杜鵬

近期，華蘭生物（002007.SZ）交出了一份令資本市場大跌眼鏡的成績單，公司前三季度增收不增利，三季度單季凈利潤更是出現(xiàn)下滑，背后最主要的原因是銷售費(fèi)用蹊蹺大增，上市公司存在刻意做低利潤、護(hù)航疫苗板塊分拆上市之嫌。

華蘭生物及旗下的疫苗資產(chǎn)，資金極度充裕，根本沒有分拆上市融資的必要性。收獲期選擇將優(yōu)質(zhì)疫苗資產(chǎn)分拆上市，直接攤薄上市公司股東間接持有的疫苗資產(chǎn)股權(quán)權(quán)益，損害上市公司股東利益，尤其是長期持有上市公司股份的中小股東利益。

華蘭生物疫苗資產(chǎn)分拆上市，是由上市公司實(shí)控人安康和資本大佬張磊等人共同主導(dǎo)的一場資本盛宴。如果分拆上市成功，華蘭疫苗資產(chǎn)總市值有望達(dá)到300億元，這其中有30億元?dú)w屬于安康控制的實(shí)體，還有45億元?dú)w屬于張磊等人控制的兩家機(jī)構(gòu)。這兩家機(jī)構(gòu)投資者是在華蘭生物2020年4月正式公告分拆上市之前不久成為分拆主體股東，投入成本只有20.7億元。

銷售費(fèi)用蹊蹺大增

10月31日，華蘭生物發(fā)布2020年三季報(bào)，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.73 億元，同比增長16.46%，凈利潤9.64億元，同比增長0.04%;三季度單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.86 億元，同比增長36.45%，凈利潤 4.52 億元，同比下降0.96%。

華蘭生物增收不增利，最主要的原因是銷售費(fèi)用大幅增長。2020年三季度單季，公司銷售費(fèi)用大幅增長149.62%至4.82億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期36.45%的收入增幅;銷售費(fèi)用率同比提升12.83個(gè)百分點(diǎn)至28.57%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年水平，并且創(chuàng)下歷史最高值。

三季度單季銷售費(fèi)用大增，直接導(dǎo)致公司前三季度銷售費(fèi)用增加93.27%至5.67億元，銷售費(fèi)用率同比提升7.34個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比提升12.29個(gè)百分點(diǎn)至18.46%，也同樣遠(yuǎn)高于往年同期水平，創(chuàng)下歷史最高值。

對(duì)于銷售費(fèi)用大幅增加，華蘭生物2020年三季報(bào)解釋稱，主要系本公司之子公司華蘭生物疫苗股份有限公司（下稱“華蘭疫苗”）疫苗制品銷售收入增加，相應(yīng)銷售推廣咨詢費(fèi)增加所致。

資料顯示，華蘭疫苗于2005年成立，主要從事疫苗制品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四價(jià)流感病毒裂解疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）。

銷售費(fèi)用增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入水平，華蘭生物2020年三季報(bào)給出的解釋根本無法令人信服。

A股疫苗上市公司有智飛生物（300122.SZ）、康泰生物（300601.SZ）、沃森生物（300142.SZ）。相比這些同行，華蘭生物銷售費(fèi)用變動(dòng)明顯異常。

2020年三季度單季，智飛生物收入同比增長54.37%至40.56億元，銷售費(fèi)用同比增長44.69%至3.89億元;康泰生物收入同比下降6.17%至5.5億元，銷售費(fèi)用同比下降5.97%至2.3億元;沃森生物收入同比增長234.49%至9.93億元，銷售費(fèi)用同比增長206.54%至3.86億元。

從前三季度來看，智飛生物收入同比增長44.14%至110.5億元，銷售費(fèi)用同比增長15.56%至8.19億元;康泰生物收入同比下降6.17%至14.2億元，銷售費(fèi)用同比增長4.4%至5.75億元;沃森生物收入同比增長96.46%至15.67億元，銷售費(fèi)用同比增長90.24%至6.09億元。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，上面三家同行上市公司銷售費(fèi)用與收入變動(dòng)基本保持一致，而華蘭生物銷售費(fèi)用增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入增幅，這真的正常嗎？

