魏青琳

摘要：資產(chǎn)證券化，作為二十一世紀最重要的金融創(chuàng)新之一，以收益權的形式實現(xiàn)了所有權的讓渡。我國國有企業(yè)由于歷史原因以債權融資為主，企業(yè)債務率較高，本息負擔沉重，因而企業(yè)可以用于良性發(fā)展的資金流不足。另一方面，國企在長期的歷史發(fā)展中，卻累積了大量流動性較差卻有穩(wěn)定的可預見的現(xiàn)金流的資產(chǎn)和輔助業(yè)務。資產(chǎn)證券化有助于將國企的這兩個特點結合起來，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險和收益要素進行分離和重組，國企可以選擇流動性較差但有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過設立專門的特別目的載體（SPV）發(fā)行證券，將選擇資產(chǎn)在資本市場上出售套現(xiàn)，為國企解決資金需求，推動國企進一步的良性發(fā)展。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化;國企;債務率

山東省國企資產(chǎn)證券化要解決的問題是多元化的，但其中非常重要的目的之一是降低國企的企業(yè)債務率，這也是本文研究的重點。目前，山東有國有企業(yè)54家，占山東上市公司總數(shù)的29.51%。其中地方性國有企業(yè)44家，數(shù)量占國有企總數(shù)的比重為81.48%，中央國有企業(yè)10家，數(shù)量占比18.52%。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計2017年一季報為基準，統(tǒng)計出山東轄區(qū)內(nèi)上市國有企業(yè)的負債率排名。其中上市國企2017年一季度負債率最高的是魯商置業(yè)，負債率高達94.09%，較2016年提高0.08個百分點，其次是山東地礦負債率高達78.92%。另有新能泰山等8家上市公司的資產(chǎn)負債率超過70%的警戒線，數(shù)量占比18.52%。可見，我省國企資產(chǎn)負債比重過高。下文將通過對我省國企負債率的研究來論證國企資產(chǎn)證券化對降低企業(yè)債務率的重要優(yōu)勢。

（一）山東國企過高企業(yè)債務率的成因分析和變化趨勢

2016年10月，在國務院頒布的《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》中指出，近年來，我國企業(yè)杠桿率高企，部分企業(yè)經(jīng)營困難，債務風險上升。而我省同樣面臨著這種狀況。去杠桿作為供給側改革“三去一降一補”決策的重要策略，要堅持積極財政和穩(wěn)健貨幣，以市場化法制化形式，推進兼并重組，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，要求企業(yè)自我約束，盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化債務結構，有序開展市場化債轉股、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權融資，積極穩(wěn)妥減低企業(yè)杠桿率。意見明確了企業(yè)是責任主體，而市場化是策略指導思想。

齊魯財富網(wǎng)根據(jù)Wind數(shù)據(jù)2018年一季報為基準，計出山東轄區(qū)內(nèi)部分上市國有企業(yè)的負債率排名，通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以看出，企業(yè)負債率普遍在60%以上。一個不爭的事實是，我省國企債務率過高。在此背景下，研究資產(chǎn)證券化降低我國企業(yè)債務率的課題尤其有意義。本文認為，主要成因包括以下幾方面。

1.國企特殊的發(fā)展歷程和角色定位的影響

我國國企嚴格意義上講不是單純的企業(yè)，更準確的是政府的生產(chǎn)部門，因此承擔了較多政府和社會本應承擔的責任。例如穩(wěn)定安置就業(yè)、社會公益事業(yè)、甚至社會安全事物。在此定位下，企業(yè)辦社會，負擔極重，累積了大量債務，而這些債務轉換成的資產(chǎn)很多是低流動性的長期低效率資產(chǎn)。從90年代國企改革大發(fā)展階段開始，國企發(fā)展迅速，但由于國企缺乏流動資金且負債較高，發(fā)展的資金就只能再增加向銀行的貸款，由于我國當時消費薄弱，經(jīng)濟只能靠投資拉動，在這種高儲蓄率、高投資率的各方默契配合下，國企以債務率上升的代價成為推動我國經(jīng)濟快速發(fā)展的重要力量。從90年代到2008年，我國企業(yè)債務率大致就達到了100%的較高水平。

2.高杠桿降低了大中型企業(yè)的償債能力，加大了金融風險隱患

企業(yè)償債能力風險程度主要取決于利息負擔和盈利能力。高杠桿狀態(tài)下，企業(yè)融資成本上升，資金周轉率下降，再加上經(jīng)濟下行以及大量的資金需求，使得企業(yè)的盈利不足以覆蓋其成本，大大弱化了企業(yè)的償債能力;償債成本會不斷擠占經(jīng)濟再發(fā)展資金，影響企業(yè)績效，也會弱化企業(yè)的投資能力。從銀行角度來看，我國仍然是銀行為主導的金融體系，銀行信貸資金分配的不均勻導致國有企業(yè)杠桿率偏高，也反過來使得銀行信貸緊張，不良貸款攀升，金融風險增加。

3.高杠桿弱化大中型企業(yè)新舊動能轉換能力

山東大多數(shù)國有企業(yè)相當比例集中于傳統(tǒng)制造業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)，在經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，要素成本與市場環(huán)境發(fā)生了較大變化的情況下，也逐步意識到新舊動能轉換是唯一可行之路。但無論是企業(yè)轉型，還是產(chǎn)業(yè)升級，都需要投入較大的資金成本，而對于高杠桿、高負債的山東大中型工業(yè)企業(yè)而言，以前的高負債已經(jīng)固化為低附加值甚至是落后產(chǎn)能的生產(chǎn)設備、僵尸企業(yè)等投資，陷入了負債越高、無力承擔負債成本的困境?，F(xiàn)實中的高杠桿成為大中型企業(yè)轉型升級的主要障礙之一。山東省大中型工業(yè)企業(yè)集中在資金和勞動密集型產(chǎn)業(yè)上，受經(jīng)濟周期波動的影響較大，存在被動加杠桿的需求。

