胡楠

2020年前三季度，深信服（300454.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入32.44億元，同比增長16.22%;扣非凈利潤694萬元，同比大幅下降97.20%。

表面上看，深信服研發(fā)費用的大幅增長是造成其增收不增利的重要原因，2020年前三季度，上市公司研發(fā)費用10.35億元，同比增長31.98%，遠高于營業(yè)收入的增速。

但是，從絕對值的角度，相比2019年前三季度，深信服研發(fā)費用增量為2.51億元，而即便是將這部分“增量”加回，上市公司2020年前三季度營業(yè)利潤也僅為3.28億元，同比微增3.47%，營業(yè)利潤的增速仍遠低于營業(yè)收入的增長。

除此之外，深信服還存在諸多難以令人信服之處，例如應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重極低，渠道代理參保人數(shù)異常，資金充沛仍進行大額融資，以及毫無激勵作用的考核條款設(shè)置。

渠道代理真實性待考

深信服主營業(yè)務(wù)包括三部分，分別為信息安全業(yè)務(wù)、云計算業(yè)務(wù)、企業(yè)級無線為主的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，又以信息安全業(yè)務(wù)和云計算業(yè)務(wù)為主。

2020年上半年，深信服信息安全業(yè)務(wù)收入為11.17億元，同比增長14.42%，占比由上年同期的62.64%上升至64.04%;云計算業(yè)務(wù)收入為4.80億元，同比增長21.08%，占比由上年同期的25.43%上升至27.52%。

而從毛利率的角度，信息安全業(yè)務(wù)又是公司核心業(yè)務(wù)中的核心，2020年上半年，深信服信息安全業(yè)務(wù)毛利率為80.43%，云計算業(yè)務(wù)毛利率為45.51%。

另據(jù)半年報數(shù)據(jù)，深信服客戶性質(zhì)分別為企業(yè)、政府及事業(yè)單位、金融及其他，三類客戶所產(chǎn)生的收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為37.10%、49.70%、13.20%。

一般而言，政府及事業(yè)單位、金融企業(yè)應(yīng)收賬款回款周期較長，不過深信服似乎不存在應(yīng)收賬款方面的問題。2020年三季度末，上市公司應(yīng)收賬款為3.46億元，占總資產(chǎn)的比重僅為4.75%。而且，深信服應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)更是驚為天人，2018-2019年及2020年前三季度分別為31天、27天、31天。

不過，深信服的上述數(shù)據(jù)所體現(xiàn)出的特征與信息安全行業(yè)現(xiàn)有的企業(yè)完全不同。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中孚信息（300659.SZ）、奇安信-U（688561.SH）、綠盟科技（300369.SZ）與深信服同歸屬于信息安全行業(yè)，且主要客戶同樣為政府及事業(yè)單位、金融、國有控股企業(yè)。

2020年三季度末，中孚信息應(yīng)收賬款為2.54億元，占總資產(chǎn)的16.82%;奇安信-U賬面應(yīng)收賬款金額為13.13億元，占其總資產(chǎn)的11.62%;綠盟科技應(yīng)收賬款為5.33億元，占其總資產(chǎn)的13.79%。

更為直觀的是，2018-2019年及2020年前三季度，中孚信息應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為124天、108天、172天，奇安信-U分別為77天、105天、188天，綠盟科技分別為215天、169天、180天。

顯然，無論從應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重，還是從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的角度，深信服均“顯著”優(yōu)于同行業(yè)企業(yè)，這未免顯得不符合常理。

另外，從銷售模式的角度，也反映出其應(yīng)收賬款相關(guān)數(shù)據(jù)的異常。

據(jù)招股書，深信服產(chǎn)品及服務(wù)的銷售以渠道代理為主、直銷為輔。2017年，其直銷收入為7364萬元，占營業(yè)收入的比重為2.99%，渠道代理收入為23.99億元，占97.01%;同期，奇安信-U直銷收入為2.28億元，占營業(yè)收入的比重為28.39%，渠道代理收入為5.76億元，占71.61%。

通過對比不難發(fā)現(xiàn)，深信服與奇安信-U銷售模式大體相同，均是以渠道為主、直銷為輔，只是比重上稍有差異。但是，僅僅是兩類渠道比重的差異就可以使得深信服應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重不足5%且周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為1個月嗎？如此高效的運轉(zhuǎn)，在整個行業(yè)中也是獨一份。

退一步講，即便深信服的渠道營運效率“極高”，且渠道代理貢獻了公司幾乎“全部”的收入，充當(dāng)了上市公司的“銷售人員”角色，那么深信服應(yīng)該不需要大規(guī)模的銷售人員才對。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2019年，深信服實現(xiàn)營業(yè)收入45.90億元，年末銷售人員數(shù)量為2470人，雖然上市公司在年報中沒有介紹渠道代理貢獻收入的占比，但根據(jù)公司在年報中的表述，“公司將更加堅決地貫徹渠道化戰(zhàn)略，努力向全面渠道化的目標邁進”推斷，深信服的銷售依然以渠道代理為主，且占據(jù)了銷售收入的絕大部分比重。

