■周 博

一、引言

截至2019年末，中國債券市場債券存量余額達(dá)到97萬億元，已成為全球第二大債券市場。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下行疊加疫情沖擊的大背景下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨一定困難，債券市場的蓬勃發(fā)展有助于緩解這一不利影響。從歷次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神看，大力推動(dòng)債券市場發(fā)展，提高直接融資比重，一直是資本市場全面深化改革的重中之重。對(duì)于債券市場的市場效率而言，流動(dòng)性是反映其資源配置效率的一個(gè)重要維度，也是整個(gè)市場正常運(yùn)行的基礎(chǔ)。一個(gè)流動(dòng)性好的二級(jí)市場有助于形成反映市場供需的收益率曲線，由于債券在發(fā)行過程中票面利率的確定以收益率曲線為重要參考，因而提高債券市場的流動(dòng)性有助于提高一級(jí)市場定價(jià)效率、降低債券發(fā)行成本，充分發(fā)揮債券市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。一方面，若債券市場的流動(dòng)性不足，則收益率曲線就會(huì)因樣本點(diǎn)缺失而不能全面準(zhǔn)確反映市場真實(shí)的供求關(guān)系，扭曲債券的估值水平，同時(shí)容易導(dǎo)致成交價(jià)格大幅波動(dòng)，產(chǎn)生錯(cuò)誤的市場信號(hào)，導(dǎo)致票面利率難以隨著債券市場的真實(shí)行情進(jìn)行調(diào)整，從而破壞市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，抑制市場上的直接融資行為。另一方面，銀行間市場作為央行進(jìn)行調(diào)控的重要場所，其流動(dòng)性水平與貨幣政策傳遞的效果密切相關(guān)。央行通過與一級(jí)交易商展開公開市場操作，引導(dǎo)他們?cè)阢y行間債券市場的交易行為符合貨幣政策意圖，將以價(jià)格為載體的調(diào)控信號(hào)向整個(gè)市場傳達(dá)，進(jìn)而影響整個(gè)銀行間市場的定價(jià)基準(zhǔn)，最終完成調(diào)控的閉環(huán)。若銀行間市場的流動(dòng)性出現(xiàn)不足，則調(diào)控信號(hào)難以準(zhǔn)確、迅速而又全面地在市場傳播，貨幣政策的效果就會(huì)打折。與海外成熟市場相比，當(dāng)前我國債券市場的流動(dòng)性還有很大的提升空間，在這樣的現(xiàn)實(shí)背景下，研究流動(dòng)性的影響因素，找到提升流動(dòng)性的有效辦法，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的定義，流動(dòng)性是指市場參與者能迅速進(jìn)行交易，同時(shí)不使資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的性質(zhì)。Kyle（1985）指出，市場流動(dòng)性的一個(gè)重要衡量指標(biāo)是買賣價(jià)差，買賣價(jià)差越小，立即執(zhí)行交易的成本越小，市場流動(dòng)性也就越好。BIS（1999）認(rèn)為流動(dòng)性包括4 個(gè)維度，寬度、深度、彈性和及時(shí)性。寬度是指成交價(jià)格偏離均衡價(jià)格的程度，常用的衡量指標(biāo)是買賣價(jià)差。深度是指在對(duì)市場價(jià)格不造成劇烈影響的條件下產(chǎn)生的成交量，常用的衡量指標(biāo)是換手率。及時(shí)性是指一筆交易從出現(xiàn)報(bào)價(jià)到交易成功所需時(shí)間，目前公開的數(shù)據(jù)庫中沒有記錄逐筆交易的交易時(shí)間和這筆交易對(duì)應(yīng)的報(bào)價(jià)時(shí)間，因而及時(shí)性的測算在實(shí)踐中是難以實(shí)現(xiàn)的。彈性是指成交量對(duì)價(jià)格的沖擊程度，沖擊越小則流動(dòng)性越好，常用的衡量指標(biāo)是流動(dòng)性比率（Hui-Heubel 比率以及Amivest 比率）。