（二）企業(yè)債務率過高對國企長期發(fā)展的制約和影響

國企要長期穩(wěn)定健康發(fā)展，成為國際化的具備強大市場競爭力的企業(yè)群體，必須具備健康的企業(yè)結構作為發(fā)展的基礎。企業(yè)負債率過高除了影響資金要素外，還側面和間接地影響了戰(zhàn)略、管理團隊、人才、管理這幾方面的基本要素。

1.資金。現(xiàn)代企業(yè)從根本上是一個自我發(fā)展、自我維系的組織體系，企業(yè)資金最終都必須由企業(yè)自身的資產(chǎn)負債結構和財務體系去做保障，企業(yè)必須形成良吐的財務管理體系，即必須形成科學嚴密的資金管理體系，必須具備有彈性的足夠靈活的多層次的內(nèi)外融資能力，必須具備科學高效的成本利潤核算管控能力，也必須具備現(xiàn)代財務規(guī)劃能力。企業(yè)的財務職能根本上要求就是必須保證企業(yè)資金的高效實用，保持一個合理的資金周轉率和財務風險控制能力。企業(yè)負債率過高的話，就會從根本上破壞國企作為現(xiàn)代企業(yè)的財務管理和財務風險控制能力，導致企業(yè)陷入危機。

2.對戰(zhàn)略的影響和制約。戰(zhàn)略是實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展目標的總體指導思想和策略的組合。國企的管理層需要在一個健康的企業(yè)基礎上規(guī)劃企業(yè)的戰(zhàn)略目標和達成戰(zhàn)略的方式方法。戰(zhàn)略還包括企業(yè)為實現(xiàn)目標所進行的變革，適應外部環(huán)境的變化而進化企業(yè)。企業(yè)負債率過高的話，企業(yè)管理層應對危機還來不及，且企業(yè)實施戰(zhàn)略的能力在債務負擔和資金緊缺之下如何得以實施？顯然會嚴重應縣國企發(fā)展戰(zhàn)略的實施。

3.對管理層和管理的影響和制約。一個健康企業(yè)的管理層必須具備相同的理念，對發(fā)展的前瞻性，在企業(yè)中的威信和號召力以及運營管理能力。而一個債務高企的企業(yè)，管理層的管理難度必然上升，企業(yè)管理制度必然受到動搖，員工從待遇、前途、對企業(yè)的忠誠心等都會下降，當然對長期發(fā)展不利。

（三）降低企業(yè)負債率的方法

1.積極推進企業(yè)兼并重組：以市場化、法制化方式執(zhí)行。這主要是通過優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購有用資產(chǎn)，增強優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展動力，終止被并購企業(yè)債務不斷攀升的形式。總體上短期止血，中長期造血。

2.明確降杠桿責任主體：這是我國傳統(tǒng)的行政動員體制的應用，對國企管理層的推動具有社會主義的優(yōu)越性。有助于形成國企內(nèi)部企業(yè)債務率必須下降的行動動力。

3.盤活存量資產(chǎn)：這一條就涉及資產(chǎn)證券化了，盤活存量資產(chǎn)除了國企內(nèi)部對資產(chǎn)分析用活用好，提升效益以外，外源上主要可以通過資產(chǎn)證券化等形式轉換長期資產(chǎn)為當期現(xiàn)金，推進發(fā)展。我省國企的特點是，企業(yè)負債率高，但資產(chǎn)負債率還處于合理水平，即總資產(chǎn)規(guī)模完全覆蓋債務，只是部分長期資產(chǎn)的流動性差造成負債率高，因此盤活存量資產(chǎn)的要去特別適合資產(chǎn)證券化。

4.市場化推進債轉股：有兩個限制，一是政府不強制和不兜底，二是銀行債權不得直接轉股權。因此債轉股的規(guī)模有限。但對于大型國企中負債率高的，應該會成為重點對象，提供了降低債務率的有效途徑。

上述是國家層面的策略，從整體出發(fā)，這是外源性的推動，還需要企業(yè)內(nèi)部自身的行動相互動，才能實現(xiàn)企業(yè)債務率的下降。企業(yè)內(nèi)部的可行方法包括：

1.配套國家盤活存量資產(chǎn)策略，推進企業(yè)資產(chǎn)證券化。以負債率最高的魯商集團為例，如果進行大規(guī)模資產(chǎn)證券化，可以籌集數(shù)千億元級別的資金，作為資本金諸如高鐵企業(yè)，就可以償還部分貸款，大幅減低企業(yè)負債率。

2.主動推進混合所有制改革，引進社會資本，增加企業(yè)的資本金注入，稀釋債務比例，增加當下流動資金，可以煥發(fā)企業(yè)活力，推進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

3.集團或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合上市，推進股權融資。集團還沒有上市的，具備上市條件應該積極爭取，集團已經(jīng)上市的，也有可能除上市公司主體外，還有其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以組合上市。通過上市為企業(yè)獲得新的資本金注入，同樣可以改善企業(yè)債務率，推進企業(yè)健康發(fā)展。

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課題項目：山東省社會科學規(guī)劃課題，項目名稱《山東國有企業(yè)資產(chǎn)證券化研究》，項目編號：18CCXJ16.