■馮永琦，閔鈺棋

一、問(wèn)題的提出

新冠肺炎疫情的沖擊使得本來(lái)就復(fù)雜且充滿不確定性的世界宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境雪上加霜。全球產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步割裂，中美經(jīng)濟(jì)“脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)的增大，促使國(guó)際金融秩序的運(yùn)行被諸多“不確定性”所籠罩。在國(guó)際金融領(lǐng)域，中國(guó)在2008年底已經(jīng)提出國(guó)際貨幣體系改革、東亞貨幣金融合作和人民幣國(guó)際化“三位一體”的國(guó)際金融戰(zhàn)略。其中，建設(shè)和發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)是推動(dòng)人民幣國(guó)際化的重要舉措。但是，在人民幣尚未實(shí)現(xiàn)完全自由可兌換的情況下，通過(guò)人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)促進(jìn)人民幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)是否需要一定的條件？從日元的經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)展離岸金融市場(chǎng)不一定能有效推動(dòng)貨幣國(guó)際化，日元離岸金融的“內(nèi)外分?jǐn)唷蹦Ｊ绞侨赵獓?guó)際化失敗的重要原因（李曉，2005）。日元離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間形成了所謂的“再貸款游戲”，也被日本學(xué)者稱為“自己人玩著自己的錢”，這樣的資金循環(huán)是不會(huì)實(shí)現(xiàn)真正的貨幣國(guó)際化（Nagano & Ooka，2007）。那么，怎樣發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)才能有效促進(jìn)人民幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)呢？網(wǎng)絡(luò)外部性的存在是貨幣國(guó)際化實(shí)現(xiàn)的重要條件（Cohen，1988）。這就需要從地區(qū)格局的現(xiàn)狀與未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)出發(fā)，盡快形成人民幣作為國(guó)際貨幣的價(jià)值效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的正反饋機(jī)制（潘英麗，2015）。而網(wǎng)絡(luò)外部性的存在是以離岸人民幣的境外需求作為最為基本條件的。因此，增強(qiáng)對(duì)離岸人民幣的境外需求，提高離岸市場(chǎng)人民幣“體外循環(huán)”的比率以及離岸市場(chǎng)上人民幣的“第三方交易”具有重要意義（馬駿，2012；張偉偉等，2018）。

2015年12月，國(guó)際貨幣基金組織批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）。但是，人民幣國(guó)際化尚未走出瓶頸期。離岸人民幣境外需求的規(guī)模限制著人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而阻礙離岸人民幣貨幣職能的發(fā)揮。特別是在疫情沖擊下，世界經(jīng)濟(jì)全球化被進(jìn)一步割裂，離岸人民幣境外需求的提升將會(huì)面臨更大壓力。但是，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程并沒(méi)有停止，依舊在向前推進(jìn)中。截至2019 年底，中國(guó)簽署的貨幣互換協(xié)議已經(jīng)覆蓋40個(gè)國(guó)家或地區(qū)，人民幣在諸多新興市場(chǎng)國(guó)家的認(rèn)可度也在提高。那么，目前離岸人民幣境外需求的規(guī)模到底怎樣呢？影響離岸人民幣境外需求的因素有哪些？對(duì)此問(wèn)題的研究和探討能對(duì)離岸人民幣境外需求提升路徑的選擇以及推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)的深化發(fā)展和人民幣國(guó)際化進(jìn)程提供重要的理論參考和依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)者們對(duì)人民幣離岸市場(chǎng)的研究較多，主要體現(xiàn)在人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的問(wèn)題和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)路徑和舉措以及離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系等問(wèn)題，部分學(xué)者對(duì)離岸人民幣的規(guī)模問(wèn)題也進(jìn)行了關(guān)注。徐奇淵和劉力臻（2006）對(duì)2000—2005 年在港人民幣的存量進(jìn)行估算，并結(jié)合現(xiàn)實(shí)對(duì)人民幣在港存量進(jìn)行了結(jié)果分析。黃繼華（2008）運(yùn)用缺口估算法估算了1999—2005 年的人民幣境外持有量，發(fā)現(xiàn)2003 年境外人民幣規(guī)模達(dá)到1060 億元。隨著離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，學(xué)者們開(kāi)始估算離岸人民幣境外需求的規(guī)模。胡威和王聰（2012）對(duì)1999—2010 年的離岸人民幣境外需求規(guī)模進(jìn)行了估算，并且認(rèn)為人民幣升值預(yù)期和人民幣結(jié)算對(duì)能夠?qū)﹄x岸人民幣境外需求有顯著影響。宋芳秀和劉芮睿（2016）使用間接法估算2005 年3 月—2014年12月境外人民幣存量，并分析離岸人民幣境外存量的影響因素。嚴(yán)佳佳等（2017）運(yùn)用缺口估計(jì)法間接估算了2006 年第一季度至2014 年第三季度的人民幣境外存量。錢圓圓和沙文兵（2018）基于弗里德曼需求理論設(shè)定國(guó)內(nèi)貨幣需求函數(shù)，運(yùn)用缺口估計(jì)法測(cè)算2003—2017 年各季度的人民幣境外存量。馮永琦和陳冠羽（2018）運(yùn)用缺口估計(jì)法估算了2008 年末—2017 年9 月M0、M1以及M2層次的離岸人民幣境外需求。結(jié)果發(fā)現(xiàn)M0層次的離岸人民幣境外需求波動(dòng)性較大，M1層次的離岸人民幣境外需求和M2層次的離岸人民幣境外需求自2014 年初上升幅度較大。李金凱（2019）采用時(shí)變參數(shù)模型對(duì)缺口法進(jìn)行改進(jìn)，基于改進(jìn)缺口法測(cè)算2004—2017年的境外持有的人民幣數(shù)量。

