彭朗輝

20世紀末，我國汲取全球應(yīng)對歷次債務(wù)危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，成立四大金融資產(chǎn)管理公司（financial asset management company，以下簡稱“AMC”）承接金融體系內(nèi)絕大部分的不良資產(chǎn)，阻斷了因金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量惡化而發(fā)酵的風(fēng)險的蔓延，通過債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組、資產(chǎn)重組等手段減輕了相當(dāng)一批大中型企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)，并修復(fù)了其創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。隨著中國經(jīng)濟總量逐年攀升，居間配置金融資源的金融機構(gòu)和金融市場，受債務(wù)周期和宏觀事件的沖擊越來越大，以及對經(jīng)濟的潛在破壞也越來越大，AMC在堅守使命的過程中發(fā)展成長，已成為化解金融風(fēng)險的核心主力。

AMC參與化解風(fēng)險的三條路徑

從企業(yè)現(xiàn)金流視角看，AMC主要通過三條路徑參與化解風(fēng)險：一是填補傳統(tǒng)金融機構(gòu)因風(fēng)險偏好等因素出現(xiàn)的金融服務(wù)空白，通過債務(wù)重組、流動性支持、資產(chǎn)剝離等方式紓困問題機構(gòu)或調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)，以防止企業(yè)現(xiàn)金流脆裂引起的存量金融資產(chǎn)質(zhì)量和市場預(yù)期的惡化;二是承接交易對手（主要指金融機構(gòu)，也包括資管產(chǎn)品和非金融機構(gòu)）的不良資產(chǎn)，在提高交易對手綜合回收效率的同時，緩解交易對手的債權(quán)人對其資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，以避免其信評下降、負債端擠兌和因此對市場造成的連鎖沖擊;三是參與風(fēng)險機構(gòu)（主要指金融機構(gòu)，也包括債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜、影響面廣的非金融機構(gòu)）的危機處置和受托管理。

路徑一的核心邏輯

為問題機構(gòu)紓困解難的核心是阻止或逆轉(zhuǎn)其現(xiàn)金流量表的持續(xù)惡化，在維護經(jīng)營性現(xiàn)金流大體健康的前提下，恢復(fù)其籌資性現(xiàn)金流入的能力，以保留其作為機構(gòu)的核心特征，并維護其存量債務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量。

影響經(jīng)營性現(xiàn)金流的主要因素是行業(yè)狀況、市場地位、核心優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)政策、公司治理等基本面，以及訴訟、債務(wù)、實控人意外等引起的資產(chǎn)受限及貶損;恢復(fù)籌資性現(xiàn)金流入能力的核心特征是機構(gòu)償付能力以及債權(quán)人和市場對其信用評價的正?；?。

為達到紓困目的（或防患于未然），AMC的主要切入點有三個：一是重組資產(chǎn)，引入產(chǎn)業(yè)投資人或?qū)I(yè)團隊以改善經(jīng)營性現(xiàn)金流，剝離低效資產(chǎn)以增加投資性現(xiàn)金流;二是重整債務(wù)，承繼債務(wù)以防資產(chǎn)受限（或變賣）對經(jīng)營性現(xiàn)金流的負面影響，削債、轉(zhuǎn)股或改變債務(wù)支付節(jié)奏以改善籌資性現(xiàn)金流;三是追加投資，提供短期流動性支持以填補現(xiàn)金流量表的缺口，通過階段性持股優(yōu)化其公司治理及資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)以提升獲得籌資性現(xiàn)金流入能力，或提供共益?zhèn)谫Y以維護重整過程中經(jīng)營性現(xiàn)金流入的水平。這些切入點不僅可以直接改善現(xiàn)金流量表（及資產(chǎn)負債表），部分情形下公司治理得到改善也可規(guī)避易致現(xiàn)金流量表惡化的低質(zhì)量決策（見表1）。

上述切入點通常組合發(fā)揮作用，AMC可單獨也可聯(lián)合第三方開展相關(guān)業(yè)務(wù)。銀保監(jiān)會〔2019〕52號文中所提到的與企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)的投資銀行業(yè)務(wù)（即與企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)的兼并重組、破產(chǎn)重整、夾層投資、過橋融資、階段性持股等投資銀行業(yè)務(wù)）基本就是上述邏輯，AMC的收購重組類業(yè)務(wù)、國企主輔分離業(yè)務(wù)、特殊機遇投資業(yè)務(wù)、市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)、上市公司紓困業(yè)務(wù)等對機構(gòu)的選擇標準雖有細致分別，但對機構(gòu)當(dāng)前境遇、未來展望的要求大體相似，業(yè)務(wù)邏輯基本圍繞修復(fù)目標機構(gòu)的現(xiàn)金流量表及資產(chǎn)負債表展開。

