周月明

·編者按·

正常情況下，投資收益不僅能夠增厚企業(yè)利潤，且對二級市場上股價的提升也有明顯支撐作用，但這種收益來源必須是建立在獲取方式的合法合理基礎之上。一旦某些不合理的投資收益在上市公司凈利潤構成中占據(jù)了大頭，且這種現(xiàn)象還長期存在，則意味著這類公司目前的經(jīng)營狀況很可能只是表面繁榮，一旦長期依賴的投資收益出現(xiàn)“斷頓”或大幅減少，則公司業(yè)績將會出現(xiàn)明顯變化，甚至有巨額虧損的可能，而業(yè)績的不及預期不僅會帶來股價的大跌，甚至還可能引發(fā)一系列后遺癥。

梳理近幾年上市公司利潤構成，可發(fā)現(xiàn)有很多上市公司之所以能成為不死鳥，與其每到危急關頭總有“神藥補血”相關，而這個“神藥”就是投資收益。資料顯示，自2017年上市公司投資收益總額第一次超過萬億之后，投資收益就已經(jīng)越來越成為上市公司拉高利潤或茍且續(xù)命的神藥。

《紅周刊》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，僅2019年，A股公司中投資收益超過其凈利潤10倍以上的上市公司就有20家左右，而在2020年上半年也有13家以上。通常情況下，投資收益對于正常經(jīng)營的上市公司來說是多多益善，其不僅能有效增厚企業(yè)的凈利潤，且對股價和估值的提升也有明顯的支撐作用，然而值得注意的是，這種利好必須是建立在主營業(yè)務穩(wěn)定基礎之上，且收益的來源也是合理合法的，若是某些空殼企業(yè)長期以其維持自己的生存則是相當有風險的，因為這種“補血”方式只是治標不治本，至多讓這些空殼公司多幾年表面繁榮，讓一些“有心的”重要股東有機會套現(xiàn)罷了，而一旦賴以生存的投資收益突然“斷頓”或出現(xiàn)大幅減少，則業(yè)績很可能大幅下降甚至虧損，如華電能源就是這樣。該公司今年三季報顯示，前三季度虧損6.57億元，同比下降209.93%，原因是其投資收益減少了83.37%，其上年同期投資收益貢獻大戶華電煤業(yè)集團有限公司的股權因在2019年底出售，導致今年無此項投資收益。又如ST德豪，其2019年年報顯示，公司實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤26404.54萬元，同比上升106.66%，業(yè)績大增的重要原因之一就是投資收益、資產(chǎn)處置收益同比分別上升了2326.10%、2006.41%，其中投資收益合計高達11.8億元。然而到了今年三季度末時，公司的業(yè)績卻出現(xiàn)了1.65億元虧損，重要原因之一與其投資收益大幅減少有著直接關系：今年三季度末，公司合計投資收益僅有1077.17萬元，不足去年的零頭。

其實，在A股市場的一些白馬股中，近幾年投資收益對凈利潤影響也是不容小覷的，甚至有的還形成了一定的依賴性，一旦有個風吹草動，股價也立馬有反應，如消費白馬股涪陵榨菜近期股價出現(xiàn)閃崩現(xiàn)象，就是因投資收益大降而業(yè)績不及預期所引發(fā)的。三季報顯示，涪陵榨菜今年第三季度利潤表現(xiàn)低于預期，歸屬母公司股東凈利潤僅同比增長3.01%，而在第二季度時，這一增速還為49.62%。究其利潤增速出現(xiàn)大降原因，與其投資收益波動是有一定關系的。財報顯示，公司第三季度投資收益（理財收入）僅為24萬，較去年同期的1717萬元出現(xiàn)了大幅減少。

除了上述幾家公司，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，還有一些上市公司在投資收益上“玩著花樣”欺騙投資者，它們有的靠不斷增投“身份可疑”的參股公司來增厚長期股權投資資產(chǎn)，然后一邊讓這些參股公司產(chǎn)生與規(guī)模不匹配的投資收益支撐業(yè)績，另一邊又將增厚的長期股權資產(chǎn)質(zhì)押出去獲得更多的現(xiàn)金，這種一邊做大資產(chǎn)維系高股價，又一邊利用這些參股公司獲取更多投資收益的模式，可謂一魚多吃，如怡亞通;也有的公司則是主營業(yè)務一直虧損，常年靠變賣子公司股權來換取投資收益，可賣來賣去后，直至掏空手里所有的優(yōu)質(zhì)籌碼，成為空殼，如魯銀投資;當然，更有的公司如時代新材已瀕臨退市邊緣，為了避免“披星戴帽”高溢價賣出旗下資產(chǎn)，一下子獲得高額的投資收益，進而彌補了財務漏洞……

