王東雷｜文

套期保值對(duì)銅冶煉企業(yè)平滑經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略方針有著重要意義。開展套期保值業(yè)務(wù)的前提是建立科學(xué)的組織機(jī)構(gòu)，進(jìn)而做到保值方案簡(jiǎn)捷有效、執(zhí)行順暢，職能部門權(quán)責(zé)分明、配合協(xié)調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)控制及時(shí)高效，效果評(píng)估嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)。高效的期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)、規(guī)范的業(yè)務(wù)流程和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理是保證套期保值成功的關(guān)鍵。

2020年以來，受到新冠肺炎疫情的嚴(yán)重沖擊，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體上非常不穩(wěn)定。作為經(jīng)濟(jì)晴雨表，國(guó)際銅價(jià)也大幅波動(dòng)。復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易形勢(shì)使得銅冶煉企業(yè)面臨更為復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，為了應(yīng)對(duì)這種情況，銅冶煉企業(yè)需要切實(shí)可行的風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策。

套期保值是指在期貨市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場(chǎng)品種相同、數(shù)量相等、方向相反、月份相近的期貨合約，從而利用期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)盈虧沖抵，是規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一種交易方式。通俗來講，期貨市場(chǎng)為銅冶煉企業(yè)提供了一個(gè)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的平臺(tái)，通過套期保值規(guī)避原料及產(chǎn)成品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，以及對(duì)存貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。套期保值對(duì)銅冶煉企業(yè)鎖定加工費(fèi)，取得既得利潤(rùn)，平滑生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)起到重要作用。

銅冶煉企業(yè)開展套期保值的重要性

在國(guó)家供給側(cè)改革宏觀政策環(huán)境下，地方政府改變工業(yè)布局小、散、亂，推升工業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模效益，按照集約化、集群化、集聚化發(fā)展成為主流思路。在這種時(shí)代背景下，銅冶煉產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，產(chǎn)品的質(zhì)量和數(shù)量都得到極大提升。但是與此同時(shí)，原材料和產(chǎn)成品市場(chǎng)、價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)也愈加激烈，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也是大幅增加。

目前，國(guó)內(nèi)銅冶煉廠既沒有采購(gòu)點(diǎn)價(jià)權(quán)，也沒有銷售點(diǎn)價(jià)權(quán)，出現(xiàn)兩頭在外的不利情況，經(jīng)常導(dǎo)致煉廠購(gòu)銷兩端作價(jià)量極不平衡。例如在反向市場(chǎng)中，原料供應(yīng)商會(huì)宣布M+1，但此時(shí)銅精礦還在發(fā)運(yùn)途中，煉廠無銅可賣，無法對(duì)沖進(jìn)項(xiàng)作價(jià)量。此時(shí)期貨市場(chǎng)就起到了極為關(guān)鍵的作用，煉廠可以在預(yù)計(jì)銅產(chǎn)出后進(jìn)行銷售的月份賣出相應(yīng)數(shù)量的銅期貨合約，相當(dāng)于做了預(yù)銷售。待現(xiàn)貨實(shí)際產(chǎn)出銷售作價(jià)后，期貨市場(chǎng)對(duì)應(yīng)平倉(cāng)。從而保證了這一筆原料順利買進(jìn)賣出，規(guī)避了購(gòu)銷價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

如果不通過期貨市場(chǎng)實(shí)時(shí)賣出，而是等經(jīng)過運(yùn)輸、生產(chǎn)、銷售3 個(gè)周期后原料變成產(chǎn)品作價(jià)賣出，這期間如果價(jià)格大幅波動(dòng)，煉廠將面臨極大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、追求規(guī)模效益和可持續(xù)發(fā)展是銅冶煉企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念，如此巨大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是不符合銅冶煉企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念的。平滑經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定加工費(fèi)是其開展套期保值業(yè)務(wù)的主要目的,通過套期保值業(yè)務(wù)的調(diào)節(jié)，以達(dá)到產(chǎn)銷平衡的具體目標(biāo)，服務(wù)于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略方針。因此套期保值對(duì)于銅冶煉企業(yè)的重要作用不言而喻。

