劉 旸，杜 萌,2

(1.大連大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，遼寧 大連 116622;2.中國地質(zhì)大學(xué) 土地科學(xué)技術(shù)學(xué)院，北京 100083)

一、引言及文獻回顧

流動性在金融市場中扮演著非常重要的角色，高流動性的股票市場能夠通過證券的買賣優(yōu)化資本配置，提高整個經(jīng)濟體系的運行效率。股票市場流動性是衡量資本市場成熟程度的重要標志之一，在成熟的資本市場中，投資者在其需要的時間節(jié)點上能夠迅速地以公平合理的價格對股票進行大規(guī)模交易，且所進行的證券資產(chǎn)交易對股票價格的影響較小，形成股票市場流動性。股票市場流動性在過去很長一段時期內(nèi)并沒有受到監(jiān)管者及投資者的關(guān)注和重視，隨著2008年美國金融危機的全面爆發(fā)，部分學(xué)者認為金融市場流動性枯竭是導(dǎo)致這次金融危機的核心因素之一。Bernanke總結(jié)這次金融危機時指出，金融機構(gòu)必須要重視流動性管理，在金融資產(chǎn)定價和估值模型中需要加入流動性溢價，以應(yīng)對由金融市場流動性枯竭而引發(fā)的超預(yù)期惡化情形[1]。至此，學(xué)術(shù)界和監(jiān)管機構(gòu)對股票市場流動性給予極大的關(guān)注，開始研究金融危機和經(jīng)濟政策不確定環(huán)境下因市場流動性缺失帶來的潛在損失。

早期的研究主要集中探索股票市場流動性的決定因素。一些學(xué)者從微觀市場結(jié)構(gòu)研究股票市場流動性，例如，交易者結(jié)構(gòu)[2-3]、賣空交易限制[4]和市場交易制度[5-6]。隨著信息經(jīng)濟學(xué)以及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的興起和發(fā)展，學(xué)者們開始重視信息在股票市場中的作用。Aouadi等人以股票的搜索量作為代理變量，發(fā)現(xiàn)信息需求與股票流動性存在正向因果關(guān)系[7]。李思龍等人認為，投資者在網(wǎng)絡(luò)社區(qū)互動能夠降低信息不對稱，促進股票市場的流動性[8]。王春峰等人認為，公開信息能夠促進股票市場流動性，而私有信息將會降低股票市場的流動性，且具有一定的持續(xù)性[9]。部分學(xué)者從投資者情緒的視角研究股票市場流動性。他們認為，悲觀的市場情緒以及對市場的恐慌導(dǎo)致更多的賣單，由此降低了股票市場的凈買入量和交易量，導(dǎo)致市場流動性萎縮[10]。還有一些學(xué)者研究貨幣政策對股票市場流動性的影響。Chordia等人認為，經(jīng)濟波動和利率變化都會影響股票市場的流動性，在經(jīng)濟波動較大的時期，股票市場流動性較差，提高聯(lián)邦儲備銀行利率也會導(dǎo)致股票市場流動性的缺失[11]。Goyenko和Ukhov認為，增加貨幣供給量能夠提高美國股票市場的流動性[12]。陳其安等人認為，在中國宏觀經(jīng)濟和利率對股票市場的流動性影響并不顯著，而貨幣供給量能夠顯著影響股票市場流動性[13]。金春雨和張浩博認為，貨幣供給量和利率都能夠顯著影響股票市場流動，且不同時期貨幣政策對股票市場的影響存在著差異[14]。在全球經(jīng)濟崩潰之后，逆全球化開始抬頭,貿(mào)易保護主義以及競爭性減稅等經(jīng)濟政策提高了世界經(jīng)濟的不確定性，一些文獻討論了經(jīng)濟政策不確定性對消費、投資和股票市場的影響，關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性與股票市場的相關(guān)文獻主要集中在探討經(jīng)濟政策不確定性對股票市場波動和股票市場回報率的影響[15-17]，而探索經(jīng)濟政策不確定性對股票市場流動性的文獻很少，但實際上，經(jīng)濟政策不確定性能夠通過很多渠道影響股票的流動性。首先，經(jīng)濟政策不確定性會提高企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致交易員不愿意持有頭寸，股票市場交易將會減少，降低了股票市場的流動性；其次，股票的波動性會影響股票的流動性[17]，而經(jīng)濟政策不確定性將會導(dǎo)致股票價格波動更劇烈[18]，由此可以認為，經(jīng)濟政策不確定性將會影響股票市場的流動性。