對于類似上述有“內(nèi)容”的公司，在A股市場中其實是并不少見的，它們會通過各種手段大秀財技，用虛假繁榮去掩蓋企業(yè)的真實經(jīng)營狀態(tài)，表面上公司是在盈利或少虧的，可實際上企業(yè)在本質(zhì)上卻早已千瘡百孔，一旦某一時間段無投資收益或投資收益低于預期后，則當期業(yè)績將會出現(xiàn)大降甚至嚴重虧損，大概率會引發(fā)二級市場股價的劇烈震蕩，就如上文提到的涪陵榨菜一樣，估值水平會得到重新修正。當然，若出現(xiàn)極端情況，即若恰逢股災大年，過度依賴投資收益貢獻的上市公司很可能會因股價的大幅下行而出現(xiàn)股權質(zhì)押爆雷（前幾年A股市場曾因股價大跌而大面積出現(xiàn)過股權質(zhì)押爆雷事件），嚴重者，控股權丟失也是有可能的。

怡亞通高價參股公司或是“空殼”投資收益主要貢獻方身份謎霧重重

近幾年來，怡亞通出現(xiàn)了增收不增利情形，公司的利潤多靠投資收益來支撐。對于怡亞通而言，其投資收益的主要貢獻方的身份是值得探究的，畢竟部分子公司存在“空殼”的嫌疑。

怡亞通是國內(nèi)首家上市的供應鏈企業(yè)，其主營業(yè)務有廣度平臺、380分銷等，營收規(guī)模自2016年同比大增45%突破500億元大關后，此后的幾年營收增速有所下滑，但規(guī)?？偭可弦廊辉谥鸩脚噬?。值得注意的是，在營收穩(wěn)定增長的同時，其歸母股東凈利潤卻自2018年開始出現(xiàn)下滑，2018年至2020年上半年，分別實現(xiàn)2億元、9014萬元和6069萬元，同比下滑66%、55%和1.39%。若查看其財務報表，可發(fā)現(xiàn)公司這幾年的主營業(yè)務幾乎不掙錢，利潤多是靠投資收益來獲得。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年上半年，怡亞通的投資收益分別為1.42億元、4.73億元和1.71億元，占同期歸母股東凈利潤比例的71%、524%和281%。此外，在2018年之前公司凈利潤還未大幅下滑時，其投資收益就已經(jīng)為怡亞通凈利潤貢獻不少了。據(jù)其財報披露，2016年、2017年，怡亞通投資收益分別達到了1.16億元和1.57億元，而同期歸母凈利潤則分別為5.19億元和5.95億元，投資收益分別占比22.4%和26.4%。

兩參股公司長期“輸血”怡亞通

查看怡亞通多年的財務報表，《紅周刊》記者統(tǒng)計其投資收益的主要來源，發(fā)現(xiàn)其主要來自按權益法核算的長期股權投資收益。其中，有兩家香港上市公司常年給怡亞通帶來不小的投資收益，分別為偉仕佳杰控股有限公司、俊知集團有限公司。

資料顯示，偉仕佳杰控股有限公司是怡亞通自2013年就開始參股的，當時的持股比例是15.28%，今年中期的持股比例為17.37%。自2014年之后，偉仕佳杰給怡亞通帶來的投資收益基本都在5000萬元以上，特別是2017年之后，利潤貢獻更為明顯。2017年至2019年階段，偉仕佳杰帶來的投資收益分別達到了1.07億元、1.09億元和1.24億元?？≈瘓F是怡亞通2015年開始參股的，最新持股比例為16.35%，自參股后，其為怡亞通貢獻的投資收益基本上也是在逐年上升中，至2019年時已達到5866.7萬元。

