王少毅

摘要：本文主要以個股中國石油為例，從幾個主要影響股價估值的因素來分析該股估值過高的原因，并總結(jié)相關(guān)的投資啟示。本文首先分析中國石油上市初期的市場整體估值情況，其次進行探討公司所處行業(yè)生命周期，再次闡述公司市值大小分析對股價的影響，最后對業(yè)績與股價相關(guān)性這方面進行探究并對全文內(nèi)容做啟示與總結(jié)，旨意在為相關(guān)研究提供文獻參考。

關(guān)鍵詞：股市泡沫 估值 套牢 投資者

在A股市場，中國石油是比較有象征性的一只股票。它在2007年11月5日上市當日以48.62元/股開盤，市值一度超過8萬億，成為全球第一大市值的公司。然而，讓投資者想不到的是它高開低走，在此后的10多年的時間里股價長期低迷。從2019年開始中國石油不斷震蕩走低，并在今年股價創(chuàng)下不到2007年高點的10%的歷史新低。在這期間有投資者止損離場，也有投資者在承受著遙遙無期的等待。據(jù)報道，有超過百萬的投資者被套牢，總損失高達數(shù)萬億。盡管10多年過去了，那些高位站崗的投資者依然沒有等來解套的一天。如果說中國石油這10多年來的走勢是一種價值回歸，那么上市初期的估值必然存在著不合理。下文為筆者基于上市公司估值視角下給予的有關(guān)分析和總結(jié)。

一、“亞洲最賺錢的公司”緣何成為“套牢第一股”

（一）上市初期處于牛市的峰值階段

楊永慧（2020）認為市場整體狀況是影響股價的主要因素之一。若市場處于牛市的普漲階段，則個股的普遍估值會偏高。若市場處于熊市的低迷階段，則個股普遍的估值會偏低?；谶@個觀點可以發(fā)現(xiàn)，中國石油在上市當日上證指數(shù)以5593.35開盤與6124.04的歷史高點僅間隔15個交易日。此時市場仍處于牛市的相對頂峰，投資者普遍有做多情緒，這造成市場整體估值偏高，所以中國石油以天價開盤。而隨后牛市結(jié)束開啟下行通道時，膨脹的股市泡沫逐漸破裂，市場對于上市公司的估值較為謹慎。大量資金的逃離使得中國石油股價大幅下挫?？v觀整個市場，絕大多數(shù)的股票都在牛市不斷創(chuàng)新高，在牛市終結(jié)后又不斷地震蕩走低。這也就不難解釋為何中國石油從上市之日起就呈現(xiàn)高開低走的整體趨勢。

（二）沒有永遠的朝陽行業(yè)

楊永慧（2020）指出了公司所在行業(yè)處于不同階段的估值會有不同。行業(yè)的發(fā)展離不開幼稚期，成長期，成熟期，衰退期這四個階段。當一家公司處于幼稚期時，不確定性很高，估值較難。在步入成長期后業(yè)績穩(wěn)定、前景明朗，受投資者青睞而估值上升。在步入成熟期后，行業(yè)飽和度較高，股價的成長空間已有限。而在進入衰退期之后，投資者將不再被公司吸引。石油素有“工業(yè)的血液”之稱，其重要性不言而喻，在過去和今天，石油依然在能源領(lǐng)域處于主導(dǎo)地位。當是隨著工業(yè)化的發(fā)展，石油化工行業(yè)已逐步走向了成熟。且能源在未來存在著變革的可能性。這意味著市場對于石油公司的估值態(tài)度相對保守。尤其是當今世界的科學(xué)技術(shù)日新月異，可燃冰、氫能、頁巖氣等新能源的發(fā)展成為替代石油的可能。盡管中國石油也有可燃冰和頁巖氣的概念，公司業(yè)務(wù)存在轉(zhuǎn)變的預(yù)期。但是，至于這種預(yù)期能否支撐高達8萬億的市值，目前市場給出的答案顯然是不言而喻的。

（三）龐大的股本規(guī)模制約了股價上漲

楊永慧（2020）指出上市公司的估值與股本規(guī)模有關(guān)，即市值大的公司估值往往較低，而市值小的公司估值往往較高。陳瑞華（2019）的研究顯示出公司的市值大小與平均市盈率呈反比關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)總市值大于1萬億的上市公司平均市盈率為9.48。從公開資料來看，中國石油屬超級大盤股，在上市當日的開盤價對應(yīng)的市盈率大于60且遠超均值，所以股價大幅走低也就不足為奇。此外，陳睿（2007）在A股市場股本規(guī)模和波動性的實證研究中證實了股本規(guī)模與波動性存在關(guān)聯(lián)性，若股本規(guī)模越大其波動性就越小。結(jié)合市場表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)在2015年那一輪牛市中，小盤股股價上漲數(shù)倍司空見慣，而中國石油的漲幅最高也僅有在主升浪前的大概1倍左右。股本規(guī)模過大，這也是投資者10多年來無法解套的重要原因。大盤股持倉的主力機構(gòu)數(shù)量眾多，難免出現(xiàn)“三個和尚沒水喝”的情況。而且每一輪股價的上漲段需要“眾人拾柴火焰高”。因此，中國石油護盤的特征明顯，當主力機構(gòu)達成共識需要維護大盤指數(shù)的時候，中國石油往往出現(xiàn)上漲。