華蘭疫苗是中國流感疫苗龍頭，2019年批簽發(fā)數(shù)量（不區(qū)分劑量）占比達(dá)到42%，2020年至今批簽發(fā)數(shù)量占比29%，公司所批簽發(fā)四價(jià)流感疫苗占全部四價(jià)流感疫苗的56%。

隨著流感疫苗接種季到來，多地出現(xiàn)“一針難求”現(xiàn)象，在防控新冠肺炎疫情的大背景下，2020年，國內(nèi)公眾接種流感疫苗的意愿大幅上升，從而加劇了2020年流感疫苗的供應(yīng)緊張問題。在供應(yīng)端，面對(duì)2020年的流感高發(fā)季，各大疫苗企業(yè)也開足馬力，加班加點(diǎn)生產(chǎn)“補(bǔ)貨”。

在流感疫苗供不應(yīng)求的背景下，華蘭疫苗作為流感疫苗龍頭，為何反而要加大銷售支出來銷售疫苗呢？這與正常的商業(yè)邏輯并不相符。

此外，截至2020年9月30日，華蘭生物其他應(yīng)付款6.79億元，環(huán)比增加3.2億元，增幅89.14%。往年來看，公司2017年三季度末其他應(yīng)付款環(huán)比增加9.7%至1.81億元，2018年三季度末環(huán)比增加2.08%至2.95億元，2019年三季度末環(huán)比增加20.62%至5.03億元。

對(duì)比來看，華蘭生物2020年三季度其他應(yīng)付款環(huán)比增幅顯著，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年水平，公司2020年三季報(bào)沒有任何解釋。在會(huì)計(jì)處理上，上市公司可以將提前確認(rèn)但尚未有現(xiàn)金支出的費(fèi)用計(jì)入其他應(yīng)付款科目。

綜合來看，華蘭生物2020年三季度存在提前確認(rèn)費(fèi)用做低利潤的可能性，背后又有什么樣的動(dòng)機(jī)呢？

圖謀分拆上市

2020年4月21日，華蘭生物公告稱，公司擬將控股子公司華蘭疫苗分拆至深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

6月30日晚間，河南證監(jiān)局網(wǎng)站掛出了華蘭疫苗輔導(dǎo)備案公示，華蘭疫苗擬在A股市場首次公開發(fā)行股票并上市，正在接受華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司輔導(dǎo)。市場預(yù)計(jì)，華蘭疫苗2021年可能掛牌創(chuàng)業(yè)板上市。

根據(jù)分拆規(guī)定，上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東凈利潤的50%。

華蘭生物2020年中報(bào)披露，納入上市公司合并報(bào)表范圍的子公司共有31家，其中三家為非全資子公司，分別是華蘭疫苗、華蘭生物醫(yī)藥營銷有限公司、華蘭生物工程（蘇州）有限公司，上市公司持股比例分別為75%、80%、75%。2019年，這三家子公司歸屬于少數(shù)股東的損益分別為9382萬元、-3670元、161萬元。

上面數(shù)據(jù)表明，華蘭生物合并報(bào)表披露的少數(shù)股東損益金額，基本全部由華蘭疫苗25%的少數(shù)股東權(quán)益貢獻(xiàn)。2020年前三季度，華蘭生物少數(shù)股東損益為1.04億元，據(jù)此推算上市公司合并報(bào)表中按75%權(quán)益享有的華蘭疫苗凈利潤為3.12億元，占上市公司9.64億元凈利潤的比例達(dá)到32.37%。在此期間，華蘭生物銷售費(fèi)用同比增加2.74億元。如果沒有這些新增加的銷售開支，公司疫苗板塊凈利潤占上市公司凈利潤大概率將超過50%。

更何況，華蘭疫苗主力產(chǎn)品處于景氣周期，2020年前三季度共批簽發(fā)四價(jià)流感疫苗 867 萬人份，同比大增87.66%。毫無疑問，2020年四季度疫苗板塊利潤占上市公司全部凈利潤的比例將進(jìn)一步提升。

結(jié)論已經(jīng)非常明顯，如果沒有2020年三季度銷售費(fèi)用蹊蹺大增的神助攻，華蘭疫苗2020年全年實(shí)現(xiàn)的凈利潤占上市公司全部凈利潤的比例將大概率超過50%，不再符合分拆上市硬性規(guī)定。