那么，偉仕佳杰和俊知集團是怎樣的公司呢？《紅周刊》記者查詢相關資料后發(fā)現(xiàn)，偉仕佳杰主營信息科技產(chǎn)品分銷及服務，而俊知集團則是射頻同軸電纜等相關配件的制造商。從兩家公司為怡亞通的利潤貢獻來看，基本上快變成其利潤的支柱了，對怡亞通業(yè)績變化有著較大的影響。因此，它們未來經(jīng)營業(yè)績的好壞對怡亞通能否擁有穩(wěn)定的投資收益很關鍵。

財報披露，截至2020年上半年，偉仕佳杰和俊知集團營收已經(jīng)有所下滑，其中偉仕佳杰2020年上半年營收錄得288億元，同比下滑3.99%，而俊知集團營收12.68億元，大幅下滑45%，同期凈利潤虧損1.375億元。若單從業(yè)績貢獻情況看，偉仕佳杰2020年上半年為怡亞通貢獻了6126萬元投資收益，基本與2019年持平，而俊知集團則從投資收益的貢獻者變成了拖累者，2020年上半年投資收益為-2053萬元。由此可見，怡亞通這兩年的“利潤支柱”已經(jīng)出現(xiàn)變數(shù)，意味著怡亞通的主營業(yè)務如果再沒較大起色，則單憑投資收益這些“外界支持”恐已吃力。2019年、2020年上半年，怡亞通的扣非后歸母凈利潤出現(xiàn)虧損，分別為-1.59億元和-1.06億元。如此現(xiàn)實條件下，一旦某家參股公司再進一步出現(xiàn)不利情況，或者其他收益來源方不再“給力”，則上市公司將面臨更大的業(yè)績下滑風險。

借喪失控制權方式確認投資收益

除了投資收益主要貢獻者經(jīng)營存在不順之外，《紅周刊》記者在梳理怡亞通近些年財報后發(fā)現(xiàn)，其沒少在投資收益上“做文章”。這些玩法主要表現(xiàn)在某家參股公司獲得增資，怡亞通就借喪失控制權確認溢價的投資收益，但這家參股的小公司為何能獲得增資，增資是否匹配經(jīng)營的情況卻是充滿疑點的;此外，怡亞通的一些投資收益貢獻者（還包括一些主要貢獻者）無論從規(guī)模，還是經(jīng)營上都很可疑，都令人懷疑其投資收益的真實性。另外，怡亞通近些年還不斷增加長期股權投資，并且將這些資產(chǎn)質(zhì)押出去換取現(xiàn)金，可讓人驚奇的是，很多被參股的公司規(guī)模、人數(shù)都非常小，而怡亞通給出的投資額卻并不小，如此情況讓人懷疑這些投資是否真實，是否只是“走個過場”增加一些資產(chǎn)以維持公司的高資產(chǎn)、高股價，或者日后通過增資高溢價賣出，再賺取一把投資收益?？傊?，怡亞通在投資收益上的“玩法”是令人眼花繚亂的，不愧是連續(xù)多年靠投資收益支撐凈利潤的“老玩家”。

對于怡亞通所存在的問題，首先看其對子公司合肥市卓怡恒通信息安全有限公司喪失控制權確認投資收益的疑點。怡亞通處置這家子公司在2019年時產(chǎn)生了2.62億元投資收益，而當年公司投資收益總額才4.73億元，占比很高。當年經(jīng)監(jiān)管層問詢后，怡亞通才在問詢函回復中披露了一些子公司的具體情況。

據(jù)問詢函回復可知，合肥卓怡恒通是2019年10月28日才成立的，公司當時出資5124萬元、深圳卓怡仁聚企業(yè)出資3416萬元，分別持有60%和40%的股份。截至2019年12月，合肥經(jīng)開科技和安徽省智能語音又分別向合肥卓怡恒通增資1億元，各獲得合肥卓怡恒通15%的股權，據(jù)此推算，合肥卓怡恒通100%股權估值約6.67億元，而怡亞通也因其他公司增資原因而持股權下滑到42%，喪失了對合肥卓怡恒通控制權，其將42%股權所對應2.8億元估值確認成了投資收益（還需扣除喪失控制權之日剩余股權的賬面價值0.18億元）。