影響債券市場流動(dòng)性的因素包括做市商制度、交易品種、債券期限及交易主體等因素。一般而言，交易的品種越豐富，投資者將面臨更靈活的選擇，也可利用多種工具來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，因而交易會(huì)更活躍。Tanner&Kochin（1971）的研究表明，加拿大國債的流動(dòng)性與債券期限呈正相關(guān)，與債券規(guī)模和票息率呈負(fù)相關(guān)。Gravelle（1999）通過對(duì)加拿大國債市場的研究發(fā)現(xiàn)，引入境外投資者后，流動(dòng)性有了顯著提高，原因在于他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，使市場的異質(zhì)性增加，更多的多空分歧有助于流動(dòng)性改善。國外文獻(xiàn)關(guān)于做市行為的研究是基于做市商搜尋行為和存貨決策，Glosten & Milgrom（1985）假設(shè)做市商被動(dòng)地等待與其他市場參與者進(jìn)行交易，這些交易的到來服從一個(gè)隨機(jī)分布。Goldstein &Hotchkiss（2020）通過對(duì)美國債券市場上非活躍公司債券的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)做市商傾向于對(duì)非活躍券在日內(nèi)了結(jié)頭寸，而非持有更長時(shí)間，做市商通過調(diào)整做市行為，在流動(dòng)性差的債券交易中轉(zhuǎn)移存貨風(fēng)險(xiǎn)，以平衡存貨和搜尋成本。

國內(nèi)從雙邊價(jià)差角度研究債市流動(dòng)性的文獻(xiàn)較少。張瀛（2007）使用報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)研究了做市商制度對(duì)于債券流動(dòng)性的影響，結(jié)果表明競爭性做市商制度雖然可以有效收窄雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差，但做市商為回避風(fēng)險(xiǎn)，還是會(huì)出現(xiàn)利差過大的現(xiàn)象。馬永波（2015）考察了信用債的雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差影響因素，發(fā)現(xiàn)做市商提供的流動(dòng)性不足，中小銀行的報(bào)價(jià)優(yōu)于大型銀行。馬永波和郭牧炫（2016）使用2013 年和2014年的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，研究表明正式做市商的做市質(zhì)量優(yōu)于嘗試做市商，五大行在穩(wěn)定市場方面發(fā)揮了主要作用。吳蕾和蘇暢（2017）使用部分銀行間市場的債券雙邊報(bào)價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)做市商制度并未有效提升市場的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，外資銀行相較于大型銀行表現(xiàn)出較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

以上文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)均是來源于中國貨幣網(wǎng)、Wind和comstar等終端發(fā)布的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，其本質(zhì)是時(shí)間間隔為15 分鐘的快照數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)有三個(gè)局限性：首先，報(bào)價(jià)不等于成交，報(bào)價(jià)可能存在有價(jià)無市的情況，特別是做市商想對(duì)交易對(duì)手進(jìn)行“價(jià)格勸退”時(shí)，報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)不能真實(shí)反映債券的公允價(jià)格，此時(shí)只有成交數(shù)據(jù)才能真實(shí)反映市場的供需①張瀛（2007）認(rèn)為國內(nèi)債券市場的做市商并未充分發(fā)揮作用，其中的一個(gè)原因在于雙邊報(bào)價(jià)的連續(xù)性較差，報(bào)價(jià)真實(shí)性有待提高。；其次，快照數(shù)據(jù)的顆粒度過粗，無法反應(yīng)相繼兩個(gè)快照之間的市場狀況，在無法取得逐筆交易數(shù)據(jù)的情況下，使用快照數(shù)據(jù)也是一種退而求其次的辦法；最后，由于做市商存在“倒量”行為，報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)不能對(duì)這種行為予以區(qū)分，使用逐筆交易數(shù)據(jù)可以排除“倒量”行為對(duì)研究結(jié)論的干擾。此外，銀行間債券市場還在發(fā)展過程中形成了代持的交易行為，在實(shí)踐中體現(xiàn)為在交易同時(shí)買賣雙方約定在未來某一時(shí)期，本次交易的賣方以約定價(jià)格從買方再購回等量的債券，這類交易并未體現(xiàn)出債券市場真實(shí)的流動(dòng)性，因而也需要排除②債券代持主要是出于避稅、增加投資杠桿和降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用量的目的。債券代持可以實(shí)現(xiàn)類似債券回購放大交易規(guī)模的作用，代持交易完成后，被代持方融入資金，可以再度買入其他債券，進(jìn)行循環(huán)套做，從而放大交易規(guī)模，大幅提高投資杠桿，獲取較高收益。銀行面臨銀保監(jiān)會(huì)和MPA對(duì)資本充足率的雙重考核，因而需要在考核時(shí)點(diǎn)之前，通過債券代持，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用量，提高資本充足率，以滿足監(jiān)管要求。。

