柯樹林 鮑子旋 葉陳剛

【摘 要】 2018年末，為響應(yīng)政策號(hào)召、紓困民營(yíng)企業(yè)，紓困基金興起，這是我國(guó)振興民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的新嘗試。但紓困基金運(yùn)作過程中也暴露了一些弊端，文章選取紓困基金典型案例——天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度進(jìn)行分析。按照時(shí)間線梳理該紓困基金從設(shè)立到終止的全過程，分析基金結(jié)構(gòu)、運(yùn)作等各方面的不合理性及所帶來的紓困標(biāo)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、紓困目的不明確、紓困基金運(yùn)作模式不合理等問題，得出紓困基金可能對(duì)紓困標(biāo)的控制權(quán)產(chǎn)生嚴(yán)重威脅的結(jié)論。最后提出了反敵意收購和可行的監(jiān)管建議。

【關(guān)鍵詞】 紓困基金; 民營(yíng)企業(yè); 敵意收購; 控制權(quán)

【中圖分類號(hào)】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）22-0038-08

一、引言

2018年下半年，受經(jīng)濟(jì)周期影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，資本市場(chǎng)陷入低迷，消費(fèi)增速下滑，內(nèi)需增長(zhǎng)乏力，資源配置不夠合理。同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦加劇，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展信心受挫，以民營(yíng)企業(yè)為主的中國(guó)企業(yè)普遍面臨經(jīng)營(yíng)、融資等方面的巨大挑戰(zhàn)。

民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分，據(jù)choice數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月31日，我國(guó)3 570家A股上市公司中，有2 242家民營(yíng)企業(yè)，占62.80%。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍規(guī)范性不夠，信用水平低，融資成本高，因此民營(yíng)企業(yè)銀行借款占比較低，主要資金來源于股東投資。據(jù)choice數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2018年資產(chǎn)負(fù)債表日，我國(guó)A股上市公司的長(zhǎng)期借款、短期借款共115 092.46億元。其中，民營(yíng)企業(yè)借款30 653.37億元，占26.63%，遠(yuǎn)不及其企業(yè)數(shù)量占比。此外，民營(yíng)企業(yè)更具有風(fēng)險(xiǎn)偏好性，風(fēng)險(xiǎn)敞口更大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，為緩解資金短缺，解決企業(yè)流動(dòng)性困難，大股東往往選擇股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資。據(jù)choice數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月31日，我國(guó)A股市場(chǎng)的民營(yíng)企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超過50%的有926家，占民營(yíng)企業(yè)數(shù)量的41.30%，控股股東股權(quán)質(zhì)押超過80%的有464家，占民營(yíng)企業(yè)數(shù)量的20.70%。在如此高比例的股權(quán)質(zhì)押下，一旦股東難以贖回質(zhì)押的股權(quán)，企業(yè)就會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移等困境。

研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和企業(yè)的現(xiàn)金持有量呈U型關(guān)系，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例超過臨界值時(shí)，為防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移，企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金[ 1 ]，但若恰遇經(jīng)濟(jì)下行，已進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，可能無法短時(shí)間內(nèi)獲得大量現(xiàn)金，導(dǎo)致現(xiàn)金持有量與股權(quán)質(zhì)押比例不匹配的情況出現(xiàn)，加劇控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)價(jià)值和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例呈負(fù)相關(guān)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高，意味著民營(yíng)企業(yè)價(jià)值下降，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)也會(huì)受到影響[ 2 ]。因此，2018年下半年的經(jīng)濟(jì)下行，眾多民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)資金困難，發(fā)展受阻，大量民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押無法贖回，面臨經(jīng)營(yíng)困境。

對(duì)此，2018年7月，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清主持召開座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)做好民營(yíng)企業(yè)融資服務(wù)的重要性。2018年10月，國(guó)務(wù)院決定設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債權(quán)融資支持工具，以支持我國(guó)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。2018年11月1日，習(xí)近平主持召開了民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)并發(fā)表講話，指出要解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴的問題，要擴(kuò)大金融市場(chǎng)準(zhǔn)入，拓寬民營(yíng)企業(yè)融資途徑，對(duì)有股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)企業(yè)，要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，避免發(fā)生企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。習(xí)近平還指出，省政府和計(jì)劃單列市可自籌資金組建政策性救助基金，幫助重點(diǎn)民營(yíng)企業(yè)紓困。

2018年11月起，地方政府、券商、保險(xiǎn)公司等積極響應(yīng)，陸續(xù)成立紓困基金，以幫助各地民營(yíng)企業(yè)解決流動(dòng)性危機(jī)，渡過經(jīng)濟(jì)低谷期，振興我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。至2020年初，紓困基金政策已實(shí)施一年有余。經(jīng)過一年的實(shí)踐，各級(jí)政府、金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步探索了紓困基金的設(shè)立方法和運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)，梳理了紓困對(duì)象的選擇方法和條件，紓困基金新實(shí)踐的實(shí)施效果初步可見，但實(shí)施過程中的不穩(wěn)定因素也日益呈現(xiàn)，本文詳細(xì)分析紓困基金對(duì)標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)的影響。

