齊永超　王飛

·編者按·

“煤飛色舞”、機(jī)械龍頭慢牛不回頭、新能源汽車反復(fù)活躍等，都說明順周期行情已經(jīng)實(shí)實(shí)在在地顯現(xiàn)出來。

探究資源、化工與制造等周期股“聯(lián)手”上漲的原因，最主要的是中國作為全球產(chǎn)業(yè)鏈一部分，在此次疫情中表現(xiàn)出了強(qiáng)大的“全球支持”能力。與此同時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，也令順周期行業(yè)盈利改善預(yù)期快速落地。

展望后市，化工、資源等順周期行情將引領(lǐng)市場走出“跨年行情”。其中一些行業(yè)，在產(chǎn)品突破、市場突破中醞釀“十年期”的投資機(jī)遇。

順周期行情有望“跨年”

未來2～3個季度，順周期板塊還會有一個持續(xù)的表現(xiàn)。其中，資源股等順周期板塊將實(shí)現(xiàn)“跨年行情”。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自11月以來（截至25日，下同），有色金屬、采掘、鋼鐵分別以19.44%、17.91%與14.83%的漲幅躋身申萬28個大類行業(yè)前3位，替代了今年以來長期處于行業(yè)漲幅榜單前列的電子、計(jì)算機(jī)、通信、醫(yī)藥生物、食品飲料等科技、消費(fèi)主線。

除了此前不斷表現(xiàn)的金融、化工、機(jī)械、家電等，有色、煤炭與鋼鐵等資源股的啟動，也使得順周期隊(duì)伍進(jìn)一步“擴(kuò)容”。市場行情進(jìn)一步向強(qiáng)周期轉(zhuǎn)化恰是對我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇邏輯的印證。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值實(shí)現(xiàn)了“加速跑”，據(jù)初步核算數(shù)據(jù)顯示，我國前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值為722786億元，按可比價格計(jì)算，同比增長0.7%。分季度來看，一季度同比下降6.8%，二季度增長3.2%，三季度則增長了4.9%。10月份國民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)延續(xù)了穩(wěn)定恢復(fù)的態(tài)勢。

順周期行業(yè)和經(jīng)濟(jì)冷暖存在直接關(guān)系，在疫情影響逐步消退后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也讓順周期行業(yè)擁有更高的改善彈性。悟空投資投研副總裁江敬文對記者表示，“不少行業(yè)存在供給進(jìn)一步出清的狀況，今年疫情下經(jīng)營壓力是非常大的，直接的結(jié)果是行業(yè)供需格局進(jìn)一步優(yōu)化。周期回升階段，這樣的行業(yè)彈性也會相應(yīng)更大?！?/p>

“資源周期股近期出現(xiàn)明顯上漲主要是以盈利為驅(qū)動的行情，并且個股還有新的價值發(fā)現(xiàn)。”開源證券首席策略分析師牟一凌在接受《紅周刊》記者采訪時認(rèn)為，“過去10年，資源品的需求長周期下行，二級市場也一直表現(xiàn)不佳，從產(chǎn)業(yè)資本也可以看到，產(chǎn)能經(jīng)歷了長時間的出清過程。在2016年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的盈利改善中，相關(guān)海外龍頭沒有去擴(kuò)大產(chǎn)能，這反而給了中國企業(yè)機(jī)會?！?/p>

江敬文表示，“今年在疫情影響下我國經(jīng)濟(jì)基數(shù)整體處在一個較低位置，明年全年經(jīng)濟(jì)增速較快基本是一致性預(yù)期，而順周期方向在未來一到兩個季度里面，基本面繼續(xù)向上的概率是較高的，順周期的行情機(jī)會或繼續(xù)占據(jù)上風(fēng)?！?/p>

金信基金投資部董事總經(jīng)理、金信穩(wěn)健策略混合基金經(jīng)理孔學(xué)兵認(rèn)為，“我們認(rèn)為低估值的順周期板塊有機(jī)會持續(xù)輪動，開展估值修復(fù)，但市場實(shí)踐也告訴我們，β驅(qū)動的整體性上升可能持續(xù)時間不會太長，把握難度也很大，即便在順周期領(lǐng)域，也需更多關(guān)注那些能夠應(yīng)對復(fù)雜周期波動，引領(lǐng)和推動行業(yè)轉(zhuǎn)型升級和提質(zhì)增效的優(yōu)秀領(lǐng)軍企業(yè)。具備長期生命力和競爭優(yōu)勢的企業(yè)，無論身處何種賽道，都有更多機(jī)會穿越周期波動?！?/p>