由于交易中心在2016 年9 月才完善了交易機(jī)制，因而以上文獻(xiàn)并未考慮匿名點(diǎn)擊這一交易機(jī)制創(chuàng)新對(duì)雙邊價(jià)差的影響，且上述文獻(xiàn)年代久遠(yuǎn)，不能充分反映近期銀行間債券市場的新變化，因而有必要使用近期的逐筆交易數(shù)據(jù)來深入了解機(jī)構(gòu)的交易行為?；谝陨戏治?，筆者將通過實(shí)證研究，驗(yàn)證交易方式對(duì)做市商雙邊價(jià)差的影響。其創(chuàng)新點(diǎn)在于，首次使用逐筆交易數(shù)據(jù)，在債市流動(dòng)性的研究中加入交易方式這個(gè)微觀影響因素，驗(yàn)證其對(duì)做市商買賣價(jià)差的影響，探索提高債市流動(dòng)性的政策著力點(diǎn)，從微觀市場結(jié)構(gòu)這個(gè)角度形成對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充。

三、債券交易方式的比較

根據(jù)《中國外匯交易中心產(chǎn)品指引》的有關(guān)說明，銀行間市場按照交易的驅(qū)動(dòng)因素，將交易模式分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（QDM，Quote Driven Model）、訂單驅(qū)動(dòng)（ODM，Order Driven Model）和協(xié)商驅(qū)動(dòng)（NDM，Negotiate Driven Model）。其中，QDM 指做市商向市場持續(xù)公開報(bào)價(jià)，對(duì)手方點(diǎn)擊價(jià)格后雙方達(dá)成交易；ODM 指交易雙方提交訂單或點(diǎn)擊報(bào)價(jià)，系統(tǒng)按“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”原則進(jìn)行匹配達(dá)成交易；NDM 指交易雙方通過協(xié)商交易要素，一方錄入、一方確認(rèn)達(dá)成交易。在推出匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)前，銀行間市場的交易模式對(duì)應(yīng)3種交易方式，分別是詢價(jià)、請(qǐng)求報(bào)價(jià)和點(diǎn)擊成交。詢價(jià)是指交易雙方通過電子交易系統(tǒng)自行協(xié)商價(jià)格、成交量等交易要素，經(jīng)歷意向報(bào)價(jià)、對(duì)話報(bào)價(jià)，再確認(rèn)成交。請(qǐng)求報(bào)價(jià)指有交易意向的機(jī)構(gòu)向一個(gè)或多個(gè)做市商發(fā)出只含量、不含價(jià)的報(bào)價(jià)請(qǐng)求，再由這些做市商進(jìn)行回價(jià)，發(fā)出交易請(qǐng)求的機(jī)構(gòu)可接受或拒絕該價(jià)格。點(diǎn)擊成交是指做市商報(bào)出分組、帶量可成交價(jià)，滿足授信要求的對(duì)手方通過點(diǎn)擊報(bào)價(jià)或提交限價(jià)訂單的方式與做市商達(dá)成交易。

