任曙明 宋建民 李蓮青

摘 要：隨著“國資紓困”現(xiàn)象在并購市場上頻繁發(fā)生，有關(guān)高管經(jīng)歷能否影響主并企業(yè)并購績效，這一問題再度引發(fā)學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的關(guān)注。使用烙印理論，從“對政策性機會和目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)知、風(fēng)險應(yīng)對和資源利用能力的提升”兩方面，識別了高管并購經(jīng)歷對主并企業(yè)并購績效的作用機制。通過實證研究發(fā)現(xiàn)：第一，高管的并購經(jīng)歷會正向顯著提升主并企業(yè)的短期并購績效;第二，相比于外部并購經(jīng)歷，高管的內(nèi)部并購經(jīng)歷會顯著提升主并企業(yè)的并購績效;第三，將高管的職位細(xì)分為董事長和總經(jīng)理兩種，發(fā)現(xiàn)高管職位的差異對上述研究結(jié)論不產(chǎn)生影響。最后，討論了研究發(fā)現(xiàn)對并購企業(yè)和高管個人的雙重實踐啟示。

關(guān) 鍵 詞：高管;并購經(jīng)歷;烙印理論;并購績效

DOI：10.16315/j.stm.2020.05.007

中圖分類號： F276

文獻標(biāo)志碼： A

Abstract：With the phenomenon of “national asset provide financial reliefs to private companies” in the M&A market， whether the M&A experience of senior executives can affect the corporate performance has once again attracted the attention of academic and practical circles. According to the imprinting theory， this paper based on the two aspects of “the recognition of policy opportunities and target enterprises， the improvement of risk response and resource utilization capacity”， identifies the function mechanism of the M&A experience of senior executives on the corporate performance. The results show： First， the M&A experience of senior executives will significantly improve the shortterm M&A performance of the main merger enterprise. Second， compared with the external M&A experience， the internal M&A experience of senior executives can significantly improve the M&A performance of the M&A enterprise. Third， the positions of senior executives are divided into chairman and general manager， and the differences of senior executives have no effect on the above research conclusions. Finally， the paper discusses the dual practice enlightenment of the research findings for M&A enterprises and senior executives.

Keywords：senior executive; M&A experience; imprinting theory; M&A performance

收稿日期： 2020-03-20

基金項目： 國家自然科學(xué)基金面上項目（71573031）;國家自然科學(xué)基金青年項目（71603037）

作者簡介： 任曙明（1973—），女，教授，博士生導(dǎo)師;

宋建民（1994—），男，碩士研究生;

李蓮青（1992—），女，博士研究生.

近兩年，央企和地方國企頻頻收購資本市場中的民營企業(yè)，“國資紓困”這一現(xiàn)象在并購市場上引起廣泛關(guān)注。從短期來看，民營企業(yè)被并后的確能借助國有企業(yè)的資源來緩解資金壓力、突破經(jīng)營困境;但從長期來看，國有企業(yè)面臨的現(xiàn)實問題是如何保證并購后的國有資本增值。監(jiān)管機構(gòu)在注意到這一問題之后對該類型并購的審查格外嚴(yán)格，僅2019年就有16家國資重組企業(yè)由于資產(chǎn)負(fù)債率過高、現(xiàn)金流緊張等原因被否。即使這樣，仍然出現(xiàn)了國有企業(yè)由于選擇并購目標(biāo)不恰當(dāng)而引致的并購風(fēng)險，例如個別國有企業(yè)收購非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的民營企業(yè)后，民營企業(yè)并未利用國有企業(yè)的資本和資源恢復(fù)經(jīng)營，這就相當(dāng)于主并企業(yè)將國有資本投入了無底洞式的僵尸企業(yè)。但同時也有部分國有企業(yè)在收購民營企業(yè)之后呈現(xiàn)出正向的并購績效。通過對這些并購案例的比對分析發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)都具有一個特點，即其現(xiàn)任高管先前有過并購經(jīng)歷。例如，深圳市國資委下屬的深圳遠(yuǎn)致投資有限公司，其總經(jīng)理陳志升此前帶領(lǐng)通產(chǎn)麗星成功完成過并購事件。遠(yuǎn)致投資在收購民營企業(yè)科陸電子之后，順利進入新能源領(lǐng)域并持續(xù)發(fā)力，發(fā)揮國有資產(chǎn)的優(yōu)勢以及對目標(biāo)企業(yè)資源的有效識別利用，保證了本公司的財務(wù)績效不斷提升。上述現(xiàn)象引發(fā)思考高管的并購經(jīng)歷是否會提升主并企業(yè)的并購績效？

在理論上，上述問題歸屬于高管的個人特征對并購績效的影響。高管作為企業(yè)在并購事件中的決策者和執(zhí)行人，其個人特征會直接決定并購過程中的相關(guān)決策和處理方案，并最終影響到并購績效。而高管的個人經(jīng)歷作為其個人特征的重要組成部分，就成為了學(xué)術(shù)界研究并購績效影響因素的重要一部分，具體包括了高管的從政經(jīng)歷、從軍經(jīng)歷和海外任職及求學(xué)經(jīng)歷等多個方面[1-4]。不過，在高管的諸多經(jīng)歷中，與并購事件關(guān)聯(lián)最密切、最直接的并購經(jīng)歷，卻一直沒有得到學(xué)者們的關(guān)注和研究。這里，高管的并購經(jīng)歷指高管在參與某次并購事件之前，同樣以高管的身份參與過先前的并購事件。

在并購這一復(fù)雜的戰(zhàn)略投資過程中，相比較于其他經(jīng)歷，先前的并購經(jīng)歷會為高管留下更加深刻的記憶，這種記憶和習(xí)慣會對高管后續(xù)的行為產(chǎn)生更大的影響。這一現(xiàn)象與生物學(xué)中的烙印理論契合程度極高。烙印理論指出，焦點主體會在特定的“敏感期”內(nèi)形成與之相適應(yīng)的“烙印”，這些“烙印”會因慣性的作用抵抗時間和空間的環(huán)境變化，對焦點主題產(chǎn)生持久的影響[5-6]。所以，根據(jù)烙印理論，高管的并購經(jīng)歷會重新塑造高管對并購的認(rèn)知和處理并購事件的相關(guān)能力，即為高管留下“認(rèn)知烙印”和“能力烙印”，從而影響到后續(xù)的并購決策和操作執(zhí)行。

