田淼淼 孫建紅

摘 要：上市公司信息披露是資本市場建設的重要內容之一。文章以2016—2018年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，研究信息披露質量對企業(yè)債務融資的影響。實證結果表明：高質量的信息披露可以提高企業(yè)的商業(yè)信用水平，降低銀行借款融資約束程度，從而緩解企業(yè)融資難的問題;信息披露質量的高低對企業(yè)債務融資成本有著直接影響，信息披露水平越高，債務融資成本越低，兩者呈顯著的負相關關系。

關 鍵 詞：信息披露質量;債務融資成本;商業(yè)信用

DOI：10.16315/j.stm.2020.05.013

中圖分類號： F275

文獻標志碼： A

Abstract：Information disclosure of listed companies is one of the important contents of capital market construction. This paper studies the impact of information disclosure quality on corporate debt financing by taking Shenzhen Stock Exchange GEM listed companies from 2016 to 2018 as the research object. Empirical results show that highquality information disclosure can improve the business credit level of the enterprise， reduce the degree of bank borrowing and financing constraints， and thus alleviate the problem of enterprise financing difficulties. Moreover， the quality of information disclosure has a direct impact on the cost of enterprise debt financing. The higher the level of information disclosure， the lower the cost of debt financing. The two have a significant negative correlation.

Keywords：quality of information disclosure; debt financing costs; commercial credit

收稿日期： 2020-07-29

基金項目： 寧波大學科研項目（422094132）

作者簡介： 田淼淼（1996—），女，碩士研究生;

孫建紅（1965—），女，教授，碩士.

信息披露制度的歷史已久，自企業(yè)經營權與所有權分離后，信息披露制度就不斷發(fā)展完善。依據企業(yè)信息披露的動因可以劃分為自愿性信息披露和強制性信息披露，但不管是自愿性還是強制性信息披露，都出于消除利益相關者間的信息不對稱現(xiàn)象，降低信息不對稱程度可以有效減少各方的決策成本。在我國經濟從高增長過渡到高質量階段，監(jiān)管工作的核心內容明確了對資本市場信息披露質量的重視。上市公司需要完整及時發(fā)布公開信息，接受信息披露的義務或約束，在發(fā)生投資者未知曉但對股票交易價格產生重大影響的潛在事件時，應當馬上將相關信息公開披露給所有投資者。信息披露的質量至關重要，為避免誤導投資者的投資決策，必須真實客觀不具選擇性的發(fā)布這一系列信息。

當下一些上市公司借助熱門話題，過分夸大披露不真實、不準確的信息，通過渲染給公司帶來影響的有關業(yè)務，制造假象，對投資者產生誤導引起他們的跟風追捧，以此達到股價上漲的目的;或掩護其大股東及關聯(lián)人高價減持的行為造成中小投資者利益的嚴重侵害。這在對信息披露的監(jiān)管提出更高要求的同時也需要投資者擦亮眼睛。

雖然監(jiān)管機構致力于加大對財務信息造假的處罰力度，提高對信息披露的要求水平，但是依舊不斷發(fā)生虛假信息披露的案例。所以需要尋找一種推動企業(yè)提高信息披露質量的自發(fā)原動力，使其意識到企業(yè)債務融資成本的降低可以借助信息披露質量這一渠道。為研究上市公司信息披露質量是否對債務融資成本產生積極影響，本文立足于信息披露質量與企業(yè)債務融資之間的關系，希望通過此研究在信息披露、使用和監(jiān)管方面給公司、外部投資者、證券監(jiān)管機構更好的借鑒意義。

1 文獻綜述和研究假設

1.1 信息披露質量與商業(yè)信用融資

商業(yè)信用融資伴隨著社會經濟的飛速發(fā)展愈加得到企業(yè)的重視，為解決信息不對稱造成的融資難問題，債權人希望在商業(yè)信用市場中借助高質量的企業(yè)信息披露這一方式。Hui等[1]研究指出，交易伙伴都具有對企業(yè)會計信息可靠性、穩(wěn)健性的要求，這種需求不僅存在于企業(yè)間正常的購銷關系還表現(xiàn)在商業(yè)信用替代融資方面。良好的會計信息披露，可以減少信息不對稱程度，有助于提升信息評級建立負責的企業(yè)市場形象，獲取更多的商業(yè)信用融資。