（四）公司的業(yè)績對股價的影響有限

于晴（2016）證實了公司財務(wù)信息與股價具有相關(guān)性，但是并不顯著。這說明公司業(yè)績會影響股價，但是這種影響有限，也就是說公司的股價并不能同步反映業(yè)績狀況。作為“石化雙雄”之一和一線藍籌股，中國石油在行業(yè)的地位和公司業(yè)績是毋庸置疑的。然而，業(yè)績不是股價上漲的真正驅(qū)動力，因為在中國股市不乏存在業(yè)績不佳甚至虧損的公司股價依然飆漲的情況。股價的波動超前于當前的經(jīng)濟活動，具有超前性，概念題材才是股價上漲的催化劑。對于當時高位接盤的投資者來說，這種預(yù)期是中國石油從“亞洲最賺錢的公司”變成“世界上最賺錢的公司”。超高股價是對未來業(yè)績的嚴重透支，所以當中國石油跌落神壇之后，基于與業(yè)績有關(guān)預(yù)期的上漲邏輯幾乎已蕩然無存。

二、“巨無霸套牢股”對投資者的啟示

（一）牢記“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”的道理

司登奎（2019）等證實了投資者情緒與股價波動存在聯(lián)動效應(yīng)。這說明了投資者的情緒會影響股價的波動。當投資者情緒狂熱的時候，往往是市場最危險的時刻。因為此時的股價往往處于高位，擊鼓傳花的游戲隨時可能結(jié)束。天價中國石油就是市場情緒的產(chǎn)物，因為它在上市的時候正是投資者最充滿熱情的時候。

（二）市場的熱點不是一成不變的

短期來看，股市有板塊輪動上漲的規(guī)律。長期來看，市場的熱點總是切換的。在2007年那場牛市中，中國船舶憑借航母的股市股價出現(xiàn)了暴漲。在2015年那場牛市中，中國中車車憑借動車故事與南北車資產(chǎn)重組股價也出現(xiàn)了暴漲。這說明在不同的時期，不同的市場背景，會有不同的熱點?；蛟S每一輪牛市的背后，每一輪股價的上漲都有著不一樣的故事。

（三）暴漲過后的股票，套牢期很漫長

同樣作為“巨無霸套牢股”，與中國石油高開低走不同的是，中國船舶和中國中車是從底部漲上去的。但是它們殊途同歸，那就是走上漫長的價值回歸之路。這些公司股價的走勢都揭示著這樣的道理，那就是若股價嚴重脫離公司的內(nèi)在價值，等待解套的日子將遙遙無期，特別是對于這種超級大盤股來說。

（四）再好的業(yè)績，也需要有合理的估值

公司的股價需要業(yè)績作為支撐，但是如果因此而“唯業(yè)績論”的話，難免會產(chǎn)生錯誤的判斷。很顯然，作為一家賺錢的公司中國石油的業(yè)績是亮眼的，發(fā)行市盈率22.44倍如果單純從數(shù)值上看并不高，然而如果結(jié)合其他幾個因素去綜合分析，那將有不一樣的結(jié)果。因此，公司的估值不只是取決于業(yè)績，過度注重業(yè)績而忽視其他因素是不可取的。

三、總結(jié)

進行正確的估值是一個成功投資的前提，而估值主要圍繞這些方面：一是市場情況;二是行業(yè)生命周期;三是市值大小;四是業(yè)績方面。對于投資者來說，只有進行正確的估值，才能避免像中國石油那樣的悲劇再次重演，也只有不斷地總結(jié)投資經(jīng)驗，才能在這變幻莫測的市場中分得一杯羹。

參考文獻：

[1]陳瑞華.中國上市公司股票估值影響因素實證分析[J]. 改革與開放，2019（2）.

[2]楊永慧.A股市場上市公司股票估值影響因素分析[J]. 時代金融，2020（2）.

[3]陳睿.A股市場股本規(guī)模和波動性實證研究[J]. 現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2007（10）.

[4]于晴.上市公司財務(wù)信息對股票價格的影響. 揚州大學(xué)，2016.

[5]司登奎，李小林，江春葛，新宇. 投資者情緒、股價與匯率變動的非線性聯(lián)動效應(yīng)研究[J]. 國際金融研究，2019（7）.

作者單位：英國鄧迪大學(xué)