夏冰

摘 ?要：本文將公司按規(guī)模進(jìn)行分類回歸，結(jié)果顯示利率市場(chǎng)化使得小公司的債務(wù)融資成本顯著下降，而大公司的債務(wù)融資成本變化則不顯著，并且國(guó)企在銀企關(guān)系中處于強(qiáng)勢(shì)地位。根據(jù)我們的研究邏輯，本次LPR改革將進(jìn)一步提升利率市場(chǎng)化程度，可能會(huì)繼續(xù)促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資成本的下降，刺激市場(chǎng)活力。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化;LPR改革;企業(yè)融資成本

一、我國(guó)利率市場(chǎng)化現(xiàn)狀及利率傳導(dǎo)機(jī)制研究

我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制如下：

（1）基于理論的利率傳導(dǎo)機(jī)制

1.信貸傳導(dǎo)機(jī)制

中央銀行通常通過控制向銀行的再貸款利率和超額存款準(zhǔn)備金利率來引導(dǎo)市場(chǎng)的利率走向，一般來說，再貸款利率與超額準(zhǔn)備金利率會(huì)形成一個(gè)利率走廊。具體來說，央行降低超額存款準(zhǔn)備金利率會(huì)直接降低銀行間市場(chǎng)的隔夜拆借利率，進(jìn)而減少銀行的資金成本，相應(yīng)的銀行會(huì)降低貸款利率。

2.資產(chǎn)估值傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)“托賓q理論”，當(dāng)q值大于1時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇對(duì)增加更多的固定資產(chǎn)投資以把企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大。當(dāng)央行調(diào)控利率走廊上下限時(shí)，市場(chǎng)利率也會(huì)相應(yīng)作出調(diào)整，市場(chǎng)利率下降會(huì)導(dǎo)致貼現(xiàn)率下降，企業(yè)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值則會(huì)上升，相應(yīng)地，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)上升，此時(shí)，q值會(huì)增大，企業(yè)則會(huì)選擇加大固定資產(chǎn)投資，從而帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的向上運(yùn)行。

（2）基于現(xiàn)實(shí)的利率傳導(dǎo)機(jī)制

在現(xiàn)實(shí)世界中，比較明顯的利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制一般是通過對(duì)貸款利率傳導(dǎo)的。因此，對(duì)利率政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究一般會(huì)重點(diǎn)研究貸款利率定價(jià)的機(jī)制，進(jìn)而知道哪些因素會(huì)影響貸款利率，影響企業(yè)的融資成本。同時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)以銀行為主導(dǎo)，利率在銀行體系中的傳導(dǎo)至關(guān)重要。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（1）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以A股主板市場(chǎng)的上市公司為研究對(duì)象，選取2009年至2018年近十年的公司年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)來源。同時(shí)剔除了2009年以后上市的公司以及數(shù)據(jù)不完整的公司以及所有處于萬德金融一級(jí)行業(yè)的公司。

（2）變量構(gòu)建

1.債務(wù)融資成本的構(gòu)建

對(duì)于債務(wù)融資成本，本文從兩個(gè)維度對(duì)其進(jìn)行描述：一是從利息費(fèi)用的角度，以公司總的利息支出與公司總負(fù)債的比值來衡量，記為Debtcost1。該變量能夠反應(yīng)狹義意義上的債務(wù)融資成本，即利息所占全部借款額的比重。二是從凈財(cái)務(wù)費(fèi)用的角度，以公司的凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與公司總負(fù)債的比值來衡量，記為Debtcost2.該變量能夠從廣義上反應(yīng)債務(wù)融資成本，因?yàn)閭鶆?wù)成本不僅以利息的形式進(jìn)行體現(xiàn)，同時(shí)還有手續(xù)費(fèi)和其他形式的財(cái)務(wù)費(fèi)用也都是企業(yè)為了舉債所付出的成本。因此從凈財(cái)務(wù)費(fèi)用的角度能夠更為全面地體現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)融資成本。