影響商業(yè)信用關系的信息披露質量因素表現(xiàn)在如下兩方面：第一，信息披露質量對商業(yè)信用的影響以資本成本為橋梁。Kim等[2]研究發(fā)現(xiàn)融資成本的降低依靠高質量的信息披露。信息披露質量通過影響經營管理的低效率風險和現(xiàn)金流的不確定風險對資本成本產生影響，最終作用于企業(yè)商業(yè)信用融資。第二，由信號傳遞理論可知，貨幣緊縮時期，供應商決定是否提供商業(yè)信用的依據是信息披露質量，對高質量的信息披露客戶來說，企業(yè)采取低成本的商業(yè)信用模式。同時，祝繼高等[3]總結出在貨幣政策寬松時期，企業(yè)更易獲得銀行貸款，且其融資成本也較低。

在資本市場中，上市公司的信息披露具有信號傳遞作用，對高質量信息披露公司來說，市場會積極響應其傳遞的高績效信號，反之，市場不會對低績效的公司做出積極地反饋。信息披露質量高的企業(yè)被市場認為擁有滿意的業(yè)績，為了達到向市場顯示良好的經營業(yè)績，降低融資成本及風險的目的，具有更強融資意愿的企業(yè)會更主動披露相關信息。

建立商業(yè)信用合作關系的關鍵因素之一是供應商和客戶間的信息對稱。不管是正常的買賣關系或是將商業(yè)信用視作一種融資渠道，為了更準確了解該企業(yè)的財務和償債狀況，供應商都希望在企業(yè)與其交易活動中知曉可靠穩(wěn)健的財務報告。修國義等[4]研究發(fā)現(xiàn)高質量信息披露是有助于緩解企業(yè)的融資約束程度。在存在相同融資需求的若干個客戶中，信息健全透明的公司將獲得供應商提供的更大折扣更多信用款項。供應商在企業(yè)信息披露質量越高時更傾向選擇低成本商業(yè)信用模式。供應商偏好信任信息披露質量更高的企業(yè)或者購貨方。基于此，本文提出假設：

H1：信息披露質量與商業(yè)信用融資率表現(xiàn)為顯著的負相關關系，即上市公司的信息披露質量越高獲取商業(yè)信用時所承擔的負債利率越低。

1.2 信息披露質量與銀行借款融資

一般來說，商業(yè)銀行在提供貸款資金前，會綜合衡量評估客戶的財務運營狀況、償還能力來減少信貸風險確保自身資金的安全性。所以銀行授信的重要標準之一便是上市公司披露的財務和非財務會計信息，更易得到銀行借款的是那些高信用水平，強盈利能力、健全財務狀況的企業(yè)。但是，造成銀企間信息嚴重不對稱往往是因為我國企業(yè)隱藏重要信息或者披露信息不詳細真實可靠。

造成信貸市場出現(xiàn)信貸錯配的重要原因是銀行與企業(yè)間信息的不對稱。為了降低貸款收回的風險保證全額收回，作為貸款方的銀行，需要熟知獲得貸款企業(yè)真實的貸款使用情況。對銀行信貸決策起基礎性作用的是信息的對稱情況，保證其他條件相同的情況，銀行與企業(yè)間信息越透明，則企業(yè)越可能獲得銀行借款且借款利率越低，獲得額度越多。與之類似，銀行面對相同融資需求的諸多企業(yè)時，更傾向于給高信息透明度的企業(yè)以更低利率更多貸款，而低信息質量的企業(yè)則需要承擔更高的融資成本來獲取貸款。

在我國金融市場有序開放以及商業(yè)銀行改革深入發(fā)展的大背景下，在信貸決策過程中，銀行開始更加關注企業(yè)信息披露的透明度及其財務狀況，不斷規(guī)范管理信貸資源。胡奕明等[5]研究得出借款企業(yè)當前財務和公司治理狀況與銀行貸款利率存在一定合理的相關關系。胡奕明等[6]論證了企業(yè)較低的銀行貸款利率與聘請高質量審計師有關。陸正飛等[7]研究了民營企業(yè)在貨幣緊縮時將受到“信貸歧視”，信息披露質量較高的企業(yè)相比于信息披露質量較差的企業(yè)而言，其借款利率和銀行借款額會較小受到貨幣政策變動的影響?；诖?，提出假設：

H2：信息披露質量與銀行借款融資率表現(xiàn)為顯著的負相關關系，換言之上市公司信息披露質量越高，其銀行借款融資率越低。

1.3 信息披露質量與債務融資成本

由信息風險理論可知，在資本市場中，信息的不完全和不對稱會導致投資者面臨不可分散的風險，投資者為了補償此種風險，便會抬高所提供資金的價格從而導致公司面臨較高的融資成本。李敏等[8]指出對資本市場中投資者們非常關注的會計信息而言，其質量的高低同樣也會通過作用于投資者面臨的風險水平最終影響其出資價格。