對(duì)于詢價(jià)而言，投資者搜尋交易對(duì)手的成本較高，因而在實(shí)際操作中需要委托貨幣經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)紀(jì)人尋找對(duì)手方，該服務(wù)需要向經(jīng)紀(jì)人支付介紹費(fèi)。對(duì)于請(qǐng)求報(bào)價(jià)而言，雖然容易找到做市商作為對(duì)手方，但交易范圍一般僅限于做市券種，而且做市商可能不對(duì)請(qǐng)求方的報(bào)價(jià)邀請(qǐng)進(jìn)行回復(fù)，導(dǎo)致交易無法進(jìn)行。雖然已詢價(jià)和請(qǐng)求報(bào)價(jià)為代表的NDM模式的交易環(huán)節(jié)冗長，但該模式仍是目前銀行間債券市場上的主流交易模式。

表1 債券交易方式比較

匿名點(diǎn)擊這種新的交易方式實(shí)際上是QDM 和ODM 結(jié)合的產(chǎn)物，一方面，任何開通權(quán)限的機(jī)構(gòu)都可以自主報(bào)價(jià)，等待系統(tǒng)進(jìn)行撮合成交，這體現(xiàn)了QDM的屬性。另一方面，做市商在交易系統(tǒng)中的報(bào)價(jià)是匿名的，系統(tǒng)按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則進(jìn)行匹配，從而兼具了ODM的特性。根據(jù)中國貨幣網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2019年全年銀行間債券（現(xiàn)券）市場共成交240 萬筆交易，成交金額共計(jì)214 萬億元。交易中心數(shù)據(jù)倉庫中的數(shù)據(jù)顯示，通過匿名點(diǎn)擊方式成交的筆數(shù)和金額比例在2019 年全年均維持在20%的水平附近，表明匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)已經(jīng)成為做市商制度下重要的技術(shù)環(huán)節(jié)，因而有必要研究匿名點(diǎn)擊這種交易方式對(duì)銀行間債券市場流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

選取2019 年1 月—2019 年12 月的銀行間債券市場的逐筆交易數(shù)據(jù)，對(duì)做市商的交易記錄進(jìn)行匹配后，獲得了做市商的雙邊成交價(jià)差數(shù)據(jù)。其中，逐筆交易數(shù)據(jù)來源于中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)倉庫，其他數(shù)據(jù)來源于Wind終端。樣本期內(nèi)共有213萬條交易記錄，匹配后獲得約33萬條有效的雙邊成交記錄，這些交易涉及國債、政策性銀行債和信用債①根據(jù)交易中心異常交易行為監(jiān)控系統(tǒng)的標(biāo)識(shí)，這些數(shù)據(jù)排除了“倒量”和代持交易。。

（二）變量選取

1.買賣價(jià)差（Spread）

按照BIS（2019）對(duì)流動(dòng)性的定義，買賣價(jià)差是從市場寬度這個(gè)維度來反映流動(dòng)性。做市商的雙邊報(bào)價(jià)通常會(huì)劣于市場均衡價(jià)格，投資者為了使交易迅速達(dá)成，會(huì)傾向于接受做市商的報(bào)價(jià)。買賣價(jià)差是做市商因?yàn)樘峁┙灰讬C(jī)會(huì)而獲得的盈利，同時(shí)也是做市商的交易對(duì)手方為了迅速完成交易而付出的成本。Kyle（1985）認(rèn)為，買賣價(jià)差越小，則通過做市而形成的成交價(jià)格偏離市場均衡價(jià)格的幅度就越小，交易執(zhí)行的成本就越小，交易也能更迅速地達(dá)成，因而流動(dòng)性越好。參考吳蕾和蘇暢（2017）的研究，使用買賣價(jià)差衡量債券流動(dòng)性水平。這表明買賣價(jià)差已經(jīng)成為國內(nèi)外主流文獻(xiàn)中用于衡量債券市場流動(dòng)性的指標(biāo)，筆者也遵循了這一做法。