股票市場是實體經(jīng)濟的晴雨表，資本市場的主要目的是為了優(yōu)化現(xiàn)有資本配置，信息在資本配置過程中扮演著非常重要的角色，當(dāng)現(xiàn)有的經(jīng)濟政策發(fā)生變化或經(jīng)歷突發(fā)事件時，信息最先傳遞至股票市場，降低股票市場的流動性。與此同時，投資者情緒也會受到影響，加劇了股票市場和宏觀經(jīng)濟的不確定性[19]，也就是說不活躍的股票市場提高了經(jīng)濟政策的不確定性。

從現(xiàn)有文獻來看，研究股票市場流動性文獻有很多，但很少有學(xué)者考慮到經(jīng)濟政策不確定性這一因素，探索經(jīng)濟政策不確定性、貨幣政策與股票市場流動性之間因果關(guān)系的文獻就更少。對此，本文使用TVP-VAR模型探索經(jīng)濟政策不確定性、貨幣政策與股票市場流動性3者之間的具體影響機制。本文主要貢獻在于從時變和非線性的角度研究經(jīng)濟政策不確定性、貨幣政策與股票市場流動性之間的因果關(guān)系，經(jīng)濟環(huán)境、政策偏好、投資者行為等主體行為都是會隨著時間的推移而發(fā)生變化，且宏觀經(jīng)濟政策改變對貨幣政策以及股票市場流動性的影響可能存在非線性特征。TVP-VAR模型待估系數(shù)和隨機擾動項的方差協(xié)方差矩陣都是時變的，參數(shù)的時變性能夠反映模型中變量之間持續(xù)變化影響的特征，而且TVP-VAR模型中的隨機波動不僅能夠控制模型中的異方差，還能夠捕捉模型中可能存在的非線性效應(yīng)，以使結(jié)論更加科學(xué)、合理。

二、理論模型

為了考察經(jīng)濟政策不確定性對股票市場流動性的影響，探索其時變性和非線性的特征，本文使用Nakajima所提出的帶有隨機波動的TVP-VAR模型研究經(jīng)濟政策不確定性與股票市場流動性的內(nèi)在因果關(guān)系[20]。帶有隨機波動的TVP-VAR模型是在結(jié)構(gòu)VAR模型的基礎(chǔ)之上發(fā)展而來，Primiceri最早將參數(shù)時變的特性引入結(jié)構(gòu)VAR模型，后來Nakajima借鑒Omori等人的思想將隨機波動引入Primiceri提出的時變VAR模型中，形成帶有隨機波動的TVP-VAR模型。分析TVP-VAR模型需要從基本的結(jié)構(gòu)VAR模型出發(fā)，其基本形式為：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt，t=s+1,…,n

(1)

其中，yt為k×1維向量，A為k×k維參數(shù)矩陣；F1,…,Fs均為k×1維系數(shù)矩陣；隨機擾動項μt為結(jié)構(gòu)性沖擊，假定μt～N(0,∑∑)，其中

假設(shè)結(jié)構(gòu)性沖擊服從遞歸識別，那么參數(shù)矩陣A應(yīng)當(dāng)為一個下三角矩陣，具體形式可以表示為：

由此，公式(1)兩邊同時乘以A-1，結(jié)構(gòu)VAR模型就可以化簡為：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(2)

其中，Bi=A-1Fi，i=1,2,…,s。將所有的Bi合并在一起，就可以得到k2s×1維向量β，如果定義Xt=Is?(yt-1,…,yt-s)(?代表克羅內(nèi)克乘積)，那么公式(2)可以簡化為：

yt=Xtβ+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(3)

假定所有參數(shù)都是時變的，那么可以將公式(3)擴展為：

(4)