早期Diamond[9]就闡述了信息不對稱程度的降低得益于公司信息披露質量水平的提高。Sengupta[10]選取美國的103家上市公司為樣本，在控制公司規(guī)模、債券規(guī)模等變量的情況下，把樣本公司發(fā)行的債券信用級別、總利息成本和債券的到期收益率作為因變量，自變量的選取則依據財務分析師聯(lián)盟（FAF）為各個公司所披露信息質量打的分數，最后研究得出信息披露質量和債務成本之間存在顯著的負相關關系。汪煒等[11]在控制公司規(guī)模與財務風險變量之后，對選取的2002年前在上海證券交易所上市的516家公司進行實證分析，發(fā)現(xiàn)信息披露水平與權益資本成本之間存在顯著的負相關關系。曾穎等[12]在控制了公司規(guī)模、BETA系數等變量后，對深圳證券交易所2002—2003年的283家樣本公司分析，也獲得了一致的結論。于富生等[13]對深圳市場2003年部分A股上市公司展開研究，債務成本的替代變量則選用金融工程研究咨詢中心和浙江盛達WTO對我國上市公司的信用評級，實證結果證實了樣本公司的信息披露質量與其債務成本之間存在顯著的負相關關系。

作為契約集合體的企業(yè)，它與債權人的關系也包含在這一契約集合體中。張璋[14]指出企業(yè)解除此種契約關系的路徑是通過向債權人定期償付本息，企業(yè)的“顯性”債務成本由相關費用和償付的利息構成。企業(yè)的債務成本隨溢價程度的增高而增高。企業(yè)信息越真實透明，它與債權人之間的信息不對稱程度就越低，債權方要求的風險溢價越低，這樣便在很大程度上降低了企業(yè)的債務成本。蔣琰[15]指出信息披露質量是影響企業(yè)透明度的一個重要因素，通過減少債權人對企業(yè)收益和未來發(fā)展狀況的預測風險，減少債權人的預期回報率，降低對風險溢價的要求，最終達到降低企業(yè)債務融資成本的目的;因此，提出假設：

H3：信息披露質量與債務融資成本表現(xiàn)為負相關關系，即上市公司的信息披露質量越高，其債務融資成本越低。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本研究選取2016—2018年我國深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司為初始研究樣本，在確保有效數據的前提下，選擇了研究年度在深交所有信息披露評級的記錄并且能夠在國泰安數據庫中查到完整財務數據的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，最終得到2016年406家，2017年492家，2018年570家，一共1 468個觀測樣本值。本文借助國泰安CSMAR數據庫手工收集整理樣本的相關財務數據，而對于信息披露的考評結果，則通過進入深圳證券交易所官網創(chuàng)業(yè)板模塊下監(jiān)管信息公開欄目進行查詢分年度匯總，最后按優(yōu)秀、良好、合格、不合格4個等級分類別手工篩選整理確定樣本，數據的處理和分析則借助EXCEL和SPSS軟件。

2.2 變量選擇與定義

本文在國內外相關研究的基礎上，對信息披露質量的度量依據深交所對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的考評等級，而對債務融資成本的衡量，則主要通過手工收集國泰安數據庫中年度財務報表相關信息同時參看深交所發(fā)布的上市公司年報，來研究信息披露質量與上市公司債務融資成本之間的關系及對債務融資的影響。

1）被解釋變量。借鑒袁衛(wèi)秋等[16]、李志軍等[17]、李廣子等[18]模型中設置的變量，本文的被解釋變量主要有3個，商業(yè)信用融資率用TC表示，衡量企業(yè)商業(yè)信用融資約束程度;銀行借款融資率用BDR表示，衡量企業(yè)銀行債務融資約束程度;以及債務融資成本用COST表示，采用企業(yè)財務費用占期末總負債的比重來考察。

2）解釋變量。本文通過手工收集在深交所對上市公司的信息披露質量考評等級，來衡量信息披露質量Q，作為回歸模型中的解釋變量。深交所按信息披露質量的高低排列，總共有4大類的評價標準，從高到低依次為A優(yōu)秀、B良好、C合格和D不合格。借鑒二分法的做法，將優(yōu)秀和良好賦值為Q=1，合格和不合格賦值為Q=0。

3）控制變量。參考饒品貴等[19]、陸正飛等[20]模型中設置的有關變量，了解到公司規(guī)模、資產報酬率、財務杠桿、營業(yè)利潤率等變量都可能影響上市公司的信息披露評級。在控制變量選取時，本文也盡可能多而全面，以提高研究價值。具體引入公司規(guī)模、營業(yè)利潤率、商業(yè)信用供給，財務杠桿、銀行貸款等9個控制變量;此外，還增加年份和行業(yè)2個虛擬變量。具體情況，如表1所示。