銅冶煉企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

進(jìn)口銅精礦銅主流定價(jià)基準(zhǔn)是倫敦金屬交易所（LME）現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)，國(guó)內(nèi)銅精礦銅主流定價(jià)基準(zhǔn)是上海期貨交易所（SHFE）現(xiàn)貨合約結(jié)算價(jià)乘以付款系數(shù)，此系數(shù)跟價(jià)格呈正相關(guān)。電解銅多以長(zhǎng)江有色網(wǎng)、上海有色網(wǎng)、上海期貨交易所現(xiàn)貨合約價(jià)格作為定價(jià)基準(zhǔn)加升貼水為結(jié)算價(jià)格，下游客戶享受點(diǎn)價(jià)權(quán)。國(guó)內(nèi)冷料與電解銅類似。因此，銅冶煉企業(yè)生產(chǎn)銷售層面中，存在以下風(fēng)險(xiǎn)：

購(gòu)銷定價(jià)期不匹配。因?yàn)槎▋r(jià)權(quán)兩頭在外，則存在先賣后買及先買后賣兩種情況，因?yàn)槎▋r(jià)時(shí)間不匹配而產(chǎn)生購(gòu)銷價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)。

購(gòu)銷定價(jià)模式不匹配。購(gòu)銷兩端均存在均價(jià)、點(diǎn)價(jià)兩種定價(jià)模式，因購(gòu)銷定價(jià)模式不匹配而產(chǎn)生購(gòu)銷價(jià)差的風(fēng)險(xiǎn)。例如，原料采購(gòu)按照LME 現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)的月均價(jià)，而銷售則采用上海期貨交易所點(diǎn)盤面價(jià)+升貼水的方式，存在價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)。

購(gòu)銷作價(jià)量不匹配的風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)銷作價(jià)量不匹配，導(dǎo)致存貨價(jià)格漲跌風(fēng)險(xiǎn)。例如，海運(yùn)礦原料作為國(guó)際大宗商品，交易以千噸為單位，一船貨通常一萬噸左右。而銷售則采用零單方式，購(gòu)銷兩端量的不平衡可能會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)敞口。

存貨的價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。通常銅冶煉企業(yè)會(huì)存在鋪底金屬量，也會(huì)常備一定量用于保障安全生產(chǎn)的原料庫(kù)存，還會(huì)有一些產(chǎn)成品庫(kù)存，這幾部分構(gòu)成了存貨。只要煉廠生產(chǎn)存續(xù)，存貨始終處于循環(huán)狀態(tài)，通常不做套期保值。原因包括：煉廠只要不停產(chǎn)清底，存貨就始終不會(huì)進(jìn)行銷售，也就沒有賣出保值的必要；如果進(jìn)行存貨保值，則期貨將長(zhǎng)期持有空頭頭寸，無法平倉(cāng)，需要無限期的往后展期，直至煉廠關(guān)停清底才能平倉(cāng)，將存在高昂的持倉(cāng)成本及風(fēng)險(xiǎn)。因此存貨存在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

匯率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。銅冶煉廠作為進(jìn)口企業(yè)，匯率對(duì)其有著較大的影響。銅冶煉廠進(jìn)口原料以美元結(jié)算，一般情況下在裝船后的20 天左右會(huì)到單，需90%預(yù)付款，然而QP 大多數(shù)情況下不與預(yù)付款期同步，這就造成了匯率風(fēng)險(xiǎn)。先付匯后作價(jià)的情況下，匯率貶值對(duì)企業(yè)有利，反之則會(huì)造成損失。銅冶煉企業(yè)應(yīng)該在進(jìn)口原料付匯時(shí)通過匯率期貨市場(chǎng)或銀行對(duì)匯率進(jìn)行保值，實(shí)際作價(jià)后平倉(cāng)，以此來規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

套期保值效果評(píng)估

銅冶煉企業(yè)開展套期保值的最終目的是規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，平滑生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，鎖定核心利潤(rùn)，而不是從期貨市場(chǎng)獲得價(jià)格變動(dòng)收益。評(píng)估保值效果時(shí)，需要將期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)合并評(píng)估，而不是根據(jù)單個(gè)市場(chǎng)盈虧進(jìn)行評(píng)價(jià)。理論上兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧總額是零和關(guān)系，但實(shí)際保值過程中，受到回收率、內(nèi)外價(jià)差、基差、保值誤差等因素影響，凈值通常不為零。套期保值是長(zhǎng)效機(jī)制，不能因一個(gè)短周期的結(jié)果來評(píng)估整體保值效果，否定既定方案。