以此為切入點，本文主要關(guān)注以下問題：根據(jù)烙印理論，高管并購經(jīng)歷所形成的烙印是否會對主并企業(yè)的并購績效產(chǎn)生影響？具體的影響機制又來自于哪些方面？這會為并購的企業(yè)和高管帶來哪些啟示？

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管并購經(jīng)歷與并購績效

一般意義上，并購是由高管直接實施的投資行為，在本質(zhì)上是高管與投資機會的聯(lián)結(jié)，是對投資機會的尋求、識別和利用。因此，高管通過以往經(jīng)歷塑造形成的認(rèn)知和能力就會在上述過程中起到重要作用，并最終影響到并購績效。

在本文中，高管的并購經(jīng)歷是指主并企業(yè)的董事長或者總經(jīng)理在參與某次并購事件之前，以高管身份參與過并購事件的工作經(jīng)歷。高管的并購經(jīng)歷作為其職業(yè)路徑的重要組成部分，會為其留下深刻印象，并改變或塑造其價值取向、管理風(fēng)格等認(rèn)知和行為模式，進而對高管以后的工作產(chǎn)生持續(xù)的影響[7-9]。這種影響十分契合“烙印理論”，所以根據(jù)“烙印理論”3個關(guān)鍵要素：“敏感期”、“匹配的印記”以及“持續(xù)的影響”，可以把高管的并購經(jīng)歷視為“被烙印”的過程。由于并購?fù)哂懈唢L(fēng)險性[10-11]，參與并購的高管會面臨較大的壓力，因此并購經(jīng)歷會成為高管職業(yè)經(jīng)歷中的“敏感期”。在這段“敏感期”內(nèi)，高管會培育出與并購這種高風(fēng)險投資活動相匹配的思維和行為特征，對其產(chǎn)生難以磨滅的“印記”。這種“印記”則會在長時間內(nèi)影響高管對并購的認(rèn)知和能力，從而影響并購決策以及并購績效[12]。

1.1.1 認(rèn)知烙印

并購是對投資機會的尋求、識別和利用，而這種機會常常產(chǎn)生于宏觀政策和行業(yè)格局的變化之中。作為一種投資機會，并購能否給企業(yè)創(chuàng)造價值，其前提是高管在多大程度上能尋求到、并識別出這些機會，而這又取決于高管對投資機會的認(rèn)知。相比之下，有過并購經(jīng)歷的高管通常對政策意圖、行業(yè)格局和并購標(biāo)的有著更深的認(rèn)識，并能根據(jù)過往并購經(jīng)歷中打造的“認(rèn)知烙印”，更好地把握住有效的投資機會、提升并購績效。并購經(jīng)歷給高管打下的“認(rèn)知烙印”體現(xiàn)在如下兩方面，這對并購績效產(chǎn)生了正向影響。

1）對政策性機會的認(rèn)知。根據(jù)奧地利經(jīng)濟學(xué)派的觀點，市場競爭的不完全往往是機會生成的直接原因，而這又源于政策變化、技術(shù)變革和制度變更等外部沖擊[13]。在中國，上市公司的并購不僅要符合證券法律法規(guī)的規(guī)定，更要受國家產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)，這種引導(dǎo)作用體現(xiàn)具體審核程序上，則表現(xiàn)為：除了受中國證券監(jiān)管委員會的審批外，還需要取得國家發(fā)展改革委員會、商務(wù)部和國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會等部門的審批。因此并購在很大程度上是產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策變化或放松所引致的投資機會。

由于產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策的變化所引致的并購機會是客觀存在的，因而是可以被高管“發(fā)現(xiàn)”的投資機會。本文認(rèn)為有過“并購經(jīng)歷”的高管會發(fā)展出與“機會把握”相適應(yīng)的認(rèn)識特征，進而能尋求和識別到政策性機會，提高并購績效。第一，對政策內(nèi)容的領(lǐng)悟性強。對企業(yè)而言，并購是重要的投資，也是漫長的過程。這期間，高管不僅參與過主并企業(yè)內(nèi)部對并購方案的制訂和修訂、股東會表決，還曾經(jīng)共事于投資銀行、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所，準(zhǔn)備和完成需上報給監(jiān)管部門的法律、財務(wù)等相關(guān)文件和材料。作為主并企業(yè)的高管，領(lǐng)會監(jiān)管部門的政策意圖和文件要求，是確保所提交文件和材料符合證券監(jiān)管委員會的要求、以便順利完成并購的前提條件。顯然，過往并購經(jīng)歷留下的政策性認(rèn)知烙印，有助于高管在后續(xù)的并購事件中識別和把握政策性機會。第二，對政策變化的敏感性強。在并購這一復(fù)雜的過程中，高管可能遭遇過政策變化，企業(yè)甚至因政策變更而導(dǎo)致并購失敗、造成重大損失。較之未有“并購經(jīng)歷”者而言，有“并購經(jīng)歷”的高管能更為深入地洞察到監(jiān)管機構(gòu)的內(nèi)部運作機制，對政策方向和監(jiān)管力度的變化也更為關(guān)注和敏感，也更有可能判斷和把握這些變化的走向，及時地把握好投資機會或者避免因政策變化而產(chǎn)生的損失。

2）對目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)知。主并企業(yè)選擇的目標(biāo)企業(yè)是否恰當(dāng)是影響并購績效的重要因素[14-16]。如果高管有過“并購經(jīng)歷”，高管在并購期間選擇目標(biāo)企業(yè)的過程是被“烙印”的過程，在這個過程中所產(chǎn)生的認(rèn)知烙印在以后的并購工作中會產(chǎn)生持續(xù)影響，這種影響主要體現(xiàn)在兩方面。