其中：常數項用β0表示，待估計參數用β1到β10表示，行業(yè)和年度變量分別表示成IND和YEAR，隨機干擾項為ε。

3 實證檢驗及結果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

3.1.1 信息披露質量的描述性統(tǒng)計

本文對選取的2016—2018年樣本公司的信息披露質量等級進行手工歸類排序匯總，再對其進行描述性統(tǒng)計，以期更明了直觀地反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露狀況，如表2所示。

由表2可知，信息披露質量良好（A和B）的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數量2016年373家、2017年421家、2018年509家，共計1 303家，信息披露良好的企業(yè)占總樣本數的88.76%。其中每年獲得優(yōu)秀評級的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數量2016年86家、2017年97家和2018年104家，分別占當年樣本合計數的21.18%、19.72%、18.25%。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中獲得B評級的數量2016年287家、2017年324家以及2018年405家，分別占當年樣本總數的70.69%、65.85%、71.05%，相對數基本穩(wěn)定但絕對數仍表現(xiàn)為上升趨勢。而2016—2018年信息披露質量評級較低（C和D）的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數量分別是33家、71家、61家，總共165家，分別占當年樣本合計數的8.13%、14.43%、10.70%。在我國信息披露考評條件愈加嚴苛，監(jiān)管考核工作日益完善的大背景下，將會逐步帶動創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息披露質量的提高。

3.1.2 其他變量的描述性統(tǒng)計

本文采用SPSS對選取的其余主要變量的極大（?。┲?、均值、標準差，進行描述性統(tǒng)計，以期更全面的考察變量的分布狀況，如表3所示。

從表3可知，商業(yè)信用融資率、銀行借款融資率和債務融資成本3個變量都有一定程度的極差，銀行借款融資率表現(xiàn)更為明顯，反映了在獲得融資渠道方面不同創(chuàng)業(yè)板上市公司存在較大差異。債務融資成本也存在差異，可能是各創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模不同，盈利成長狀況有差異，償債能力不一，信息披露質量等級參差不齊，銀行等金融機構對每個創(chuàng)業(yè)板公司的信貸評估結果不一等造成的，導致其在成長發(fā)展融資過程中，所需承擔的銀行借款費用以及商業(yè)信貸費用均不同?？傎Y產報酬率的極小值為-0.65，極大值為0.3，均值為0.052，體現(xiàn)出在盈利能力方面創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在很大差異。企業(yè)公司規(guī)模的極小值為19.29，極大值為24.45，均值為21.243，標準差約為0.78 ，表明就企業(yè)規(guī)模而言各創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之間仍存在一定差異。財務杠桿的平均值為0.295，小于0.5，反映了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資能力同其需求存在一定差距，負債水平相對較低，較高財務風險仍潛在存在于小部分企業(yè)。

3.2 相關性分析

本文對研究變量進行Pearson相關性檢驗，各變量之間的相關性結果，如表4所示。

由表4可知，信息披露質量與商業(yè)信用融資率、銀行借款融資率以及債務融資成本之間的相關性系數分別為-0.062，-0.166，-0.064。3個被解釋變量與解釋變量均表現(xiàn)為顯著的負相關，論證了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息披露水平與商業(yè)信用融資率、銀行借款融資率和債務融資成本均呈顯著負相關關系，初步檢驗了假設1、假設2和假設3。表明提高信息披露質量有助于減少企業(yè)債務融資成本，有效緩解創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的銀行債務和商業(yè)信用融資難的問題。

信息披露質量與流動比率、公司規(guī)模、營業(yè)利潤率、經營活動中產生的凈現(xiàn)金流量等顯著正相關的結果，可推測出信息披露質量越好的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利能力越強、成長性越高、企業(yè)規(guī)模越大，資產流動性更快。商業(yè)信用融資率與總資產報酬率、營業(yè)利潤率的相關系數為負，且表現(xiàn)為顯著，得出總資產報酬率和營業(yè)利潤率越低，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越少。銀行貸款與總資產報酬率顯著負相關，說明總資產報酬率高的企業(yè)，銀行貸款相對較少。財務杠桿與總資產報酬率相關系數為負，表現(xiàn)為顯著，可知較高的財務杠桿有利于企業(yè)總資產報酬率的降低。商業(yè)信用供給與抵押能力、經營活動中產生的凈現(xiàn)金流量的相關系數為負，表現(xiàn)顯著，表明經營活動中產生越多的凈現(xiàn)金流量、抵押能力就會變強，由此減少企業(yè)提供的商業(yè)信用。

