文/韓會(huì)師 編輯/孫艷芳

雖然在官方表態(tài)中，對(duì)此次逆周期因子的退出使用了“淡出”二字，但本質(zhì)上是對(duì)已經(jīng)發(fā)生事情的描述，并不涉及未來“逆周期因子”是否還會(huì)使用。對(duì)此，市場(chǎng)不必過度解讀。

2020年10月27日，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書處（以下簡(jiǎn)稱“秘書處”）發(fā)布公告稱，“近期部分人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行基于自身對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情況的判斷，陸續(xù)主動(dòng)將人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的‘逆周期因子’淡出使用”。這被市場(chǎng)普遍解讀為監(jiān)管當(dāng)局10月以來第三次釋放的對(duì)人民幣持續(xù)升值不滿的政策信號(hào)。上兩次分別為：10月12日，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0；10月21日，外匯局宣布近期計(jì)劃將QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）額度新增約100億美元。自2017年5月面世到現(xiàn)在的三年多來，逆周期因子已兩次啟動(dòng)，兩次退出，其實(shí)際作用如何？未來是否還會(huì)重返江湖，頗受市場(chǎng)關(guān)注。

逆周期因子再次“隱退”是報(bào)價(jià)銀行的常規(guī)操作

逆周期因子肩負(fù)穩(wěn)定匯率波動(dòng)的重任。2017年5月26日，秘書處確認(rèn)引入“逆周期因子”，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型從此變?yōu)椤皡⒖际毡P價(jià)+參考一籃子貨幣+逆周期因子”的三因素模型。當(dāng)時(shí)，人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)，我國銀行結(jié)售匯持續(xù)逆差。盡管國際收支經(jīng)常項(xiàng)目保持較高的順差規(guī)模，但卻因結(jié)匯意愿不足，購匯需求旺盛，難以在結(jié)售匯市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為對(duì)人民幣匯率的支撐力量。逆周期因子誕生之前，資金外流對(duì)人民幣即期匯率產(chǎn)生的巨大下行壓力很容易抵消國際外匯市場(chǎng)波動(dòng)（即參考一籃子貨幣）兌人民幣中間價(jià)施加的上漲拉力，從而出現(xiàn)無論美元指數(shù)是升是跌，人民幣兌美元中間價(jià)都傾向于下跌趨勢(shì)。這很容易對(duì)投資者心理造成負(fù)面影響，進(jìn)而加劇人民幣“貶值-貶值預(yù)期增強(qiáng)-進(jìn)一步貶值”的惡性循環(huán)。這也是外匯市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”的突出表現(xiàn)。逆周期因子的使命就是在中間價(jià)定價(jià)模型中內(nèi)嵌穩(wěn)定機(jī)制，避免市場(chǎng)情緒波動(dòng)通過影響收盤價(jià)導(dǎo)致中間價(jià)嚴(yán)重偏離經(jīng)濟(jì)基本面。

理論上，逆周期因子可以對(duì)中間價(jià)的波動(dòng)進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)，即在市場(chǎng)過度做空人民幣時(shí)抑制貶值幅度，在狂熱做多人民幣時(shí)降低升值幅度。但2014年至今，由于人民幣總體上處于貶值通道，絕大多數(shù)時(shí)間結(jié)售匯市場(chǎng)為逆差格局。這使得抑制貶值預(yù)期，恢復(fù)結(jié)售匯市場(chǎng)基本平衡成為首要任務(wù)，所以逆周期因子一直在抑制貶值上發(fā)揮作用。在人民幣貶值預(yù)期淡化，甚至進(jìn)入階段性升值行情時(shí)，報(bào)價(jià)行會(huì)自動(dòng)將逆周期因子恢復(fù)中性，也就是將中間價(jià)定價(jià)模型恢復(fù)至“參考收盤價(jià)+參考一籃子貨幣”的狀態(tài)。在逆周期因子推出后，2017年8月開始，銀行結(jié)售匯市場(chǎng)持續(xù)大額逆差格局告一段落，雖然尚未恢復(fù)全面順差，但月度結(jié)售匯順逆差交替出現(xiàn)且逆差規(guī)模大幅萎縮的局面，說明市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)較大分歧，單邊貶值預(yù)期趨于淡化，交易層面已經(jīng)不會(huì)對(duì)人民幣匯率施加非理性的貶值壓力。2018年1月9日，媒體報(bào)道報(bào)價(jià)行已經(jīng)將逆周期因子調(diào)整至中性，后被秘書處證實(shí)。

