吳秋生 劉文蓉 李喆赟

【摘 要】 雙重股權制度在現(xiàn)代企業(yè)中的使用率持續(xù)上升，對這種新興公司治理機制的研究，以往主要集中在其引發(fā)的委托代理問題上，而關于對創(chuàng)新的影響尚未有文獻涉及。文章以2012—2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究發(fā)起人控制權配置對創(chuàng)新投入的影響，結(jié)果表明：發(fā)起人控制權傾斜度越高，越有利于創(chuàng)新活動的投入;機構投資者持股對這一關系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。結(jié)論豐富了創(chuàng)新投入影響因素，為企業(yè)通過合理配置發(fā)起人控制權、積極引入機構投資者、增強創(chuàng)新投入能力提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關鍵詞】 發(fā)起人控制權; 創(chuàng)新投入; 創(chuàng)業(yè)板; 機構投資者持股

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）22-0072-06

一、引言

2019年3月10日，習近平總書記在參加十三屆全國人大二次會議福建代表團的審議時強調(diào)，要營造有利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造的良好發(fā)展環(huán)境，最大限度釋放全社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造動能。企業(yè)是科技創(chuàng)新最為重要的主體，以中小高新技術企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)更是處于關鍵地位，且對供給側(cè)結(jié)構性改革的支撐引領作用顯著（游銳意，2020）。企業(yè)創(chuàng)新在宏觀上的匯集是決定一個國家長期經(jīng)濟增長潛力的核心因素之一，在微觀上則是企業(yè)的一種選擇、一項決策[ 1 ]。對企業(yè)而言，創(chuàng)新是一個高預期回報、高不確定性的投資機會，具有資金需求量大、投資回收期長、信息不對稱性等風險特征，因而其決策是企業(yè)的核心決策，必將受到企業(yè)股權結(jié)構及治理機制影響，特別是受到核心權力結(jié)構——企業(yè)控制權配置的影響[ 2 ]。那么，企業(yè)控制權配置特別是發(fā)起人的控制權配置是如何影響企業(yè)創(chuàng)新的呢？

近年來，控制權與現(xiàn)金流權的不對稱分配機制——雙重股權制度[ 3 ]在全球范圍的高新技術企業(yè)中運用趨于廣泛。雙重股權制度將公司股票分為普通股票和高投票權股票兩類，每股現(xiàn)金流權相同，但后者的每股投票權更大[ 1 ]，通常，前者由外部投資者持有，后者由創(chuàng)始團隊、控制家族等內(nèi)部人持有。雙股制不同于傳統(tǒng)的單一股權結(jié)構，其偏離了“一股一票”的原則，在企業(yè)引入外部投資時，能夠保證創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權不被稀釋，可以令創(chuàng)始團隊或管理層在進行股權融資時避免公司控制權旁落[ 4 ]。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)起人對企業(yè)的創(chuàng)立和成長具有更加重要的作用，因而更多地選擇這種雙重股權結(jié)構。由于我國上市公司長期存在“一股獨大”、大股東缺乏有效監(jiān)督等問題，大股東濫用控制權掏空公司的行為[ 5 ]長期被詬病，因此在這類公司股權結(jié)構中如何發(fā)揮機構投資者持股的治理作用，促進企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展就十分重要。

基于此，本文根據(jù)2012—2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關數(shù)據(jù)，探究發(fā)起人控制權配置對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并研究機構投資者持股對發(fā)起人控制權配置與創(chuàng)新投入兩者關系的調(diào)節(jié)作用，以期為我國創(chuàng)業(yè)板上市公司通過控制權合理配置發(fā)揮機構投資者持股的作用并為創(chuàng)新投入提供可行性的建議。