在已有的研究中，缺口估計(jì)法成為測(cè)度離岸人民幣境外需求的主要方法，但是對(duì)不同離岸市場(chǎng)的境外人民幣需求規(guī)模測(cè)度較少，并且對(duì)影響離岸人民幣境外需求因素的分析也甚少。而筆者選取了中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡三個(gè)人民幣離岸市場(chǎng)，在對(duì)這三個(gè)市場(chǎng)的離岸人民幣境外需求規(guī)模測(cè)度后，實(shí)證分析了影響這些市場(chǎng)離岸人民幣境外需求的主要因素。

三、離岸人民幣境外需求規(guī)模的測(cè)算

（一）缺口估計(jì)法

缺口估計(jì)法基于貨幣需求函數(shù)提出，存在兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)。第一，樣本區(qū)間的貨幣需求是穩(wěn)定的。第二，樣本區(qū)間分為兩個(gè)階段，階段一貨幣需求僅為國(guó)內(nèi)需求，階段二貨幣需求包含國(guó)內(nèi)需求與國(guó)外需求。這樣通過(guò)貨幣流通規(guī)模模型測(cè)算出第二個(gè)階段的國(guó)內(nèi)貨幣需求量，再用實(shí)際貨幣供應(yīng)量與估測(cè)的國(guó)內(nèi)貨幣需求作差即得到境外貨幣需求規(guī)模。

2008年12月，中國(guó)政府正式跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，人民幣境外需求首次出現(xiàn)大幅度上升。因此，筆者將選取的研究區(qū)間（2003 年第一季度至2019 年第三季度）分為兩個(gè)階段，即分別為2003 年第一季度至2008 年第四季度以及2009 年第一季度至2019年第三季度。2003年第一季度至2008年第四季度滿足階段一的假設(shè)，即貨幣需求皆為國(guó)內(nèi)需求；2009年第一季度至2019年第三季度滿足階段二的假設(shè)，即貨幣需求包含國(guó)內(nèi)需求與國(guó)外需求。在境內(nèi)需求的估算中，估算結(jié)果與實(shí)際需求基本符合，說(shuō)明估算具有一定的合理性與準(zhǔn)確性。

（二）境內(nèi)貨幣流通模型的建立

根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，貨幣需求分為交易需求與投資需求。其中交易需求取決于人們的收入水平，收入越高對(duì)貨幣需求就越高。投資需求則與市場(chǎng)利率成反向關(guān)系，利率提高會(huì)降低對(duì)貨幣的需求。此外，宋芳秀和劉芮睿（2016）認(rèn)為人民幣有效匯率指數(shù)對(duì)境外人民幣存量會(huì)產(chǎn)生顯著影響。易綱（1995）認(rèn)為除了收入和利率外，貨幣化程度、國(guó)際收支余額等因素也會(huì)影響貨幣需求。Rogoff（1998）提出一國(guó)宏觀稅率水平對(duì)地下經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度有較強(qiáng)的正相關(guān)影響。地下經(jīng)濟(jì)大多使用現(xiàn)金交割，因而地下經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，現(xiàn)金的需求量越多。同時(shí)，金融市場(chǎng)吸收資金的能力越強(qiáng)，對(duì)于貨幣的需求也應(yīng)當(dāng)越大。

基于貨幣需求理論以及上述理論依據(jù)，選取了2003—2008 年的季度數(shù)據(jù)構(gòu)建人民幣的境內(nèi)貨幣流通模型如下：

為了方便計(jì)算模型結(jié)果，對(duì)數(shù)化處理后的模型如下：

這就是徐中偉，一個(gè)不畏艱辛的殘障人，他用自己的辛勤勞動(dòng)，贏得了贊譽(yù)，贏得了生活，為殘疾人創(chuàng)業(yè)樹(shù)立了好的榜樣。□