值得注意的是，《紅周刊》記者查看深圳卓怡仁聚、合肥經(jīng)開科技和安徽省智能語音這幾個出資方，其中，深圳卓怡仁聚是2019年1月才成立的企業(yè)，注冊資金僅5萬元;合肥經(jīng)開科技和安徽省智能語音的人員規(guī)模不大，分別只有5人和3人，如此情況讓人不難產(chǎn)生聯(lián)想，這些資金很可能只是為了抬高合肥卓怡恒通的估值而突擊入股的。此外，合肥卓怡恒通作為一家2019年10月才成立的公司，為何在2個月后（當年年末）的估值就能提升到6.67億元，較所有出資額2.85億元溢價了3.82億元，難道是其資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況等在短短兩個月就出現(xiàn)了質(zhì)的變化？

總之，對于合肥卓怡恒通的經(jīng)營情況以及估值是否合理是需要上市公司好好解釋一下的，否則不排除上市公司是通過財技手段讓公司2019年財報更加好看，可一旦合肥卓怡恒通估值真的出現(xiàn)不合理或財務數(shù)據(jù)存在造假情況，則難免會對上市公司未來業(yè)績和股價帶來重大負面沖擊。

投資收益貢獻方身份存疑

其次，怡亞通的一些投資收益貢獻方，甚至包括貢獻主力的身份、規(guī)模也都非?？梢伞１热缃鼛啄晖顿Y收益僅次于兩家香港上市公司的浙江通誠格力電器有限公司。

據(jù)財報可知，自2017年開始，怡亞通參股了浙江通誠格力電器有限公司，持股占比25%，而這家公司此后也為怡亞通帶來了不少投資收益。2017年至2020年上半年，其貢獻的投資收益分別為3424.4萬元、4664.8萬元、7377.4萬元和2065.7萬元，若按怡亞通參股25%股權來推算的話，浙江通誠格力電器有限公司2017年至2020年上半年單是凈利潤就分別達到1.37億元、1.87億元、2.95億元和8262萬元。

《紅周刊》記者在查看Wind全球企業(yè)庫時，發(fā)現(xiàn)浙江通誠格力電器有限公司主要負責格力空調(diào)、格力小家電在湖州、嘉興地區(qū)的管理和銷售，雖然未披露其銷售凈利率，但查看同期格力電器的銷售凈利率多在10%至15%之間，若假設浙江通誠格力電器的銷售凈利率在15%左右的話，按照其2017年至2020年上半年的凈利潤水平，則其營收應分別在9億元、12億元、19億元和5.5億元左右。問題在于，《紅周刊》記者從Wind全球企業(yè)庫看到，2017年至2019年，浙江通誠格力電器的從業(yè)人數(shù)僅分別為31人、32人和33人，也就是說，公司能夠在2017年至2019年實現(xiàn)1.37億元、1.87億元和2.95億元凈利潤僅需30人左右，如此高的人均利潤額實在讓人很好奇，是浙江通誠格力電器的效率太高，還是其業(yè)績存在不真實情況？

部分參股公司存“空殼”之嫌

另外，若查看怡亞通近幾年的長期股權投資的話，可發(fā)現(xiàn)其增速都是比較高的，2016年至2020年上半年，分別為11.5億元、15.5億元、17.6億元、2.39億元和2.68億元，同比增長14.1%、34.8%、13.5%、35.9%和32.14%?！都t周刊》記者統(tǒng)計了其2016年至2020年上半年的參股公司，分別為3家、8家、12家、23家、36家，其中2019年和2020年上半年增加最多。

不過，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，這些參股公司中有不少人員規(guī)模都很小，比如2017年參股的怡聯(lián)佳鄉(xiāng)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司，公司投資約400萬，但其常年人員數(shù)量在10人左右;又比如同樣在2017年開始參股的深圳予識供應鏈科技服務有限公司，公司投資約100萬，其人員也在10人左右;還有2018年才成立的湖南金通商業(yè)保理有限公司，截至2018年怡亞通投資額約1512萬元，但其當年員工數(shù)量僅有12人（2019年16人）。