本文主要有以下貢獻：第一，已有文獻大多研究股東大會控制權配置、董事會控制權配置和經(jīng)理層控制權配置等的經(jīng)濟后果，本文則選擇從發(fā)起人控制權配置的角度來探討對創(chuàng)新投入的影響，為促進企業(yè)創(chuàng)新投入提供一個新的視角。第二，研究了機構投資者持股的調(diào)節(jié)作用，找到了優(yōu)化發(fā)起人控制權配置與創(chuàng)新投入關系的因素，有利于創(chuàng)業(yè)板上市公司合力構建促進創(chuàng)新投入的公司治理機制。

二、文獻回顧

（一）創(chuàng)新投入微觀影響因素研究綜述

從微觀角度來看，現(xiàn)有文獻探討了高管股權激勵（張業(yè)韜等，2012;周澤將等，2014;游銳意，2020）、機構投資者持股[ 6 ]、高管變更（韓鵬，2013）、所有權結(jié)構（張西征，2013）、微觀層面的競爭（張杰等，2014）、企業(yè)規(guī)模（鄒國平等，2015）、管理者任期（陳華東，2016）、CEO預期任期（楊瑞平等，2018）、管理防御（黃國良等，2018）、財務困境（馮天楚等，2019）、產(chǎn)品競爭[ 7 ]、股權集中度等企業(yè)內(nèi)部因素對創(chuàng)新投入的影響。此外，在控制權配置相關方面，石曉軍等[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)雙股制對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的促進作用，張麗等（2019）從實際控制人持股的視角對企業(yè)創(chuàng)新投入進行了分析。

（二）控制權配置影響后果的研究綜述

已有文獻研究了控制權配置對財務結(jié)構（萬迪昉等，2010）、投資行為決策模型（竇煒等，2011）、股權激勵偏好（李春玲等，2012）、企業(yè)成長績效（魯銀梭等，2013）、激勵方案設計要素（李春玲等，2014）、企業(yè)投資效率（竇煒等，2016）、企業(yè)成長性（魯銀梭等，2017）、企業(yè)再融資方式（簡冠群，2019）、超額現(xiàn)金持有（李秉祥等，2019）等方面的影響。

可看出已有研究大多集中在股東層面、董事會層面和經(jīng)理層三者之間的控制權配置關系上，從股權結(jié)構、高管持股比例以及經(jīng)理層等方面分析對創(chuàng)新投入的影響，且影響因素單一，忽視了發(fā)起人視角下的控制權配置這一影響因素。因此，本文研究發(fā)起人的控制權配置對創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投入的影響具有創(chuàng)新性。

三、理論分析與研究假設

（一）發(fā)起人控制權配置與創(chuàng)新投入

實行雙重股權結(jié)構的公司往往有一個特點，即持有高投票權股票的發(fā)起人（創(chuàng)始團隊）是公司的實際控制人，但往往不是第一大股東（高菲等，2017）。他們在經(jīng)營過程中投入了比常人更多的精力，擁有更強的研發(fā)能力，對公司有更深厚的感情，更愿意公司做大做強做久，不愿意公司被收購，因而會對控制權配置做出特殊規(guī)定，使自己在任何情況下都不喪失控制權。在有關雙層股權結(jié)構的爭議中，港交所行政總裁李小加指出：“創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大的不同在于它取得成功的關鍵不是靠資本、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng)始人獨特的夢想和遠見?！眲?chuàng)新投入活動風險高、資金需求量大、投資回收期長，企業(yè)內(nèi)部資金無法滿足R&D投資的需求，R&D投資相比于其他一般性的投資更需要外部資金的支持[ 8 ];普通股股東信任發(fā)起人的經(jīng)營判斷（高菲等，2017），投資者在選擇購買公司股份時，除了看重公司的發(fā)展?jié)摿ν?，還“投資”了發(fā)起人的經(jīng)營能力，這使得上市公司具有“人合”的特點，從而形成了特殊的人身信任關系;股東如果對公司發(fā)起人及其管理團隊的治理能力沒有足夠的信任，可能不會投資公司，如果公司控制權發(fā)生變化，發(fā)起人及其管理團隊喪失了控制權，股東也有可能放棄投資（高菲等，2017）。因此，賦予發(fā)起人高級表決權從而保持公司控制權，符合投資者利益最大化的要求，從而愿意投入較多的資金獲得較少的控制權，使得雙重股權結(jié)構的公司更有可能增加創(chuàng)新投入。