中國(guó)境內(nèi)人民幣流通規(guī)模函數(shù)測(cè)算模型中所用的數(shù)據(jù)均為中國(guó)大陸的數(shù)據(jù)。被解釋變量為中國(guó)大陸M0、M1、M2三個(gè)貨幣層次的實(shí)際貨幣供應(yīng)量。其中，M0、M1、M2數(shù)值與中國(guó)大陸的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP 實(shí)際數(shù)值均是采用名義數(shù)值除去同期價(jià)格因素的方法來(lái)計(jì)算，使用中國(guó)的季度GDP名義數(shù)值與同期季度CPI作商；M代表中國(guó)的貨幣化率，計(jì)算公式為M2/GDP；R 為實(shí)際利率，通過(guò)銀行間同業(yè)拆借利率與當(dāng)期的通貨膨脹率作差來(lái)計(jì)算；E 為中國(guó)的匯率水平，此處為間接標(biāo)價(jià)法，含義為一元人民幣等于多少本幣；TAX 為宏觀稅率，由財(cái)政收入與GDP之比得到；S為股票市場(chǎng)發(fā)展水平，用中國(guó)股票市場(chǎng)市值與GDP之比來(lái)表示；α0為常數(shù)項(xiàng)；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。以上變量數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

在構(gòu)建的模型中，人民幣在境內(nèi)的需求應(yīng)當(dāng)同國(guó)民整體收入呈正向關(guān)系。中國(guó)大陸地區(qū)GDP 的提升會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資金的流動(dòng)，境內(nèi)人民幣需求也應(yīng)該有所提高。M代表國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中運(yùn)用貨幣結(jié)算的商品比率，所以M提高也會(huì)導(dǎo)致人民幣需求的提高。在中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的情況下，為了維持平衡，市場(chǎng)上也會(huì)產(chǎn)生對(duì)人民幣的需求，且兩者為正向關(guān)系。實(shí)際利率R代表目前資金的使用價(jià)格，實(shí)際利率升高，人們會(huì)降低持有現(xiàn)金的意愿，實(shí)際利率R與需求呈反向變動(dòng)。E代表貨幣之間交換價(jià)格，匯率上升代表人民幣有一定的升值預(yù)期。升值預(yù)期會(huì)提高人們購(gòu)買人民幣投資產(chǎn)品的欲望，應(yīng)當(dāng)提高境內(nèi)人民幣需求。TAX 代表地下經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)模，其上升會(huì)帶動(dòng)更多現(xiàn)金結(jié)算，提高境內(nèi)人民幣需求。股票市值S代表金融市場(chǎng)吞吐資金的能力，金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)代表能夠吸納更多的資金?；诖?，股票市場(chǎng)的市值應(yīng)當(dāng)與人民幣境內(nèi)需求呈正比。因而，從理論上來(lái)看，在境內(nèi)貨幣流通模型中除了利率以外，其他變量系數(shù)都應(yīng)為正數(shù)。

（三）回歸分析

經(jīng)歷過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)后，對(duì)M0、M1以及M2進(jìn)行OLS回歸分析，結(jié)果如表1所示。第一，三個(gè)回歸結(jié)果的R2都接近于1，說(shuō)明擬合程度較好。DW 值都接近于2，該模型存在很小序列相關(guān)性。F統(tǒng)計(jì)量在1%水平下顯著，說(shuō)明三個(gè)模型整體顯著。第二，M0中的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、貨幣化程度M、外匯儲(chǔ)備FER、實(shí)際利率R 以及股票市值S 的參數(shù)大于0，意味著這些因素能夠正向影響需求。在這其中，匯率以及宏觀稅率的參數(shù)為負(fù)，說(shuō)明了匯率以及宏觀稅率的升高會(huì)降低人民幣境內(nèi)需求。其原因在于，匯率對(duì)境內(nèi)人民幣的需求有長(zhǎng)短期效應(yīng)。匯率提高會(huì)在短期內(nèi)形成升值預(yù)期，合理的升值預(yù)期會(huì)對(duì)人民幣境內(nèi)需求有正向效應(yīng)，但是如果匯率提升過(guò)快，反而會(huì)有不利影響。此外，地下經(jīng)濟(jì)從表現(xiàn)形態(tài)上可以分為三類：個(gè)體經(jīng)濟(jì)、犯罪經(jīng)濟(jì)以及網(wǎng)絡(luò)犯罪，因而會(huì)有一些不表現(xiàn)為貨幣需求，這可能是造成宏觀稅率參數(shù)為負(fù)的原因之一。利率的參數(shù)為正與之前的假設(shè)相悖，考慮可能是利率的上升使存款需求增加。因而，模型的結(jié)果也符合實(shí)際情況。第三，M1中其余變量系數(shù)與M0相比變化均不大。在M2中，利率以及宏觀稅率前面的系數(shù)與M0不同。M2包括現(xiàn)金、存款（企業(yè)）、居民儲(chǔ)蓄存款以及其他存款。R升高，會(huì)增加存款需求，利率R與M2呈正向關(guān)系。同時(shí)，M2也包括了大部分地下經(jīng)濟(jì)資金流通渠道，宏觀稅率正向影響地下經(jīng)濟(jì)發(fā)展，宏觀稅率TAX與M2也呈正向關(guān)系。