天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃于2019年4月設(shè)立，是利用紓困基金敵意收購被紓困單位的失敗嘗試，也是利用紓困政策謀求企業(yè)私利的典型案例。本文以天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃為例，立足于紓困基金募、投、管、退四個(gè)過程，分析基金運(yùn)作結(jié)構(gòu)、參與方行為、紓困標(biāo)的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策。從被紓困企業(yè)和監(jiān)管部門兩個(gè)方面，探究紓困基金落實(shí)過程中不易察覺的漏洞，為民營(yíng)企業(yè)紓困政策提供切實(shí)建議，為紓困標(biāo)的總結(jié)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案，以使紓困基金政策順利落實(shí)。

本文的貢獻(xiàn)在于：一方面，從紓困基金失敗案例入手，從控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)角度拓展了我國(guó)紓困基金的研究。由于政策推出不久，我國(guó)目前相關(guān)研究不多，已有的研究大部分基于基金結(jié)構(gòu)、地域性紓困進(jìn)展等方面，缺乏案例研究，而假借紓困之名謀求自身利益甚至危害紓困標(biāo)的的案例研究幾乎空白，本文對(duì)天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃典型案例的分析將會(huì)為紓困基金參與各方敲響警鐘。另一方面，由于我國(guó)關(guān)于紓困基金的案例研究甚少，本文對(duì)該案例的研究將豐富紓困基金案例庫的內(nèi)容。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）我國(guó)紓困基金現(xiàn)狀研究

在我國(guó)的紓困基金概念里，紓困民營(yíng)企業(yè)的專項(xiàng)資金或工具均可以稱為紓困基金，其目的是為了幫助暫時(shí)流動(dòng)性困難的企業(yè)解決問題，同時(shí)促使國(guó)有資產(chǎn)和民營(yíng)企業(yè)聯(lián)合，發(fā)揮國(guó)資和民企的協(xié)同作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更好發(fā)展[ 3 ]。從2018年底我國(guó)紓困基金政策落地起，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)紓困基金的研究主要基于紓困標(biāo)的選擇、紓困基金政策優(yōu)缺點(diǎn)、基金運(yùn)行機(jī)理三個(gè)方面。

在紓困標(biāo)的選擇方面，張穎和張婷[ 4 ]通過研究2018年落地的紓困基金，梳理了紓困標(biāo)的特征，指出截至2018年底，紓困標(biāo)的主要集中于環(huán)保、信息技術(shù)、生物、新材料、新能源等新興產(chǎn)業(yè)，與“十三五”戰(zhàn)略規(guī)劃的方向相匹配;上市時(shí)間主要集中在2006—2010年，這些上市近十年的企業(yè)擁有較為完善的企業(yè)結(jié)構(gòu)和公司制度、較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力、完整的產(chǎn)業(yè)鏈和有話語權(quán)的上下游關(guān)系;這些公司股權(quán)質(zhì)押比例均較高，資金流動(dòng)性不足，負(fù)債較大，股價(jià)下跌幅度大，平倉風(fēng)險(xiǎn)高。熊錦秋[ 5 ]研究提出，紓困基金要“救急不救窮”，即投資于有廣泛發(fā)展前景但目前出現(xiàn)短期流動(dòng)性困難的企業(yè)，選擇紓困對(duì)象時(shí)要考慮行業(yè)泡沫、合規(guī)性、行業(yè)發(fā)展階段、業(yè)績(jī)回報(bào)能力等諸多因素。

也有學(xué)者總結(jié)了紓困基金政策的優(yōu)缺點(diǎn)。彭卓然[ 6 ]認(rèn)為，我國(guó)紓困基金的紓困方式較為靈活多樣，籌資速度更快，紓困規(guī)模大，短時(shí)間內(nèi)就可募集到大規(guī)模資金，但同時(shí)募集到的資金要經(jīng)過繁瑣的“盡調(diào)”和細(xì)致的篩選，導(dǎo)致資金落地過程較為漫長(zhǎng)。此外，紓困基金的設(shè)立目的是為民營(yíng)企業(yè)解決短期流動(dòng)性問題，恰到好處的資金提供周期、完善的退出渠道也是需要考慮的問題。郭琳[ 7 ]提出，紓困過程中有兩大問題，一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)間、比例、價(jià)格的限制導(dǎo)致股權(quán)型紓困基金落地難，二是地方政府的直接介入降低了紓困的市場(chǎng)化程度。陳若愚等[ 8 ]則從另一個(gè)角度總結(jié)了當(dāng)下紓困政策的不足：紓困基金只是將平倉風(fēng)險(xiǎn)從民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)嫁給國(guó)有資產(chǎn)，未從企業(yè)價(jià)值入手，治標(biāo)不治本;缺少對(duì)紓困資金退出的監(jiān)管機(jī)制;紓困標(biāo)的有尋租空間;未防范大股東掏空風(fēng)險(xiǎn)，忽略了對(duì)中小投資者的保護(hù)。宋宇宇[ 3 ]對(duì)寧波市2018年紓困基金的設(shè)立情況進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)紓困基金運(yùn)作數(shù)月后，出現(xiàn)了基金投資方有違市場(chǎng)化——要求紓困標(biāo)的“剛性兌付”的問題。