三、研究設(shè)計

本部分主要探討經(jīng)濟政策不確定性指標、股票市場流動性指標和貨幣政策指標的選取及其數(shù)據(jù)來源。

1.經(jīng)濟政策不確定性指標

經(jīng)濟政策不確定性是指由于制定經(jīng)濟政策的不確定性而引發(fā)的經(jīng)濟風(fēng)險。經(jīng)濟政策不確定覆蓋面較廣，包括財政政策不確定性、稅收政策不確定性、貨幣政策不確定性、政府換屆選舉等，衡量經(jīng)濟政策不確定的方法主要有兩種：事件分析法和指標法。事件分析法能夠較為準確地度量某個經(jīng)濟政策不確定性的經(jīng)濟影響，但無法分析經(jīng)濟政策不確定性對某個經(jīng)濟變量的持續(xù)影響。

Baker等人構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定指數(shù)(Economic Policy Uncertainty Index，以下簡稱“EPU指數(shù)”)，解決了經(jīng)濟政策不確定性度量的難題。該指數(shù)從政策(Policy)、經(jīng)濟(Economic)和不確定性(Uncertainty)3個維度構(gòu)建新聞指數(shù)(News Index)、稅法法條失效指數(shù)(Tax Expiration Index)、經(jīng)濟預(yù)測差值指數(shù)(Economic Forecaster Disagreement Index)，然后進行加權(quán)平均得到EPU指數(shù)[19]。EPU指數(shù)基本上涵蓋了影響經(jīng)濟波動的主要領(lǐng)域，同時克服了經(jīng)濟指標的內(nèi)生性和政治換屆選舉指標的局限性。Baker等人對1995年1月至2012年2月期間中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的度量效果進行分析，認為中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的度量精確度為98.4%[19]，因此，本文選取Baker等人構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定指數(shù)作為經(jīng)濟政策不確定性指標。

2.股票市場流動性指標

股票市場流動性受到多重因素的影響，流動性好的股票市場具有“即時性、很大的深度、可忽略的寬度以及高度彈性”的特征，因此，應(yīng)該從即時性、深度、寬度和彈性4個角度度量市場的流動性。股票的流動性可以從一維和多維兩種不同的角度進行度量[21-22]，即時性、寬度、深度以及彈性都是從一維的角度進行衡量。與一維度量指標相比，多維度量方法能夠考慮更多指標，能夠更準確地度量股票市場流動性，因此，本文選用Amihud定義的流動性指標來反映股票市場流動性，這一指標綜合了市場的寬度和深度，能夠較好地反映我國股票市場的流動性。

Amihud比率的構(gòu)建方法如下：

(5)

其中，Diy為第y月第i只股票的交易天數(shù)；Riyd為第d天股票i的收益率，VOLDiyd股票i在d天的成交額。Amihud比率表示每一單位股票交易額所引發(fā)的價格的變動，該比率越小，則表示股票的流動性越高。如果將每一只股票的流動性比率進行加權(quán)加總，就可以得到市場平均流動性。由于我國在1997年12月開始實行漲跌幅度限制，為了避免股票過度上漲和下跌對股票流動性的影響，選取1998年1月～2018年8月的我國A股市場上市公司股票作為樣本，并刪掉ST、ST*、PT以及上市不足3個月的股票樣本，股票交易數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.貨幣政策指標

衡量貨幣政策的指標主要有兩種：貨幣供給量和利率。隨著我國利率市場化的不斷推進，貨幣政策由原來的數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，利率在我國金融體系中發(fā)揮更重要的作用。在所有的利率指標中，銀行間同業(yè)拆借利率是金融市場的基準利率，對股票市場的影響較大。因此，本文選取銀行間同業(yè)拆借利率7天加權(quán)平均利率代表貨幣政策指標，數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟網(wǎng)。

四、實證結(jié)果分析

1.單位根檢驗及模型最優(yōu)滯后階數(shù)判定

本文所選擇的數(shù)據(jù)都是時間序列數(shù)據(jù)，在進行實證分析之前，需要對數(shù)據(jù)進行單位根檢驗。本文使用ADF檢驗判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，根據(jù)信息準則確定檢驗形式的滯后階數(shù)。經(jīng)檢驗后發(fā)現(xiàn)，所有變量都在5%的統(tǒng)計水平上支持原假設(shè)，表明經(jīng)濟不確定、股票流動性以及貨幣政策指標都是序列平穩(wěn)，為TVP-VAR模型分析奠定了基礎(chǔ)。