表1 回歸分析匯總表

（四）基于缺口法對(duì)離岸人民幣境外總需求的測(cè)算

接下來(lái)運(yùn)用缺口估計(jì)法對(duì)離岸人民幣境外需求進(jìn)行測(cè)算。上文的實(shí)證結(jié)論表明，境內(nèi)人民幣需求與中國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣化率、外匯儲(chǔ)備水平、利率、匯率、宏觀稅率以及股票市值確實(shí)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。把2009 年第一季度至2019 年第三季度的季度數(shù)據(jù)上文所得的OLS 回歸方程中，可以得到三個(gè)層次下境內(nèi)人民幣需求規(guī)模的估測(cè)值，用實(shí)際供應(yīng)量與估測(cè)出的境內(nèi)人民幣需求作差即為離岸人民幣境外需求總規(guī)模。2009 年第一季度至2019 年第三季度三個(gè)貨幣層次的離岸人民幣境外需求，如圖1所示。

圖1 三個(gè)貨幣層次的離岸人民幣境外需求規(guī)模

第一，總體上來(lái)看，M0層次的離岸人民幣境外需求在波動(dòng)中上升，多數(shù)情況下都為正值，極個(gè)別季度出現(xiàn)負(fù)值。2019年，M0層次的離岸人民幣境外需求大概是9200 億。2015 年，我國(guó)進(jìn)行匯率改革，央行宣布調(diào)整中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，但并未對(duì)其產(chǎn)生正向作用。原因是定價(jià)機(jī)制中的核心矛盾——外匯市場(chǎng)出清并未被解決，匯改后人民幣貶值。這是2015年6月—9月境外人民幣需求規(guī)模大幅度下滑的主要原因。2009 年第一季度至2019 年第三季度M0層次的離岸人民幣在2017 年有較大漲幅。這是因?yàn)?017年5月末人民幣加入逆周期因子，引導(dǎo)理性市場(chǎng)的形成，引導(dǎo)投資者在市場(chǎng)中能夠更理性地關(guān)注基本面因素，人民幣逆周期因子的加入會(huì)適當(dāng)緩解羊群效應(yīng)，對(duì)沖不良市場(chǎng)情緒帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，人民幣幣值逐步穩(wěn)定，離岸人民幣境內(nèi)需求有所提升。M0層次的貨幣需求在2018—2019年間形成約7600億的穩(wěn)定需求，其余部分需求缺少穩(wěn)定性，波動(dòng)較大?？傊?，離岸人民幣需求的規(guī)模依然比較容易受國(guó)家經(jīng)濟(jì)、政治情況以及突發(fā)事件的影響。

第二，M1是M0與活期存款之和。總體來(lái)看，M1層次的離岸人民幣境外需求也在波動(dòng)中上升，但其增長(zhǎng)幅度大于M0層次。2012年M1層次的離岸人民幣境外需求約達(dá)到3萬(wàn)億元，在2019年達(dá)到約16萬(wàn)億。其中，2014 年出現(xiàn)低值，從2013 年的4 萬(wàn)億元到2014 年的2.9 萬(wàn)億元，這與2014 年人民幣大幅度貶值有關(guān)。2014年3月15日，央行宣布人民幣兌美元的日內(nèi)波動(dòng)幅度擴(kuò)大，人民幣繼續(xù)貶值。2014年遠(yuǎn)期貶值預(yù)期上升，人們持有的現(xiàn)鈔和活期存款減少，因而導(dǎo)致該時(shí)期人民幣境外需求降低。在此期間導(dǎo)致人民幣貶值原因還有：第一，市場(chǎng)在匯率中發(fā)揮了基礎(chǔ)性作用。第二，經(jīng)濟(jì)下行、金融避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致未來(lái)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)存在悲觀情緒。自2015 年年末，M1層次的離岸人民幣境外需求開(kāi)始有較大幅度上升。這與2015年人民幣加入SDR，人民幣國(guó)際化取得重要進(jìn)展有關(guān)。目前人民幣離岸市場(chǎng)M1層次的境外需求增長(zhǎng)依然緩慢。第三，M2是M1、定期存款、儲(chǔ)蓄存款、外幣存款以及短期信用工具之和。在三個(gè)貨幣層次的需求中，M2層次增長(zhǎng)幅度最大。其中，2011年9月后以及2015年后有較大的增幅，到2018年9月M2層次的離岸人民幣境外需求已經(jīng)接近25萬(wàn)億。2011年8月，我國(guó)政府貫徹落實(shí)建設(shè)香港人民幣離岸市場(chǎng)的八項(xiàng)政策措施。2015 年跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)增多。這直接推動(dòng)了離岸人民幣業(yè)務(wù)企業(yè)定期存款規(guī)模的迅速上升。2017年，市場(chǎng)引入“逆周期因子”，投資者更加關(guān)注基本面因素。這些利好的因素都促成了以上時(shí)間段內(nèi)M2層次離岸人民幣境外需求的上漲。

