李欣勝

最高人民法院對(duì)中國PE（私募股權(quán)投資）“對(duì)賭協(xié)議”第一案——海富投資訴甘肅世恒、香港迪亞等增資糾紛案作出的最終判決，認(rèn)定二者之間對(duì)賭協(xié)議合法有效，為這場(chǎng)歷時(shí)3 年的訴訟畫上了句號(hào)。這一案件的判決，對(duì)對(duì)賭協(xié)議在我國的應(yīng)用首次作出了法律定性，具有標(biāo)桿意義，結(jié)束了我國對(duì)PE 對(duì)賭協(xié)議相關(guān)問題的法律研究?jī)H僅停留在理論探討層面而沒有鮮活訴訟案例支持的局面，再度引發(fā)投資界與法律界對(duì)對(duì)賭問題更深層次的思考。

對(duì)賭協(xié)議理論分析

對(duì)賭協(xié)議起源于歐洲和美國資本市場(chǎng)，其英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（VAM），也被稱為“估值調(diào)整機(jī)制”。所謂“估值”，就是對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估，“估值調(diào)整”即投資方和融資方針對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的不確定而產(chǎn)生的一種調(diào)整機(jī)制，把目標(biāo)公司將來的業(yè)績(jī)作為對(duì)之前公司價(jià)值的調(diào)整基點(diǎn)，以解決由于信息不對(duì)稱所帶來的估值差異。倘若協(xié)議約定的條件得以實(shí)現(xiàn)，則融資方從投資方處獲得相應(yīng)補(bǔ)償或獎(jiǎng)勵(lì)，以彌補(bǔ)融資方因目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估過低而承受的特定損失；如果企業(yè)的目標(biāo)并沒有達(dá)成，這表明融資方高估了自己的公司價(jià)值，那么融資方將承擔(dān)一定的義務(wù)，向投資者作出相應(yīng)的補(bǔ)償。根據(jù)這一特征，實(shí)務(wù)界將這種估值調(diào)整機(jī)制稱為“對(duì)賭協(xié)議”。

對(duì)賭協(xié)議一般是由投資方、融資方及融資方的管理層三方共同參與的協(xié)議，尤其對(duì)于融資方是初創(chuàng)企業(yè)來講，其管理層更是投資方預(yù)加以激勵(lì)約束的主體。中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2014 年頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中，第三十五條明確規(guī)定了對(duì)采用基于未來收益預(yù)期作為評(píng)估與估值方式的應(yīng)該簽署明確的補(bǔ)償協(xié)議，但是向非控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的交易，則可以由交易雙方自主協(xié)商是否采用對(duì)賭協(xié)議的形式。對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容主要分為財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效兩大類，在我國的投資案例中大多采用財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)條款，并以股票期權(quán)、投資額等作為對(duì)賭的籌碼。

資本市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為不確定性，而在私募股權(quán)投資和并購中具體表現(xiàn)為對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值的不確定性。實(shí)務(wù)中對(duì)企業(yè)估值一般采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，因此，對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值即為標(biāo)的公司未來的贏利能力，估值的不確定性則為未來一段時(shí)間內(nèi)贏利能力的不確定性，目前對(duì)賭協(xié)議中普遍圍繞標(biāo)的企業(yè)未來的業(yè)績(jī)（凈利潤(rùn)）作為主要對(duì)賭協(xié)議條款。

對(duì)賭協(xié)議現(xiàn)狀分析

對(duì)賭協(xié)議被廣泛運(yùn)用到西方資本市場(chǎng)并購交易中。國內(nèi)對(duì)賭協(xié)議最早是由國際投資者引入，是舶來品，始于蒙牛與摩根士丹利。隨后，永樂與摩根士丹利的對(duì)賭，使得對(duì)賭協(xié)議“耳熟能詳”。從那以后，對(duì)賭協(xié)議在我國慢慢興起。筆者總結(jié)了我國比較著名的對(duì)賭協(xié)議案例，如下表所示。

表中案例具體情形不盡相同，但均簽署了相關(guān)的對(duì)賭協(xié)議，而結(jié)局亦大不相同，但可以看出對(duì)賭協(xié)議存在 “雙刃劍”效應(yīng)，既可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響，也可能產(chǎn)生消極影響。特別是對(duì)賭協(xié)議可能會(huì)使目標(biāo)公司的實(shí)際控制人喪失部分或全部股權(quán)，抑或是向投資方承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任，如永樂電器。同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議在一定程度上起到了促進(jìn)投資的作用，解決了投融資雙方對(duì)于目標(biāo)公司估值的差異和分歧，從而促使投資交易達(dá)成，企業(yè)通過對(duì)賭的方式獲得資本的青睞。