誰的分拆盛宴？

對(duì)于分拆上市的目的，華蘭生物發(fā)布的公告表示，華蘭疫苗將實(shí)現(xiàn)與資本市場的直接對(duì)接，發(fā)揮資本市場直接融資的功能和優(yōu)勢……從而有效降低資金成本……進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)范圍、豐富產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

華蘭生物為分拆疫苗板塊上市提供的理由，根本就站不住腳。

從華蘭疫苗層面來看，其2019年收入、凈利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流分別為10.49億元、3.75億元、2.75億元，創(chuàng)造現(xiàn)金能力強(qiáng)勁。截至2019年年末，華蘭疫苗總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為17.94億元、12.62億元，資產(chǎn)負(fù)債率29.65%，加杠桿空間大。

從上市公司層面來看，截至2020年9月30日，華蘭生物資產(chǎn)負(fù)債率16.16%，貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)分別為4.18億元、29.97億元，有息負(fù)債只有4.5億元的短期借款，賬面資金極度充裕。

因此，華蘭疫苗完全可以依賴自有及上市公司層面資金滿足未來發(fā)展需求，根本沒有分拆上市融資的必要性。

華蘭疫苗成立于2005年，完全是在上市公司體系內(nèi)孵化成長起來的。近年來隨著核心產(chǎn)品四價(jià)流感疫苗的，華蘭疫苗進(jìn)入收獲期、業(yè)績高速增長，2017-2019年收入分別為2.85億元、8.03億元、10.49億元，凈利潤分別為-7688萬元、2.7億元、3.75億元。市場預(yù)期，華蘭疫苗2020年全年業(yè)績?nèi)匀豢梢詫?shí)現(xiàn)高速增長。銀河證券稱，2019年，中國流感疫苗批簽發(fā)共3078萬只，滲透率僅為 2%，而美國流感疫苗滲透率達(dá)到53%以上，國內(nèi)流感疫苗未來市場空間巨大。

在培育多年的疫苗板塊進(jìn)入收獲之際，華蘭生物卻將這塊空間巨大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市，無疑將直接攤薄上市公司股東間接持有的華蘭疫苗股權(quán)權(quán)益，損害上市公司股東利益，尤其是長期持有上市公司股份的中小股東利益。

華蘭生物將疫苗板塊分拆上市背后，最大受益人是實(shí)控人安康和兩家外部投資機(jī)構(gòu)。

安康1949年出生，現(xiàn)任華蘭生物董事長、總經(jīng)理，安康和常務(wù)副總經(jīng)理范蓓通過科康有限公司合計(jì)持有華蘭疫苗10%的股權(quán)，安康持有科康有限公司97%股權(quán)。

市場預(yù)期華蘭疫苗2020年業(yè)績翻倍增長，照此預(yù)期2020年可以實(shí)現(xiàn)凈利潤7.5億元。資本市場目前給予疫苗上市公司極高估值，保守按照40倍PE計(jì)算，華蘭疫苗估值將有300億元。安康持股97%的科康有限公司持有的華蘭疫苗10%股份市值有30億元，分拆上市之后安康身價(jià)大增。

除了安康以外，兩家外部投資機(jī)構(gòu)也是這場分拆盛宴的受益者。

就在華蘭生物2020年4月正式公告分拆上市不久，華蘭疫苗突擊引入了兩家外部機(jī)構(gòu)投資者。2020年3月份，河南高瓴驊盈企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“高瓴驊盈”）和新鄉(xiāng)晨壹啟明管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“晨壹啟明”）分別出資12.42億元、8.28億元受讓科康有限公司持有的華蘭疫苗15%股權(quán)。受讓完成后，高瓴驊盈和晨壹啟明分別持有9%和6%的股份，這兩家機(jī)構(gòu)的背后分別是資本大佬張磊和并購女皇劉曉丹。

以當(dāng)時(shí)高瓴驊盈和晨壹啟明的出資額以及獲得股份來估算，機(jī)構(gòu)給華蘭疫苗的估值約為138億元，而上市后資本市場給予華蘭疫苗的市場估值至少將有300億元，不到1年時(shí)間增值率117.39%，兩家投資機(jī)構(gòu)暴賺24.3億元。