在基金運(yùn)行機(jī)理方面，吳梓境和張波[ 9 ]做了概括：國(guó)家或金融機(jī)構(gòu)提供資金，面向核心競(jìng)爭(zhēng)力好但流動(dòng)性出現(xiàn)困難的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)，在保障控股股東控制權(quán)和資產(chǎn)價(jià)值的前提下，提供資金支持以幫助企業(yè)擺脫流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）國(guó)內(nèi)外反敵意收購方案研究

很多學(xué)者站在控股股東的立場(chǎng)研究反敵意收購的措施。曾燕等[ 10 ]研究了萬科和寶能的控制權(quán)之爭(zhēng)，提出反敵意收購的措施是需要企業(yè)“量身定制”的，要綜合公司特質(zhì)、制度環(huán)境等確定預(yù)防機(jī)制，要完善監(jiān)督約束管理層的制衡機(jī)制，根據(jù)公司情況對(duì)已有的反敵意收購措施適時(shí)調(diào)整。Miroslava等[ 11 ]研究表明，反收購條款的制定提高了企業(yè)在反敵意收購中的議價(jià)能力。Maximilian等[ 12 ]研究了政府監(jiān)管和反跨境敵意收購的關(guān)系，指出反敵意收購條款的合法性會(huì)阻嚇國(guó)外敵意收購者，政府的直接干預(yù)可以作為阻止跨境敵意收購的最后措施。

通過對(duì)以往文獻(xiàn)的整理，筆者發(fā)現(xiàn)由于實(shí)施時(shí)間過短，目前對(duì)我國(guó)紓困基金的研究較少，而對(duì)紓困基金的案例研究更少，實(shí)施過程中遇到的風(fēng)險(xiǎn)等也很少有文獻(xiàn)總結(jié)，故本文選擇了天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃案例，就其運(yùn)作過程中對(duì)紓困標(biāo)的產(chǎn)生的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)做出分析。同時(shí)本文在大量反敵意收購文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)喜臨門采取的反收購措施進(jìn)行分析，希望能夠通過本文的案例分析，為我國(guó)紓困基金的未來發(fā)展提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策和建議。

三、我國(guó)紓困基金發(fā)展現(xiàn)狀與困境分析

（一）紓困基金發(fā)展概況

2018年，國(guó)家紓困政策提出后，各類紓困基金紛紛設(shè)立，響應(yīng)速度快，募資規(guī)模大。上海證券交易所為幫助有發(fā)展前景的民營(yíng)企業(yè)紓解流動(dòng)性壓力和股權(quán)質(zhì)押困難，鼓勵(lì)和支持發(fā)行紓困專項(xiàng)債。2018年，我國(guó)共發(fā)行紓困專項(xiàng)債6只，累計(jì)規(guī)模60億元;2019年，發(fā)行41只，規(guī)模491億元。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露，截至2019年12月31日，共有53家證券公司發(fā)起設(shè)立了115只民營(yíng)企業(yè)發(fā)展系列資管計(jì)劃和67只子計(jì)劃，出資規(guī)模約702億元，撬動(dòng)外部資金約282.98億元。

除紓困基金外，我國(guó)于2018年、2019年連續(xù)兩年下調(diào)增值稅，同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證和信用違約互換等工具發(fā)行量增長(zhǎng)。截至2020年1月9日，我國(guó)國(guó)有企業(yè)發(fā)行的為民營(yíng)企業(yè)募集資金紓困的紓困債券平均利率為4.7%，顯著低于民營(yíng)企業(yè)平均融資利率。

目前來看，A股上市公司紓困效果較好。截至2019年12月31日，A股上市公司股權(quán)質(zhì)押總數(shù)比年初下降8.76%，股權(quán)質(zhì)押融資余額比年初下降13.2%，累計(jì)化解高比例股權(quán)質(zhì)押公司風(fēng)險(xiǎn)近300家，第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例大于80%的民營(yíng)上市公司減少到394家。

（二）紓困基金的類型與特征

從結(jié)構(gòu)來看，紓困基金可分為兩類：一是資產(chǎn)管理產(chǎn)品形式，包括證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司專項(xiàng)產(chǎn)品;二是私募基金形式，包括證券公司通過私募投資子公司設(shè)立的專項(xiàng)紓困基金、地方政府牽頭設(shè)立的私募投資基金。

其中，證券公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃由11家證券公司作為發(fā)起人共同發(fā)起，此后加入的證券公司不斷增多。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在2018年11月2日發(fā)布的《證券行業(yè)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)起人協(xié)議》規(guī)定，發(fā)起人愿意以自有資金出資，設(shè)立由本機(jī)構(gòu)擔(dān)任管理人的資產(chǎn)管理計(jì)劃，以幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)紓解股權(quán)質(zhì)押困難，支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃屬于此類。

從運(yùn)作模式來看，紓困基金可分為債權(quán)型、股權(quán)型和組合型投資。

債權(quán)型紓困可通過轉(zhuǎn)讓債權(quán)資產(chǎn)、借款、股權(quán)質(zhì)押、其他資產(chǎn)抵押質(zhì)押、轉(zhuǎn)質(zhì)押等多種方式運(yùn)作。如無錫金源紓困ST云網(wǎng)（002306）、高新投集團(tuán)紓困遠(yuǎn)望谷（002161）、東方創(chuàng)投紓困露笑集團(tuán)、粵財(cái)信托紓困科恒股份（300340）等案例都是以債權(quán)型方式運(yùn)作的。此種類型的紓困基金可在短時(shí)間內(nèi)幫助企業(yè)適當(dāng)延緩解除質(zhì)押時(shí)間，適當(dāng)提高質(zhì)押比例。但由于其有明確的資金回收期限和機(jī)制，無法解決紓困標(biāo)的長(zhǎng)期之憂。