2018年6月開始，隨著中美經(jīng)貿(mào)摩擦不斷升級(jí)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息刺激美元指數(shù)攀升，人民幣貶值預(yù)期再次抬頭，突出表現(xiàn)為8月銀行結(jié)售匯逆差再次擴(kuò)大到100億美元以上，同時(shí)人民幣兌美元從6.40附近快速逼近6.90。8月24日，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書處宣布，“8月份以來人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了‘逆周期系數(shù)’”，從而正式宣告逆周期因子的回歸。

需要強(qiáng)調(diào)的是，報(bào)價(jià)行可以基于自身對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情況的判斷決定是否使用逆周期因子對(duì)中間價(jià)進(jìn)行調(diào)節(jié)，當(dāng)報(bào)價(jià)行認(rèn)為根據(jù)“參考收盤價(jià)+參考一籃子貨幣”計(jì)算得出的中間價(jià)并未嚴(yán)重偏離基本面的時(shí)候，就可以隨時(shí)將“逆周期系數(shù)”歸零。因此，逆周期因子的回歸并不意味著在此后每一天的中間價(jià)里面都有逆周期調(diào)節(jié)的因素。這也就是為什么每一次秘書處都只是對(duì)報(bào)價(jià)行已經(jīng)采取的行動(dòng)進(jìn)行事后確認(rèn)，而非具體指出哪天逆周期因子發(fā)揮了作用。

循著上述邏輯，不難看出，逆周期因子今年再次退出實(shí)屬報(bào)價(jià)行的常規(guī)操作。5月下旬以來，由于我國在全球抗疫中動(dòng)手最早、效果最好，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，驅(qū)動(dòng)外匯市場(chǎng)情緒迅速好轉(zhuǎn)，疊加人民幣資產(chǎn)較高的利率優(yōu)勢(shì)，以及歐美大規(guī)模量化寬松催生強(qiáng)烈的全球資產(chǎn)配置需求，海外資金持續(xù)流入我國。市場(chǎng)情緒、經(jīng)濟(jì)基本面、跨境資金流動(dòng)均對(duì)人民幣匯率構(gòu)成支撐。到了9月下旬，市場(chǎng)輿論已經(jīng)對(duì)人民幣繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)形成較為趨同的預(yù)期。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，逆周期因子再次停止發(fā)揮作用實(shí)屬正常。其實(shí)根據(jù)多家市場(chǎng)機(jī)構(gòu)測(cè)算，今年6月以來，隨著人民幣步入升值通道，根據(jù)“參考收盤價(jià)+參考一籃子貨幣”計(jì)算得出的中間價(jià)預(yù)測(cè)值與實(shí)際的中間價(jià)的差別大多十分微小。這說明，報(bào)價(jià)行停用逆周期因子的時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于秘書處發(fā)布聲明的10月27日。

不能高估逆周期因子對(duì)市場(chǎng)情緒的調(diào)控能力

作為中間價(jià)報(bào)價(jià)模型的一部分，逆周期因子的核心作用是調(diào)節(jié)羊群效應(yīng)和順周期行為對(duì)中間價(jià)的過度干擾。投資者則通過觀察逆周期因子發(fā)揮作用的程度來判斷監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)匯率走勢(shì)的態(tài)度。但需要注意的是，逆周期因子雖然有上述調(diào)節(jié)功能，但并不能改變匯率由市場(chǎng)供求決定的基本機(jī)理，這就意味著逆周期因子不會(huì)改變整體的匯率走勢(shì)，改變的只是匯率波動(dòng)的節(jié)奏。這就好像開車下坡，剎車會(huì)改變下坡的速度，但不會(huì)改變方向。但速度的調(diào)節(jié)也很重要，其直接關(guān)系到能否最終“人車平安”。

還必須看到的是，盡管逆周期因子的確會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響，但也不能夸大其能力。雖然2017年5月和2018年8月，官方兩次公告逆周期因子啟用之后，人民幣對(duì)美元的貶值趨勢(shì)均很快被階段性扭轉(zhuǎn)，但這功勞卻不能被逆周期因子獨(dú)享。