（五）三個(gè)地區(qū)離岸人民幣境外需求的測(cè)算

離岸人民幣存款的數(shù)量是衡量人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模以及發(fā)展程度的重要指標(biāo)。依據(jù)2012 年第一季度至2019年第三季度中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡三個(gè)地區(qū)離岸人民幣的存款占三個(gè)地區(qū)總離岸人民幣存款之和的比例估算出三個(gè)地區(qū)三個(gè)層次的離岸人民幣境外需求。計(jì)算結(jié)果顯示，在2012—2013年中，中國(guó)香港擁有的離岸人民幣存款在三地區(qū)離岸人民幣存款總規(guī)模中的比例為70%—89%，中國(guó)臺(tái)灣人民幣存款所占的比例為1%—10%，新加坡所擁有的離岸人民幣存款比例大致為9%—10%。隨著兩地人民幣的離岸市場(chǎng)發(fā)展，中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡所擁有的離岸人民幣存款比例在逐步上升。2019 年，中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡所擁有的離岸人民幣存款占總離岸人民幣存款的比例分別為：60%、28%、12%左右。依據(jù)2012 年第一季度至2019 年第三季度的比例估算三地區(qū)離岸人民幣境外需求，結(jié)果如圖2 所示。結(jié)論如下：第一，三個(gè)地區(qū)的離岸人民幣需求與總需求的趨勢(shì)基本一致。說(shuō)明三個(gè)地區(qū)整體的需求均有所增長(zhǎng)。第二，在三個(gè)地區(qū)中，中國(guó)香港對(duì)離岸人民幣的需求最大，其次是中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡。第三，雖然三個(gè)地區(qū)的離岸人民幣境外需求都有所增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)的比例不同。10年間，中國(guó)香港增長(zhǎng)的人民幣需求大概在21 萬(wàn)億元，中國(guó)臺(tái)灣和新加坡分別為11 萬(wàn)億元以及5 萬(wàn)億元。第四，中國(guó)香港的離岸人民幣需求仍然在增長(zhǎng)，但是中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡的離岸人民幣需求的增長(zhǎng)速度緩慢、甚至出現(xiàn)下降趨勢(shì)。

圖2 中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡離岸人民幣需求規(guī)模對(duì)比

中國(guó)香港是目前最大的人民幣離岸中心，中國(guó)香港的離岸人民幣境外需求最大。2012 年3 月—2019 年9 月期間，中國(guó)香港離岸人民幣境外需求的規(guī)模如圖3 所示。2019 年9 月，中國(guó)香港M0層次的離岸人民幣需求約為3 千億元，M1層次的需求約為10萬(wàn)億元，M2層次的需求達(dá)到18萬(wàn)億元左右。依據(jù)圖3可以得出如下結(jié)論：第一，中國(guó)香港的離岸人民幣境外需求總體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。第二，從增長(zhǎng)幅度來(lái)看，M2層次離岸人民幣境外需求的增長(zhǎng)幅度大于M0以及M1層次的增長(zhǎng)幅度。M0層次的離岸人民幣境外需求從2009 年起初的1800 億元到2019 年9月大概是3400億元，M1層次的離岸人民幣境外需求從2009年起初的2.5萬(wàn)億元到2019年9月大概是10萬(wàn)億元，M2層次的離岸人民幣境外需求從2009年起初的3.5萬(wàn)億元到2019年9月的17萬(wàn)億元左右。第三，中國(guó)香港三個(gè)層次的離岸人民幣境外需求增長(zhǎng)勢(shì)頭有所區(qū)別。在三個(gè)貨幣層次中，M2層次需求增長(zhǎng)最為猛烈。在2015年7月左右，三個(gè)貨幣層次的離岸人民幣境外需求都降到低谷。其原因是2015年匯改帶來(lái)的人民幣匯率下跌，對(duì)離岸人民幣境外需求有負(fù)作用。

圖3 中國(guó)香港三個(gè)貨幣層次離岸人民幣境外需求

中國(guó)臺(tái)灣的離岸人民幣境外需求較中國(guó)香港的離岸人民幣境外需求規(guī)模小很多，如圖4 所示。2019年9月，中國(guó)臺(tái)灣M0層次的離岸人民幣境外需求約為1400 億元M1層次的離岸人民幣境外需求約為4 萬(wàn)億元，M2層次的離岸人民幣境外需求達(dá)到7萬(wàn)億元左右。依據(jù)圖4，可以得出如下結(jié)論：第一，中國(guó)臺(tái)灣的離岸人民幣境外需求總體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。第二，從2015 年末開(kāi)始，三個(gè)貨幣層次的需求均有較大幅度的上漲。在2017年3月，離岸人民幣境外需求存在一定程度的下跌。2015 年7 月以后，對(duì)外人民幣直接投資規(guī)模擴(kuò)大。2015 年12 月，人民幣匯率指數(shù)發(fā)布。因此，在這期間，離岸人民幣需求較高。在2017 年1—2 月，我國(guó)境內(nèi)投資者對(duì)外投資有大幅度下降，這導(dǎo)致2017年3月境外人民幣需求有較大幅度的下降。