在進行構(gòu)建TVP-VAR模型之前，需要確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，滯后階數(shù)的選擇可以借助于普通VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)判定方法，表1報告了LL、LR等信息準則估計值，根據(jù)HQIC和SBIC最小值準則，VAR模型的滯后階數(shù)可以選擇為1。

表1 最優(yōu)模型滯后階數(shù)判定

2.模型估計

根據(jù)Nakajim的研究[20]，為了獲得參數(shù)的后驗分布，本文需要使用MCMC的方法進行抽樣。抽樣次數(shù)為10 000次，并舍棄初始的1 000次抽樣，從而形成有效的抽樣樣本，表2報告了TVP-VAR 模型后驗分布的均值、標準差以及Geweke值等統(tǒng)計診斷結(jié)果。

表2 模型估計與診斷結(jié)果

從表2的統(tǒng)計診斷結(jié)果來看，參數(shù)的后驗結(jié)果均位于95%的置信區(qū)間之內(nèi)，Geweke的收斂值均小于1.96，在5%的統(tǒng)計水平上無法拒絕原假設(shè)，表明參數(shù)的后驗分布收斂于0。從無效因子來看，所有參數(shù)無效因子均小于100，表明MCMC抽樣次數(shù)是有效的。從上述分析可以看出，使用10 000次MCMC抽樣對TVP-VAR模型進行參數(shù)估計是有效的。

3.時變的脈沖響應(yīng)分析

TVP-VAR模型能夠模擬不同滯后階數(shù)的脈沖響應(yīng)沖擊，本文選取滯后0期、3期和6期分別作為短期、中期和長期的脈沖響應(yīng)約束，脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖1所示。

(1)經(jīng)濟政策不確定性對貨幣政策的沖擊

圖1(a)反映了經(jīng)濟政策不確定性對同業(yè)拆借利率沖擊的時變效應(yīng)。從短期來看，經(jīng)濟政策不確定性對同業(yè)拆借利率的當(dāng)期脈沖響應(yīng)結(jié)果始終為正，表明當(dāng)宏觀經(jīng)濟不確定性增加時，金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險將會增加，投資者會要求更高的收益率，因此，短期貨幣市場的收益率將會提高。同時，不同時期經(jīng)濟政策不確定性對同業(yè)拆借市場的影響也存在著差異。從1998年到2003年，經(jīng)濟政策不確定性對同業(yè)拆借利率的影響較為穩(wěn)定，約在3%左右。此后，隨著我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展勢頭良性有序，對同業(yè)拆借利率的影響隨之下降。從2008年開始，由于陸續(xù)受到美國次貸危機及美國逆全球化等經(jīng)濟、政治因素影響，經(jīng)濟政策不確定性對同業(yè)拆借利率的影響開始增加，到2018年，經(jīng)濟政策不確定性對同業(yè)拆借利率的影響已經(jīng)超過4%。與短期相比，中期和長期經(jīng)濟政策不確定性對貨幣政策的影響效果會減弱很多，在1998～2000年和2010～2015年這兩個時間段內(nèi)，經(jīng)濟政策不確定性能夠顯著影響同業(yè)拆借利率水平，而其他時間段的影響效果并不明顯。

(2)經(jīng)濟政策不確定性對股票流動性的沖擊

在圖1(b)中，由于股票市場流動性是短期經(jīng)濟指標，經(jīng)濟政策不確定性對股票市場流動性的影響主要體現(xiàn)在短期，在中期和長期，經(jīng)濟政策不確定性對股票市場流動性的影響效果不明顯。在短期，經(jīng)濟政策不確定性對股票市場流動性指標的影響始終為負，且也具有時變性，這表明經(jīng)濟政策越不確定，股票市場的流動性越差。