第一，對目標(biāo)企業(yè)真實業(yè)績的甄別度高。現(xiàn)有研究表明，提高并購績效的前提條件是選擇到“好”的目標(biāo)企業(yè)，即主并企業(yè)能從眾多的、潛在的并購對象中識別出具有良好業(yè)績的目標(biāo)企業(yè)。一般地，主并企業(yè)可以直接對目標(biāo)企業(yè)進行調(diào)研，或者委托咨詢公司、資產(chǎn)評估公司等第三方機構(gòu)來收集上述信息。然而，上述收集信息的方法存在兩方面的問題：一是目標(biāo)企業(yè)存在“隱藏信息”的動機，降低了甄別的準(zhǔn)確度;二是收集信息的成本較高。然而，如果高管有過“并購經(jīng)歷”，在目標(biāo)企業(yè)的選擇上具有清晰的認(rèn)知，在信息收集處理上具有豐富的經(jīng)驗，就能在參差不齊的并購市場中，以較快速度和較低成本甄別出、把握住業(yè)績優(yōu)秀的目標(biāo)企業(yè)。

第二，對目標(biāo)企業(yè)社會連帶的認(rèn)知度高。盡管在我國目前的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體制下，企業(yè)普遍地認(rèn)為建立社會連帶是獲取信息和資源的重要紐帶[17-18]，然而，由于“能力和意愿”的雙重原因，企業(yè)構(gòu)建的社會連帶存在較大差異，所連帶的無形資源也存在差別。如果高管有過“并購經(jīng)歷”，對目標(biāo)企業(yè)的社會連帶就會有更清晰的認(rèn)知，就能識別于具有較高文化認(rèn)同度和文化相似性的目標(biāo)企業(yè)，在整合階段上增強并購的協(xié)同效應(yīng)、提高并購績效。由于高管經(jīng)歷過對民營企業(yè)的并購，深入了解過這類企業(yè)的客戶關(guān)系、銀企關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系等，考察過企業(yè)是否獲得過政府的創(chuàng)新補貼、政策性貸款，對企業(yè)的社會連帶形成了清晰的認(rèn)識。這種認(rèn)知烙印在以后的并購工作中，有助于高管對目標(biāo)企業(yè)的識別。

1.1.2 能力烙印

高管的“認(rèn)知烙印”主要體現(xiàn)在并購前期對時機的把握和目標(biāo)的選取上，而“能力烙印”則主要體現(xiàn)在完成并購交易和并購后的整合階段。高管通過并購經(jīng)歷留下的“能力烙印”，培養(yǎng)出2種能力，一種是風(fēng)險應(yīng)對能力，一種是資源利用能力，這2種能力會分別影響達成并購交易和并購后的整合這2個階段，最終提升并購績效。

1）風(fēng)險應(yīng)對能力。在達成并購協(xié)議這一階段，由于大量不確定性，主并企業(yè)仍然會面臨估值、定價和支付三方面的風(fēng)險，這些風(fēng)險均能導(dǎo)致成本增加，進而損害并購績效。有過并購經(jīng)歷的高管在面對上述風(fēng)險時，從“能力烙印”中獲取到的風(fēng)險應(yīng)對能力將有效化解風(fēng)險、減小成本，進而提升并購績效，具體體現(xiàn)在以下3個方面。

第一，風(fēng)險應(yīng)對能力突出的高管能有效防范估值風(fēng)險。目標(biāo)企業(yè)估值和估值技術(shù)是影響并購績效的關(guān)鍵因素之一[19]，導(dǎo)致估值不當(dāng)?shù)脑蛑饕悄繕?biāo)企業(yè)信息失實、咨詢機構(gòu)選取不當(dāng)?shù)取Ｓ羞^并購經(jīng)歷的高管在以往可能嘗過估值過高的苦果，因此在對目標(biāo)企業(yè)估值時不僅能夠更謹(jǐn)慎地甄別目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，以消除信息不對稱的負(fù)面影響，還能夠利用社會連帶選取恰當(dāng)?shù)膶I(yè)咨詢機構(gòu)以獲取更專業(yè)更有價值的真實信息。進而為后續(xù)的定價和支付環(huán)節(jié)打下堅實的基礎(chǔ)，也防止了成本過高對并購績效造成損害。

第二，風(fēng)險應(yīng)對能力突出的高管能有效解決定價風(fēng)險。定價風(fēng)險是實際收購價格背離期望收購價格的現(xiàn)象[20]，會因并購溢價損害并購績效。在合理估值的基礎(chǔ)上，主并企業(yè)已經(jīng)減少了信息不對稱所帶來的風(fēng)險，所以高管在與對方進行定價的博弈過程中，能夠充分利用其從過往定價談判經(jīng)歷中獲取到的能力和技巧“烙印”，搶占主動權(quán)和話語權(quán)，利用信息優(yōu)勢和談判技巧對定價進行有效控制。并且在此過程中，通過連帶效應(yīng)形成的商業(yè)圈子會增加雙方高管的信任程度，能夠減弱對方漫天要價的風(fēng)險。這樣就能防止過高的并購溢價，從而提高并購績效。

第三，風(fēng)險應(yīng)對能力突出的高管能有效處置支付風(fēng)險。支付方式的選擇依賴于主并企業(yè)的戰(zhàn)略意圖、財務(wù)狀況和目標(biāo)企業(yè)的接受意愿[21]，支付方式選擇不當(dāng)則容易導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，進而損害主并企業(yè)并購績效甚至經(jīng)營狀況。有過并購支付經(jīng)歷的高管在選擇支付方式時，不僅能夠謹(jǐn)慎衡量本企業(yè)的并購戰(zhàn)略和財務(wù)狀況，還能夠準(zhǔn)確預(yù)測評估可能會發(fā)生的風(fēng)險，并進一步通過對二者的權(quán)衡選擇出最恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?。例如，?dāng)并購的交易金額遠(yuǎn)低于本企業(yè)能夠承受的最大現(xiàn)金支付金額，并且主并企業(yè)容易發(fā)生股權(quán)稀釋的風(fēng)險時，那么在保證融資順利的情況下，高管就會選擇使用現(xiàn)金支付。支付方式的合理選擇能夠保證主并企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性，進而保證并購績效不會因此受到損害。