銅冶煉企業(yè)套期保值的影響因素

回收率：一個(gè)現(xiàn)代化的銅冶煉企業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定的狀態(tài)下，銅綜合回收率正常在97%以上，穩(wěn)定的生產(chǎn)回收率對(duì)期貨保值至關(guān)重要，套期保值應(yīng)按照生產(chǎn)回收率保值，每年調(diào)整一次，年初依據(jù)盤盈或盤虧情況對(duì)應(yīng)進(jìn)行頭寸調(diào)整。

金屬平衡：銅冶煉企業(yè)金屬平衡工作對(duì)套期保值有著極為關(guān)鍵的影響，金屬平衡是開展套期保值的基礎(chǔ)。有效的套期保值中，產(chǎn)銷是平衡的,如果出現(xiàn)存貨數(shù)量的漲跌，說明產(chǎn)銷不平衡進(jìn)而推斷套期保值存在不合理之處。

增值稅率：國(guó)內(nèi)銅價(jià)是含稅價(jià)，增值稅是價(jià)外稅，而根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)盈虧是無稅的，而期貨市場(chǎng)的盈虧卻是含稅的。通俗來講，套期保值后現(xiàn)貨銅增值1.13 元，利潤(rùn)是1 元，而期貨則是虧損了1.13 元。不扣稅保值實(shí)際上是將期貨市場(chǎng)的盈虧放大了1.13 倍，起到了杠桿作用。

基差：基差的計(jì)算方式是現(xiàn)貨價(jià)格減掉期貨價(jià)格?；畹谋举|(zhì)是持倉(cāng)成本，產(chǎn)生的本質(zhì)原因是期貨交割期的固定性?，F(xiàn)貨與期貨的價(jià)格相關(guān)性不完全一致正是因?yàn)楝F(xiàn)貨的供求關(guān)系與遠(yuǎn)期價(jià)格預(yù)期不一致，導(dǎo)致基差變化。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)，基差結(jié)構(gòu)也會(huì)隨之變化，對(duì)頭寸布局就產(chǎn)生了較大影響。例如，反向市場(chǎng)中，期貨合約近高遠(yuǎn)低，多頭布局遠(yuǎn)月則更加有利。如果期貨近月合約限制倉(cāng)位，則現(xiàn)貨多頭面臨著保值即虧損的情況。

滬倫比：進(jìn)口原料定價(jià)基準(zhǔn)為L(zhǎng)ME 現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)，而冶煉后產(chǎn)出電解銅需在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行銷售，兩者定價(jià)市場(chǎng)、計(jì)價(jià)貨幣不同。LME 與SHFE 銅價(jià)波動(dòng)并不完全同步，其價(jià)差變化給煉廠帶來風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格比值（滬倫比）有兩個(gè)內(nèi)在因子：人民幣兌美元匯率和內(nèi)外價(jià)差。價(jià)差和匯率綜合起來影響滬倫比，比值大利于進(jìn)口原料作價(jià)，比值小則反之。

結(jié)束語

當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)風(fēng)云突變，新冠肺炎疫情和地緣政治直接影響了銅行業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)，銅價(jià)大幅波動(dòng)。銅冶煉企業(yè)原料嚴(yán)重依賴進(jìn)口，加工費(fèi)處于多年低位，主副產(chǎn)品銷售受到下游消費(fèi)的嚴(yán)重制約。在這種購(gòu)銷兩端都是弱勢(shì)方的情況下，科學(xué)運(yùn)用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值才可以降低整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定利潤(rùn)。銅冶煉企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)的前提是建立科學(xué)的組織機(jī)構(gòu)，進(jìn)而做到保值方案簡(jiǎn)捷有效、執(zhí)行順暢，職能部門權(quán)責(zé)分明、配合協(xié)調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)控制及時(shí)高效，效果評(píng)估嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)。高效的期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)、規(guī)范的業(yè)務(wù)流程和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理是保證套期保值成功的關(guān)鍵。