圖1 具有時變性質(zhì)的脈沖響應(yīng)圖

分時段來看，1998～2005年，經(jīng)濟政策不確定性對股票流動性的影響在緩慢增加，而在2005～2007年，宏觀經(jīng)濟政策對股票市場流動性的影響突然開始減弱。原因可能在于，這一期間我國股票市場經(jīng)歷了一波牛市，股票市場的流動性主要與市場投資者情緒有關(guān)，與宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的關(guān)系不大；從2008年到2012年，我國股票市場經(jīng)歷了漫長的熊市，投資者對股票市場信心不足，股票市場流動性較差，經(jīng)濟政策調(diào)整對股票市場流動性的沖擊效果大幅度地下降；從2013年開始，隨著我國股票市場開始回暖、利率市場化的不斷推進以及我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟政策開始影響股票市場的流動性，且影響效果在逐步擴大，到2018年時，經(jīng)濟政策不確定性對股票市場流動性的影響已經(jīng)接近于4%。

(3)貨幣政策對經(jīng)濟政策不確定性的沖擊

圖1(c)顯示了貨幣政策對經(jīng)濟政策不確定性的脈沖響應(yīng)結(jié)果。同業(yè)拆借利率變化在當(dāng)期無法顯著影響宏觀經(jīng)濟不確定性，而在中期和長期，除少數(shù)時間節(jié)點外，同業(yè)拆借利率與經(jīng)濟政策不確定性呈正相關(guān)，同業(yè)拆借利率是金融機構(gòu)利率體系的風(fēng)向標，提高同業(yè)拆借利率水平，將會增加企業(yè)融資成本，企業(yè)未來經(jīng)營狀況會存在一定的不確定性，導(dǎo)致經(jīng)濟政策不穩(wěn)定。同業(yè)拆借對宏觀經(jīng)濟政策的影響需要一定的時滯。在短期無法顯著影響宏觀經(jīng)濟政策，而在中長期能夠?qū)?jīng)濟政策的不確定性帶來顯著影響，且在滯后3個月的影響效果要大于滯后6個月的影響效果，這表明同業(yè)拆借利率3個月后會對宏觀經(jīng)濟政策產(chǎn)生顯著影響，此后隨著時間推移，影響效果逐步較弱。從時間節(jié)點來看，2015年之后，同業(yè)拆借利率對宏觀經(jīng)濟不確定性的貢獻較大。

(4)貨幣政策對股票流動性的沖擊

圖1(d)為貨幣政策對股票市場流動的脈沖響應(yīng)結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)在短期貨幣政策能夠顯著影響股票市場流動性，且呈現(xiàn)交替變化的特征，在中長期，同業(yè)拆借利率無法顯著影響股票市場流動性。從1998年至2009年，同業(yè)拆借利率與股票市場流動性指標呈現(xiàn)正相關(guān)性，表明緊縮的貨幣政策能夠抑制股票市場的流動性；在1999～2007年期間，貨幣政策對股票市場流動性的影響在逐步擴大；而到了2008年，這一趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，在2008～2012年期間，同業(yè)拆借利率與股票流動性呈負相關(guān)；從2013年開始，貨幣政策對股票市場流動的影響恢復(fù)正常，而且影響效果也在逐步擴大。

(5)股票流動性對經(jīng)濟政策不確定性的沖擊

在圖1(e)中，股票市場流動性在短期幾乎無法顯著影響經(jīng)濟政策的不確定性。而在中長期，股票市場的活躍程度能夠預(yù)測宏觀經(jīng)濟的不確定性。在大多數(shù)時期，Amihud比率指標與經(jīng)濟政策不確定性存在著正相關(guān)性，表明股票市場活躍程度越低，未來宏觀經(jīng)濟政策的不確定性越大。在1998～2001年期間，Amihud比率指標與經(jīng)濟政策不確定性在中期出現(xiàn)了負相關(guān)性。這可能是由于1998年爆發(fā)了亞洲金融危機，導(dǎo)致股票市場流動性預(yù)測效果失真。從影響效果來看，而且股票市場流動性的中期預(yù)測效果要明顯優(yōu)于長期的預(yù)測效果。