2.是否正式做市商（Dealer）

正式做市商在銀行間市場連續(xù)報(bào)出做市券種的現(xiàn)券買、賣雙邊價(jià)格，并按其報(bào)價(jià)與其他市場參與者達(dá)成交易，做市商享有規(guī)定權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)②詳見《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》（中國人民銀行公告〔2007〕第1號(hào)）。。而成為嘗試做市商的門檻較低，承擔(dān)的義務(wù)較少，不享受權(quán)利，但卻是成為做市商的必經(jīng)之路。與正式做市相比，嘗試做市對(duì)連續(xù)報(bào)價(jià)的空白時(shí)間和最小報(bào)價(jià)數(shù)量無硬性規(guī)定③詳見《銀行間債券市場嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》（中匯交發(fā)〔2014〕132號(hào)）。，一方面，從承擔(dān)的做市義務(wù)看，嘗試做市商的考核不如正式做市商嚴(yán)格，因而其雙邊價(jià)差很可能比正式做市商大。另一方面，交易中心根據(jù)嘗試做市機(jī)構(gòu)的做市行為，向央行推薦其成為正式做市商，若嘗試做市商有強(qiáng)烈的“轉(zhuǎn)正”愿望，則需要通過改善做市質(zhì)量來謀求排名的提升，因而嘗試做市機(jī)構(gòu)有內(nèi)在驅(qū)動(dòng)去縮小其雙邊價(jià)差。綜合來看，有必要研究做市商的身份如何影響雙邊價(jià)差。

3.成交方式（Method）

銀行間市場上與做市商相關(guān)的成交方式可分為請(qǐng)求報(bào)價(jià)后成交、點(diǎn)擊成交和匿名點(diǎn)擊。匿名點(diǎn)擊是否能顯著減少雙邊價(jià)差是本文最關(guān)心的問題。

4.成交規(guī)模（ln（amount））

某支債券在一筆成交中的金額，該變量是做市商考核中的一個(gè)重要參考指標(biāo)，低于閾值則不能計(jì)入考核指標(biāo)的計(jì)算范圍，因而該變量可能會(huì)影響做市商的雙邊價(jià)差。

5.價(jià)格波動(dòng)率（Vol）

做市商出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，傾向于對(duì)高波動(dòng)的券種報(bào)出更大的買賣價(jià)差。將價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)率的衡量指標(biāo)，計(jì)算的時(shí)間跨度設(shè)為一年。

6.債券剩余期限（Term）

機(jī)構(gòu)投資者需要對(duì)債券的剩余期限和投資期進(jìn)行匹配，二者匹配程度好的債券更可能受到市場追捧，因而流動(dòng)性更好。

7.債券發(fā)行規(guī)模（ln（issue））

發(fā)行規(guī)模越大意味著投資者類型越可能多樣化，風(fēng)險(xiǎn)偏好也更多元化，由此引致的多空分歧有利于產(chǎn)生更多買賣行為。另外，做市商將做市券種視為一種存貨，發(fā)行規(guī)模大的債券在補(bǔ)充存貨方面的成本較小。

8.市場行情變量（DR）

做市商的報(bào)價(jià)會(huì)受到市場走勢(shì)的影響，以銀存間質(zhì)押利率DR001對(duì)其進(jìn)行控制。

（三）計(jì)量模型

基于相應(yīng)的業(yè)務(wù)邏輯，構(gòu)建計(jì)量模型1：

其中，Method 為成交方式，是重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量，當(dāng)成交方式為匿名點(diǎn)擊時(shí)取1，其他成交方式取0。Dealer 表示是否為正式做市商，是取1，否取0。ln（amount）是交易金額取對(duì)數(shù)，ln（issue）是發(fā)行金額取對(duì)數(shù)。Vol為年化波動(dòng)率，Term為剩余期限，DR為隔夜銀存間質(zhì)押利率。