我國相關(guān)對(duì)賭協(xié)議案例表對(duì)賭雙方 對(duì)賭內(nèi)容 對(duì)賭結(jié)果蒙牛VS 摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)蒙牛2003 年至2006 年連續(xù)3 年的業(yè)績(jī)復(fù)合年增長(zhǎng)率不得低于50%，否則蒙牛管理層將輸給大摩高達(dá)6000 萬股到7000 萬股的上市公司股份；而如果能夠連續(xù)3 年增長(zhǎng)大于50%，大摩等外資投資方應(yīng)拿出相應(yīng)的股份給蒙牛管理層摩根士丹利獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層6000 多萬股永樂VS 摩根士丹利如果永樂2007 年的凈利潤(rùn)高于7.5 億元，摩根士丹利等將向其管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂管理層將向摩根士丹利等轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股；如果凈利潤(rùn)不高于6 億元，永樂管理層向摩根士丹利轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76 萬股永樂最終的業(yè)績(jī)表現(xiàn)離約定標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)，遭摩根士丹利等經(jīng)濟(jì)干預(yù)，最終被國美電器收購湖南太子奶VS 高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利太子奶在收到高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利7300 萬美元注資后的3 年內(nèi)，如果太子奶業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過50%，就可降低對(duì)方外資股股東的股權(quán)；如果完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶創(chuàng)辦人李途純將失去控股權(quán)李途純失去對(duì)太子奶的控制權(quán)深南電VS 高盛深南電和高盛全資子公司杰潤(rùn)(新加坡)私營(yíng)公司(下稱“杰潤(rùn)公司”)簽訂兩份合約確認(rèn)書，其中在有效期為2008 年3 月3 日至12 月31 日的確認(rèn)書中，當(dāng)國際原油浮動(dòng)價(jià)高于63.5 美元/桶時(shí)，深南電每月可獲一定的收益；當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶且高于62 美元/桶時(shí)，深南電每月可得一定的收益；而當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于62 美元/桶時(shí)，深南電每月則需向杰潤(rùn)公司支付一定的美元根據(jù)深南電公告，簽訂的上述兩份合約確認(rèn)書違反了法定決策程序，也違反了法定的信息披露義務(wù)，并涉嫌違法飛鶴VS 紅杉資本如果2009 年到2010 年這2 年，飛鶴達(dá)到協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，可以用原先的投資價(jià)格來回購股份；如果未實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，回購價(jià)格則必須在原先認(rèn)購價(jià)的基礎(chǔ)上增加30%飛鶴回購紅杉中國所持有的262.5 萬股股份，并在接下來一年內(nèi)分4 次共向紅杉支付約6300萬美元以及相應(yīng)的利息

對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施

對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在宏觀和微觀兩個(gè)層面。宏觀層面上的風(fēng)險(xiǎn)，主要是指由于沒有相應(yīng)的法律法規(guī)以及由于資本市場(chǎng)制度的不完善，從而導(dǎo)致在實(shí)踐中對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律效力尚待確認(rèn)。微觀層面上的風(fēng)險(xiǎn)，主要是指對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人在實(shí)施對(duì)賭協(xié)議過程中引發(fā)的一系列風(fēng)險(xiǎn)。

為規(guī)避對(duì)賭協(xié)議對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成的損害，需要從宏觀和微觀兩個(gè)方面進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)控。

宏觀層面的積極防范

為了有效解決對(duì)賭協(xié)議在宏觀層面的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，需要國家出臺(tái)一系列相關(guān)的法律法規(guī)和具體規(guī)章制度，采取有效手段引導(dǎo)對(duì)賭協(xié)議健康發(fā)展。

限制違規(guī)的對(duì)賭協(xié)議。近年來，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國異軍突起，股權(quán)投資快速擴(kuò)張，整個(gè)市場(chǎng)的良莠不齊也顯得格外醒目。有些投資機(jī)構(gòu)將對(duì)賭協(xié)議視作投資避險(xiǎn)工具，逼迫或引誘融資方簽訂與正常商業(yè)條款大相徑庭的業(yè)績(jī)指標(biāo)，使得該等指標(biāo)在實(shí)踐中根本無法達(dá)成，造成“風(fēng)險(xiǎn)與收益明顯不對(duì)等”，對(duì)賭協(xié)議在實(shí)質(zhì)上淪為某些投資機(jī)構(gòu)人為設(shè)計(jì)的一種“陷阱”。在該等情形下，政府機(jī)關(guān)及司法機(jī)構(gòu)應(yīng)給予另一方尋求相應(yīng)權(quán)利救濟(jì)的機(jī)會(huì)，特別是對(duì)一些會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司控制權(quán)旁落或者喪失的交易更需要政府有權(quán)機(jī)關(guān)的介入。比如政府介入太子奶對(duì)賭協(xié)議，對(duì)于限制違規(guī)行為、規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行、保護(hù)消費(fèi)者和投資者權(quán)益起到了重要的作用，是一種值得推廣的做法。