除此之外，自2019年起，其參股公司中還多了許多名字中含有“怡亞通”字眼的公司，這類公司往往投資額并不小，但員工數(shù)量卻是“少得可憐”，不禁令人懷疑這些也是一些空殼公司而已。比如2019年才成立的張掖怡亞通供應鏈有限公司，當年公司對其投資1750萬元，但員工數(shù)量僅3人;又比如同年投資的四川天原怡亞通供應鏈有限公司，投資額達1640萬元，但當時員工人數(shù)也僅有7人;還有山東交運怡亞通供應鏈管理有限公司，2019年投資額達1700萬元，但員工人數(shù)只有8人。這樣的例子還有不少，那么這些帶有“怡亞通”字眼的參股公司，其實際業(yè)務是什么？經(jīng)營的怎樣？都是令人好奇的。那么，怡亞通投放不少錢到這些人員規(guī)模很小的公司，其是真的看好這些公司的業(yè)績發(fā)展，還是“另有目的”？

長期變賣股權換取投資收益魯銀投資手中籌碼所剩不多

投資收益對于魯銀投資來說是必不可少的利潤來源，如果沒有這個項目的“續(xù)命”，公司恐怕早已退市。魯銀投資的投資收益來源是變賣子公司資產(chǎn)，雖然其中的溢價存在很多蹊蹺之處，但更重要的問題卻是公司已沒多少資產(chǎn)可賣了。

自2015年以來，魯銀投資扣非后歸屬母公司股東的凈利潤就一直虧損，然而也就在其開始虧損的第二年，即2016年時，投資收益就成了魯銀投資利潤構成的重要部分。據(jù)財報數(shù)據(jù)，2016年至2020年上半年，魯銀投資的投資收益分別為3.45億元、6714萬元、1.93億元、1.28億元和1.05億元，而同期公司的歸母凈利潤則分別為4171萬元、-1.36億元、6282萬元、1306萬元和5311萬元。僅從公開財報數(shù)據(jù)就可發(fā)現(xiàn)，公司這些年的投資收益一直比凈利潤要多，如此情況意味著，若沒有投資收益“續(xù)命”，則魯銀投資恐怕早就退市了。

長期變賣子公司資產(chǎn)

對于魯銀投資來說，除了所投公司萬潤股份帶來一些按權益法核算的投資收益之外，大部分投資收益金額并不是日常收益，而是靠變賣長期股權、子公司所獲得的非經(jīng)常性的投資收益，也就是說，魯銀投資多年高額的投資收益很大程度上是靠變賣資產(chǎn)所獲得的。然而問題在于，這種變賣資產(chǎn)的方式并不是一種可持續(xù)的投資回報行為，因為任何一家公司的可售資產(chǎn)都是有限的。

具體到每年，魯銀投資2016年出售持股的萬潤股份股票獲得高達3億元的投資收益;2017年繼續(xù)賣掉部分萬潤股份股票，獲得投資收益2023萬元;2018年則又開始售賣子公司青島泰澤海泉置業(yè)有限公司，獲得投資收益1.07億元、清算合營企業(yè)青島青大電纜有限公司的股份，產(chǎn)生投資收益1976萬元;2019年繼續(xù)此類操作，賣掉子公司山東魯邦房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和魯銀投資集團德州羊絨紡織有限公司，共獲得投資收益6451萬元;2020年上半年，賣掉的對象是子公司山東魯銀文化藝術品有限公司，獲得投資收益5794萬元，除此之外，公司又繼續(xù)賣掉部分萬潤股份的股份，實現(xiàn)收益1302萬元。

那么，魯銀投資還剩多少優(yōu)質(zhì)子公司可賣？2020年中報披露，截至2020年上半年，魯銀投資的子公司除了萊蕪鋼鐵集團粉末冶金有限公司、山東魯銀國際經(jīng)貿(mào)有限公司外，就剩下2019年新并購的山東鹽業(yè)相關子公司了。其中，萊蕪鋼鐵集團粉末冶金有限公司2020年上半年凈利潤785.11萬元，山東魯銀國際經(jīng)貿(mào)有限公司389.2萬元，加起來貢獻凈利潤僅1100萬元左右。而山東鹽業(yè)相關子公司雖然是魯銀投資花費了超過13億元并購而來的，但這八家鹽業(yè)子公司2019年4～6月間卻只實現(xiàn)凈利潤581.01萬元，貢獻度只達到業(yè)績承諾凈利潤數(shù)額的6.15%。很顯然，這一結(jié)果不僅沒有讓魯銀投資的盈利能力增強，反而拖累了魯銀投資2019年的中期業(yè)績。

