趙子明

一、 智能投顧概要

(一)智能投顧的概念

智能投顧，又稱機(jī)器人投顧(Robo－advisor)、自動(dòng)化投資工具(Automated Investment Tools)、數(shù)字投資顧問(Digital Investment Advisor)等。 智能投顧的概念就是在沒有或者最少人工干預(yù)的情況下，借助以大數(shù)據(jù)、人工智能為代表的科技手段，由人工智能根據(jù)客戶的個(gè)性化需求，通過算法、量化模型和現(xiàn)代投資組合理論等投資分析方法提供多元化、自動(dòng)化和個(gè)性化的理財(cái)服務(wù)，屬于財(cái)務(wù)顧問的一種。

智能投顧服務(wù)可以分為以下幾個(gè)類別:一是基礎(chǔ)操作，通過搜集金融市場的大數(shù)據(jù)并對其進(jìn)行分析給出一般性的投資建議，市場上所有投資者得到的建議都相同；二是可以提供個(gè)性化服務(wù)，智能投顧會(huì)根據(jù)投資者的投資目的和風(fēng)險(xiǎn)偏好為其提供量身定制的投資建議，但不涉及資產(chǎn)管理類型的賬戶操作；三是在給投資者提供量身定制的投資建議后為其提供理財(cái)服務(wù)，包括自動(dòng)調(diào)倉、賬戶動(dòng)態(tài)再平衡等。

(二)智能投顧的運(yùn)作模式

智能投顧的運(yùn)作模式可以分為五個(gè)步驟:第一，搜集投資者信息。 智能投顧運(yùn)營商通過在線調(diào)查問卷的形式搜集投資者的財(cái)務(wù)狀況、投資目的、風(fēng)險(xiǎn)偏好等信息，形成用戶“畫像”，從而為之后的服務(wù)建立投資者個(gè)人數(shù)據(jù)庫。 第二，確定投資大類資產(chǎn)。 在給出具體投資建議之前，智能投顧會(huì)確定大類資產(chǎn)的選擇范圍，包括股票類資產(chǎn)、債權(quán)類資產(chǎn)和貨幣類資產(chǎn)等。 第三，選擇具體產(chǎn)品。 在投資大類資產(chǎn)確定后，選擇該大類資產(chǎn)中具有代表性的數(shù)個(gè)金融產(chǎn)品。 第四，構(gòu)建投資組合。 將選取的數(shù)個(gè)金融產(chǎn)品按照現(xiàn)代投資理論和量化投資理念通過人工智能算法設(shè)定投資組合。 第五，動(dòng)態(tài)再平衡。 智能投顧會(huì)持續(xù)監(jiān)測市場變化和投資者賬戶，在必要之時(shí)對投資組合進(jìn)行再平衡調(diào)整，盡力保證實(shí)現(xiàn)客戶收益最大化。

智能投顧的運(yùn)作模式最大的特點(diǎn)在于其便捷性和低成本。 便捷性是指投資者足不出戶就可以通過互聯(lián)網(wǎng)享受專業(yè)的資產(chǎn)管理服務(wù)，當(dāng)今國內(nèi)智能投顧平臺紛紛推出專有App，集成了從調(diào)查問卷到投資組合算法等核心功能，投資者隨時(shí)隨地都可以進(jìn)行投資活動(dòng)。 低成本則是指智能投顧節(jié)約了傳統(tǒng)投資顧問的高額人力成本和營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)成本，服務(wù)費(fèi)用相較于傳統(tǒng)投顧而言也低廉了很多，因此可以吸收大量中小投資者，打破了以往投資顧問只能服務(wù)于高凈值客戶的局面。

二、 智能投顧的信托法本質(zhì)

(一)信托概述

信托，簡單地說即基于信任而委托，具體而言是指委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，由受托人按委托人的意愿，以自己的名義為受益人的利益或特定目的進(jìn)行管理或處分的行為。

“受人之托，代人理財(cái)”是信托的基本職能，而現(xiàn)代信托業(yè)在由民事信托向營業(yè)信托轉(zhuǎn)變的過程中，出現(xiàn)了金融市場的信托業(yè)務(wù)，即金融信托。 金融信托具備一般信托的所有特點(diǎn)，同時(shí)又有自身獨(dú)有的功能，例如財(cái)產(chǎn)管理功能和融通資金的功能。 在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理的功能中，信托機(jī)構(gòu)接受財(cái)產(chǎn)所有者的委托，管理、處分財(cái)產(chǎn)或代辦經(jīng)濟(jì)事務(wù)，為其提供多種與金融業(yè)務(wù)有關(guān)的服務(wù)。 現(xiàn)如今中國的信托市場上大多是以營業(yè)信托的形式從事金融信托業(yè)務(wù)，而且是金融信托中的資本證券信托，受托人作為專業(yè)管理人對資本證券進(jìn)行管理和有效運(yùn)用，專業(yè)管理人為了投資者的利益對資金進(jìn)行以增值為目的的管理運(yùn)營，這也是信托理論在不斷發(fā)展過程中在市場上的新應(yīng)用。

