翟玉琪

摘 要：近年來，金融全球化程度日益加深，世界性產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整升級和高新技術廣泛應用下，中國企業(yè)的并購步伐在全球企業(yè)交易中世界性產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整升級和高新技術廣泛運用的全球環(huán)境影響下，中國企業(yè)的并購步伐在全球企業(yè)交易中不斷加快。國內(nèi)企業(yè)的跨國并購交易在與中國企業(yè)相關的所有并購交易中最引人注目。本文通過研究中國化工企業(yè)跨國并購先正達。進一步從宏觀角度和微觀角度分析了中國企業(yè)跨國并購的影響因素，為政府有關部門決策和大型企業(yè)實行跨國并購提供了案例分析與建議。

關鍵詞：跨國投資并購;中國化工;先正達

2015年以來，全球農(nóng)化行業(yè)掀起重組浪潮，美國杜邦集團和陶氏宣布合并，德國拜耳宣布收購美國孟山都，中國化工抓住國際化工行業(yè)重組的重要機遇收購瑞士先正達，成功躋身全球農(nóng)化行業(yè)第一梯隊。作為目前最大的海外并購交易，中國化工通過有資金帶動其他各類金融機構以及國際銀行貸款、商業(yè)貸款等方式，完成了430億美元的市場化融資。貝恩公司《2018全球并購市場年度報告》顯示，2018年全球戰(zhàn)略并購交易金額為3.4萬億美元，較2017年的2.9萬億美元企穩(wěn)反彈，接近歷史最高點。貝恩公司發(fā)布的《2018年中國企業(yè)境外并購報告》顯示，2018年上半年中國企業(yè)境外交易總額 220億美元，較2017年同期的567億美元和2016年上半年的1187億美元大幅下降。中國企業(yè)的境外并購減少的原因受多方面影響，包括貨幣貶值、中美貿(mào)易摩擦等。此外，美國、德國、澳大利亞和其他市場的投資限制以及中國政府對境外投資的嚴加管控，均對并購交易產(chǎn)生了不利影響。

本文通過研究中國化工企業(yè)跨國并購先正達，進一步從多角度分析了中國企業(yè)跨國并購的流程、注意事項、影響因素，不斷優(yōu)化跨國并購策略。為政府有關部門決策和大型企業(yè)實行跨國并購提供了案例分析與建議。隨著金融全球化的深度發(fā)展和中國“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略的進一步展開，是的中國在未來占據(jù)經(jīng)濟發(fā)展新地。

一、中國化工并購先正達事件回顧

（一）并購雙方資料介紹

主并方：中國化工成立于2004年5月，是中國最大的基礎化學的制造企業(yè)，秉承“老化工，新材料”的發(fā)展理念，實現(xiàn)了超常規(guī)跨越式發(fā)展。中國化工集團公司主導業(yè)務分六大板塊，分別是：化工新材料及特種化學品、石油產(chǎn)品及基礎化工原料、農(nóng)用化學品、氯堿化工、橡膠及輪胎制品、科研開發(fā)和設計。從近幾年海外投資的發(fā)展歷程可以看出，中國化工集團的海外并購業(yè)務正在逐步由小到大、由點到面，越來越顯示出良好的發(fā)展前景。不僅境外投資的區(qū)域不斷擴大，業(yè)務量正不斷增長， 境外合作的形式也在不斷變化。

目標企業(yè)：2000年，捷利康農(nóng)化公司以及諾華的作物保護和種子業(yè)務分別從原公司中獨立出來，合并組建專注于農(nóng)業(yè)科技的企業(yè)——先正達（Syngenta）。是全球領先的植保公司，在高價值種子領域名列第三。在全球農(nóng)業(yè)科技領域，先正達擁有最具實力的運作和管理模式。雄厚的研發(fā)實力使其在瞬息萬變的業(yè)界保持創(chuàng)新優(yōu)勢。每年，先正達投資于研發(fā)的經(jīng)費超過8億美元。公司業(yè)務遍及全球90個國家和地區(qū)。先正達的領先技術涉及多個領域，包括基因組、生物信息、作物轉化、合成化學、分子毒理學，以及環(huán)境科學、高通量篩選、標記輔助育種和先進的制劑加工技術。是全球領先的、以研發(fā)為基礎的農(nóng)業(yè)科技企業(yè)。