2）資源利用能力。在整合過程中，主并企業(yè)容易因為信息獲取的低質(zhì)量和低數(shù)量、主并雙方?jīng)_突難以協(xié)調(diào)等具體障礙導(dǎo)致協(xié)同效益低下、損害并購績效。根據(jù)上文，高管在目標(biāo)企業(yè)的識別過程中已經(jīng)充分了解了其社會連帶，并且已經(jīng)把握住了商業(yè)或政治連帶所對應(yīng)的信息和關(guān)系資源。因此相比于沒有并購經(jīng)歷的高管，具有并購經(jīng)歷的高管會發(fā)揮資源利用能力，幫助其更好的利用信息資源和關(guān)系資源，進而改善并購后整合的效果，最終提升并購績效，具體體現(xiàn)在以下2個方面。

第一，信息資源的搜集能力有助于減少整合成本。信息資源的數(shù)量和質(zhì)量能夠決定并購的成敗[22]。整合失效的重要原因仍是主并雙方之間的信息不對稱，包括財務(wù)信息和經(jīng)營信息。這2種信息的不對稱來源于2個方面，一是目標(biāo)企業(yè)對自身信息的刻意隱瞞甚至欺騙;二是主并企業(yè)對對方信息的搜尋和挖掘不力。有過并購整合經(jīng)歷的高管，尤其是有過失敗經(jīng)歷的高管，極有可能曾經(jīng)受限于整合過程中信息的匱乏，在面對新的并購事件時，會格外重視信息的重要性，對信息也更為敏感;因此，有并購經(jīng)歷的高管不僅會通過連帶的渠道間接獲取信息，例如與主并雙方都有聯(lián)結(jié)的第三方企業(yè)或者機構(gòu)等，還會主動與目標(biāo)企業(yè)的人員建立聯(lián)結(jié)關(guān)系以便從中挖掘更多內(nèi)部的真實信息，或者借助專業(yè)咨詢機構(gòu)獲取到更多額外的信息資源，例如文化信息和研發(fā)信息。這樣，當(dāng)高管利用信息搜集能力消除信息不對稱這一影響因素之后，主并企業(yè)將以高質(zhì)量信息為基礎(chǔ)來制定戰(zhàn)略計劃、分配資源等，并憑此減小整合成本、獲取更高的并購績效。

第二，關(guān)系資源的使用能力會提升整合的協(xié)同效益。并購后的整合涉及到資產(chǎn)、組織、人力資源和企業(yè)文化等多個方面[23]，企業(yè)在任何一方面的整合不力都會使協(xié)同效益下降，使并購難以實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。有過并購經(jīng)歷的高管會通過政治連帶或者商業(yè)關(guān)系連帶積累更多的關(guān)系資源，并能夠有效利用，因此會迅速融入并購的“商業(yè)圈子”，與圈子內(nèi)的政企機構(gòu)或者個人建立良好的關(guān)系。這樣一來能夠從外界汲取其他企業(yè)并購整合失敗的經(jīng)驗教訓(xùn)，防范其他企業(yè)并購整合時發(fā)生過的具體問題再次發(fā)生在本企業(yè);二來通過圈子內(nèi)的聯(lián)結(jié)，高管可以與目標(biāo)企業(yè)的高管建立更信任的關(guān)系，這會使得雙方的認(rèn)同度增強，能夠減少并購整合中的沖突，從而降低交易成本[24];因此，綜合來看，并購經(jīng)歷為高管培養(yǎng)出的關(guān)系資源利用能力會幫助其有效提升并購整合的協(xié)同效益，從而提升并購績效。

綜合上述分析，并購經(jīng)歷為高管留下了“認(rèn)知烙印”和“能力烙印”，在整個并購過程中，從機會識別、目標(biāo)選擇到定價支付、事后整合，這2種“烙印”均能幫助高管通過上述分析的路徑提升最終并購績效;因此，提出如下的研究假說：

H1：高管的并購經(jīng)歷有助于提升主并企業(yè)的并購績效。

1.2 內(nèi)部并購經(jīng)歷與外部并購經(jīng)歷

根據(jù)高管前后兩次參加并購時所任職的企業(yè)是否相同，本文將高管的并購經(jīng)歷區(qū)分為內(nèi)部并購經(jīng)歷與外部并購經(jīng)歷。具體而言，如果高管前后兩次參與并購時所任職的主并企業(yè)為同一家企業(yè)，則稱其并購經(jīng)歷為內(nèi)部并購經(jīng)歷，否則，則稱之為外部并購經(jīng)歷。根據(jù)烙印理論的3個基本要素，相比于外部并購經(jīng)歷，高管的內(nèi)部并購經(jīng)歷會幫助高管形成與本企業(yè)內(nèi)部環(huán)境更相匹配的特征，因此會留下更有針對性、影響更持久的“認(rèn)知烙印”和“能力烙印”。具體來看，內(nèi)部并購經(jīng)歷的優(yōu)勢體現(xiàn)在以下3個方面：