若以投資人眼中對行情的預(yù)判，那么，順周期板塊大概率將實(shí)現(xiàn)“跨年行情”。

產(chǎn)品漲價“盤活”資源股業(yè)績和股價改善邏輯“仍在發(fā)揮作用”

疫情嚴(yán)重沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈，在中國率先控制疫情之后，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略迅速啟動，令國內(nèi)資源、化工等行業(yè)廣泛受益。

事實(shí)上，由于供給側(cè)改革以及疫情對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊，資源類產(chǎn)品在今年以來一直在漲價過程中。從期貨品種來看，螺紋鋼、鐵礦石、銅、鋁、動力煤主力合約均在近期創(chuàng)出年內(nèi)高位。以銅為例，截至11月25日收盤，CU2101報收54544元/噸，創(chuàng)年內(nèi)新高。

受益產(chǎn)品價格上漲，相關(guān)公司業(yè)績水漲船高。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，采掘、鋼鐵、有色金屬第三季度業(yè)績增速均實(shí)現(xiàn)“由負(fù)轉(zhuǎn)正”，且處于三年來的較好水平上（見圖1）。

圖1 有色等2018年以來單季度歸母凈利潤同比增長率（%）

資料來源：Wind

江敬文表示，“資源類周期股的估值受對應(yīng)大宗商品價格影響較大，但不同公司產(chǎn)品價格上漲的業(yè)績彈性略有差異，資源屬性較強(qiáng)的公司往往業(yè)績彈性越大，而受益產(chǎn)品漲價實(shí)現(xiàn)業(yè)績提升下，公司的估值水平也會快速回落。”

在這輪資源股的啟動周期中，外資參與順周期力道也在逐步增加。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)顯示，11月以來，外資加倉有色行業(yè)超過40億元，加倉鋼鐵、采掘業(yè)也均超過20億元，而這與其10月份的賣出行為構(gòu)成鮮明反差。而事實(shí)上，在煤炭、鋼鐵、有色等資源股中，有色的未來機(jī)會相對更被看好。

“每次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入到深水區(qū)，更低估值的品種都會出現(xiàn)明顯上漲。但這次我們發(fā)現(xiàn)，這些板塊里面領(lǐng)漲個股很多還有自身的成長邏輯，它們并非沒有增長的股票，這是價值發(fā)現(xiàn)的一種形式。另外，市場當(dāng)前對2021年全球一個確定的動能叫再通脹，就是流動性效應(yīng)剔除后，價格水平要先恢復(fù)到疫情前，比如用黃金進(jìn)行計(jì)價。因此，從景氣度來看是有利于資源品的，但也會有分化，比如國內(nèi)制造業(yè)以及全球需求相關(guān)的品種表現(xiàn)會更好。從股票而不是純商品出發(fā)，我個人比較看好的是有色（鋁、銅）、板材、油服、煉化、焦煤。不過，當(dāng)下還是預(yù)期搶跑，不是基本面真正開始。整體而言，行情還遠(yuǎn)未結(jié)束，但肯定會有波動。”牟一凌對記者表示。

相較于有色、鋼鐵與煤炭等資源股，化工自下半年以來即開啟了連漲模式。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，化工板塊下半年以來漲幅達(dá)到了22%，位居申萬28個大類行業(yè)中第四位。在化工股良好表現(xiàn)的背后，是化工品的漲價潮（見圖2）和行業(yè)利潤的整體改善。

圖2 今年以來部分化工品價格表現(xiàn)

資料來源：Wind

另據(jù)生意社監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，11月23日MDI價格21575.00元/噸，60天上漲26.17%。而截至11月24日的數(shù)據(jù)顯示，主流地區(qū)有機(jī)硅DMC市場報價均價參考在31500元/噸，與11月1日相比均價漲幅達(dá)54.41%。興業(yè)證券認(rèn)為，中國化工產(chǎn)業(yè)景氣已進(jìn)入底部區(qū)域向上修復(fù)通道，隨著下游需求復(fù)蘇，化工品價格修復(fù)動能將得到持續(xù)，整體產(chǎn)品價格向上的概率高于向下的概率。