股權(quán)型紓困基金主要有利用大宗交易、協(xié)議受讓上市公司股份、認(rèn)購上市公司定向增發(fā)股份、資產(chǎn)重組等模式[ 8 ]。長(zhǎng)城資本紓困海倫哲（300201）、陜西省民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展紓困基金合伙企業(yè)（有限合伙）紓困通源石油（300164）等都是股權(quán)型紓困基金。研究表明，股權(quán)型紓困基金可從根本上幫助民營(yíng)企業(yè)紓困，為民營(yíng)企業(yè)提供長(zhǎng)期資金，更具市場(chǎng)化特點(diǎn)，收益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。此種基金可待紓困標(biāo)的流動(dòng)性危機(jī)解除、恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)、股價(jià)上漲后，基金退出，紓困過程完成，投資人獲得收益。正因如此，股權(quán)型紓困基金的資金提供方面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，在紓困對(duì)象的選擇上有著更高更嚴(yán)格的要求。但股權(quán)型紓困方式可能帶來紓困標(biāo)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

組合型紓困基金將股權(quán)、債權(quán)組合，運(yùn)作結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。北京星凱紓困厚普股份（300471）就是組合型紓困的典型，一方面用“轉(zhuǎn)質(zhì)押”的方式進(jìn)行債權(quán)紓困，另一方面又協(xié)議受讓厚普股份股權(quán)，兩種措施并舉，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)型和債權(quán)型的組合。在公司管理方面，北京星凱控股股東王季文經(jīng)過審議，被選為厚普股份的董事長(zhǎng)，原控股股東兼董事長(zhǎng)江濤控股權(quán)不變，任副董事長(zhǎng)一職。據(jù)公司公告，江濤由于身體原因，本就計(jì)劃退居二線，該紓困案例導(dǎo)致部分管理權(quán)轉(zhuǎn)移并不違背被紓困企業(yè)的意愿。

（三）我國(guó)紓困基金發(fā)展困境

紓困政策提出以來，隨著大量資金投入紓困項(xiàng)目，紓困基金在運(yùn)作過程中的一些問題也逐漸顯露。從整體紓困進(jìn)程上看，資金募集到位后，項(xiàng)目落地速度較緩，主要是因?yàn)榧偫Щ鹱⒅貥?biāo)的質(zhì)量和發(fā)展前景，股權(quán)型紓困基金還涉及資金退出的問題，因此對(duì)篩選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的“盡調(diào)”要求較高。在本身為了“救急”的情況下，資金落地速度慢一定程度上影響了紓困效果。在紓困基金結(jié)構(gòu)方面，債權(quán)型紓困僅僅幫助企業(yè)延長(zhǎng)了還款時(shí)間，延緩的幾個(gè)月至一兩年未必能幫助企業(yè)順利擺脫困境，略有治標(biāo)不治本之嫌;股權(quán)型紓困解決了債權(quán)型紓困的這一弊端，能夠從根本上解決企業(yè)現(xiàn)金流不足的情況，但高比例股權(quán)紓困可能帶來紓困標(biāo)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，影響大股東利益。本文基于股權(quán)型紓困基金的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究。

四、被紓困方與紓困方案例概況

（一）被紓困方——喜臨門

喜臨門（603008）是家具制造業(yè)的龍頭企業(yè)，從上市起企業(yè)收入逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，基本面較好。公司實(shí)際控制人為陳阿裕，第一大股東為紹興華易投資有限公司（持股21.47%）。

2018年下半年，喜臨門面臨嚴(yán)重危機(jī)。從股價(jià)上看，自2018年6月的最高23.71元/股下跌到2019年2月的最低值7.90元/股;從股權(quán)質(zhì)押比例上看，至2019年4月，公司實(shí)際控制人陳阿裕將其持有的公司1.07%的股權(quán)全部質(zhì)押，第一大股東華易投資將其持有的公司21.47%的股權(quán)全部質(zhì)押。至此，公司實(shí)際控制人、第一大股東的股權(quán)質(zhì)押比例均為100%，累計(jì)質(zhì)押股權(quán)占公司已發(fā)行股本的22.54%。從營(yíng)業(yè)狀況上看，自喜臨門上市至2017年，企業(yè)凈利潤(rùn)總體呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，2017年凈利潤(rùn)達(dá)到2.82億元，而2018年凈利潤(rùn)為-4.24億元，出現(xiàn)了巨大的虧損，如圖1。從資產(chǎn)負(fù)債表看，2017年末，企業(yè)貨幣資金有10.49億元，此后一直減少，2018年第三季度減少到6.05億元，見圖2。2019年第一季度的其他應(yīng)收款比2017年中期值增加了303.08%，因此，2018年下半年至2019年初，喜臨門作為一家基本面持續(xù)表現(xiàn)良好的民營(yíng)企業(yè)，亟待紓困。