五、實(shí)證結(jié)果分析

按照前文中的計(jì)量模型進(jìn)行GLS估計(jì)。表2中列（2）—（3）將所有做市券種區(qū)分為利率債和信用債，分別進(jìn)行回歸分析。其中，信用債的種類包括企業(yè)債、中票、短融?；貧w結(jié)果顯示，無論是全樣本還是分組，Method 變量前的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明交易方式對(duì)價(jià)差產(chǎn)生了顯著影響，匿名點(diǎn)擊較其他傳統(tǒng)交易方式，顯著降低了雙邊價(jià)差，印證了前文在研究設(shè)計(jì)部分提出的預(yù)判。匿名點(diǎn)擊簡化了交易雙方關(guān)于交易信息來回確認(rèn)的流程，降低了等待交易確認(rèn)的時(shí)間，也降低了做市商在等待中承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。一方面，匿名點(diǎn)擊的自動(dòng)撮合功能避免了同一債券出現(xiàn)價(jià)格對(duì)峙的現(xiàn)象，另一方面，自動(dòng)撮合功能也已經(jīng)嵌入交易接口，為做市商開發(fā)程序化交易策略提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。最后，由于在報(bào)價(jià)階段采取匿名方式，因而避免了單邊市場行情中的羊群效應(yīng)對(duì)雙邊價(jià)差的不利影響。實(shí)證表明，交易方式的改善的確有助于減少做市商的雙邊價(jià)差。

表2 不同券種的回歸結(jié)果

比較表2中列（2）和（3）中Method變量前的回歸系數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)匿名點(diǎn)擊似乎對(duì)信用債流動(dòng)性的提升程度較信用債更大，對(duì)數(shù)據(jù)的分析，筆者發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象是同業(yè)存單導(dǎo)致的。同業(yè)存單雖然屬于信用債，但其信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于其他類型的信用債，交易屬性更接近利率債，交易活躍程度要高于其他類型的信用債。2019 年全年銀行間市場有交易的債券數(shù)量約為3 萬支，而其中同業(yè)存單高達(dá)1.2 萬支，其平均單筆成交金額約為1.7 億元，遠(yuǎn)高于國開債的0.6 億元。X—Bond 系統(tǒng)會(huì)根據(jù)銀行間市場的交易實(shí)況，優(yōu)先展示交易活躍的券種，同業(yè)存單作為活躍券，會(huì)更多地暴露在交易員的視野中，因而更容易被獲得成交。從這個(gè)角度看，匿名點(diǎn)擊這種新型交易方式對(duì)活躍券的流動(dòng)性提升作用更大。對(duì)于同業(yè)存單以外的信用債，由于其交易屬性較弱，因而匿名點(diǎn)擊對(duì)其流動(dòng)性的改善程度有限。

Dealer 前的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明通過正式做市商達(dá)成交易的雙邊價(jià)差顯著低于嘗試做市商。正式做市商多為大型國有商業(yè)銀行和股份制銀行，與城商行和券商相比，它們對(duì)做市商考核排名更為看重，因而會(huì)更積極地縮小雙邊價(jià)差。這一結(jié)果與Schults（2010）的結(jié)果是相似的，由于對(duì)小型做市商而言盈利更重要，因而傾向于報(bào)出更高的雙邊價(jià)差。

