庭在投資初期的初始稟賦是固定的,但在投資過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)資本積累或資本虧損,家庭應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)和自身需求及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),改變不同資產(chǎn)的配置比例,實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)投資,優(yōu)化資產(chǎn)配置,實(shí)現(xiàn)收益最大化或虧損最小化。

隨著住戶部門(mén)貸款納入到央行的監(jiān)管體系當(dāng)中,政府如何評(píng)估和預(yù)警家庭債務(wù)攀升帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為我國(guó)新時(shí)期金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的重中之重。由于不同國(guó)家宏觀數(shù)據(jù)存在失真現(xiàn)象,我們很難通過(guò)國(guó)別進(jìn)行橫向比較。然而,我們可以在加強(qiáng)家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與預(yù)警的基礎(chǔ)上,根據(jù)房產(chǎn)價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)價(jià)格和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行比較,適當(dāng)控制家庭負(fù)債結(jié)構(gòu)、負(fù)債利率和負(fù)債期限,推行城鄉(xiāng)以及地域差異化的家庭負(fù)債調(diào)控體系。同時(shí),政府應(yīng)加快家庭債務(wù)破產(chǎn)立法,構(gòu)建家庭債務(wù)重組機(jī)制。目前,我國(guó)的債務(wù)重組機(jī)制,僅包含針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的央行緊急救助計(jì)劃和非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)違約時(shí)的資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)凍結(jié)等措施。而針對(duì)家庭債務(wù)出現(xiàn)大規(guī)模的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí),在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇雙重問(wèn)題的影響下,缺乏相應(yīng)的法律手段保護(hù)當(dāng)事人。因此,建立家庭破產(chǎn)立法和完善家庭債務(wù)重組機(jī)制,應(yīng)是完善我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系的政策儲(chǔ)備之一。

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