同一時間點，奇安信-U銷售人員數(shù)量為1097人，2019年營業(yè)收入31.54億元，其中31.46%的收入來自直銷。通過對比不難發(fā)現(xiàn)深信服的矛盾之處，即“全面渠道化”企業(yè)銷售人員的數(shù)量竟然比部分渠道化企業(yè)的兩倍還要多，這顯然不符合常理，更無法解釋其應(yīng)收賬款方面的問題。

客戶疑云

更值得注意的是，雖然深信服上市后的年報中未詳細列支其渠道代理客戶情況，但是據(jù)其招股說明書中的細節(jié)，上市公司渠道代理的“真實性”有待推敲。

2015-2017年，深圳市眾安在線科技有限公司（下稱“眾安在線”）為上市公司的第一大渠道代理，為其貢獻收入分別為4166萬元、6551萬元、1.11億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為3.16%、3.74%、4.50%。

但是，此眾安在線非彼“眾安在線”。據(jù)企查查，此眾安在線實控人為兩位自然人，與在港交所上市的“眾安在線”無任何關(guān)聯(lián)性。更有意思的是，2015-2016年，眾安在線參保人數(shù)均為零人，2017-2018年分別增至23人與31人，而2019年又降至零人。作為深信服的第一大渠道代理，這種變化顯然不符合常理，在深信服上市前夕，眾安在線參保人數(shù)大幅增加且業(yè)績爆發(fā)，上市后其參保人數(shù)卻降至零人，很難不對二者之間業(yè)務(wù)的真實性產(chǎn)生懷疑。

這并非個案，深信服的其他渠道代理也同樣存在問題，2015-2017年，第六大渠道代理河北訊聯(lián)電子科技有限公司在為公司貢獻收入期間參保人數(shù)為零，第九大渠道代理河南軟云電子科技有限公司的參保人數(shù)相對正常，但該公司卻在深信服成功上市后注銷。

另外，據(jù)招股說明書，2015-2017年，深信服前十大渠道代理合計銷售收入分別為2.31億元、3.31億元、5.30億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為17.49%、18.93%、21.44%，可見上市公司的渠道代理十分分散;而且，根據(jù)單個渠道代理的銷售收入規(guī)模可以推測大部分渠道代理均為“小代理”，雖然少了過于依賴大客戶的風(fēng)險，但結(jié)合上述“有異”的渠道代理以及公司的全面渠道化戰(zhàn)略，不禁又讓投資者增添了幾分對其渠道真實性的懷疑。

左手圈錢，右手送錢

相比渠道代理的“異常”，深信服的資金狀況卻頗為亮眼。據(jù)2020年半年報，上市公司賬面貨幣資金為4.70億元，交易性金融資產(chǎn)6.87億元，定期存款1.38億元，一年以上到期定期存款37.35億元，上述4項合計金額為50.30億元，占上市公司總資產(chǎn)的比重為73.89%，而且公司幾乎沒有任何有息負債。

同時，深信服的現(xiàn)金流狀況極其健康，2018-2019年及2020年前三季度，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值分別為9.43億元、11.45億元、2.56億元，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比值分別為1.56倍、1.51倍、3.70倍，可見深信服“窮的”就剩下錢了。

正是這樣一家上市僅兩年時間，且賬面絕大部分資產(chǎn)均為“現(xiàn)金”的企業(yè)，在2020年4月15日拋出一份大額融資方案，擬采用非公開發(fā)行的股票的方式募集資金不超過15.63億元，其中9.57億元用于相關(guān)產(chǎn)品的升級，6.06億元用于產(chǎn)品研發(fā)基地的建設(shè)。

如此操作著實令人費解，明明現(xiàn)金流充沛，卻如饑似渴地在市場圈錢，實在是詭異至極。

除了圈錢之外，深信服對自己人“送錢”也頗為大方。2020年7月7日，上市公司發(fā)布股票激勵計劃，擬向公司核心技術(shù)和業(yè)務(wù)人員授予510萬股限制性股票，約占計劃草案公告時公司股份總額的1.25%。

需要指出的是，此次股票激勵考核目標設(shè)置極為簡單，以2019年營業(yè)收入為基數(shù)，2020-2022年，上市公司營業(yè)收入增速分別不低于5%、10%、15%，如此設(shè)置考核目標，并不能起到良好的激勵作用，反而會促使被激勵者盲目追求營業(yè)收入規(guī)模，而非利潤水平，而且，考核目標設(shè)置的如此之低，與“送錢”無異。

渠道代理真實性存疑、資金十分充沛卻仍進行大額融資，以及對自己人明目張膽“送錢”，此番種種均是深信服難以令人信服之處。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進行書面回復(fù)。