（二）并購事件回顧

一方面全球農(nóng)產(chǎn)品市場下行，農(nóng)產(chǎn)品市場價格大幅下降，國際農(nóng)藥市場和種子市場不景氣，新興國家特別是巴西經(jīng)濟動蕩貨幣貶值，2015年全球農(nóng)化市場總銷售額下降近10%，2016年下降2-3%，對世界農(nóng)化公司生存帶來極大沖擊。另一方面，農(nóng)化公司的專利已經(jīng)到期，研發(fā)新成分的成本上升。銷量下降成本上升的情況下，農(nóng)化企業(yè)希望通過協(xié)同效應來降低管理成本。故從2015年以來， 孟山都、先正達、杜邦、拜耳、陶氏、巴斯夫六大巨頭之間開啟了全球農(nóng)化產(chǎn)業(yè)大洗牌的浪潮。

在2015年孟山都對先正達的450億美元要約被拒絕后，中國化工便向先正達公司表達了收購意向。但孟山都沒有放棄，他再次向先正達發(fā)出合約，這樣一來孟山都和中國化工便形成競爭的局面，進一步增加了談判的難度，直至2015年，孟山都宣布放棄收購先正達后，情況走向明朗，2016年2月中國化工與先正達簽訂收購合約。之后雙方進入審批階段。中國化工集團與先正達均在全球擁有業(yè)務，據(jù)資料顯示，這項交易最終通過美國外國投資委員會（CFIUS）等11個國家的安全審查機構和美國、歐盟等20個國家和地區(qū)反壟斷機構的審查。歷時14個月，中國化工收購先正達完成各國政府監(jiān)管機構的審批。最終進入交割階段。交割分為兩次進行，直至6月7日第二次交割完成后，中國化工持有先正達股份94.7%。交割完成后，先正達股票將從瑞交所退市、美國存托憑證（ADS）將從紐交所退市。

（三）并購過程中攻堅克難

在美國，這項交易需雙重審批：除了反壟斷機構審批外，還需要美國外資投資委員會批準。其次各方勢力虎視眈眈，最先打定主意收購先正達的企業(yè)是美國的農(nóng)化巨頭孟山都公司。它從2014年就開始接觸，2015年5月、6月和8月孟山（Monsanto）三次出價意圖收購先正達，其收購價格高達450億美元。因為孟山都的參與使得談判過程異常艱難，直至孟山都正式宣布放棄先正達。先正達的態(tài)度才有所轉圜，在雙方談判過程中，中國化工三次加價。12月15日，中國化工給出了收購66.7%股權和100%股權兩種方案各加價5美元/股， 分別為每股470瑞郎和465瑞郎。全額收購總價升至430億美元，此外收購后還給予先正達股東每股5瑞郎的額外股利，這才使得該報價基本被先正達董事會接納。

二、并購事件分析并得出建議

（一）跨國并購的風險

本次并購的主要風險為融資風險是指企業(yè)跨國并購融資和償還并購債務導致企業(yè)發(fā)生財務損失的可能性。內(nèi)源融資和外源融資是一般的跨國并購融資方式。內(nèi)源融資具有融資成本較低、風險較小、融資速度快以及受企業(yè)盈利能力的影響融資規(guī)模有限的特點。外源融資中債務融資一般是發(fā)行債券或銀行貸款，股權融資的主要方式包括發(fā)行普通股、優(yōu)先股融資及永久債等?？鐕①徣谫Y風險主要表現(xiàn)在：第一，內(nèi)部資金使用太多會導致企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流流出過多，對企業(yè)日常經(jīng)營和現(xiàn)金需求造成較大的影響，導致企業(yè)資金流動性枯竭。第二，大規(guī)模債務融資會產(chǎn)生嚴重的債務負擔，債務融資成本較高，企業(yè)還本付息的財務壓力巨大，對企業(yè)的短期償債能力和長期償債能力提出了嚴峻的考驗。第三，股權融資的發(fā)行程序較為復雜、煩，可能無法滿足跨國并購及時性的資金需求，同時可能導致股權稀釋或控股權的喪失，損害公司利益，造成融資風險。