資料顯示，魯銀投資花費3.9億元購買的岱岳制鹽是八家企業(yè)中盈利能力最強的（公告曾披露，岱岳制鹽2017年營業(yè)收入2.33億元，凈利潤2029萬元;2018年1-10月營收2.88億元，凈利潤1326.5萬元），但其在2019年4～6月期間卻虧損了438.8萬元。又比如，寒亭一場、菜央子、東方海鹽三家公司曾預測實現(xiàn)凈利潤2000多萬，但4～6月間也僅實現(xiàn)凈利潤484.04萬元。整體來看，魯銀投資手中資質(zhì)稍好的棋子并不多，一旦公司面臨“戴帽退市”的風險，需要再賣子公司股權續(xù)命時，則以目前手中子公司質(zhì)地來看，能否賣個好價錢是存在很大懸念的。

關聯(lián)方之間溢價交易存不合理性

除了上述獲得投資收益的方式是否具有可持續(xù)性是存在很大不確定性之外，在以往售賣聯(lián)營公司、子公司股權的過程中，估值是否合理也是需要投資者重點關注的另一個問題。

查看魯銀投資近些年賣掉的聯(lián)營公司、子公司，其實際資質(zhì)能否與售價相匹配是存在很多疑問的。比如2018年賣掉的子公司青島泰澤海泉置業(yè)有限公司90%股權，獲得投資收益1.07億元，但其截至2017年3月31日被評估日，凈資產(chǎn)卻只有-188萬元;又比如2019年賣掉的德州羊絨紡織有限公司，2017年3月31日評估日凈資產(chǎn)僅982萬元，但卻以2796萬元的價格賣給了德州合創(chuàng)投資發(fā)展有限公司。

除此之外，還有一些子公司干脆溢價賣給了關聯(lián)方，比如控股股東旗下的子公司。這其中，有2019年一起賣掉的山東魯邦房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，購買方本身是魯銀投資的控股股東山東國惠的旗下子公司，被賣子公司截至2018年凈資產(chǎn)2.24億元，評估值2.65億元，增值4099萬元;另外2020年上半年賣掉的山東魯銀文化藝術品有限公司同樣也是賣給了控股股東山東國惠的旗下子公司，截至2020年3月，凈資產(chǎn)1.47億元，評估增值2666萬元。

對于這些標的子公司如此一般的質(zhì)地卻能賣出那么好的價格，如果這些交易沒有一些私下抽屜協(xié)議存在，那么很可能是關聯(lián)方為了上市公司業(yè)績好看“自愿犧牲”高價兜底了，又或者說，接盤方是錢多人傻，投資只憑興趣，盈利不是目的，然而這種情況在殘酷的資本市場上真的會存在嗎？

時代新材大額資產(chǎn)減值伴隨高昂投資收益子公司股權轉(zhuǎn)讓后即業(yè)績“變臉”

時代新材續(xù)命也是靠投資收益，但續(xù)命的手段似乎不太光亮，姑且不論其轉(zhuǎn)讓的公司本身質(zhì)地存疑，且高溢價接手方的身份也讓人無語，此外，公司進行資產(chǎn)減值的時點選擇也讓人懷疑其有業(yè)績“洗大澡”之嫌。

2018年以來，時代新材的業(yè)績情況出現(xiàn)了重大變化，其2018年、2019年的扣非歸母凈利潤都出現(xiàn)了大額虧損，虧損金額高達5.04億元和6.67億元，究其虧損的原因，主要是資產(chǎn)減值損失和信用減值損失。其中，2018年資產(chǎn)減值損失高達5.45億元，主要是由于全資子公司德國BOGE商譽減值5.3億元造成的，而2019年公司資產(chǎn)減值損失也高達3.69億元，其中無形資產(chǎn)減值損失1.19億元、商譽減值損失1.9億元（新材德國減值1.79億元），除此之外，2019年公司還突然冒出信用減值損失2.82億元，原因主要為長期應收款壞賬損失，達到了2.42億元。