1）目標(biāo)企業(yè)的選擇更恰當(dāng)。相對于只有外部并購經(jīng)歷的高管，擁有內(nèi)部并購經(jīng)歷的高管更容易找到與主并企業(yè)匹配程度高的目標(biāo)企業(yè)。其原因是有內(nèi)部并購經(jīng)歷的高管對本企業(yè)的認(rèn)知程度更深刻，這種更深刻的認(rèn)知會幫助高管尋找到更匹配的目標(biāo)企業(yè)，具體體現(xiàn)在以下2個方面：一是對主并企業(yè)的并購目的更了解，例如，如果高管深知主并企業(yè)自身欠缺、但想要獲取某些政策性機會，那么就會偏向于選擇受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)為目標(biāo);二是對主并企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略更了解，如果高管熟知主并企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，例如想要開拓某個特定區(qū)域的市場，獲取該區(qū)域的資源，那么高管就會偏向于選擇該區(qū)域內(nèi)的企業(yè)作為并購目標(biāo)。所以可以看出，擁有內(nèi)部并購經(jīng)歷的高管由于對主并企業(yè)的熟悉程度更深刻，就更容易選擇到匹配程度高的目標(biāo)企業(yè)，這不僅節(jié)省了搜尋成本，還減弱了日后出現(xiàn)主并雙方協(xié)同程度低下的情況，為并購績效的提升打下基礎(chǔ)。

2）風(fēng)險的評估和應(yīng)對更有效。擁有內(nèi)部并購經(jīng)歷的高管由于更熟悉本企業(yè)的基本狀況，因此在并購過程中，更容易識別出可能存在的風(fēng)險和具體風(fēng)險點，并能夠有效解決。以上文提到的支付風(fēng)險為例，有過內(nèi)部并購經(jīng)歷的高管更熟悉本企業(yè)的財務(wù)和資本結(jié)構(gòu)狀況，例如財務(wù)杠桿是否過高、融資是否困難等，這會幫助高管更清晰判斷出企業(yè)財務(wù)方面的薄弱點以及風(fēng)險易發(fā)點。另外，根據(jù)以往的內(nèi)部并購經(jīng)歷，高管更清楚之前使用過的支付方式對本企業(yè)造成的損害，例如使用了股權(quán)支付后主并企業(yè)的股權(quán)被稀釋，進而導(dǎo)致了控制權(quán)不集中，公司的管理決策更加難以落實。而造成這一損害的原因就是高管在上一次選擇支付方式之前未能夠充分考慮本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以高管在本次的支付方式選擇時會充分吸取之前的教訓(xùn)。由此可以看出，有內(nèi)部并購經(jīng)歷的高管便能更有針對性的選擇出最適合本企業(yè)的支付方式，避免了支付的風(fēng)險，為并購績效的提升打下基礎(chǔ)。

3）資源的搜集和利用更有針對性。整合過程中，擁有內(nèi)部并購經(jīng)歷的高管不僅能用更短的時間搜集到有效的資源，還能夠更有效的利用。首先，有過并購經(jīng)歷的高管更清楚本企業(yè)在整合過程中對信息資源和關(guān)系資源的訴求，例如對方的文化信息、高管之間的關(guān)系資源等。其次，擁有內(nèi)部并購經(jīng)歷的高管會以本企業(yè)為中心構(gòu)造并購資源的“商業(yè)圈子”，該圈子內(nèi)的資源都能夠與本企業(yè)的需求有直接或者間接的聯(lián)系。這樣，不僅能夠為主并企業(yè)減少資源的搜尋和篩選成本，還能夠提升資源的利用效率，能為主并企業(yè)帶來更高的協(xié)同效益，進而更好的提升并購績效。例如，整合過程中，如果發(fā)生文化沖突，擁有內(nèi)部并購經(jīng)歷的高管會更容易找到本企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)文化沖突的原因和沖突點，還會快速找到解決沖突所需的辦法和措施，并能夠進一步有針對性的去搜集信息和關(guān)系資源，在解決沖突的過程中也能保證資源利用的效率，進而通過提升整合效率來正面影響并購績效。

綜合上述分析，提出如下的研究假說：

H2：相比于外部并購經(jīng)歷，高管的內(nèi)部并購經(jīng)歷更有助于提升主并企業(yè)的并購績效。

2 數(shù)據(jù)來源和研究設(shè)計

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選用2010—2015年中國滬深A(yù)股公司的并購數(shù)據(jù)作為樣本，主要考慮到如下2點：一是本文將高管的并購經(jīng)歷定義在6年之內(nèi)，而從2004年開始我國上市公司并購交易的信息披露數(shù)據(jù)才相對完整，所以將樣本數(shù)據(jù)的起始年份設(shè)置為2010年;二是計算并購長期績效時需要使用主并企業(yè)兩年后的相關(guān)數(shù)據(jù)，所以將樣本數(shù)據(jù)的終止年份設(shè)置為2015年。樣本來自國泰安的中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫，并進行如下篩選：剔除金融行業(yè);剔除關(guān)聯(lián)交易;剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購事件;剔除交易金額低于500萬的并購樣本;剔除ST類公司的并購交易;同一個企業(yè)每年度只選取交易金額最大的一次事件作為樣本;剔除樣本期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的事件。經(jīng)過篩選最終獲得1 940個觀測樣本。

2.2 研究模型和變量說明

1）公司高管的界定。考慮到中國的現(xiàn)實情況，董事長和總經(jīng)理構(gòu)成了中國企業(yè)中最基本和最顯著的高階梯隊[25]，二者之間的配置對高管團隊的運作和組織表現(xiàn)有重大影響。一般來說，董事長是組織的法人代表，負(fù)責(zé)重大戰(zhàn)略方向的制定，和重大問題的決策，而總經(jīng)理通常負(fù)責(zé)日常運作和經(jīng)營目標(biāo)的達成[26];因此，本文同時考察董事長和總經(jīng)理的并購經(jīng)歷對企業(yè)并購績效的影響。

為了檢驗假設(shè)H1，建立如下模型：

AcquisitionPerformance=Experience+Control+ε。（1）

其中：AcquisitionPerformance為并購績效，包括短期并購績效和長期并購績效。短期并購績效使用累計超額收益率（CAR）來衡量。參照學(xué)者們[27-29]的普遍做法，根據(jù)Brown等[30]的市場模型法進行計算，模型中參數(shù)估計的區(qū)間選定為并購宣告前150個交易日至宣告前30個交易日，參考事件研究文獻的常用方法，本文選取[-2，2]和[-1，1]2個窗口分別計算累計超額收益率。長期并購績效使用資產(chǎn)收益率的變動來衡量。參照學(xué)者們[31-33]的研究，按并購首次公告日前后1年（和2年）的變化量ΔROAt-1，t+1（ΔROAt-2，t+2）度量，即按并購公告后1年（2年）總資產(chǎn)收益率與并購前1年（2年）總資產(chǎn)收益率差值計算。