3.3 回歸分析

本文借助多元線性回歸模型來進一步驗證前文所提出的3個假設，回歸分析結果，如表5所示。

為檢驗假設1，本文對深交所2016—2018年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行了全樣本分析，利用回歸模型1來證明假設1。其中R為0.809，接近于1，選取樣本的擬合程度較理想。結果顯示信息披露質量與商業(yè)信用融資率的回歸系數為-0.035，在0.05的水平上通過了顯著性檢驗。表明信息披露質量越高，企業(yè)的商業(yè)信用融資率越低，企業(yè)受到的商業(yè)信用融資約束程度越低，回歸結果與假設1一致。

借助回歸模型2來檢驗假設2，其中R為0.699，擬合程度較高。在控制相關變量的情況下，銀行借款融資率與信息披露質量的回歸系數為-0.061，這一結果在0.05的水平上表現(xiàn)顯著，推出信息披露質量與銀行借款融資率呈負相關關系。回歸結果進一步驗證了假設2。進一步探討其他控制變量的回歸結果，可看到公司規(guī)模與銀行借款融資率的回歸系數為0.033，可大膽推測廣泛的融資渠道依賴于強大的公司規(guī)模，多領域的融資渠道降低了對銀行借款的依賴程度。銀行借款融資率與財務杠桿的回歸系數為0.027，呈正向關系，表明銀行借款的增加會造成創(chuàng)業(yè)板企業(yè)較高的財務杠桿。

利用回歸模型3來檢驗假設3，其中R為0.677，選取的樣本擬合性較好。在其他條件等同的情況下，債務融資成本與信息披露質量的回歸系數為-0.038，在0.05水平上表現(xiàn)顯著，證實了信息披露質量與債務融資成本呈負相關關系?；貧w結果與假設3一致，換言之企業(yè)的信息披露質量越高，其承擔的債務融資成本越低。

4 結論與啟示

4.1 研究結論

立足于我國資本市場，本文以深交所2016—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，并進一步深入探討上市公司信息披露質量對債務融資的影響。本文在控制了公司規(guī)模、抵押能力、營業(yè)利潤率、商業(yè)信用供給、財務杠桿、銀行貸款、總資產報酬率、經營活動中產生的凈現(xiàn)金流量和流動比率的前提下，進行多元線性回歸分析，論證了本文提出的3個假設。研究結果表明，企業(yè)的信息披露質量與商業(yè)信用融資率、銀行借款融資率以及債務融資成本均表現(xiàn)出顯著的負相關關系。企業(yè)債務融資約束的降低有賴于自身信息披露質量水平的大幅提高，企業(yè)的信息披露質量水平越高，無論是在獲取供應商提供的商業(yè)信用融資方面還是獲得銀行借款方面，所需條件都會比較寬松。這一實證結果為有利于提高銀行等金融機構的信貸決策水平，增強其風險意識，同時也為企業(yè)債務融資政策的規(guī)范制定以及信息披露的監(jiān)管給出了經驗證據。

4.2 啟示

本文的研究結論具有以下啟示意義：

1）企業(yè)應積極開展自愿性信息披露，以投資者的真實需求為導向，探索更有效的信息披露方式，拓展信息披露的深度和廣度，提升企業(yè)的價值。企業(yè)可以建立符合自身實際行之有效的內部信息管理機制，同時建立完備的外部信息收集和反饋機制，尋找時機開展多方向的投資者溝通并借助媒體宣傳這一途徑，樹立良好的企業(yè)形象。

2）因為我國證券資本市場存在信息披露機制不健全，信息披露質量較差等現(xiàn)象，影響到金融機構對企業(yè)的信用貸款;因此，在上市公司積極主動披露高質量真實有效的信息，減少與利益相關者的信息不對稱程度的同時，另一方面我國監(jiān)管機構也應該提高監(jiān)管水平，對信息披露加強監(jiān)管，不斷推動改進完善信息披露制度。

總體來說本文的研究結論具有重要的啟示意義，無論是針對證券監(jiān)管機構，還是上市公司的管理者。上市公司為達到較低的債務融資成本的目的，應致力于積極提高和改善信息披露質量;而對于政府及相關監(jiān)管機構而言，為更好的促進資本市場的良性發(fā)展，應加強引導監(jiān)管，幫助上市公司提升信息透明度，不斷完善信息披露制度。

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[編輯：費 婷]