另外，雙重股權結(jié)構作為一種反收購機制，能使公司面臨更少的短期市場壓力，并且雙重股權公司通常會投入更多資金進行研發(fā)[ 9 ]。在創(chuàng)業(yè)板公司中，較多實行雙重股權結(jié)構，發(fā)起人的股權往往擁有更多的控制權，進而委派更多董事獲得更多表決權，鎖定對公司的控制權，免受一些短視投資者的壓力（高菲等，2017），做出利于公司長遠發(fā)展的決策。因此，具有公司實際控制權的發(fā)起人管理和使用資金時有較大的“自由裁量權”，這種情況下，發(fā)起人將會有強烈的意愿將更多的資金處于自己控制之下，從而減少現(xiàn)金股利的分配[ 4 ]，甚至愿意犧牲部分現(xiàn)金收益以保持公司控制權，增加利于企業(yè)長遠發(fā)展的創(chuàng)新投入。而且，雙重股權結(jié)構的公司，第一大股東可能不是發(fā)起人。在一般的公司，控股股東有可能會通過關聯(lián)交易、資金占用等途徑從上市公司轉(zhuǎn)移資源，從而攫取遠高于其現(xiàn)金流權的額外收益[ 10 ]，由于創(chuàng)新投資具有效應延遲性、資金需求大、風險高等特點，會在一定程度上抑制控股股東攫取控制權私利，控股股東更傾向于把資金投入到收益高見效快的項目上，而非能促進企業(yè)長遠發(fā)展的創(chuàng)新項目上[ 11 ];但在雙重股權結(jié)構的公司，發(fā)起人擁有更多的控制權、投票權和表決權，能有效遏制大股東的侵占行為，約束大股東攫取私利，且能獲得更多權益融資，使發(fā)起人增加創(chuàng)新投入成為可能。

因此，雙重股權結(jié)構的公司，如果發(fā)起人獲得的控制權越大，即控制權向發(fā)起人傾斜度越大，就意味著投資者對發(fā)起人的信任度越高，公司能夠獲取的權益投資越多，增加創(chuàng)新投入的可能就越大。所以，控制權向發(fā)起人的傾斜度越大，公司的創(chuàng)新投入水平可能會越高。基于此，本文提出以下假設：

假設1：發(fā)起人控制權傾斜度與創(chuàng)新投入呈正相關關系。

（二）機構投資者對發(fā)起人控制權配置與創(chuàng)新投入關系的調(diào)節(jié)

近幾年，隨著機構投資者在公司治理中的參與度逐漸提升，其行為對公司層面的決策（尤其是創(chuàng)新投入方面）產(chǎn)生越來越重要的影響?！皯猩⒌慕?jīng)理人”假說認為，經(jīng)理人是懶散的，他們偏好安逸的生活，而且自私自利，當機構投資者作為直接利益相關者時，會有強烈的經(jīng)濟動機去監(jiān)督約束“懶散的經(jīng)理人”進行研發(fā)投資活動（鄭毅等，2016），這使得機構投資者與發(fā)起人擁有一致的目標與愿景。首先，機構投資者一般擁有強大的資金支持，持股規(guī)模也比較大，他們無法像散戶（投機性股東）那樣不在乎是否擁有表決權，選擇拋售股票策略做到全身而退，隨著我國資本市場一系列政策的出臺，機構投資者參與公司決策的話語權越來越高[ 12 ]，所以機構投資者會選擇“用手投票”參與公司治理。其次，機構投資者一般由具有豐富專業(yè)知識和經(jīng)驗的專家團隊來管理，且更加容易與管理層接觸，可以獲得無法公開獲得的私有信息，機構投資者的存在可以作為一種信號發(fā)送機制，更愿意鼓勵經(jīng)營者進行創(chuàng)新投入（鄭毅等，2016）。