圖4 中國(guó)臺(tái)灣三個(gè)貨幣層次離岸人民幣境外需求

新加坡是測(cè)算的三個(gè)地區(qū)之中離岸人民幣境外需求最小的地區(qū)。因?yàn)榈貐^(qū)總體規(guī)模較小，新加坡境外需求規(guī)模的波動(dòng)更大，更容易受到其他因素的影響。在2012年3月—2019年9月新加坡離岸人民幣境外需求的規(guī)模如圖5 所示。2019 年9 月，新加坡M0層次的離岸人民幣境外需求約為700 億元，M1層次的離岸人民幣境外需求約為2 萬(wàn)億元，M2層次的離岸人民幣境外需求達(dá)到4萬(wàn)億元左右。依據(jù)圖5可以得出如下結(jié)論：第一，新加坡的離岸人民幣境外需求總體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。第二，新加坡的離岸人民幣境外需求相對(duì)于中國(guó)香港以及中國(guó)臺(tái)灣更不穩(wěn)定。第三，從增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，M1、M2層次的離岸人民幣境外需求目前已經(jīng)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。在這段區(qū)間內(nèi)，M0層次的離岸人民幣境外需求于2015年9月降至最低，考慮由于受到“811匯改”帶來(lái)的貨幣貶值影響。在2018 年年初，M1、M2層次的離岸人民幣境外需求上升幅度較大。從2018年以來(lái)，人民幣升勢(shì)迅猛，短短一個(gè)月，人民幣中間價(jià)由6.5左右升至6.3，期間一度破6.3，漲幅超過(guò)3%。這個(gè)漲幅出乎市場(chǎng)參與者的預(yù)料，2017 年人民幣全年漲幅7%。這無(wú)疑是促使離岸人民幣境外需求在2018年年初出現(xiàn)峰值的重要因素。

圖5 新加坡三個(gè)貨幣層次離岸人民幣境外需求

四、離岸人民幣境外需求規(guī)模的影響因素分析

（一）變量選取以及定義說(shuō)明

使用前文數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡進(jìn)行面板回歸。被解釋變量為中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡三個(gè)貨幣層次的離岸人民幣境外需求。解釋變量分別是中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡三個(gè)地方的實(shí)際生產(chǎn)總值（GDP），由季度GDP 名義值與季度CPI 作商扣除價(jià)格因素；貨幣化率（M）由M2/GDP獲得；外匯儲(chǔ)備水平（FER）由外匯儲(chǔ)備規(guī)模與GDP 之比來(lái)表示；存款利率水平（Deposit Interest Rate，簡(jiǎn)寫(xiě)為R）；匯率水平（E）為間接標(biāo)價(jià)法，即1人民幣等于多少當(dāng)?shù)刎泿?；三個(gè)地方的人民幣國(guó)際化水平（RD）用當(dāng)?shù)氐碾x岸人民幣存款規(guī)模來(lái)表示；宏觀稅率水平（TAX）用公共財(cái)政收入與GDP 之比來(lái)表示；股票市值（S）分別用香港交易所股票市值、臺(tái)灣交易所股票市值以及新加坡交易所股票市值來(lái)表示；三個(gè)地方從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易水平（T）用三個(gè)地方對(duì)中國(guó)的進(jìn)口貿(mào)易額與其GDP之比表示；三個(gè)地方對(duì)中國(guó)大陸的實(shí)際投資水平（I）用三個(gè)地方對(duì)中國(guó)的實(shí)際投資額與其生產(chǎn)總值之比來(lái)表示。

（二）面板模型的設(shè)置與分析

在運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸時(shí)，先做了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在數(shù)據(jù)通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，參考貨幣流通規(guī)模函數(shù)來(lái)選取變量，確定如下模型：

其中，i 代表地區(qū)或國(guó)家（i=1，2，3）；j 代表不同的被解釋變量（j=1，2，3）；t 代表時(shí)間（t=1，2，…，31）。Yijt分別為三個(gè)被解釋變量（Yi0t、Yi1t、Yi2t表示估算的M0、M1以及M2層次下離岸人民幣境外需求）；c*為方程中均相等的總體均值截距項(xiàng)；φi為個(gè)體效應(yīng)，反映解釋變量對(duì)被解釋變量的影響，μit為擾動(dòng)項(xiàng)，7個(gè)解釋變量定義同模型（1）。