按理來說，連續(xù)兩年的大額虧損已經(jīng)讓時代新材走向退市的邊緣，可就在危險時刻，公司2019年突然出現(xiàn)了一筆高達7.38億元的投資收益（來自于一筆股權轉(zhuǎn)讓），這讓時代新材2019年最終實現(xiàn)歸母凈利潤5388萬元，利潤勉強轉(zhuǎn)正，避免了公司“披星戴帽”的風險。

查看公司財報數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，2019年的投資收益主要是因為時代新材處置時代華鑫65%股權而獲得的4.81億元，在喪失控制權后，剩余股權按公允價值重新計量確認投資收益達2.59億元，也就是說，一次股權轉(zhuǎn)讓令時代新材獲益就超過了7億元。

標的公司高溢價轉(zhuǎn)讓存疑

被處置的時代華鑫質(zhì)地如何？其為何能賣出如此的高價？《紅周刊》記者通過查閱其往年資料發(fā)現(xiàn)，時代華鑫2019年8月成立，成立后花費2.6億元向時代新材購買其聚酰亞胺薄膜業(yè)務，2個月后，2019年10月9日，時代新材就發(fā)布公告稱要將時代華鑫65%的股權掛牌出售。在此番資本運作后，時代華鑫100%股權評估增值額達7.45億元，增值率274.37%（剔除非經(jīng)營性負債和溢余資產(chǎn)的情況下）。簡單來看，時代華鑫估值猛增情況是讓人疑惑的，因為據(jù)上市公司當時的問詢函回復內(nèi)容看，時代華鑫花費2.6億元購買的聚酰亞胺薄膜業(yè)務2018年、2019年上半年營收分別為1.2億元、7013萬元，凈利潤分別為398萬元和527萬元，顯示出公司的盈利能力實在一般，然而就是這業(yè)績一般的公司卻賣出了高價。讓人疑惑的是，《紅周刊》記者根據(jù)公司2020年10月發(fā)布的時代華鑫審計報告簡單核算后發(fā)現(xiàn)，該公司2020年1～8月的營收相關數(shù)據(jù)竟然還存在一定異常。

2020年1～8月，時代華鑫營業(yè)收入為1.07億元，據(jù)其審計報告稱，其增值稅稅率為13%，那么由此推算當期含稅營收為1.2億元。據(jù)時代華鑫2020年1～8月的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，公司的“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為8206萬元，此外，新減少預收款44萬元，對沖同期與現(xiàn)金收入相關的預收款項影響，則與2020年1～8月營收相關的現(xiàn)金流入了8251萬元。

將當期的含稅營收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則含稅收入比現(xiàn)金收入多出3818萬元。那么，理論上，2020年1～8月的應收款項應該相應增加3818萬元。然而，在當期的資產(chǎn)負債表中，時代華鑫的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據(jù)合計4840萬元，相比上一年年末相同項數(shù)據(jù)，僅新增了2212萬元，這一結(jié)果明顯與理論新增金額存在1605萬元差異。

那么，這部分營收異常金額是如何產(chǎn)生的？要知道，若公司2020年1～8月的營收數(shù)據(jù)并不真實的話，則時代華鑫在股權轉(zhuǎn)讓時的高估值是否合理就存在很大疑點了，不排除其為了做高收益而有意進行數(shù)據(jù)調(diào)整的可能。

還有一點值得注意的是，在時代華鑫的審計報告中，其2019年的營收只有5284萬元，不知這一時間范圍是否是從時代華鑫8月成立開始算起的，若不是這樣，而是計算了2019年全年收入的話，則從當時的問詢回復中可以看出，聚酰亞胺薄膜業(yè)務2019年上半年營收就達到了7013萬元，已經(jīng)超過了5284萬元。如此情況下，審計報告又該如何計算時代華鑫的營收？

種種跡象可以看出，時代華鑫的高估值是存在疑問的，根據(jù)轉(zhuǎn)讓后2020年上半年其給時代新材帶來的按權益法核算的投資收益-803萬元來看，時代華鑫不僅不再盈利，反而出現(xiàn)了虧損，2020年上半年虧損金額約2294萬元（時代新材控股35%）。子公司剛被轉(zhuǎn)讓就出現(xiàn)虧損，如此神奇轉(zhuǎn)變，讓人懷疑時代華鑫被轉(zhuǎn)讓前營收的真實性和高估值的合理性。