創(chuàng)業(yè)板上市雙重股權結(jié)構公司，如果發(fā)起人能獲得更多機構投資者青睞，往往意味著公司能獲得更多的資金投入，更高水平的投資者參與公司治理和管理，從而有利于提高公司創(chuàng)新投入的強度（張麗等，2019）、提高公司創(chuàng)新活動的效率，發(fā)起人也會擁有更多的控制權。因此，本文提出以下假設：

假設2：機構投資者的持股比例能強化發(fā)起人控制權傾斜度與創(chuàng)新投入的正向關系。

四、研究設計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2017年我國創(chuàng)業(yè)板為研究樣本，對初始數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除ST類上市公司;（2）剔除金融類上市公司;（3）剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本;（4）剔除異常值。最終得到1 167個樣本觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)，發(fā)起人控制權配置的相關數(shù)據(jù)來自年報手工查詢。為了減少極端值的影響，本文對發(fā)起人控制權配置進行了上下10%的縮尾處理，對其他連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。本文將運用Stata15.1對樣本數(shù)據(jù)進行實證分析。

（二）變量選取

1.被解釋變量

對于創(chuàng)新投入水平的衡量，學術界提供了多種方法，多數(shù)文獻為了避免異方差問題，采用相對值來衡量創(chuàng)新投入水平。參考已有研究[ 13 ]，以總資產(chǎn)或營業(yè)收入作為研發(fā)投資相對水平的測度指標較為合適，而且在創(chuàng)業(yè)板的招股說明書中，一般均直接披露研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值，所以本文選擇研發(fā)投入與營業(yè)收入之比作為創(chuàng)新投入水平的度量指標。

2.解釋變量

對發(fā)起人控制權配置參考已有研究[ 14-15 ]，本文從控制權結(jié)構和股權結(jié)構兩個維度出發(fā)，以發(fā)起人控制權傾斜度（即發(fā)起人委派董事比例與發(fā)起人持股比例之比）來衡量發(fā)起人控制權配置。其中，控制權結(jié)構以發(fā)起人委派的董事人數(shù)與董事會規(guī)模之比作為測度指標，股權結(jié)構以發(fā)起人持有股數(shù)與總股數(shù)之比進行測度。是否為發(fā)起人委派董事的認定方法是：若發(fā)起人為自然人且為該公司董事，則認為該董事是發(fā)起人委派的;若發(fā)起人為公司，且樣本企業(yè)中有董事在該公司履職，則認為該董事是由發(fā)起人委派的董事;若樣本企業(yè)董事會存在換屆情況，以換屆后的董事為依據(jù)進行統(tǒng)計。

3.調(diào)節(jié)變量

機構投資者持股比例。參考已有研究[ 6 ]，本文采取所有機構投資者的持股數(shù)與總股數(shù)之比來衡量機構投資者持股比例。

4.控制變量

參考已有研究[ 2，7 ]，本文選用托賓Q（Tobinq）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金流量（Cfo）、兩職合一（Dual）、股權集中度（Share）作為控制變量。同時，因發(fā)起人控制權配置與企業(yè)創(chuàng)新投入可能受年度和行業(yè)的影響，加入年度（Year）與行業(yè)（Ind）兩個虛擬變量。各變量定義及計算方法如表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗假設1發(fā)起人控制權傾斜度對創(chuàng)新投入的影響，設計混合數(shù)據(jù)回歸模型（1）：

為了檢驗假設2機構投資者持股比例在發(fā)起人控制權配置影響創(chuàng)新投入中的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）中加入交互項Qxdi，t×Invi，t，設計混合數(shù)據(jù)回歸模型（2）：