加大信息披露監(jiān)管。對(duì)賭協(xié)議本身是一把“雙刃劍”，可能導(dǎo)致目標(biāo)公司股權(quán)的重大變動(dòng)，或?qū)е峦顿Y方和融資方其他權(quán)利的重大變化。一旦目標(biāo)公司上市，這種變化將會(huì)影響到廣大中小投資者的利益。作為公司上市審核與監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委或交易所應(yīng)注意上市公司或擬上市公司所簽對(duì)賭協(xié)議未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。深南電一案中，中國證監(jiān)會(huì)深圳證監(jiān)局于2008 年《關(guān)于責(zé)令深圳南山熱電股份有限公司限期整改的通知》指出，其未按規(guī)定履行決策程序、違反信息披露義務(wù)及涉嫌違法，并以此要求深南電限期整改。

微觀層面的保守防范

融資方簽訂協(xié)議應(yīng)該對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行理性分析，以便通過設(shè)定合理的業(yè)績(jī)指標(biāo)，增強(qiáng)對(duì)賭協(xié)議條款的靈活性，盡量將操作風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

對(duì)賭企業(yè)自身素質(zhì)的判斷。首先，正確評(píng)估自己。這種評(píng)估決定是否以及如何簽訂對(duì)賭協(xié)議，真正了解自身的發(fā)展?jié)摿?，切不可過高估計(jì)自身的估值水平，因?yàn)閷?duì)賭的完成與否主要取決于企業(yè)的業(yè)績(jī)指標(biāo)。其次，自身的估值高低應(yīng)是基于企業(yè)未來的發(fā)展前景，通過一定的估值模型，對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量折現(xiàn)而得出，而不是基于企業(yè)目前的業(yè)績(jī)。因此，某種意義上說，企業(yè)的軟實(shí)力（如企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)、管理層的創(chuàng)新等）比硬實(shí)力（如企業(yè)的固定資產(chǎn)、人員規(guī)模等）更重要一些。永樂一案中，正是因?yàn)橛罉冯娖鞲吖雷陨戆l(fā)展水平，在家電行業(yè)虛假繁榮的情境下，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨向作出錯(cuò)誤判斷，導(dǎo)致自己在對(duì)賭中一敗涂地。

合理的業(yè)績(jī)目標(biāo)的設(shè)置。對(duì)賭協(xié)議的簽署中，通常會(huì)約定一定的業(yè)績(jī)指標(biāo)。投資方為了未來退出時(shí)能夠獲得高額投資回報(bào)，通常會(huì)設(shè)定較高的業(yè)績(jī)指標(biāo)，來規(guī)避信息的不對(duì)稱；而融資方為了獲得較多的融資金額，傾向于對(duì)企業(yè)進(jìn)行較高估值，作出超出企業(yè)實(shí)際能力范圍的業(yè)績(jī)指標(biāo)。因此，為了規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)，投融資雙方都應(yīng)該合理考量企業(yè)的自身實(shí)力，設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的約定業(yè)績(jī)應(yīng)切實(shí)可行，避免高估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。李途純之所以失敗，并不是太子奶這家企業(yè)的實(shí)力有問題，而在于其簽訂的對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)目標(biāo)過高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了太子奶的承受范圍，加上動(dòng)蕩的奶制品市場(chǎng)的誘因，失敗只是時(shí)間早晚的問題。

不可測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判。融資方是否能完成對(duì)賭協(xié)議約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)和其他條件，不僅僅取決于企業(yè)自身實(shí)力，有時(shí)還需要運(yùn)氣等與企業(yè)沒有直接關(guān)聯(lián)的相關(guān)因素。這有點(diǎn)類似于古代戰(zhàn)爭(zhēng)，戰(zhàn)爭(zhēng)的最終成敗需要地利人和，有時(shí)更需要天時(shí)，通俗而言就是運(yùn)氣。深南電一案之所以讓人記憶猶新，并不僅僅在于證監(jiān)會(huì)的介入，而在于其在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)的草率，其對(duì)賭條款沒有賭業(yè)績(jī)，沒有賭營(yíng)銷，卻選擇了對(duì)賭國際原油價(jià)格。這一案件，為想要選擇簽訂或正在簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)敲響了警鐘。

總之，作為融資方，應(yīng)該對(duì)對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)特別是宏觀和微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析，并針對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)預(yù)案，以避免因風(fēng)險(xiǎn)防范措施的缺乏，最終使企業(yè)陷入更多的麻煩甚至被全球經(jīng)濟(jì)一體化浪潮所淘汰。