需要注意的是，時代華鑫的摘牌方是株洲市國投創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資有限公司，從國投創(chuàng)新的股權結(jié)構來看，株洲市國資委間接持股80%股權，這種情況很可能意味著時代華鑫的高估值是因“國家隊”兜底而達成的結(jié)果，也正是“國家隊”的無私行為，間接地將時代新材從退市邊緣拉了回來。

資產(chǎn)減值時點選擇蹊蹺

除了時代華鑫的高估值存在很多迷惑之外，它的轉(zhuǎn)讓時點同樣令人產(chǎn)生不少疑問。要知道的是，在2019年8月28日，時代新材披露2019年半年報時，只字未提到要轉(zhuǎn)讓聚酰亞胺薄膜業(yè)務，不僅如此，公司還花了不少筆墨來描述此項業(yè)務的前景和重要性。在當年的半年報中，時代新材稱“報告期內(nèi)，公司新材料項目產(chǎn)業(yè)化進展基本順利，上半年，公司聚酰亞胺薄膜生產(chǎn)線量產(chǎn)日趨穩(wěn)定，形成銷售收入7014萬元，已向華為、三星、VIVO等手機品牌開始供貨，產(chǎn)品供不應求。下半年，公司將繼續(xù)以高分子材料的研究及工程化推廣應用為核心，推進高分子新材料產(chǎn)品擴能建設”。此外，公司還將聚酰亞胺薄膜業(yè)務稱作其兩個戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)之一。問題在于，既然公司在2019年8月時還未顯露出要轉(zhuǎn)讓聚酰亞胺薄膜業(yè)務的意圖（雖然在宣布轉(zhuǎn)讓股權后被問詢時，時代新材稱早在7月份，公司總經(jīng)理辦公會就初步形成了出售此業(yè)務的想法，但并未做任何披露），為何在兩個月后就突然宣布要出售該資產(chǎn)？這一時點的選擇是否為了配合即將產(chǎn)生的大額資產(chǎn)減值，運用財技挽救自己瀕臨退市邊緣的財報？

此外，公司資產(chǎn)減值的時點選擇也是讓人疑問的。2018年、2019年，時代新材連續(xù)計提減值其旗下子公司新材德國的商譽和相關無形資產(chǎn)，2018年商譽減值5.3億元，2019年商譽減值1.79億元，無形資產(chǎn)減值損失1.19億元。

據(jù)資料可知，新材德國是時代新材在2013年底，斥資2.9億歐元（2014年折合人民幣24.07億元）向德國采埃孚集團收購的，以期實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈向汽車配件領域的延伸，其中商譽部分為9000萬歐元（2019年折合人民幣7.26億元）。

不過，《紅周刊》記者查閱新材德國2018年之前的業(yè)績，發(fā)現(xiàn)其自被收購至2018年上半年，業(yè)績幾乎都是在增長著，2017年、2018年上半年，公司凈利潤還分別為1090.41萬歐元、281.99萬歐元，但至2018年底，公司突然稱因全球乘用車市場表現(xiàn)疲軟，新材德國業(yè)績受較大影響，當年虧損凈利潤6849萬歐元，出于謹慎考慮對其商譽進行大額減值計提。

值得注意的是，新材德國是如何在上半年還盈利，下半年就突然巨額虧損6849萬歐元的，具體情況確實令人好奇。要知道，據(jù)公司自己當時進行商譽減值的解釋，“2018年中國汽車總銷量相對2017年下滑了2.8%，在歐洲，2018年9月1日開始實施的排放測試規(guī)程（WLTP）限制了主機廠下半年排產(chǎn)，部分訂單交付計劃延遲。2018年歐洲汽車銷量較2017年下滑0.04%，為2013年以來首次下滑”。由這些下滑數(shù)據(jù)來看，其下滑情況并不是特別激進，可其為何會對新材德國短時間內(nèi)影響那么大呢？

整體上，這一行為很難不令人聯(lián)想到公司是否有業(yè)績大洗澡可能，而若迭加2019年公司突然轉(zhuǎn)讓股權獲得高額投資收益的行為，種種可能性指向公司的“神操作”不排除是為了避免退市風險而刻意為之的。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）