Vol 前的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明波動(dòng)率越大，雙邊價(jià)差也越大，做市商出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，傾向于對(duì)高波動(dòng)的券種報(bào)出更大的買賣價(jià)差。Term前的系數(shù)顯著為負(fù)，表明債券期限越長，雙邊價(jià)差越大，原因在于期限越長，持有人的利率風(fēng)險(xiǎn)越大，因而做市商同樣出于避險(xiǎn)目的，報(bào)出更大的買賣價(jià)差。信用債ln（issue）前的系數(shù)顯著為正，表明信用債的發(fā)行金額越小，雙邊價(jià)差越小，原因在于信用債在二級(jí)市場本來成交就稀薄，做市商為了完成排名的考核，只能通過收窄價(jià)差的方式促進(jìn)成交，而利率債本就成交活躍，因而不存在這樣的現(xiàn)象。

表3 不同類型金融機(jī)構(gòu)的回歸結(jié)果

為驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，將所有做市商分成了3種類型分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表3。變量Method前的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與表1的結(jié)果相同，因而前文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。比較三種不同類型金融機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)的變量Dealer 前回歸系數(shù)的大小，不難發(fā)現(xiàn)國有及股份制銀行最小，其他類型銀行次之，券商最大。這一結(jié)果表明，對(duì)于國有及股份制銀行而言，正式做市商身份對(duì)雙邊價(jià)差的收斂作用較其他兩類金融機(jī)構(gòu)更強(qiáng)。其原因在于，國有及股份制銀行在債券承銷方面更具有比較優(yōu)勢(shì)，且資產(chǎn)規(guī)模大，因而《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》中有關(guān)優(yōu)先成為國債和政金債承銷團(tuán)成員和公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商的權(quán)利對(duì)大型銀行而言更具有吸引力。且大型銀行出于聲譽(yù)方面的考慮，也會(huì)保證做市質(zhì)量，以維持其正式做市商的身份。對(duì)于中小型銀行和券商而言，即使成為了承銷團(tuán)成員，對(duì)其承銷業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的幫助也是有限的。目前國債和政策性金融債承銷團(tuán)成員數(shù)量遠(yuǎn)多于正式做市商數(shù)量，即使嘗試做市商通過努力提高做市質(zhì)量躋身正式做市商行列，但獲得的債券承銷份額有限，帶來的收益很可能不足以彌補(bǔ)做市產(chǎn)生的成本，因而針對(duì)債券承銷的優(yōu)惠政策對(duì)其產(chǎn)生的吸引力有限，嘗試做市商沒有足夠的激勵(lì)去通過收窄雙邊價(jià)差、提高做市質(zhì)量的方式謀求“轉(zhuǎn)正”。

六、結(jié)論與建議

先對(duì)銀行間債券市場的做市商制度和交易機(jī)制進(jìn)行梳理，再使用逐筆成交數(shù)據(jù)，對(duì)交易方式和做市商雙邊價(jià)差之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，從交易方式的微觀層面對(duì)銀行間債券市場的流動(dòng)性進(jìn)行了解釋，最后通過區(qū)分機(jī)構(gòu)類型再分別回歸，驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。得到了以下基本結(jié)論：首先，交易方式的創(chuàng)新能顯著降低做市商的雙邊價(jià)差，從而在市場寬度這個(gè)維度上改善債券市場的流動(dòng)性。其次，正式做市商的雙邊價(jià)差較嘗試做市商更小，嘗試做市商沒有體現(xiàn)出通過改善報(bào)價(jià)行為來謀求“轉(zhuǎn)正”的強(qiáng)烈愿望。最后，債券的剩余期限越長，波動(dòng)性越小，則雙邊價(jià)差越小，流動(dòng)性越好，這與成熟市場的經(jīng)驗(yàn)是相符的。