路徑二的核心邏輯

當(dāng)機構(gòu)所持資產(chǎn)出現(xiàn)潛在價值貶損（包括流動性折價）時，從社會分工角度看，機構(gòu)與其耗費資源并承擔(dān)風(fēng)險持有這部分價值不確定的資產(chǎn)，不如換成現(xiàn)金以騰出資源專注自身主營，轉(zhuǎn)讓時買方的競爭還能進一步提高資產(chǎn)回收率;另外，對于高度依賴負債經(jīng)營的機構(gòu)而言，其債權(quán)人對其資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂會引發(fā)負面信用展望，并可能在機構(gòu)間連鎖蔓延，如有問題資產(chǎn)的機構(gòu)A，其債權(quán)人B的債權(quán)人C可能會因機構(gòu)A的資產(chǎn)質(zhì)量而擔(dān)憂債權(quán)人B的資產(chǎn)質(zhì)量。收購這類問題資產(chǎn)，斬斷其潛在連鎖反應(yīng)，是化解風(fēng)險的主要機理。銀保監(jiān)會〔2019〕52號文中提出的做強不良資產(chǎn)處置主業(yè)，既做出了AMC持續(xù)加大對金融體系問題資產(chǎn)收購力度的要求，也提出了AMC提升處置問題資產(chǎn)能力的希望。

此外，AMC參與支持不良資產(chǎn)市場的建設(shè)，通過做市服務(wù)和金融服務(wù)幫助交易雙方更好定價、推動資產(chǎn)更快流轉(zhuǎn)，提高不良資產(chǎn)市場整體的交易活躍度和流動性，也是圍繞問題資產(chǎn)開展風(fēng)險化解的一種形式。

路徑三的核心邏輯

個別債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且影響面廣泛的風(fēng)險機構(gòu)，對金融及社會領(lǐng)域造成了風(fēng)險隱患，剝離資產(chǎn)或流動性支持既不具備商業(yè)可行性、也無法及時遏制風(fēng)險蔓延。由于風(fēng)險機構(gòu)的危機處置牽扯面較廣、難度較大，為防止處置風(fēng)險過程中產(chǎn)生風(fēng)險，AMC通常需要在有關(guān)部門的統(tǒng)籌安排及支持下，依托自身專業(yè)優(yōu)勢和技能，通過收購承接、資本補充、顧問服務(wù)、受托管理等方式參與風(fēng)險處置和化解。

這里需要特別指出，僵尸企業(yè)的特征是經(jīng)營性現(xiàn)金流基本枯竭，依靠籌資性現(xiàn)金流維持，以債養(yǎng)債占用金融資源，處在尚未引發(fā)連鎖風(fēng)險的階段，AMC介入托管并處置其資產(chǎn)更接近路徑二，本質(zhì)是將僵尸企業(yè)作為問題資產(chǎn)從金融市場中整體抽離，以阻止?jié)撛陲L(fēng)險的發(fā)酵。

以上三條路徑基本涵蓋了AMC履行主責(zé)的主要業(yè)務(wù)活動，尤其是路徑一和路徑二，在國內(nèi)外具有大量社會、商業(yè)利益兼顧的成功實踐。中國經(jīng)濟進入后疫情時代，AMC重任在肩、厲兵秣馬、大有可為。

AMC當(dāng)前面臨的機遇與挑戰(zhàn)

伴隨著貨幣張弛及信用的結(jié)構(gòu)遷徙，以實體為債務(wù)方的債權(quán)資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)波動，輕則占用金融資源，重則危及局部金融穩(wěn)定，這部分資產(chǎn)質(zhì)量的修復(fù)或修復(fù)失敗后從金融體系的剝離，對于早年接受銀行政策性剝離資產(chǎn)而成立的AMC來說，既是老本行也是新課題。

不良資產(chǎn)的規(guī)模、形式和來源出現(xiàn)了較大變化。當(dāng)前金融體系總量和結(jié)構(gòu)與世紀之交相比發(fā)生了很大變化，社會融資存量規(guī)模從2002年末的15萬億元發(fā)展至2020年8月的276萬億元，增速達同期名義GDP增速的2倍多;債券、信托、委貸以及未納入社會融資統(tǒng)計的租賃、私募基金、股票質(zhì)押式回購等，成為實體經(jīng)濟債務(wù)融資的重要組成部分，銀行貸款在社會融資構(gòu)成中的占比已從絕對高值降至61%。AMC業(yè)務(wù)空間大幅增加，但由于不具備募資經(jīng)營許可，AMC需精打細算，將有限資本用在消耗低、效益高的業(yè)務(wù)領(lǐng)域;交易對手多樣化及不良資產(chǎn)形式多樣化拓寬了AMC的業(yè)務(wù)來源，但金融監(jiān)管一體化尚未完成，同一債務(wù)人的違約債務(wù)，如不良貸款、在交易所發(fā)行的公司債、在銀行間市場發(fā)行的短融等，可能適用于不同交易機制和監(jiān)管要求，AMC需要付出更大的努力去集中債權(quán)并主導(dǎo)問題機構(gòu)的重組。