其次是跨國并購中并購方選擇不同的支付方式，支付風險的表現(xiàn)也會各異。并購方支付方式的選擇會受到并購方的動機和目標、并購方所在國的資本市場發(fā)展現(xiàn)狀以及被并購企業(yè)的現(xiàn)實利益訴求等影響?，F(xiàn)金支付因并購方股東交割清算時就能收到資金而逐漸成為最為常見的支付手段，現(xiàn)金支付需要企業(yè)一次性拿出大量現(xiàn)金增加了現(xiàn)金流壓力，同時往往意味著要進行債務融資，加大了財務風險。股票支付不會對企業(yè)產(chǎn)生即時性財務壓力，同時會使被并購企業(yè)成為股東，顯著加強兩者之間的利益關系成為新的利益共同體。但是股票支付會導致持股比例降低，股份被稀釋，控制權丟失和惡意并購的可能性增加，同時股價的變化可能還會造成收購成本的上升。選擇杠桿支付的企業(yè)并購資金大部分來源于將被并購企業(yè)的資產(chǎn)予以抵押，自身只需付出一小部分。然而這種支付方式的償債風險較高，并購失敗幾率也會增加。選擇適合自身的支付方式是降低支付風險的重要手段。企業(yè)要根據(jù)并購資金數(shù)額、償債能力、風險承受能力以及自身融資能力等選擇支付方式，有時企業(yè)要將各種支付方式組合起來，合理分配，讓它們的優(yōu)勢和缺陷能夠互為補充，互相制衡，持續(xù)有效地降低支付風險。

（二）中國化工優(yōu)勢所在

報價因素：中國化工提出的430億美元交易價格是先正達EBITDA的19.28倍，比孟山都對先正達的估值18.26倍要高。該價格雖比孟山都470億美元的報價低，但卻為全現(xiàn)金收購，而且有純財務投資的承諾。

雙方業(yè)務互補，有一定的產(chǎn)業(yè)重疊：先正達在農(nóng)藥和種子技術上領先優(yōu)勢，中國有廣闊的市場空間，雙方互補性較強。相比較孟山都是先正達的競爭對手，雙方合并后，必然會傾向于孟山都，未來的先正達前景也并不會有較大的發(fā)展。

中國傳統(tǒng)文化的影響：受中華文化的包容性影響，中國化工堅持“和而不同”中國化工承諾：完全支持先正達運營、管理層及員工的完整性。跟中國化工合作，中國化工將會保留先正達的價值和先正達的文化以及可持續(xù)性，因此先正達在中國的發(fā)展前景。

（三）中國企業(yè)跨國投資并購決策建議

1.制定并購計劃，做出充分的前期準備

前期準備包含多面，無論是財務方面，還是人事事務方面，譬如在本次收購中就用多層架構應對財務風險，中國化工利用三層結構，6家SPV完成財務應對，在人事方面，先正達董事長繼續(xù)擔任副董事長和獨立董事負責人，還為先正達保留4個董事席位。除此以外還有兼并前的調(diào)研、評估、盡職檢查。

2.建立包容的企業(yè)文化

國內(nèi)企業(yè)在進行境外收購時，要以一種包容的心態(tài)、倡導“和而不同”不可以用戰(zhàn)勝者的心態(tài)去占領侵蝕被收購企業(yè)，要以一種包容、友好、互助和諧的心態(tài)去接納新血液的加入。

3.海外并購方式多元化

海外并購方式多種多樣。既有收購，也有合資，也采取了在股票市場通過購買股票進入的企業(yè)的方式。除此以外，還可以采取與當?shù)仄髽I(yè)合作或與第三方企業(yè)合作，參股并購以及通過海外并購私募基金的方式進行融資，企業(yè)可以在境外并購是選擇適合自己企業(yè)的并購方式。

4.注意中西方文化和國家法規(guī)的差異

中西方企業(yè)管理機制差距還是存在的，我國企業(yè)特別是國有企業(yè)在經(jīng)營管理體制與國際跨國公司存在著巨大差異，國外的跨國公司及初始生長環(huán)境是在市場經(jīng)濟體制下形成的，而相對而言，我國的國有企業(yè)雖現(xiàn)處于市場經(jīng)濟環(huán)境下，但它出生于計劃經(jīng)濟體制下，可能會有一定的先天的體制缺陷。所以在跨國并購時應當注重國際化的經(jīng)濟管理體制，與國際的接軌更加契合。中化公司曾向收購韓國仁川煉油公司，正是因為忽視了附加條款的增加，導致后期花旗銀行抬升價格而導致并購失敗。

5.企業(yè)并購不應被過多的國家政治干預

在市場經(jīng)濟體制下，并購過程中一定要堅持市場化并購，不要有太多國家色彩。因為這是一個市場行為，不應被過多的市場干預。也讓西方用市場化方式理解中國企業(yè)的并購行為，這點非常重要。

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