(6)股票流動性對貨幣政策的沖擊

股票市場流動性對貨幣政策的短期影響并不顯著，而在中長期，股票市場流動性指標與同業(yè)拆借利率成正相關(guān)，這意味著股票市場流動性越低，同業(yè)拆借的利率水平越高，中期的影響效果要顯著高于長期影響效果。在1998～2000年，股票市場流動性對貨幣政策的影響較大，此后呈現(xiàn)周期性變化；在2008～2012年，出現(xiàn)了Amihud比率指標與同業(yè)拆借利率負相關(guān)的情形。原因可能在于這一期間我國股票市場低迷，而我國為了防止經(jīng)濟出現(xiàn)滑坡，制定較為寬松的貨幣政策，從上述分析可以看出，股票市場流動性是未來3～6個月基準利率的先行指標之一。

4.不同時點的脈沖響應(yīng)分析

前文分析了不同時間期限約束下經(jīng)濟政策不確定性、貨幣政策與股票市場流動性之間的脈沖響應(yīng)效果，接下來根據(jù)經(jīng)濟政策不確定性的3個峰值進行劃分，研究不同時點經(jīng)濟政策不確定性、貨幣政策與股票市場流動性之間的脈沖響應(yīng)。本文選取2001年10月、2008年9月及2015年9月3個時間點，分別代表美國“911”事件、美國次貸危機和我國經(jīng)濟進入新常態(tài)。圖2給出了3個時點的經(jīng)濟政策不確定性、貨幣政策與股票市場流動性之間的脈沖響應(yīng)結(jié)果。

圖2(a)表示經(jīng)濟政策不確定性對貨幣政策的沖擊。我們發(fā)現(xiàn)3個時期的經(jīng)濟政策不確定對同業(yè)拆借利率的脈沖響應(yīng)形態(tài)大致是一致的，均是在當(dāng)期影響最大，隨后開始逐漸減弱，直至為0。但這3個時期的影響結(jié)果也存在著細微差別。在“911”事件期間，經(jīng)濟政策不確定性對同業(yè)拆借利率的影響期數(shù)為4。而在美國次貸危機期間，經(jīng)濟政策不確定性在前2期對同業(yè)拆借利率的沖擊顯著為正，隨后轉(zhuǎn)為小幅度負向沖擊，直至第7期沖擊反應(yīng)為0。而在經(jīng)濟新常態(tài)時期，經(jīng)濟政策不確定性會在6個月內(nèi)對同業(yè)拆借利率產(chǎn)生正向影響。

圖2(b)為經(jīng)濟政策不確定性對股票市場流動性的沖擊。3個時期的脈沖響應(yīng)結(jié)果是類似的，在第1期，經(jīng)濟政策不確定性對Amihud比率指標具有明顯的負向沖擊，隨后轉(zhuǎn)為小幅度正向沖擊，第3期之后沖擊效果變?yōu)?。從各個時間點的影響效果來看，“911”事件和經(jīng)濟新常態(tài)階段對股票市場流動性的影響效果比美國次貸危機期間的效果更大。

在圖2(c)，不同時點的同業(yè)拆借利率對經(jīng)濟政策不確定性的影響差異較大。在“911”事件期間，同業(yè)拆借利率對經(jīng)濟政策不確定性的影響在第2期達到最大，隨后開始減弱，到第6期時，影響效果降為0。與“911”事件和美國次貸危機相比，經(jīng)濟新常態(tài)時期的同業(yè)拆借利率對經(jīng)濟政策不確定性的貢獻更大，且影響的持續(xù)時間更長。

從圖2(d)中可以看出，同業(yè)拆借利率與股票市場流動的影響存在著差異。在“911”事件以及經(jīng)濟新常態(tài)階段，同業(yè)拆借利率對Amihud比率指標存在著正向影響，而在美國金融危機期間，同業(yè)拆借利率對Amihud比率指標存在著負向沖擊。3個時間點的同業(yè)拆借利率對股票市場流動性的沖擊均為短期效應(yīng)，持續(xù)時間大約為2期。

圖2(e)展示了股票市場流動性對經(jīng)濟政策不確定性的影響。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)期股票市場流動性無法對經(jīng)濟政策的不確定性產(chǎn)生顯著影響。在“911”事件和美國金融危機期間，股票市場流動性對經(jīng)濟政策不確定的影響都是在第3期達到最大，然后開始減弱?！?11”事件的影響效果在第6期衰退為0，而美國金融危機的影響效應(yīng)在第8期減弱至0。而對于經(jīng)濟新常態(tài)階段來說，股票市場流動性對經(jīng)濟政策不確定性的影響從2期開始迅速上升，盡管隨后沖擊效果開始下降，但在10期之后，股票市場流動性依舊會對經(jīng)濟政策不確定性產(chǎn)生顯著影響。