2.利率市場(chǎng)化程度的構(gòu)建

本文借鑒劉金山、何煒（2014）的主觀打分法來構(gòu)建利率市場(chǎng)化程度的指標(biāo)，該文章將我國(guó)的利率市場(chǎng)拆分成5類14種利率。其中，大類的利率種類包括貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率、外幣利率、人民幣存款利率、人民幣貸款利率。每個(gè)大類指標(biāo)完全市場(chǎng)化時(shí)所賦值為20%，其內(nèi)含的每個(gè)小類利率指標(biāo)按其所占比重評(píng)分賦值。例如，貨幣市場(chǎng)利率完全放開時(shí)得到20%的打分，而其包含的銀行間同業(yè)拆借利率完全放開時(shí)則賦值5%（20%/4）。我們還根據(jù)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)利率市場(chǎng)化程度進(jìn)行了打分。

3.控制變量的構(gòu)建

為了探討利率市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)融資成本的影響，還需要排除企業(yè)個(gè)體差異所帶來的影響。本文從資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、市凈率、產(chǎn)權(quán)屬性進(jìn)行變量的控制。

（3）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)

在經(jīng)過1%的winsorize縮尾處理之后共得到15058個(gè)數(shù)據(jù)樣本。在公司年度樣本中，Debtcost1的數(shù)值最小值為0最大值為0.50，均值為0.023。 Debtcost2的最小值為-0.20最大值為 0.51，均值為 0.025。其他主要控制變量亦處于合理范圍之內(nèi)。

通過對(duì)各年利率市場(chǎng)化程度的打分可以看出：利率市場(chǎng)化在2015年之前呈現(xiàn)出逐年升高的趨勢(shì)，在2015年之后在高位保持穩(wěn)定。

（4）回歸分析

在利率市場(chǎng)化指標(biāo)和控制變量構(gòu)建完成的基礎(chǔ)上，我們又對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了懷特檢驗(yàn)，證明沒有異方差的存在。隨后對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸方程和結(jié)果如下：

從表中可以看出，利率市場(chǎng)化指標(biāo)（intlib1）與債務(wù)融資成本在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明利率市場(chǎng)化的推進(jìn)降低了上市公司的債務(wù)融資成本。

在控制變量中，所有權(quán)性質(zhì)（state）、市凈率（PB）、盈利能力（ROE）、銷售增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)流動(dòng)性（Liquid）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，表明經(jīng)營(yíng)狀況好的企業(yè)更容易以較低成本獲得債務(wù)融資，企業(yè)盈利能力越好，成長(zhǎng)性越好，流動(dòng)性越強(qiáng)，資產(chǎn)規(guī)模越大，違約風(fēng)險(xiǎn)也就越低，企業(yè)越有機(jī)會(huì)吸引債權(quán)人，以較低成本進(jìn)行融資。負(fù)債水平（Lev）與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，說明負(fù)債水平越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小，債務(wù)融資成本較低。

回歸結(jié)果與之前假設(shè)基本相符。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，上市公司的債務(wù)融資成本顯著的降低。同時(shí)不同經(jīng)營(yíng)狀況的企業(yè)債務(wù)融資成本的降低程度也不同。對(duì)于國(guó)企而言，其較高的信用和國(guó)家背書使其在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中依舊能以較低的利率進(jìn)行債務(wù)融資;另外，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)，銀行更愿意給予較低的利率，因?yàn)槠涿媾R的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，未來還款的預(yù)期更大。賀琦（2017）認(rèn)為，我國(guó)利率長(zhǎng)期以來都處于政府管制的狀態(tài)，商業(yè)銀行缺少利率的定價(jià)權(quán)，也缺少動(dòng)力去研究相應(yīng)的模型。利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)有助于促進(jìn)商業(yè)銀行完善利率定價(jià)機(jī)制，針對(duì)不同經(jīng)營(yíng)狀況的企業(yè)設(shè)定不同的利率，有助于經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)貸款成本的降低。

在此前的研究中，楊昌輝和張可莉（2016）發(fā)現(xiàn)在利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)下，部分企業(yè)的融資成本反而高于政府管制時(shí)的借貸利率。因此推測(cè)，由于銀企關(guān)系的不同，可能存在部分企業(yè)與銀行談判處于劣勢(shì)，導(dǎo)致其在利率市場(chǎng)化的背景下融資成本反而升高的現(xiàn)象。為進(jìn)一步分析該問題，我們按規(guī)模大小將所研究公司分為大公司和小公司，考察對(duì)于不同規(guī)模的公司其融資成本的降低程度如何。探究大、小公司債務(wù)融資成本在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的變化有助于對(duì)本文所研究問題進(jìn)行更加深入的了解。