新增了3個(gè)解釋變量：一是用股票市值（S）來(lái)衡量吞吐資金的能力，金融市場(chǎng)吞吐資金的能力越強(qiáng)，資金的流通就越強(qiáng)。因而，股票市值（S）應(yīng)當(dāng)與境外人民幣需求成正向關(guān)系。二是中國(guó)對(duì)三個(gè)地方的貿(mào)易出口額（T）。中國(guó)對(duì)三個(gè)地方的出口額會(huì)推動(dòng)離岸人民幣境外需求的提升。第三個(gè)是三個(gè)地方對(duì)中國(guó)的直接投資水平（I）。投資會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、帶動(dòng)更多的貿(mào)易結(jié)算，但是對(duì)中國(guó)的投資增加以后，會(huì)有一部分需求被投資所吸收。因而，除了貨幣化率（M）、存款利率（R）以及投資（I）以外，其他變量的系數(shù)應(yīng)當(dāng)為正。

（三）實(shí)證分析

通過(guò)異方差檢驗(yàn)后，分別對(duì)M0、M1、M2三個(gè)層次的離岸人民幣境外需求影響因素進(jìn)行面板回歸分析。M0層次的離岸人民幣境外需求影響因素的OLS回歸結(jié)果如表2 所示。第一，三個(gè)地方的人民幣國(guó)際化程度、宏觀稅率以及股票市值會(huì)對(duì)M0層次的離岸人民幣境外需求有顯著的正向影響。第二，三個(gè)地方對(duì)中國(guó)大陸實(shí)際投資規(guī)模以及貨幣化率對(duì)M0層次的離岸人民幣境外需求有顯著的負(fù)向影響。第三，三個(gè)地方從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額、生產(chǎn)總值、外匯儲(chǔ)備水平、存款利率以及匯率水平對(duì)M0層次的離岸人民幣境外需求沒(méi)有顯著影響。三個(gè)地方的人民幣國(guó)際化水平、宏觀稅率、股票市值以及對(duì)中國(guó)大陸的實(shí)際投資對(duì)M0層次的離岸人民幣境外需求的影響方向都符合預(yù)期。而三個(gè)地方貨幣化率的提高會(huì)給M0層次的離岸人民幣境外需求帶來(lái)負(fù)向影響，這是由于貨幣化率的提高是對(duì)本地區(qū)貨幣供給量的增加帶來(lái)的，而本地區(qū)貨幣供給量的增加是與對(duì)本地區(qū)貨幣的需求密切相關(guān)的，而不會(huì)增加對(duì)離岸人民幣的需求。

表2 M0層次的離岸人民幣境外需求影響因素分析

M1層次的離岸人民幣境外需求影響因素的回歸結(jié)果如表3 所示。第一，三個(gè)地方的人民幣國(guó)際化水平、從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額、生產(chǎn)總值、貨幣化率、外匯儲(chǔ)備、匯率、宏觀稅率以及股票市值都對(duì)M1層次的離岸人民幣境外需求產(chǎn)生顯著影響。其中，人民幣國(guó)際化水平、生產(chǎn)總值、貨幣化率在99%的顯著水平上對(duì)其產(chǎn)生影響，外匯儲(chǔ)備以及股票市值在95%的顯著水平上對(duì)其產(chǎn)生影響，從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額在90%的顯著水平上對(duì)其產(chǎn)生影響。第二，三個(gè)地方對(duì)中國(guó)大陸的實(shí)際投資以及存款利率對(duì)M1層次的離岸人民幣境外需求影響尚不顯著。第三，人民幣國(guó)際化水平以及匯率會(huì)對(duì)其產(chǎn)生正向影響。三個(gè)地方從中國(guó)的進(jìn)口貿(mào)易額、生產(chǎn)總值、貨幣化率、外匯儲(chǔ)備、宏觀稅率以及股票市值都會(huì)對(duì)其產(chǎn)生負(fù)向影響。M1是現(xiàn)金與活期存款之和。三個(gè)地方從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額有一定規(guī)模的增長(zhǎng)，但對(duì)以現(xiàn)金和活期存款為主的M1不會(huì)產(chǎn)生直接的推動(dòng)作用，反而會(huì)抵消一部分對(duì)M1層次的需求。貨幣化率代表金融的發(fā)展程度，貨幣化率高代表金融深化程度提高，企業(yè)更多的投資金融會(huì)減少活期存款的比例。外匯儲(chǔ)備提高，增加流通中的港元、新臺(tái)幣新加坡元等，在這種情況下，離岸人民幣資金成本更高，因而對(duì)其需求可能會(huì)降低。隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票交易所使用本幣結(jié)算較多，因而一定程度上對(duì)人民幣的境外需求也會(huì)降低。