（二）紓困方——資管計(jì)劃發(fā)起人天風(fēng)證券

2018年10月，天風(fēng)證券和其他10家證券公司承諾出資，發(fā)起證券行業(yè)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計(jì)劃。按照發(fā)起人協(xié)議，天風(fēng)證券有權(quán)利自行設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃，作為管理人負(fù)責(zé)資管計(jì)劃的獨(dú)立運(yùn)作，不通過資管計(jì)劃進(jìn)行內(nèi)幕交易及為投資者以外的第三方不正當(dāng)謀利等行為。

2018年11月2日，天風(fēng)證券設(shè)立證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之天風(fēng)證券1號(hào)，共募集資金10.50億元。2019年4月8日，天風(fēng)證券發(fā)起設(shè)立證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之天風(fēng)證券2號(hào)分級(jí)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。

（三）資管計(jì)劃投資方——顧家家居

顧家家居（603816）屬于軟體家具行業(yè)，實(shí)際控制人為王火仙、顧玉華、顧江生，第一大股東為顧家集團(tuán)有限公司。2018年起，顧家家居持續(xù)并購，先后收購了德國(guó)企業(yè)Rolf Benz AG & Co.KG 99.92%的股權(quán)，RB Management AG 100%的股權(quán)，納圖茲貿(mào)易（上海）有限公司51%的股權(quán)，泉州璽堡家居科技有限公司51%的股權(quán)。短時(shí)間內(nèi)的連續(xù)收購反映了顧家家居通過收購方式加快擴(kuò)張速度、擴(kuò)大營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、占領(lǐng)國(guó)際市場(chǎng)、提高公司國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)地位的發(fā)展戰(zhàn)略。

本案例中，顧家家居企圖收購喜臨門，也是基于其2018年開始的收購戰(zhàn)略。若收購成功，顧家家居可配合喜臨門的上下游關(guān)系，為公司其他產(chǎn)品系列提供服務(wù)，同時(shí)也豐富了公司的產(chǎn)品類型，在床墊領(lǐng)域進(jìn)一步發(fā)展。

（四）紓困喜臨門過程概況

喜臨門控股股東為華易投資，2016年中期，華易投資持有35.71%喜臨門股份。2016年下半年起，華易投資用喜臨門股權(quán)作為擔(dān)保和信托財(cái)產(chǎn)，先后發(fā)行了華易投資有限公司2016年非公開發(fā)行可交換公司債券（簡(jiǎn)稱16華易EB）、紹興華易投資有限公司2016年非公開發(fā)行可交換公司債券（第二期）（簡(jiǎn)稱華易02EB）、紹興華易投資有限公司2016年非公開發(fā)行可交換公司債券（第三期）（簡(jiǎn)稱華易03EB）、紹興華易投資有限公司2016年非公開發(fā)行可交換公司債券（第四期）（簡(jiǎn)稱華易04EB）四筆可交債，共募集資金10億元，以8 846萬股擔(dān)保，均于2019年9月到期。股權(quán)質(zhì)押后的喜臨門股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖3。2018年下半年，喜臨門股價(jià)縮水嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)狀況下降，華易投資還款壓力巨大。

2018年10月，華易投資與顧家家居簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書，若順利簽署正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，顧家家居將成為第一大股東。

此后顧家家居及其一致行動(dòng)人在二級(jí)市場(chǎng)上分批次買入喜臨門部分股權(quán)，至2019年12月31日，顧家家居獲得喜臨門17 364 993股的股權(quán)，占公司已發(fā)行股本的4.40%。

2019年4月，商談失敗，喜臨門和顧家家居未就收購問題達(dá)成一致，此前達(dá)成的轉(zhuǎn)讓意向書失效，長(zhǎng)達(dá)半年的收購洽談進(jìn)程宣布終止。

2019年4月8日，天風(fēng)證券2號(hào)分級(jí)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（簡(jiǎn)稱2號(hào)資管計(jì)劃）正式成立。2號(hào)資管計(jì)劃募集資金11.05億元，用以承接16華易EB、華易02EB、華易03EB、華易04EB這四筆喜臨門控股股東發(fā)行的可交債，合計(jì)對(duì)價(jià)11.05億元。2號(hào)資管計(jì)劃分為A，B兩級(jí)，份額數(shù)比不超過1：1，A級(jí)負(fù)擔(dān)盈虧的10%，B級(jí)負(fù)擔(dān)90%。顧家家居認(rèn)購2.5億元，其全資子公司顧家寧波認(rèn)購0.6億元，均為B級(jí)份額。2019年9月，這四筆可交債都將到期，屆時(shí)，現(xiàn)金流壓力巨大的控股股東華易投資將面臨更大的流動(dòng)性問題。若2號(hào)資管計(jì)劃實(shí)施換股，將導(dǎo)致2號(hào)資管計(jì)劃和顧家家居成為一致行動(dòng)人，成為喜臨門第一大股東，獲得喜臨門實(shí)際控制權(quán)，如圖4。華易投資和喜臨門實(shí)際控制人陳阿裕對(duì)此明確反對(duì)，表示將采取一切必要手段維護(hù)上市公司實(shí)際控制權(quán)，因此2號(hào)資管計(jì)劃可定義為顧家家居敵意收購喜臨門的舉措。