其中下標i代表公司，t代表年份。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計情況。從中可以看出2012—2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)新投入占營業(yè)收入之比（R&D）的均值為6.59，中位數(shù)為5.19，說明創(chuàng)新投入整體水平有所提高，但是最小值為0.38，最大值為25.79，標準差為4.82，可看出樣本企業(yè)中創(chuàng)新投入的差距雖然有所縮小但還是存在的，需要提高;發(fā)起人控制權傾斜度（Qxd）均值為5.61，標準差為6.24，最小值為0.55，最大值為19.63，說明樣本企業(yè)中發(fā)起人控制權的傾斜度存在較大差距，這一因素不可忽視;機構投資者持股比例（Inv）的最小值為0.00，最大值為28.53，均值為6.60，標準差為6.60，說明樣本企業(yè)在機構投資者方面差異較大;資產(chǎn)負債率（Lev）的最大值為0.69，最小值為0.04，平均值為0.30，標準差為0.16，說明樣本企業(yè)大多經(jīng)營比較穩(wěn)健;托賓Q、盈利能力（Roa）、公司規(guī)模（Size）等其他控制變量的均值、最小值、最大值等均在合理范圍之內(nèi)。

（二）模型回歸結(jié)果與分析

表3列示了模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果。模型（1）為發(fā)起人控制權配置與創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果，Qxd的回歸系數(shù)為0.0562，且在1%的水平上顯著，表明發(fā)起人控制權傾斜度與創(chuàng)新投入呈顯著正相關關系，即發(fā)起人控制權傾斜度越高，企業(yè)創(chuàng)新投入水平越高，假設1得到了驗證。模型（2）為機構投資者持股比例在發(fā)起人控制權配置與創(chuàng)新投入關系中的調(diào)節(jié)作用，對機構投資者持股比例進行中心化處理后，引入了發(fā)起人控制權傾斜度與機構投資者持股的交互項Qxd×Inv，其回歸系數(shù)為0.00731，且在5%的水平上顯著，即機構投資者持股比例正向調(diào)節(jié)發(fā)起人控制權配置與創(chuàng)新投入的關系，驗證了假設2。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步增強結(jié)論的可靠性，做如下穩(wěn)健性測試：選取解釋變量的“年度—行業(yè)”（分年度分行業(yè)）均值Ind_Qxd作為工具變量，進行2SLS，結(jié)果如表4所示。第一階段的回歸結(jié)果顯示，工具變量Ind_Qxd的系數(shù)在1%的水平上顯著為正;第二階段的回歸結(jié)果表明，Wald外生性檢驗的卡方值在1%水平上顯著。說明工具變量滿足外生性要求，而且Qxd的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明使用工具變量緩解內(nèi)生性后，發(fā)起人控制權配置與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著正相關，與前文的研究發(fā)現(xiàn)保持一致。

六、結(jié)論與政策建議

在雙重股權結(jié)構背景下，本文以創(chuàng)業(yè)板公司為研究樣本，深入探討發(fā)起人控制權配置對企業(yè)的創(chuàng)新投入是否有明顯的促進作用，得到了支持的結(jié)論，實證結(jié)果表明，發(fā)起人控制權配置與創(chuàng)新投入顯著正相關，即發(fā)起人控制權傾斜度越高，越有利于創(chuàng)新活動的投入。此外，進一步研究了機構投資者持股對發(fā)起人控制權配置與創(chuàng)新投入關系的調(diào)節(jié)作用，經(jīng)檢驗，機構投資者持股對兩者關系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即機構投資者持股越高的公司發(fā)起人控制權傾斜度越有利于創(chuàng)新投入。

基于實證研究結(jié)果，雙重股權結(jié)構契合了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)對公司治理結(jié)構創(chuàng)新的需求，加強了資本與創(chuàng)新的對接，促進了企業(yè)的創(chuàng)新投入。本文的政策建議是：為了加強創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)新投入，要合理利用好雙重股權制度，發(fā)揮其優(yōu)勢，在一定程度上合理配置發(fā)起人控制權，適當提高發(fā)起人控制權傾斜度;同時由于機構投資者持股對發(fā)起人控制權配置與創(chuàng)新投入有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，能夠進一步促進公司的R&D投資，增加公司競爭力，因此企業(yè)有必要合理引入機構投資者，繼續(xù)大力支持機構投資者，從而推動我國經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

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