監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的適度引導(dǎo)，是逆周期因子發(fā)揮預(yù)期作用的重要保障。雖然逆周期因子可以對(duì)中間價(jià)進(jìn)行調(diào)控，但中間價(jià)公布之后，當(dāng)天的即期匯率波動(dòng)仍然主要是受到市場(chǎng)供求力量的左右。在購匯需求較為旺盛而結(jié)匯意愿不強(qiáng)的情況下，結(jié)售匯市場(chǎng)的逆差格局很容易耗干銀行間市場(chǎng)的美元流動(dòng)性。此時(shí)，如果沒有央行以較為優(yōu)惠的價(jià)格提供美元流動(dòng)性，人民幣很容易被打壓至2%的日間波幅下限，進(jìn)而導(dǎo)致即期匯率和中間價(jià)嚴(yán)重偏離，進(jìn)而使逆周期因子對(duì)市場(chǎng)情緒的引導(dǎo)作用大打折扣。所以，歷次逆周期因子啟動(dòng)后，央行都會(huì)在銀行間市場(chǎng)做出一定程度的配合，以進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)情緒的引導(dǎo)。

例如，2017年5月，在逆周期因子首次啟用之后，6—8月的人民幣對(duì)美元持續(xù)升值，但銀行結(jié)售匯市場(chǎng)卻保持了逆差格局，央行外匯占款余額也連續(xù)三個(gè)月下降。2018年8月，逆周期因子再次官宣啟動(dòng)之后，9—12月，美元兌人民幣即期匯率走出倒“V”行情，人民幣貶值趨勢(shì)被扭轉(zhuǎn)，但同期銀行結(jié)售匯市場(chǎng)保持逆差格局，央行外匯占款連續(xù)4個(gè)月下降。很明顯，如果沒有央行在即期市場(chǎng)的配合，在市場(chǎng)結(jié)售匯持續(xù)逆差的情況下，單純依靠逆周期因子對(duì)中間價(jià)進(jìn)行調(diào)節(jié)，很可能出現(xiàn)人民幣中間價(jià)頻頻高開，而即期匯率卻頻頻低走，甚至頻頻觸及日間跌幅上限的尷尬局面。這不但會(huì)傷害人民幣市場(chǎng)化改革的公眾形象，人民幣即期匯率頻頻“跌停”的新聞炒作，也很容易進(jìn)一步惡化市場(chǎng)預(yù)期，從而令逆周期因子難以發(fā)揮抑制羊群效應(yīng)的作用。

回到當(dāng)下。如果將秘書處官方10月27日確認(rèn)逆周期因子的淡出，與當(dāng)前人民幣持續(xù)升值的背景結(jié)合起來看，可能的確有引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，打壓人民幣多頭熱情的用意；但央行目前已經(jīng)基本退出了常態(tài)化的外匯市場(chǎng)干預(yù)，對(duì)市場(chǎng)投機(jī)最大的威懾力量隨之消失，加之報(bào)價(jià)行停用逆周期因子在機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部也早已有較高的共識(shí)，因此，可能并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成明顯影響，人民幣多頭行情仍可能延續(xù)。

人民幣匯率仍然需要逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制

雖然在官方表態(tài)中對(duì)此次逆周期因子的退出使用了“淡出”二字，但本質(zhì)上是對(duì)已經(jīng)發(fā)生事情的描述，并不涉及未來“逆周期因子”是否還會(huì)使用。對(duì)此，市場(chǎng)不必進(jìn)行過度解讀。作為一個(gè)政策工具，筆者認(rèn)為，只要有其發(fā)揮作用的需要，將來完全可以再次激活。

當(dāng)下，國際政經(jīng)局勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，大國博弈趨于激烈，疊加新冠肺炎疫情后續(xù)發(fā)展的高度不確定性，我們更需對(duì)未來可能發(fā)生的資本逆流風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕。特別是在我國民眾和企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不強(qiáng)、匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具較為匱乏的背景下，采取包括逆周期因子在內(nèi)的多種手段，及時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)情緒，避免匯率過度波動(dòng)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，十分必要。

對(duì)匯率進(jìn)行管理和調(diào)控難免招致一些輿論壓力，但自由浮動(dòng)的匯率制度從來不是世界的主流。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)展中國家和中心貨幣國家相比，綜合實(shí)力嚴(yán)重不對(duì)等，聽任匯率自由浮動(dòng)不但不能讓匯率有效吸收外部沖擊，反而會(huì)加劇外部沖擊的負(fù)面影響，甚至使其變?yōu)闆_擊的來源。絕大部分發(fā)展中國家選擇對(duì)匯率進(jìn)行不同程度的管理，是歷經(jīng)多次貨幣危機(jī)沖擊后得出的經(jīng)驗(yàn)，也是一種不得已的自我保護(hù)。逆周期因子是我國有管理的浮動(dòng)匯率制度的組成部分之一，即使未來逆周期因子退出歷史舞臺(tái)，我們也仍然需要有一定的制度安排，避免匯率在外部沖擊下發(fā)生嚴(yán)重脫離經(jīng)濟(jì)基本面的暴漲暴跌，維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。