（5）進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在利率市場(chǎng)化的同時(shí)，可能會(huì)抬升正規(guī)渠道（以銀行機(jī)構(gòu)為代表）融資的利率，并且通過配套的監(jiān)管措施，降低非正規(guī)（以信托等影子銀行為代表）融資利率，因此最終的結(jié)果可能使得企業(yè)的債務(wù)融資成本下降。

同時(shí)，企業(yè)規(guī)?？赡軐?duì)債務(wù)融資成本有一定的影響。大公司貸款償付能力一般較強(qiáng)，在與銀行的談判過程中更具有話語權(quán);而中小企業(yè)在銀企關(guān)系中相對(duì)弱勢(shì)，可以認(rèn)為利率市場(chǎng)化前，大企業(yè)得到的銀行貸款是在利率下限的，而中小企業(yè)得到的銀行貸款更接近利率上限，那么二者在利率市場(chǎng)化后可能也會(huì)出現(xiàn)差異。因此，本文就所得數(shù)據(jù)以規(guī)模（size）中位數(shù)進(jìn)行分組，高于中位數(shù)的認(rèn)定為大公司，反之即小公司，分別對(duì)兩類公司進(jìn)行回歸，觀察結(jié)果。

結(jié)果表明，隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，小公司的債務(wù)融資成本均呈現(xiàn)出顯著的下降，而大公司的債務(wù)融資成本變化卻并不顯著。這與之前的分析相吻合，大公司得到的貸款接近銀行貸款利率下限，小公司得到的貸款接近利率上限，不得不通過其他非銀渠道進(jìn)行更高成本的融資，這也是前幾年影子銀行得以快速發(fā)展的原因。因此在利率市場(chǎng)化后，加劇了銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，貸款利率上升，大企業(yè)的債務(wù)融資成本也上升，并篩選淘汰了一批盈利水平較差的大型僵尸企業(yè);這使得一些優(yōu)質(zhì)的小型企業(yè)可以得到銀行信貸，從而降低了自己的債務(wù)融資成本。

另外，可以發(fā)現(xiàn)State這一變量系數(shù)顯著為負(fù)，這說明國(guó)企在銀企關(guān)系中處于強(qiáng)勢(shì)地位，利率市場(chǎng)化后仍然是銀行貸款的“寵兒”，能夠以較低的貸款利率獲得進(jìn)行融資。

張偉華（2018）認(rèn)為，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中金融去杠桿這一措施同樣可能使得公司債務(wù)融資成本下降，需要進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。本文對(duì)2015-2018年這一樣本區(qū)間進(jìn)行回歸，選取的原因是在這一區(qū)間內(nèi)，本文構(gòu)建的市場(chǎng)化指標(biāo)沒有變化。以2017年、2018年作為利率市場(chǎng)化年度，采用虛擬變量度量利率市場(chǎng)化。如果是去杠桿這一要素主要影響了公司債務(wù)融資成本的，那么在該回歸中利率市場(chǎng)化與債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著。而在結(jié)果中這一情況并沒有出現(xiàn)，一定程度上說明是利率市場(chǎng)化而非去杠桿使得企業(yè)債務(wù)融資成本下降。

為了使文章的結(jié)果更具可信度，本文還做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，根據(jù)宋獻(xiàn)中等（2014）的研究方法，將GDP年增長(zhǎng)率代替GDP進(jìn)行回歸，以消除宏觀經(jīng)濟(jì)面對(duì)債務(wù)融資成本的影響，結(jié)果與原結(jié)果大致相同，不再報(bào)告回歸結(jié)果。其次，由于存在State這一虛擬變量，用面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果基本保持一致。

研究發(fā)現(xiàn)：隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，上市公司的債務(wù)融資成本逐漸下降。且這種影響對(duì)小公司更為顯著。2019年8月份新的LPR報(bào)價(jià)機(jī)制形成之后，根據(jù)本次研究的分析邏輯，利率市場(chǎng)化程度將會(huì)進(jìn)一步提升，可能會(huì)繼續(xù)促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資成本的下降，刺激市場(chǎng)活力。本研究衡量利率市場(chǎng)化所使用的方法較為主觀，可能與實(shí)際的利率市場(chǎng)化程度存在差異，但如何選取一個(gè)客觀而又有說服力的衡量利率市場(chǎng)化的指標(biāo)在學(xué)術(shù)界目前沒有一個(gè)很好的答案。

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