為阻止顧家家居敵意收購，維護(hù)和鞏固喜臨門的控制權(quán)，2019年7月1日，華易投資和2號(hào)資管計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，協(xié)議規(guī)定：（1）華易投資或其指定方擬受讓所有的華易可交債，對(duì)價(jià)12.15億元，2019年7月31日前交易完畢，若獲得了天風(fēng)證券認(rèn)可的融資協(xié)議、放款審批文件，可將交易期限放寬至2019年8月9日。（2）寬限期日前，2號(hào)資管計(jì)劃不會(huì)將可交債轉(zhuǎn)換為喜臨門A股股票。（3）寬限期日前，華易投資和喜臨門雙方均承諾自己及其一致行動(dòng)人不會(huì)增持喜臨門股票。

2019年8月10日，喜臨門宣布杭州之江新實(shí)業(yè)投資管理有限公司、紹興市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司、浙江博尚敦行貿(mào)易有限公司、浙江中友信德貿(mào)易有限公司、浙商證券1號(hào)資管計(jì)劃五位投資人已受讓1 000萬張全部的華易可交債。其中，杭州之江新實(shí)業(yè)投資管理有限公司為華易投資和陳阿裕的一致行動(dòng)人。四筆可交債均于2019年9月陸續(xù)完成換股。換股前，華易投資及其一致行動(dòng)人持有公司總股本的44.92%，換股結(jié)束后持有公司總股本的31.87%，喜臨門控股權(quán)未轉(zhuǎn)移（如圖5）。至此，顧家家居通過天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃借紓困喜臨門來實(shí)施敵意收購的行為宣告失敗，喜臨門成功化解控制權(quán)轉(zhuǎn)移的危機(jī)。

五、案例特點(diǎn)及控制權(quán)影響分析

基金的運(yùn)作往往基于募、投、管、退四個(gè)方面，下面從這四個(gè)方面對(duì)紓困基金進(jìn)行分析。

1.從募集資金角度看，天風(fēng)證券2號(hào)計(jì)劃募集資金11.05億元，按照A，B兩個(gè)級(jí)別承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收入。其中，顧家家居及其全資子公司共認(rèn)購3.1億元，占總金額的28.05%，均為B級(jí)份額。鑒于2018年喜臨門虧損嚴(yán)重，現(xiàn)金流壓力巨大，此舉很可能面臨兌付風(fēng)險(xiǎn)。可見顧家家居投資的主要目的為換股后獲取喜臨門股權(quán)，有較為明確的收購意向。

與大多紓困基金相比，天風(fēng)證券2號(hào)在募集資金方面有兩大特點(diǎn)，一是民營(yíng)企業(yè)投資比重較大而非金融機(jī)構(gòu)、政府平臺(tái)、國(guó)有資金，二是民營(yíng)企業(yè)資金在資管計(jì)劃結(jié)構(gòu)中位于B級(jí)，承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)和收益。因此，該紓困基金更加市場(chǎng)化，追求投資收益而非為民營(yíng)企業(yè)紓困的目的更為明顯和強(qiáng)烈。

2.從投資角度看，該紓困基金的資金集中投資于承接華易投資的四筆可交債。對(duì)華易投資而言，四筆可交債于2019年9月到期，而天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃僅承接可交債，未提供新的股權(quán)質(zhì)押，也未承諾延長(zhǎng)質(zhì)押時(shí)間，喜臨門控股股東及其一致行動(dòng)人未從該基金中獲得任何經(jīng)濟(jì)援助，也未緩解資金流緊張的局勢(shì)。該紓困基金的實(shí)質(zhì)并非如其公告所稱為上市公司喜臨門紓困，而是為華易投資四筆可交債的持有人紓困。

根據(jù)吳梓境等[ 9 ]的研究，紓困基金的投資方式往往屬于“分散式的權(quán)益型財(cái)務(wù)投資”，即具有投資分散、權(quán)益性投資、財(cái)務(wù)投資三個(gè)特點(diǎn)。筆者對(duì)2018—2019年所發(fā)起設(shè)立的紓困基金案例進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)有的紓困基金投資較為分散，如江西國(guó)資創(chuàng)新發(fā)展基金投資安源煤業(yè)、三鑫醫(yī)療、華伍股份等上市公司，天風(fēng)證券1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資水晶光電、京山輕機(jī)、北京熱熱文化科技有限公司等企業(yè)，財(cái)富證券紓困1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資淮北礦業(yè)、烽火通信、順豐控股、川投能源的可轉(zhuǎn)債等;也有為某一個(gè)公司紓困而成立的紓困基金，如上海垚闊紓困基金的資金全部用于解決尤夫股份或有債務(wù)以及增持上市公司股份，申萬宏源聚龍1號(hào)集合資管計(jì)劃主要用于紓困聚龍集團(tuán)（該紓困基金的主要目的是承接公司和控股股東在申萬宏源證券進(jìn)行股票質(zhì)押式回購過程中產(chǎn)生的負(fù)債）。通過對(duì)集中投資案例的分析可發(fā)現(xiàn)很多專門為某一家上市公司設(shè)立的紓困基金共同特點(diǎn)為紓困基金管理人是上市公司控股股東開展股票質(zhì)押式回購的質(zhì)押方，而喜臨門案例則不具備該特點(diǎn)。