高管大舉減持

華蘭生物在積極推動(dòng)分拆上市的同時(shí)，公司高管卻紛紛大舉減持，已經(jīng)用腳對(duì)本次分拆上市投了票。

2019年9月12日，華蘭生物發(fā)布公告稱，公司高級(jí)管理人員范蓓、王啟平、潘若文、張寶獻(xiàn)、馬小偉、謝軍民和安文琪，計(jì)劃在自本公告披露之日起15個(gè)交易日后的6個(gè)月內(nèi)，以集中競價(jià)或大宗交易的方式減持合計(jì)不超過220萬股公司股份，占公司總股本的0.16%。

范蓓現(xiàn)任公司董事、常務(wù)副總經(jīng)理，王啟平現(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理、審計(jì)總監(jiān)，潘若文現(xiàn)任公司副總經(jīng)理、華蘭生物疫苗有限公司總經(jīng)理，張寶獻(xiàn)現(xiàn)任公司副總經(jīng)理、華蘭生物工程重慶有限公司總經(jīng)理，馬小偉現(xiàn)任公司副總經(jīng)理，謝軍民現(xiàn)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董事會(huì)秘書，安文琪現(xiàn)任公司副總經(jīng)理、公司研發(fā)中心副主任、華蘭疫苗副總經(jīng)理、華蘭基因工程有限公司總經(jīng)理。

2020年4月13日，華蘭生物發(fā)布公告稱，上述高管已經(jīng)合計(jì)減持70萬股，減持總金額2592萬元。公告還表示，上述高管計(jì)劃實(shí)施下一期減持計(jì)劃，擬減持股份數(shù)139萬股，期限截至2020年11月6日。在本次減持計(jì)劃期間，上述高管合計(jì)減持72.4萬股，減持金額合計(jì)3379萬元。

通過兩次減持，上述高管累計(jì)減持套現(xiàn)5971萬元。

血制品是華蘭生物核心的收入來源，2020年前三季度表現(xiàn)并不好，前三季度實(shí)現(xiàn)收入 20億元，較上年同期下降 6%左右。

銀河證券分析稱，血制品收入下降一方面源于2019年基數(shù)較高;另一方面也由于疫情影響了采漿與生產(chǎn)。血制品從采漿到完成批簽發(fā)一般需要5-8個(gè)月，年初疫情大概影響3個(gè)月左右的采漿及原料血漿檢疫期，致使三季度批簽發(fā)較上年下降較多。

血制品凈利潤方面，用合并報(bào)表歸屬凈利潤減去75%疫苗公司凈利潤及參股華蘭基因工程有限公司（下稱“華蘭基因”）的投資收益，就可以近似得到血制品板塊凈利潤，約為6.6億元左右，同比降低19%;凈利潤下滑速度高于收入，銀河證券估計(jì)主要由于期間費(fèi)用剛性所致。

除了血制品和疫苗，華蘭生物還布局了單抗藥。公司2013年與股東共同成立華蘭基因，正式進(jìn)軍基因重組與單克隆抗體領(lǐng)域。目前，華蘭生物持有華蘭基因40%股權(quán)。

華蘭生物2020年中報(bào)介紹稱，華蘭基因目前共有7個(gè)單抗品種取得臨床試驗(yàn)批件，其中阿達(dá)木單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐單抗正在按計(jì)劃開展III期臨床研究，德尼單抗、帕尼單抗和伊匹單抗已經(jīng)進(jìn)入I期臨床研究，另有多個(gè)處在不同研發(fā)階段的單抗藥物正在穩(wěn)步推進(jìn)，為公司培育新的利潤增長點(diǎn)。

世界范圍內(nèi)的單抗藥物年銷售額總計(jì)已達(dá)數(shù)百億美元，成為生物藥物中增長最快的細(xì)分領(lǐng)域。國內(nèi)有大量藥企從事單抗藥研發(fā)，比較有代表的頭部企業(yè)有恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、信達(dá)生物（01810.HK）、君實(shí)生物（01877.HK）等，由這些藥企所開發(fā)的阿達(dá)木單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐單抗等產(chǎn)品均已經(jīng)正式上市銷售。

單抗藥前景巨大，但是競爭對(duì)手眾多，華蘭生物單抗藥研發(fā)進(jìn)度已經(jīng)顯著落后于國內(nèi)頭部藥企，未來還能否在這個(gè)黃金賽道分一杯羹需要觀察。

《證券市場周刊》記者給華蘭生物發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。