2）高管并購經(jīng)歷（Experience）。本文采用如下步驟測量高管的并購經(jīng)歷[34]：第一，通過國泰安數(shù)據(jù)庫中高管個人資料文件匹配出樣本期間每家公司每個年份的總經(jīng)理和董事長的個人信息，包括姓名、年齡和性別;第二，通過高管的個人信息在國泰安并購數(shù)據(jù)庫和高管個人資料文件中進行匹配，查找同一高管（首先按照姓名查找，再通過年齡等其他信息排除同名高管的情況）是否在本次并購之前同樣以高管身份參加過其他并購事件;第三，對于數(shù)據(jù)殘缺的情況，通過“百度網(wǎng)”“新浪網(wǎng)”等國內(nèi)權(quán)威媒體查找董事長和總經(jīng)理個人的詳細(xì)工作經(jīng)歷，進行補充。例如，保利發(fā)展控股集團股份有限公司董事長宋廣菊曾在2014年10月10日同樣以董事長的身份參與過保利地產(chǎn)的并購事件，因此，對于2015年7月7日的并購事件來說，宋廣菊擁有內(nèi)部并購經(jīng)歷;但由于宋廣菊在2015年之前并未在其他企業(yè)以高管的身份參與過并購事件，因此其沒有外部并購經(jīng)歷。本文采用虛擬變量方式來刻畫高管的并購經(jīng)歷：如果某一企業(yè)的高管在并購事件時間點的前6年之內(nèi)參與過其他并購事件，則賦值為1，其他賦值為0。

3）控制變量（Control）。包括并購規(guī)模（M&AScale），并購交易金額除以前一年總資產(chǎn);董事會規(guī)模（Board），董事會成員數(shù)量;兩職合一（Duality），總經(jīng)理兼任董事長時取值為1，否則為0;自由現(xiàn)金流（CashFlow），等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額除以總資產(chǎn);企業(yè)規(guī)模（Size），公司總資產(chǎn)的自然對數(shù);高管性別（Sex），高管性別為男時取值為1，否則為0;高管年齡（Age），取并購時間點高管的年齡;市值賬面比（MB），主并企業(yè)的總市值除以總資產(chǎn);資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage），主并企業(yè)負(fù)債總額除以總資產(chǎn);股權(quán)集中度（Top1），主并企業(yè)第一大股東持股比例;年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）。

為了檢驗假設(shè)H2，建立如下模型：

AcquisitionPerformance=InExperience+Control+ε，（2）

AcquisitionPerformance=OutExperience+Control+ε。（3）

其中：AcquisitionPerformance為并購績效，同樣包括短期并購績效和長期并購績效，衡量方法和式（1）相同。與式（1）不同，此處將Experience分解為InExperience和OutExperience，分別代表高管的內(nèi)部并購經(jīng)歷和外部并購經(jīng)歷，具體的測量方法和步驟與式（1）相同。Control為控制變量，與式（1）相同，也同樣設(shè)置了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）。

2.3 描述性統(tǒng)計

解釋變量高管并購經(jīng)歷的分布狀況，如表2、表3所示，其中表2是總體分布情況，表3是內(nèi)外部拆分后的本部狀況。由表2可知，本文樣本中大多數(shù)主并企業(yè)的高管都擁有并購經(jīng)歷，這反映了近些年來我國上市企業(yè)的并購活動已經(jīng)趨于活躍，多數(shù)企業(yè)選擇將并購作為企業(yè)擴張發(fā)展的重要手段。由表3可知，多數(shù)企業(yè)高管所擁有的并購經(jīng)歷都是內(nèi)部并購經(jīng)歷（86.4%），相對而言，高管的外部并購經(jīng)歷（6.4%）很少，這不僅說明了我國上市企業(yè)內(nèi)高管的流動性較低，也說明了大部分上市企業(yè)可能是家族式企業(yè)，高層管理人員不輕易變動。此外，根據(jù)各年份的數(shù)據(jù)來看，2010—2015年這6年的數(shù)據(jù)差別不大，并購經(jīng)歷所占比例基本穩(wěn)定不變。

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表4所示。本文樣本所有的并購事件在短期內(nèi)具有正向的市場反應(yīng)，CAR的2個均值都為正值，表明了并購具有較好的短期績效反應(yīng);但從長期來看，無論是前后一年還是前后兩年的ROA變化值都小于0，這也在一定程度上驗證了我國上市公司并購活動在長期中并未完全達到市場預(yù)期的提高企業(yè)績效的效果。高管并購經(jīng)歷的均值為0.873，內(nèi)部經(jīng)歷的均值遠(yuǎn)大于外部經(jīng)歷。并購的交易規(guī)模（交易金額相對收購方總資產(chǎn)比例）平均為0.099，不同并購事件間差別較大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.338）。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 高管并購經(jīng)歷對主并企業(yè)并購績效的影響

在本部分中考察高管并購經(jīng)歷對主并企業(yè)短期與長期并購績效的影響，回歸模型如式（1）所示，回歸方法使用OLS回歸。回歸結(jié)果，如表5所示。首先考察高管并購經(jīng)歷對主并企業(yè)短期并購績效的影響，使用并購首次宣告前后[-1，1]窗口期累計異常收益率（CAR[-1，1]）度量短期并購績效，回歸結(jié)果報告如表5的（1）所示。使用并購首次宣告前后[-2，2]窗口期累計異常收益率（CAR[-2，2]）度量短期并購績效，相應(yīng)結(jié)果報告如表5的（2）所示。接下來考察了高管并購經(jīng)歷對主并企業(yè)長期并購績效的影響，使用并購首次公告日前后一年的總資產(chǎn)收益率變化值（ΔROAt-1，t+1）作為長期并購績效的度量指標(biāo)，回歸結(jié)果報告如表5的（3）所示。使用了并購首次公告日前后2年的總資產(chǎn)收益率變化值（ΔROAt-2，t+2）度量長期并購績效，相應(yīng)結(jié)果報告如表5的（4）所示。