天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃僅投資一家民營(yíng)企業(yè)，投資高度集中;承接可交債，屬于債權(quán)性投資，不能從根本上解決企業(yè)資金流困難的狀況;一旦換股，控股股東華易投資會(huì)失去喜臨門的實(shí)際控制權(quán)，考慮到投資方顧家家居持續(xù)的收購意向，不排除2號(hào)資管計(jì)劃是以標(biāo)的企業(yè)投資而非財(cái)務(wù)投資為主要目的。綜上，該案例在投資形式上與吳梓境等[ 9 ]對(duì)大部分紓困基金研究結(jié)論截然相反，屬于集中式的債權(quán)性投資，可能有獲取標(biāo)的公司控制權(quán)的計(jì)劃。

3.從紓困基金的管理角度來看，天風(fēng)證券是2號(hào)資管計(jì)劃的管理人負(fù)責(zé)基金全部運(yùn)作與管理工作。同時(shí)，據(jù)公司公告披露，該資管計(jì)劃的投資方向由天風(fēng)證券、顧家家居和其他投資人協(xié)商決定，即除投資外，顧家家居對(duì)該紓困計(jì)劃有一定的參與度。此外，顧家家居是2號(hào)資管計(jì)劃的B級(jí)份額投資人，一旦換股，2號(hào)資管計(jì)劃和天風(fēng)證券將會(huì)成為一致行動(dòng)人，從而獲得喜臨門的控股權(quán)和表決權(quán)，負(fù)責(zé)喜臨門的公司管理工作。所以，天風(fēng)證券負(fù)責(zé)2號(hào)資管計(jì)劃的管理，就項(xiàng)目設(shè)立、投資方向等方面而言，顧家家居也有一定參與。

4.從紓困基金的退出角度看，2號(hào)資管計(jì)劃未按照原計(jì)劃方式退出，僅三個(gè)月就出讓了所承接的可交換債券，從流程上看并不能算成功落地。從設(shè)立起，該紓困基金的發(fā)展方向就有兩種可能：一是于2019年9月?lián)Q股;二是喜臨門控股股東防御成功，“白衣騎士”承接可交債，2號(hào)資管計(jì)劃退出。

第一種情況下，2號(hào)資管計(jì)劃和顧家家居將成為一致行動(dòng)人，獲取喜臨門的控股股權(quán)，從債權(quán)型投資轉(zhuǎn)化為股權(quán)型投資，敵意收購成功，喜臨門成為顧家家居的子公司。但現(xiàn)實(shí)則是第二種情況，華易投資成功鞏固了企業(yè)控制權(quán)，“白衣騎士”以12.15億元的對(duì)價(jià)受讓了2號(hào)資管計(jì)劃11.05億元承接的可交債。三個(gè)月內(nèi)，2號(hào)資管計(jì)劃通過承接、出讓可交債的形式獲利1.1億元。因此，無論最終是何種結(jié)果，顧家家居和2號(hào)資管計(jì)劃均能獲得巨大收益。

根據(jù)以上分析，天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃是投資人顧家家居希望借承接喜臨門控股股東發(fā)行的可交債而實(shí)施敵意收購的措施，給喜臨門帶來巨大的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。從市場(chǎng)化的角度來說，該資管計(jì)劃短期內(nèi)獲利巨大，是一次成功的實(shí)踐。但從紓困的角度而言，該基金并未幫助處于資金流困境中的上市公司喜臨門紓困，沒有給喜臨門提供資金或延長(zhǎng)股權(quán)質(zhì)押期限，僅為華易可交債的持有人承擔(dān)了兌付風(fēng)險(xiǎn)，是“掛羊頭賣狗肉”式的紓困基金。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

一是天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃對(duì)喜臨門的控制權(quán)產(chǎn)生了嚴(yán)重威脅。

該紓困基金未給喜臨門提供短期資金，未緩解其短期的股權(quán)質(zhì)押償債壓力，反而以紓困為名，成為顧家家居敵意收購喜臨門的工具。這值得紓困基金的監(jiān)管者、運(yùn)作者等各方警醒。紓困基金一旦被利用，可能背離“紓困民營(yíng)企業(yè)”“幫助民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的初衷，各方都要保持警惕，防范風(fēng)險(xiǎn)。

二是喜臨門對(duì)天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃敵意收購的反擊卓有成效，成功鞏固了控股股東對(duì)喜臨門的實(shí)際控制權(quán)。

在面臨敵意收購的情況下，喜臨門的控股股東華易投資尋得了五位愿意受讓可交債的投資人，并與其中一位簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議。五位“白衣騎士”分散了換股后的股權(quán)，有效地防范了換股后控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。這樣及時(shí)有效的防范也為其他面臨敵意收購的企業(yè)提供了思路。