“化工股今年主要的行情還是來自于供給推動的漲價，其中以精細(xì)類化工為主的公司體現(xiàn)出更大彈性。而在2021年，需求推動的漲價會出現(xiàn)更大彈性，也許是在大宗類化工層面，典型的是油頭化工品?！蹦惨涣璞硎?。“更重要的是，我們還看到了化工龍頭份額增加、進(jìn)口替代、海外擴(kuò)張等成長邏輯，而這種邏輯不單是一家企業(yè)，甚至在很多化工細(xì)分領(lǐng)域中都出現(xiàn)了。這就要求我們，要用全球重工業(yè)化是否會以東亞和中國為終局的視野去理解，就是說，這個行業(yè)的空間不能僅以中國和周期性波動去判斷。當(dāng)然，這也需要產(chǎn)業(yè)上持續(xù)的驗(yàn)證?！?/p>

廣州雪球投資董事長李昌民認(rèn)為，“化工股業(yè)績改善、板塊上漲與疫情有很大關(guān)聯(lián)性，因?yàn)檎麄€上半年，很多企業(yè)都處于一個停產(chǎn)或者半停產(chǎn)的狀態(tài)，尤其在二季度以后，在我國率先控制疫情下，海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致原來給東南亞國家的訂單轉(zhuǎn)到了國內(nèi)。所以，化工行業(yè)的一個最主要邏輯就是補(bǔ)上半年的庫存，隨著下游需求增加，進(jìn)一步出現(xiàn)了價格上漲與銷量的上升。”

在化工品價格修復(fù)下，相關(guān)上市公司股價也出現(xiàn)了“正向回饋”。以有機(jī)硅為例，有機(jī)硅概念板塊11月以來漲幅接近30%，今年全年則上漲了43%。

隨著化工產(chǎn)品需求增加，受益公司或繼續(xù)呈現(xiàn)機(jī)會。江敬文表示，“化工行業(yè)在技術(shù)壁壘、資金壁壘以及環(huán)保約束下，行業(yè)的進(jìn)入門檻越來越高，競爭格局穩(wěn)定后，周期龍頭將獲取超額收益。選擇化工股，我們最看重的是個股的成本優(yōu)勢，因?yàn)橹芷诠傻母偁?，本質(zhì)上就是成本的競爭?！倍畈裾J(rèn)為，優(yōu)質(zhì)化工公司的特征之一就是具有壟斷性。“以萬華化學(xué)為例，像它的聚氨酯等系列產(chǎn)品產(chǎn)量非常大，已經(jīng)形成了一定的壟斷性優(yōu)勢，在國內(nèi)的話語權(quán)最大，擁有了一定的定價權(quán)?！?h3>制造業(yè)景氣度持續(xù)改善機(jī)械、光伏設(shè)備完成“質(zhì)變”

在過去的十年，光伏發(fā)電的成本快速下降，平價上網(wǎng)預(yù)計(jì)很快實(shí)現(xiàn)，擺脫了補(bǔ)貼依賴的光伏行業(yè)今年也迎來了盈利與估值的雙擊。

在資源、化工等公司業(yè)績快速改善之際，機(jī)電設(shè)備制造行業(yè)也保持了很好的業(yè)績彈性。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)顯示，申萬28個大類行業(yè)中，今年第二、第三季度均實(shí)現(xiàn)凈利增長的行業(yè)有12個，而第三季度相較于第二季度業(yè)績出現(xiàn)加速增長的行業(yè)只有6個，其中就包括了機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備兩個設(shè)備制造行業(yè)。其中，機(jī)械設(shè)備行業(yè)和電氣設(shè)備行業(yè)第二季度凈利分別同比增長43.76%和39.85%，第三季度分別增長了44.79%和74.44%。

星石投資首席研究官方磊認(rèn)為，“從6月開始，工業(yè)企業(yè)盈利一直保持兩位數(shù)增長，這是制造業(yè)投資的前置指標(biāo)，大概提前1～2個季度，可以預(yù)計(jì)明年制造業(yè)投資有望反彈。從新增人民幣貸款來看10月新增6898億元，基本與往年持平。但其中企業(yè)中長期貸款同比多增1897億，短期的票據(jù)融資同比少增1338億，顯示企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿增加。”

10月財(cái)新中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）錄得53.6%，較9月回升0.6個百分點(diǎn)，值得一提的是，該“成績”成為自2011年2月以來的最高值，顯示制造業(yè)景氣狀況在持續(xù)改善（見圖3）。