上述研究結(jié)果表明，改善交易及報(bào)價(jià)方式、擴(kuò)大正式做市商隊(duì)伍可以成為改善債市流動(dòng)性的政策抓手。一方面，銀行間債券市場的做市商制度本來就旨在改善流動(dòng)性。另一方面，將ODM 和QDM的交易模式進(jìn)行融合，對(duì)交易方式進(jìn)行創(chuàng)新，可以和做市商制度形成協(xié)同效應(yīng)，有助于充分發(fā)揮做市商制度的優(yōu)勢(shì)。匿名點(diǎn)擊是銀行間債券市場一對(duì)一詢價(jià)方式的有效補(bǔ)充，簡化了參與機(jī)構(gòu)尋找對(duì)手方的環(huán)節(jié)。機(jī)構(gòu)提交的報(bào)價(jià)在交易系統(tǒng)中對(duì)全市場可見，不僅能實(shí)時(shí)顯示市場深度，而且提高了價(jià)格信息的透明度。

基于以上分析，提出以下三點(diǎn)政策建議：首先，銀行間市場可以鼓勵(lì)更多保險(xiǎn)、證券等非銀金融機(jī)構(gòu)加入做市商隊(duì)伍，通過增加做市券種及其期限的方式增加流動(dòng)性。降低做市商的準(zhǔn)入門檻，同時(shí)建立做市商的退出機(jī)制，取消做市質(zhì)量較差的金融機(jī)構(gòu)的做市商資格，實(shí)現(xiàn)做市商隊(duì)伍的優(yōu)勝劣汰。其次，通過做市支持操作對(duì)做市商制度進(jìn)行完善。2019 年12 月，國開行公布了國開債支持操作規(guī)則，旨在為做市商提供頭寸調(diào)整的手段，進(jìn)一步提高國開債的流動(dòng)性。因而未來可考慮在農(nóng)發(fā)債、進(jìn)出口債以及同業(yè)存單等品種中試點(diǎn)做市商支持操作，從微觀市場行為的角度進(jìn)行創(chuàng)新，切實(shí)有效地提高我國債券市場的流動(dòng)性水平。最后，銀行間市場還要完善做市商激勵(lì)機(jī)制，當(dāng)前做市商制度的問題在于權(quán)利義務(wù)不對(duì)等。根據(jù)《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》，做市商可優(yōu)先成為國債和政策性金融債承銷團(tuán)成員，可優(yōu)先成為央行公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，可獲得債券借貸便利。然而這三條激勵(lì)措施的作用有限，正式做市商履行義務(wù)更多是出于聲譽(yù)方面的考慮①銀行間交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）會(huì)定期公布做市商的做市質(zhì)量，對(duì)最好和最差的三家機(jī)構(gòu)予以通報(bào)。。實(shí)際上，國債和政策性金融債承銷團(tuán)成員數(shù)量遠(yuǎn)多于做市商數(shù)量，債券承銷呈現(xiàn)出僧多粥少的態(tài)勢(shì)，非做市商的承銷團(tuán)成員不用履行做市義務(wù)，也享有債券承銷的便利，這無疑打擊了做市商履行義務(wù)的積極性。雖然做市商可以優(yōu)先成為央行公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，但這方面并未出臺(tái)相應(yīng)具體的操作辦法。債券借貸業(yè)務(wù)方面，質(zhì)押券種的折算率和借貸費(fèi)率是市場行為決定的，銀行間市場并無具體的政策法規(guī)給予做市商這方面的優(yōu)惠。因此，銀行間市場應(yīng)當(dāng)出臺(tái)更加具體的政策。首先，可考慮將債券承銷團(tuán)成員限制在正式做市商范圍內(nèi)。其次，可考慮在公開市場操作中給予做市商更多的投放比例。最后，可考慮在債券借貸業(yè)務(wù)上，適當(dāng)提高做市商的質(zhì)押券種折算率，并對(duì)交易費(fèi)率給予一定比例的優(yōu)惠。將這些對(duì)做市商的優(yōu)惠落到實(shí)處，結(jié)合交易方式創(chuàng)新帶來的有利因素，有助于突破當(dāng)前做市商制度的困境，提高正式做市商的做市質(zhì)量，并激發(fā)嘗試做市商“轉(zhuǎn)正”的熱情，從微觀層面提升我國債券市場的流動(dòng)性。