表3 M1層次的離岸人民幣境外需求影響因素分析

M2層次的離岸人民幣境外需求影響因素的回歸結(jié)果如表4 所示。第一，三個(gè)地方的人民幣國(guó)際化水平、從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額、生產(chǎn)總值、貨幣化率、外匯儲(chǔ)備以及存款利率水平對(duì)M2層次的離岸人民幣境外需求均有顯著影響。其中，人民幣國(guó)際化水平、生產(chǎn)總值、貨幣化率以及存款利率在99%的顯著水平下對(duì)M2層次的離岸人民幣境外需求有影響。三個(gè)地方從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額在95%的顯著水平上對(duì)其產(chǎn)生影響。外匯儲(chǔ)備在90%的顯著水平上對(duì)其產(chǎn)生影響。第二，對(duì)中國(guó)大陸的實(shí)際投資規(guī)模、匯率、宏觀稅率以及股票市值對(duì)M2層次的離岸人民幣境外需求沒(méi)有顯著影響。第三，人民幣國(guó)際化水平、從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額、生產(chǎn)總值、貨幣化率、外匯儲(chǔ)備均對(duì)其有正向影響，而存款利率對(duì)其有負(fù)向影響。M2包含M1、儲(chǔ)蓄存款、定期存款以及其他存款，也是衡量貨幣需求的主要指標(biāo)。關(guān)于M2層次離岸人民幣境外需求影響因素的作用方向與預(yù)期幾乎一致。可見(jiàn)，人民幣國(guó)際化水平、從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額、生產(chǎn)總值以及貨幣化率對(duì)M2層次離岸人民幣境外需求的提升具有顯著推動(dòng)影響。

表4 M2層次的離岸人民幣境外需求影響因素分析

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

對(duì)上述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法為替換變量法。首先，通過(guò)上述實(shí)證分析可知，人民幣國(guó)際化水平是影響離岸人民幣境外需求的重要因素。因此，對(duì)人民幣國(guó)際化水平進(jìn)行變量替換。用人民幣國(guó)際化綜合指數(shù)替代模型中原來(lái)的人民幣國(guó)際化水平變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其次，用三個(gè)地方對(duì)中國(guó)大陸的進(jìn)出口總額替代從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額；用三個(gè)地方對(duì)中國(guó)大陸的直接投資替代對(duì)中國(guó)大陸的實(shí)際投資。在替換上述三個(gè)變量后，面板模型檢驗(yàn)結(jié)果中，參數(shù)的符號(hào)未變，并且顯著程度基本相當(dāng)。因而，上述實(shí)證分析通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、研究結(jié)論

通過(guò)缺口估計(jì)法和構(gòu)建境內(nèi)人民幣流通規(guī)模模型，測(cè)算了2009 年第一季度至2019 年第三季度中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、新加坡M0、M1和M2三個(gè)貨幣層次的離岸人民幣境外需求規(guī)模，并建立面板模型分析影響因素，得出如下結(jié)論：

第一，M0、M1和M2三個(gè)貨幣層次的離岸人民幣境外需求規(guī)?？傮w呈上升趨勢(shì)。其中，M0層次的離岸人民幣境外需求的規(guī)模波動(dòng)最大，M2層次的離岸人民幣境外需求增長(zhǎng)速度最快。其中，中國(guó)香港的離岸人民幣境外需求最大，其次為中國(guó)臺(tái)灣和新加坡。但中國(guó)臺(tái)灣以及新加坡的離岸人民幣境外需求所占比例有所提升。

第二，中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡三個(gè)地方的人民幣國(guó)際化水平、宏觀稅率以及股票市值會(huì)對(duì)M0層次的離岸人民幣境外需求有顯著正向影響。三個(gè)地方對(duì)中國(guó)大陸實(shí)際投資規(guī)模以及貨幣化率對(duì)M0層次的人民幣境外需求有負(fù)向影響。而三個(gè)地方從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額、生產(chǎn)總值、外匯儲(chǔ)備、存款利率以及匯率對(duì)M0層次的離岸人民幣境外需求沒(méi)有顯著影響。

第三，中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡三個(gè)地方的人民幣國(guó)際化水平和匯率水平對(duì)M1層次的人民幣境外需求產(chǎn)生顯著影響。三個(gè)地方從中國(guó)大陸進(jìn)口貿(mào)易額、生產(chǎn)總值、貨幣化率、外匯儲(chǔ)備、宏觀稅率以及股票市值都會(huì)對(duì)M1層次的人民幣境外需求產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。而三個(gè)地方對(duì)中國(guó)大陸的實(shí)際投資以及存款利率對(duì)M1層次人民幣境外需求的影響還不顯著。

第四，中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡的人民幣國(guó)際化水平、從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額、生產(chǎn)總值、貨幣化率和外匯儲(chǔ)備對(duì)M2層次的人民幣境外需求均有顯著正向影響。存款利率則對(duì)M2層次的人民幣境外需求存在顯著的負(fù)向影響。而三個(gè)地方對(duì)中國(guó)大陸的實(shí)際投資規(guī)模、匯率水平、宏觀稅率以及股票市值對(duì)M2層次的人民幣境外需求沒(méi)有顯著影響。

第五，人民幣國(guó)際化水平是當(dāng)前影響離岸人民幣境外需求最為重要的因素，而三個(gè)地方從中國(guó)大陸的進(jìn)口貿(mào)易額、生產(chǎn)總值、貨幣化率和外匯儲(chǔ)備等因素的水平提升對(duì)離岸人民幣境外需求提升也有一定的促進(jìn)作用。