(二)智能投顧業(yè)務(wù)與信托法的關(guān)系

智能投顧的業(yè)務(wù)模式為投資者將資金托付于智能投顧平臺，此時(shí)投資者是委托人和受益人，而智能投顧平臺作為受托人做出投資決策并管理投資者賬戶，投資和賬戶管理產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也由投資者承擔(dān)。 在金融信托的運(yùn)行中本身就存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，委托人選擇金融信托在本質(zhì)上是更側(cè)重獲取利潤的增值功能。 相較而言，投資者選擇智能投顧而將資金交給運(yùn)營商，運(yùn)營商在信托文件范圍內(nèi)做出投資決策并負(fù)責(zé)管理這些資金，投資者要承受智能投顧經(jīng)營者管理資產(chǎn)形成的損益，這些要素與投資信托的性質(zhì)完全吻合。

隨著信托理論和信托實(shí)踐的不斷更新和發(fā)展，金融信托作為現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，其已在金融資本市場和國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。 2009 年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，其第二條規(guī)定:集合資金信托計(jì)劃是由信托公司擔(dān)任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個(gè)以上(含兩個(gè))委托人交付的資金進(jìn)行集中管理、運(yùn)用或處分的資金信托業(yè)務(wù)活動(dòng)。①參見銀監(jiān)會(huì)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第二條。

在集合資金信托中，受托人可以將資金投入證券市場(包括股票、債券等)，也可以將股票、債券、基金等金融工具，通過個(gè)性化組合運(yùn)作，對信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理以實(shí)現(xiàn)增值。 而在集合資金信托中中小投資者占絕大多數(shù)，這些中小投資者由于欠缺專業(yè)的投資知識和長期投入的精力，因此選擇集合資金信托，借助集合資金信托，將資金交由專業(yè)的信托機(jī)構(gòu)管理，信托機(jī)構(gòu)根據(jù)不同的投資組合將信托資金投資到不同的領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)的增值收益。 在集合資金信托中，信托計(jì)劃是由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立并發(fā)起的，集合資金信托不僅反映了金融機(jī)構(gòu)預(yù)設(shè)的資產(chǎn)管理目的，而且強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)對信托財(cái)產(chǎn)的管理權(quán)，實(shí)現(xiàn)了集合資金信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)、管理權(quán)和收益權(quán)的高度分離。

在智能投顧中，投資者將財(cái)產(chǎn)交給智能投顧運(yùn)營商，由運(yùn)營商對該財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理處分，投資者則享有智能投顧財(cái)產(chǎn)收益權(quán)。 而智能投顧便捷性和低成本的特點(diǎn)決定了其會(huì)吸納眾多中小投資者，大量的中小投資者將資金匯聚到智能投顧平臺，而運(yùn)營商則通過人工智能算法為每個(gè)投資者制定個(gè)性化投資組合計(jì)劃，這種運(yùn)營模式與集合資金信托不謀而合。 首先，二者的運(yùn)作模式相同。 集合資金信托將不同委托人的資金集合在一起，按照不同的個(gè)性化組合購買標(biāo)準(zhǔn)化可流通的證券進(jìn)行投資，而智能投顧是吸納非特定投資者，以大數(shù)據(jù)和人工智能算法設(shè)計(jì)符合投資者實(shí)際情況的投資計(jì)劃，自動(dòng)化進(jìn)行賬戶管理。 其次，二者的目標(biāo)群體大體一致。集合資金信托的特點(diǎn)在于中小投資者人數(shù)眾多，而智能投顧因其費(fèi)率低也吸引了大量的中小投資者，二者在客戶構(gòu)成方面極其相似。 最后，二者風(fēng)險(xiǎn)集中的特點(diǎn)也相同。 集合資金信托集合人數(shù)多，承擔(dān)損失的能力較弱，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)影響大。 智能投顧則由于將眾多投資者的資金投向不同的金融產(chǎn)品，容易引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此出于保護(hù)投資者利益的目的，需要針對智能投顧進(jìn)行全面而有力的監(jiān)管規(guī)制。