圖2(f)反映了股票市場流動性對同業(yè)拆借利率的影響。3個時期的影響效果類似，均在1期后沖擊效應(yīng)達到最大，隨后開始衰退；不同之處在于在美國金融危機期間，第3期之后，股票市場流動性對同業(yè)拆借利率的影響由正轉(zhuǎn)負，直到第8期，影響效果降為0。

五、結(jié)論與啟示

本文使用帶有隨機波動的時變VAR模型研究經(jīng)濟政策不確定性、貨幣政策與股票市場流動性之間的關(guān)系，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

(1)經(jīng)濟政策不確定性對貨幣政策以及股票市場流動性具有顯著影響且具有較為明顯的時變特征。在2004年之前，經(jīng)濟政策不確定性對貨幣政策的影響較為明顯，隨后影響效果開始急劇下降，從2006年開始，隨著金融危機的逐步蔓延，經(jīng)濟政策不確定性對同業(yè)拆借利率的影響開始增強，相對來說，經(jīng)濟政策不確定性對貨幣政策的影響主要集中在短期。在2005年之前，經(jīng)濟政策不確定性對股票流動性的影響緩慢增加，在2005～2007年，經(jīng)濟政策不確定性對股票市場流動性的影響突然開始減弱，從2013年開始，隨著我國股票市場開始回暖，利率市場化以及我國經(jīng)濟步入新常態(tài)等宏觀經(jīng)濟政策開始對股票市場流動性產(chǎn)生影響，且影響效果在逐步擴大。在短期，經(jīng)濟政策不確定性能夠顯著影響股票市場流動性；而在長期，經(jīng)濟政策不確定性對股票市場流動性的影響并不明顯。

(2)不同時期的貨幣政策對股票市場流動性的影響存在較大差異。在2008年之前，寬松的貨幣政策會促進股票市場的流動性；而在金融危機期間，這一趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，寬松的貨幣政策反而抑制股票市場流動性；2012年之后，寬松的貨幣政策又開始促進股票市場的流動性。從時點來看，與“911”事件和美國次貸危機事件相比，經(jīng)濟新常態(tài)時期的同業(yè)拆借利率對經(jīng)濟政策不確定性的貢獻更大、影響的持續(xù)時間更長。

(3)貨幣政策以及股票市場流動性是宏觀經(jīng)濟的先行指標。貨幣政策和股票市場流動性在短期都無法顯著影響經(jīng)濟政策不確定性，而在中長期，這兩個指標能夠顯著影響宏觀經(jīng)濟，且貨幣政策和股票市場流動性對經(jīng)濟政策不確定性的中期影響效果要高于長期影響效果。從時點來看，經(jīng)濟新常態(tài)時期，貨幣政策以及股票市場流動性對經(jīng)濟政策不確定性的影響超過12期，而“911”事件和美國次貸危機事件期間，貨幣政策以及股票市場流動性對經(jīng)濟政策不確定性的影響分別為6期和8期。

可見，宏觀經(jīng)濟不確定性的確會顯著影響股票市場流動性。隨著我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，受逆全球化及美國持續(xù)加息等國內(nèi)外諸多因素影響，政府在調(diào)控宏觀經(jīng)濟時會面臨巨大困難，經(jīng)濟政策的不確定性會顯著增加。經(jīng)濟政策的非連續(xù)性和不穩(wěn)定性會對貨幣政策及金融市場產(chǎn)生負面沖擊，影響股票市場流動性，不利于股票市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。為此，政府在制定經(jīng)濟政策時，應(yīng)該著重考慮相關(guān)政策的一致性和穩(wěn)定性，避免出現(xiàn)朝令夕改的局面，穩(wěn)定公眾預(yù)期和投資者情緒。貨幣政策當(dāng)局應(yīng)該堅持適度寬松的貨幣政策，提高股票市場流動性，降低宏觀經(jīng)濟不確定性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險，確保我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。