由表5可知，發(fā)現(xiàn)高管的并購經(jīng)歷（Experience）顯著提升了主并企業(yè)的短期并購績效。由第1列結(jié)果可知，高管并購經(jīng)歷的回歸系數(shù)為0.005 5，在5%的水平上顯著。由第2列的結(jié)果可知，高管并購經(jīng)歷的回歸系數(shù)為0.004 9，在5%的水平上顯著，這一結(jié)果部分支持了假設(shè)H1的分析。由表4的第3列和第4列可知，高管并購經(jīng)歷對主并企業(yè)的長期績效無顯著關(guān)系，說明高管并購經(jīng)歷對主并企業(yè)長期并購績效影響微弱，并購后長期經(jīng)營績效對高管的并購經(jīng)歷無明顯反應(yīng)。認(rèn)為高管并購經(jīng)歷對主并企業(yè)長期并購績效無顯著影響的原因可能有以下2個方面：第一，長期并購績效所受的影響因素更多，包括了企業(yè)文化強度、高管持股比例[35]等，因此并購作為企業(yè)的投資活動之一，對長期績效的影響較弱;第二，由于本文選擇樣本時只選取了每年度交易金額最大的并購事件作為樣本，而該企業(yè)在同一年中往往是發(fā)生了多次并購事件，所以長期績效受其他并購事件的影響會很大。

此外，企業(yè)并購的交易規(guī)模（M&AScale）對4個被解釋變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，表明了這種更容易被投資者關(guān)注到的因素能引發(fā)明顯的短期市場良好反應(yīng)和長期的公司經(jīng)營的改善，如表5所示。

3.2 高管內(nèi)外部并購經(jīng)歷對主并企業(yè)并購績效的不同影響

高管的并購經(jīng)歷會顯著提升短期并購績效，但對長期并購績效的影響并不顯著。由于本文進一步將高管的并購經(jīng)歷細(xì)分為內(nèi)部經(jīng)歷和外部經(jīng)歷兩部分，因而各個部分的分指標(biāo)是否會對主并企業(yè)的并購績效產(chǎn)生影響是進一步需要分析的問題。在本部分中，分別檢驗了高管的內(nèi)部并購經(jīng)歷和外部并購經(jīng)歷對主并企業(yè)短期并購績效和長期并購績效的影響，如表6所示。

由表6的（1）、（2）和（5）、（6）可知，高管的內(nèi)外部并購經(jīng)歷對主并企業(yè)短期并購績效的影響是相反的：高管的內(nèi)部并購經(jīng)歷對短期并購績效指標(biāo)的回歸系數(shù)均為正，并且都在1%的水平上顯著，而外部并購經(jīng)歷的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，并且均無顯著關(guān)系。接下來，由表6的（3）、（4）和（7）、（8）中可知，高管的并購經(jīng)歷，無論是內(nèi)部經(jīng)歷還是外部經(jīng)歷，對主并企業(yè)短期并購績效和長期并購績效均無顯著關(guān)系。綜合表5的結(jié)果進行分析，可以發(fā)現(xiàn)其一方面深入驗證了上一部分的結(jié)論：高管的并購經(jīng)歷會顯著提升短期并購績效，但對長期并購績效的影響并不顯著;另一方面驗證本文的假設(shè)H2：高管的內(nèi)部并購經(jīng)歷比外部并購經(jīng)歷更有助于提升主并企業(yè)的并購績效水平。至于高管的外部并購經(jīng)歷對主并企業(yè)的短期并購績效產(chǎn)生負(fù)方向的影響，其原因可能是企業(yè)的異質(zhì)性，由于企業(yè)之間的差距導(dǎo)致了高管在借鑒之前任職企業(yè)的并購經(jīng)驗是無法與本企業(yè)的實際情況進行完整的貼合，甚至?xí)斐刹焕挠绊憽?/p>

3.3 董事長與總經(jīng)理并購經(jīng)歷對主并企業(yè)并購績效的不同影響

基于研究假設(shè)進行了更深一步的分析，將高管按職位進行區(qū)分，將總樣本分為董事長和總經(jīng)理2組，首先檢驗了董事長和總經(jīng)理的并購經(jīng)歷對主并企業(yè)并購績效的影響，接下來進一步對不同職位高管分別檢驗其并購的內(nèi)外部經(jīng)歷與主并企業(yè)并購績效的關(guān)系，相關(guān)回歸結(jié)果報告，如表7～9所示。

首先，由表7可知，無論是董事長還是總經(jīng)理，二者的并購經(jīng)歷都是只對主并企業(yè)的短期并購績效有顯著的影響，而對長期的并購績效均未通過顯著性檢驗。進一步驗證了第一部分的結(jié)論。其次，由表8和表9可知，在董事長組，內(nèi)部經(jīng)歷對主并企業(yè)的短期并購績效的回歸系數(shù)在5%的顯著性水準(zhǔn)之上為正，但其內(nèi)部經(jīng)歷對長期績效以及外部經(jīng)歷對短期績效和長期績效均未通過顯著性檢驗。同樣，在總經(jīng)理組，其結(jié)果與董事長組基本一致，即只有總經(jīng)理的內(nèi)部經(jīng)歷對主并企業(yè)的短期并購績效通過了顯著性檢驗。這一結(jié)果表明，在并購的短期績效中，董事長和總經(jīng)理同時發(fā)揮著作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