三、 基于信托法上的智能投顧法律規(guī)制

智能投顧自被引入我國以來，經(jīng)過五六年的發(fā)展和積淀，已形成頗具規(guī)模的金融市場參與主體之一，但在立法層面和市場規(guī)制領(lǐng)域一直沒有得到較多關(guān)注，也尚未建立起有效的監(jiān)管規(guī)則。 目前可以對智能投顧起到規(guī)制作用的法律法規(guī)主要有:《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》《關(guān)于加強(qiáng)對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管的暫行規(guī)定》以及《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。 但是這些規(guī)定僅能規(guī)制投資咨詢領(lǐng)域，智能投顧作為跨領(lǐng)域和跨業(yè)界的新型產(chǎn)品，這些法律法規(guī)難以對智能投顧形成有效監(jiān)管。鑒于此種情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在更廣泛的實(shí)定法范圍內(nèi)，尋找支撐智能投顧運(yùn)行的法理基礎(chǔ)，以明確規(guī)范智能投顧的法律依據(jù)。 就此而言，信托法是智能投顧之重要的實(shí)定法解釋工具之一。 確立了實(shí)體法依據(jù)，應(yīng)根據(jù)信托法的法理基礎(chǔ)和理念對智能投顧進(jìn)行法律規(guī)制。

(一)以信托法為監(jiān)管依據(jù)

如前文所述，智能投顧在本質(zhì)上是信托，應(yīng)當(dāng)在信托法的法律邏輯上對智能投顧形成監(jiān)管規(guī)制。 然而我國目前的監(jiān)管體系卻很難以信托法為依據(jù)進(jìn)行監(jiān)管，我國現(xiàn)階段大體上處于由分業(yè)監(jiān)管向協(xié)調(diào)監(jiān)管過渡的時(shí)期，但就目前而言信托業(yè)務(wù)由銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，而證券投資咨詢類業(yè)務(wù)歸屬證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍，智能投顧作為具有信托本質(zhì)的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，已經(jīng)具備了混業(yè)經(jīng)營的特質(zhì)，監(jiān)管層面的割裂必然會(huì)造成監(jiān)管灰色地帶的產(chǎn)生和監(jiān)管不力的局面。

為了破除這種割裂局面，應(yīng)當(dāng)植根信托法，發(fā)掘其內(nèi)在理念，對其進(jìn)行更深一步的理解。 對于證券公司和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)等在從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)產(chǎn)生的相關(guān)糾紛，為了保護(hù)投資者利益，除了適用各自的監(jiān)管規(guī)范之外，法院和仲裁機(jī)構(gòu)應(yīng)適用《信托法》和信托法原理。 明確受托人義務(wù)和受益人權(quán)利，規(guī)范信托財(cái)產(chǎn)的管理和處分，具體到智能投顧之中，投資者是委托人和受益人，實(shí)質(zhì)上這是一種自益信托模式，而智能投顧運(yùn)營商作為受托人應(yīng)當(dāng)妥善管理處分投資者的財(cái)產(chǎn)，維護(hù)投資者利益。 2017 年國務(wù)院成立了金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)(簡稱“金穩(wěn)會(huì)”)，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)“一行三會(huì)”的監(jiān)管工作，強(qiáng)調(diào)功能性監(jiān)管和審慎監(jiān)管。 金穩(wěn)會(huì)的成立有利于緩解傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管存在的癥痛，針對智能投顧而言，應(yīng)秉持信托法的法律原理在金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的協(xié)調(diào)下實(shí)施有效監(jiān)管。

(二)防范智能投顧關(guān)聯(lián)方利益沖突

智能投顧的服務(wù)模式很容易導(dǎo)致與關(guān)聯(lián)方的利益沖突，例如智能投顧平臺可能會(huì)通過調(diào)整其算法規(guī)則投資與其相關(guān)聯(lián)的金融產(chǎn)品，從而使關(guān)聯(lián)方與投資者發(fā)生利益沖突。 在集合資金信托中，投資者與信托機(jī)構(gòu)之間是一種基于信賴而形成的信托關(guān)系，信托機(jī)構(gòu)作為受托人應(yīng)嚴(yán)格遵守受托人義務(wù)，尤其應(yīng)遵守“投資者利益最大化”原則。 我國《信托法》第28 條關(guān)于“受托人不得將其固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易或者將不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易，但信托文件另有規(guī)定或者經(jīng)委托人或者受益人同意，并以公平的市場價(jià)格進(jìn)行交易的除外”的規(guī)定，表明我國法律對于信托中受托人與關(guān)聯(lián)方交易是嚴(yán)格禁止的。 因此，智能投顧平臺在選擇投資金融產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)事先披露其選擇的標(biāo)準(zhǔn)，以避免固定投資與其相關(guān)聯(lián)的第三方金融產(chǎn)品。 如最終的投資策略中選擇了與其關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品，則必須向客戶披露選擇此產(chǎn)品的具體合理理由，如不能提供合理理由，則禁止投資與其關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品。 避免智能投顧中的利益沖突，實(shí)質(zhì)上是保護(hù)交易的公平性和合理性，也是信托法作為衡平法上公平、公正原則的體現(xiàn)，只有有效防范利益沖突才能保證客戶利益最大化，從而保護(hù)金融投資者的合法利益。