（二）政策建議

1.紓困標(biāo)的對(duì)紓困過程中控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

民營(yíng)企業(yè)平時(shí)要未雨綢繆，在融資便利和控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)中把握平衡，警惕敵意收購。本文在預(yù)防型控制權(quán)防御方面的建議有：一方面，要重視資本市場(chǎng)的作用，維持股價(jià)，高比例股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)要保持更充分的現(xiàn)金流。本案例中股價(jià)大幅下跌給了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手顧家家居從二級(jí)市場(chǎng)上輕易增持的機(jī)會(huì)，也為可交債原持有方帶來較大兌付風(fēng)險(xiǎn)，使其希望出讓全部可交債。因此短期里上市公司可通過盈余管理、市值管理等合法合規(guī)的方式提升股價(jià)，長(zhǎng)期來看更要提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高企業(yè)價(jià)值，使股價(jià)拉升具有穩(wěn)定性。另一方面，要重視企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東要控制股權(quán)質(zhì)押比例。

在主動(dòng)型控制權(quán)防御方面，喜臨門選擇了五位“白衣騎士”為其承接可交債。其中，杭州之江新實(shí)業(yè)投資管理有限公司與華易投資、陳阿裕簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議，成為一致行動(dòng)人，承接份額換股后占總股本的9.32%;紹興市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司是紹興市財(cái)政局100%間接控股的企業(yè)，國(guó)資背景使得該企業(yè)更具有社會(huì)責(zé)任感，幫助當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)紓困;浙商證券1號(hào)資管計(jì)劃于2019年7月29日成立，主要是為了幫助喜臨門控股股東華易投資解決控制權(quán)危機(jī)設(shè)立的新的紓困基金，換股后成為喜臨門第五大股東，持股比例3.73%。分析這一系列防御措施，啟示與建議如下：

首先，面對(duì)敵意收購，“白衣騎士”能有效減少防御措施對(duì)自身的損害。紓困標(biāo)的一般是基本面較好、有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，“白衣騎士”能幫助這些企業(yè)在不損害自身和中小股東利益的情況下，解除危機(jī)。

其次，尋求“白衣騎士”時(shí)，可向國(guó)資背景尋求幫助。民營(yíng)企業(yè)投資紓困基金，可能會(huì)較為看重短期的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有資產(chǎn)則會(huì)更多響應(yīng)政府的宏觀調(diào)控政策，短視行為較少發(fā)生。

最后，由其他紓困基金擔(dān)任“白衣騎士”，是面對(duì)類似敵意收購的新思路。喜臨門的案例中，浙商證券1號(hào)資管計(jì)劃承接了部分華易可交債，換股后不足以構(gòu)成控股，債權(quán)型紓困轉(zhuǎn)化為股權(quán)型紓困，使得浙商證券對(duì)喜臨門的投資從短期轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期，自根本上解決了喜臨門現(xiàn)金流困難的情況。

2.天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃對(duì)監(jiān)管方的啟示

天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃并非成功的紓困案例，但對(duì)我國(guó)紓困基金的監(jiān)管帶來很大啟示。

首先，關(guān)注紓困基金投資結(jié)構(gòu)，尤其關(guān)注民營(yíng)企業(yè)出資的紓困基金。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)是嚴(yán)格利潤(rùn)追求者，在投資紓困基金的過程中，更關(guān)心基金的短期收益和成本，為獲取短期收益產(chǎn)生的短視現(xiàn)象也更可能出現(xiàn)。監(jiān)管方應(yīng)對(duì)紓困基金的資金來源嚴(yán)格審核，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)投資比例較大的紓困基金，要重點(diǎn)關(guān)注紓困的必要性、運(yùn)作的規(guī)范性。

其次，面對(duì)各種變異型紓困基金，監(jiān)管方要重視紓困結(jié)構(gòu)的合理性，關(guān)注紓困基金的設(shè)立目的和紓困標(biāo)的的切實(shí)需求。本案例中，喜臨門的控股股東需要一筆流動(dòng)資金解除其可交債的兌付風(fēng)險(xiǎn)，或需要“轉(zhuǎn)質(zhì)押”形式的紓困，延長(zhǎng)其股權(quán)質(zhì)押時(shí)間，但天風(fēng)證券2號(hào)資管計(jì)劃并未就喜臨門及其控股股東這兩個(gè)需求采取措施，而是承接數(shù)月后到期的可交債，未滿足紓困標(biāo)的的切實(shí)需求。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核時(shí)，要進(jìn)一步對(duì)可能的紓困效果做出預(yù)判。

最后，加強(qiáng)金融市場(chǎng)倫理建設(shè)，提升市場(chǎng)參與者道德修養(yǎng)。本案例中，雖敵意收購失敗，但紓困基金以高出購買對(duì)價(jià)1.1億元的價(jià)格向五位受讓方出讓了可交債，從購買到出讓，時(shí)長(zhǎng)不足四個(gè)月，獲利巨大，違背了紓困初衷。紓困過程中，為防止此類情況發(fā)生，被紓困單位應(yīng)該提高警惕，保持合理的懷疑，防范紓困過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)金融市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)倫理建設(shè)，提升道德修養(yǎng)，紓困基金的投資者在選擇有長(zhǎng)期發(fā)展前景的投資標(biāo)的的基礎(chǔ)上，要提升自己的商業(yè)道德，勿以響應(yīng)政策號(hào)召的紓困為名，讓標(biāo)的企業(yè)雪上加霜。

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