第一部分的穩(wěn)健性檢驗增加了被解釋變量的測量范圍，參考陳仕華等的研究，并基于數(shù)據(jù)的可獲取性，擴大了短期并購績效和長期并購績效的測量時間長度，短期并購績效增加了并購前后三日的超額累計收益率（CAR），長期并購績效增加了并購前后3年的總資產(chǎn)收益變化值（ΔROA），然后重復(fù)了式（1）的回歸，結(jié)果如表10的（1）與（2）兩列所示，發(fā)現(xiàn)與本文的結(jié)論保持一致。

第二部分，本文考察的是企業(yè)內(nèi)董事長和總經(jīng)理2位主要高管的并購經(jīng)歷對企業(yè)并購績效的影響。借鑒王艷等的研究，由于不同的企業(yè)董事團隊規(guī)模會明顯影響董事長和總經(jīng)理話語和決策權(quán)重，因而主并企業(yè)高管團隊規(guī)模對于董事長和總經(jīng)理的并購經(jīng)歷與企業(yè)并購績效的關(guān)系可能存在重要影響。雖然在模型中已經(jīng)控制了企業(yè)高管團隊規(guī)模這一變量，但為了能夠進一步檢驗不同規(guī)模高管團隊的影響，按高管團隊規(guī)模是否大于樣本中位數(shù)進行分組，重復(fù)了式（1）的回歸。通過對董事團隊人數(shù)分組的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有并購經(jīng)歷的高管對主并企業(yè)的短期并購績效產(chǎn)生了顯著的影響，結(jié)果如表10的（3）～（10）所示，與本文的結(jié)論基本保持一致。

4 結(jié)論

“國資紓困”在并購市場上的活躍使學(xué)術(shù)界再度關(guān)注主并企業(yè)并購績效的研究，也讓本文意識到研究高管并購經(jīng)歷的重要性。本文以2010—2015年我國滬深A(yù)股上市公司發(fā)起的并購事件為研究對象，從高管個人經(jīng)歷這一視角出發(fā)，分析主并企業(yè)高管的并購經(jīng)歷是否會影響并購績效，并根據(jù)烙印理論，考察高管并購經(jīng)歷打下的烙印對并購績效的作用機制。本文研究發(fā)現(xiàn)，高管的并購經(jīng)歷對主并企業(yè)的短期并購績效具有顯著的正向影響，對長期并購績效的影響并不顯著。理論分析表明，并購經(jīng)歷會為高管留下“認(rèn)知烙印”和“能力烙印”，這兩種烙印又會進一步改善高管對并購前的時機和目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)知，提升并購后的風(fēng)險應(yīng)對和整合運營的能力，進而通過對決策和實際操作的影響來提升并購績效。進一步，本文將高管的并購經(jīng)歷區(qū)分為內(nèi)部并購經(jīng)歷和外部并購經(jīng)歷，研究發(fā)現(xiàn)，只有內(nèi)部并購經(jīng)歷會提升并購績效，外部并購經(jīng)歷不存在顯著影響。最后，本文將高管的職位細(xì)分為董事長和總經(jīng)理2種，并通過研究發(fā)現(xiàn)高管職位的差異對上述研究結(jié)論不產(chǎn)生影響。

本文的創(chuàng)新點主要有以下2個方面：第一，本文將高管的并購經(jīng)歷納入烙印理論的框架下，從認(rèn)知烙印和能力烙印兩個方面來探討高管并購經(jīng)歷對主并企業(yè)并購績效的影響，并揭示該影響的機制路徑，從管理者行為的視角擴寬了烙印理論的應(yīng)用范疇。第二，之前鮮有學(xué)者直接研究高管的并購經(jīng)歷，而本文直接將高管并購經(jīng)歷與企業(yè)的并購績效相聯(lián)系。更進一步，現(xiàn)有對高管的研究一般都將高管作為整體進行研究，鮮有學(xué)者對高管進行分類，本文考慮到不同職位的高管權(quán)限和功能也不盡相同，本文將高管具體化細(xì)分，分別研究了董事長和總經(jīng)理的并購經(jīng)歷對并購績效的影響。此外，本文的研究也存在不足，例如，未能更深入探討董事長和總經(jīng)理影響并購績效的不同機制，未能控制高管其他職業(yè)經(jīng)歷對企業(yè)績效的影響，這些問題有待在后續(xù)研究中深入探討。

本文深入研究了高管并購經(jīng)歷對企業(yè)并購績效的影響，高管作為企業(yè)并購的核心決策者和執(zhí)行者，其個人內(nèi)部并購經(jīng)歷能夠促進主并企業(yè)并購績效的提升，它對于深入理解企業(yè)并購時如何合理利用高管這一人力資源具有重要的意義。對于企業(yè)而言，無論是并購所有制相同或是不同的企業(yè)，在配置并購管理團隊時，可以通過高管的個人特征來增強在并購市場上的優(yōu)勢，即充分利用有并購經(jīng)歷的高管的“認(rèn)知烙印”和“能力烙印”，以提升企業(yè)在并購時決策和實際操作的合理性和有效性，進而幫助并購企業(yè)更好的把握時機和目標(biāo)企業(yè)、更有效率的完成并購交易。具體而言，可以增加有內(nèi)部并購經(jīng)歷高管的話語權(quán)、重視其給出的相關(guān)建議和意見。對于高管自身而言，要辯證看待其自身擁有的并購經(jīng)歷，一方面要意識到行為決策會收到過去經(jīng)歷的影響，另一方面要對這種影響保持警覺，減弱慣性思維的負(fù)面影響。雖然本文研究發(fā)現(xiàn)擁有內(nèi)部并購經(jīng)歷的高管會顯著提升主并企業(yè)的并購績效，但這是基于高管能夠合理認(rèn)識到自己在并購認(rèn)知和能力兩方面的提升，并對新的市場形勢、企業(yè)狀況有清晰準(zhǔn)確的判斷，對并購中的風(fēng)險保持高度的警惕，避免出現(xiàn)盲目膚淺、獨斷專行等過度自信的行為。

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