(三)完善智能投顧適當(dāng)性義務(wù)

隨著我國金融市場的日趨成熟和金融監(jiān)管體制的不斷變化、演進(jìn)，投資者保護(hù)問題已成為我國金融市場和監(jiān)管部門越來越重視的焦點(diǎn)。 而金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)無疑是保護(hù)投資者利益最基礎(chǔ)也是最重要的安全閥門，我國證券市場散戶居多的特點(diǎn)也對金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)提出了更高的要求。

2019 年最高人民法院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》，其中第72 條規(guī)定:適當(dāng)性義務(wù)是指賣方機(jī)構(gòu)在向金融消費(fèi)者推介、銷售銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)投資產(chǎn)品、信托理財(cái)產(chǎn)品、券商集合理財(cái)計(jì)劃、杠桿基金份額、期權(quán)及其他場外衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)等級金融產(chǎn)品，以及為金融消費(fèi)者參與融資融券、新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、期貨等高風(fēng)險(xiǎn)等級投資活動(dòng)提供服務(wù)的過程中，必須履行的了解客戶、了解產(chǎn)品、將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品(或者服務(wù))銷售(或者提供)給適合的金融消費(fèi)者等義務(wù)。①參見《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第72 條。我國《信托法》也規(guī)定受托人管理信托財(cái)產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效的管理義務(wù)，即必須達(dá)到受托人所從事的職業(yè)或階層應(yīng)該普遍要求達(dá)到的注意程度。簡而言之，金融機(jī)構(gòu)在服務(wù)過程中要足夠了解客戶，為客戶提供符合其實(shí)際情況的服務(wù)，并同時(shí)履行謹(jǐn)慎管理、善良管理的義務(wù)。 在智能投顧中，運(yùn)營商主要通過調(diào)查問卷來了解投資者，而問卷的形式和內(nèi)容就成了關(guān)鍵之處，為了符合適當(dāng)性義務(wù)，智能投顧運(yùn)營商須設(shè)計(jì)詳細(xì)的調(diào)查問卷以了解客戶的財(cái)產(chǎn)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、損失承受能力等一系列情況，建立投資者個(gè)人信息數(shù)據(jù)庫并定期更新相關(guān)數(shù)據(jù)，維持對投資者的全面了解。 此外，為了將合適的投資建議提供給投資者，智能投顧運(yùn)營商還應(yīng)儲備豐富的算法模型、配備專門的技術(shù)管理經(jīng)理人，并定期將算法缺陷以及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行信息披露，以確保投資者能夠做出正確的投資選擇。

四、 結(jié)語

在金融科技愈發(fā)深入金融市場的背景下，智能投顧通過智能算法向客戶提供個(gè)性化、自動(dòng)化的投資顧問服務(wù)，其對傳統(tǒng)投資顧問市場必將形成巨大的沖擊，如何在利用新技術(shù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)騰飛和進(jìn)行有效規(guī)制之間尋找平衡點(diǎn)就成了新的挑戰(zhàn)。 盡管在實(shí)踐中智能投顧的受托責(zé)任邊界問題還有待界定，智能投顧產(chǎn)業(yè)在我國也處于剛剛成型的發(fā)展初期，但是智能投顧的發(fā)展趨勢對信托行業(yè)財(cái)富管理的影響具有長遠(yuǎn)意義。 從另一方面來看，這也是信托機(jī)構(gòu)的一次重大發(fā)展機(jī)遇，在審慎經(jīng)營和合規(guī)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，利用信托法在實(shí)體法上的制度優(yōu)勢和金融機(jī)構(gòu)的資源優(yōu)勢，在開拓智能投顧市場上不斷深耕，探索出更加完善的服務(wù)模式和規(guī)制經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)信托公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的國家戰(zhàn)略。