圖3 財(cái)新中國PMI（月度）

資料來源：Wind

房地產(chǎn)開發(fā)和基建是工程機(jī)械下游應(yīng)用的最主要領(lǐng)域。自3月以來，隨著各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)，工程機(jī)械銷量持續(xù)向好。以挖掘機(jī)為例，今年4月份以來挖掘機(jī)銷售持續(xù)大增，月度銷量增速連續(xù)超過50%?！盁o論是國內(nèi)還是國際來看，像三一重工、恒立液壓等企業(yè)，目前并沒有看到它們的天花板已經(jīng)出現(xiàn)，它們的市場份額、集中度還是在提升，長期來看仍存在較大的提升空間。”“另外，機(jī)械行業(yè)，包括其下游的產(chǎn)業(yè)，周期波動性明顯，而在經(jīng)濟(jì)周期從低谷進(jìn)入一個正常狀態(tài)之后，還會有一個更好的發(fā)展前景。”杭州亙曦資產(chǎn)基金經(jīng)理董高峰對記者表示。

電氣設(shè)備三季度業(yè)績改善明顯，其中光伏設(shè)備二季度增長22%，三季度增幅擴(kuò)大至89%。光伏設(shè)備第三季度占比超過八成的公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)了同比增長，這相比第二季度業(yè)績增長公司占比不足六成的數(shù)值顯著提升。在行業(yè)整體業(yè)績改善下，二級市場股價也同樣迎來了不俗表現(xiàn)，據(jù)申萬光伏設(shè)備行業(yè)指數(shù)顯示，11月25日該指數(shù)報收16185.31點(diǎn)，相較于7月1日10467.09點(diǎn)上漲超過五成。李昌民表示，“光伏發(fā)電是未來幾年的大趨勢，這就相當(dāng)于新能源電動車的趨勢一樣。隨著技術(shù)的更新迭代，包括成本的降低，導(dǎo)致了光伏產(chǎn)業(yè)可以和傳統(tǒng)的能源來競爭，所以它的未來發(fā)展前景還是非常可觀的?！?h3>電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈未來機(jī)會光明整車、中上游均存較好空間

“比如以未來10年的角度看，新能源汽車銷量會有很大體量的增長。從整個行業(yè)來看，我們更加看好像特斯拉這樣的整車?！?/b>

經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，讓汽車等可選消費(fèi)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的增長彈性。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，今年10月，我國汽車銷量257萬輛，再創(chuàng)年內(nèi)新高，而今年5～10月份，汽車銷量同比增速則均超過了10%。其中新能源汽車10月實(shí)現(xiàn)銷量16萬輛，同比增幅超過了1倍（見圖4）。

圖4 2015年以來新能源汽車銷量

資料來源：Wind

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，今年第三季度，汽車產(chǎn)業(yè)鏈三季業(yè)績悉數(shù)改善，其中汽車整車、汽車零部件與汽車服務(wù)凈利增長率分別錄得77.83%、34.81%與391.78%，且相較于二季度均顯著提升。下半年以來，汽車板塊以32.83%的漲幅居于申萬28個大類行業(yè)第二位，汽車股的破凈家數(shù)也隨之出現(xiàn)了銳減。汽車板塊二級市場的修復(fù)行情與汽車行業(yè)景氣顯著提升基本面改善取得了“同步”。

對于汽車產(chǎn)業(yè)鏈接下來的機(jī)會，李昌民認(rèn)為，目前最確定性的還是新能源汽車整個產(chǎn)業(yè)鏈，像新能源整車、電池等?！耙员葋喌蠟槔?，比亞迪的優(yōu)勢我認(rèn)為主要體現(xiàn)在

以下幾個方面，首先是它的技術(shù)，像它的刀片電池，經(jīng)過多年的研發(fā)，已經(jīng)形成了一定的競爭力。其次是比亞迪的品牌，比亞迪在電動車?yán)锩孢M(jìn)入比較早，而且還有包括地方政府的政策支持。第三，比亞迪的產(chǎn)業(yè)鏈也相對豐富，除了電動車，還有像云軌、客車等。”

北京格雷資產(chǎn)董事長張可興也持有看好新能源整車的觀點(diǎn)，“在新能源車替代傳統(tǒng)燃油車的趨勢下，新能源汽車未來的銷量是比較確定性的，比如以未來10年的角度看，新能源汽車銷量會有很大體量的增長。從整個行業(yè)來看，我們更加看好像特斯拉這樣的整車?！?/p>

江敬文則將對新能源汽車的看好方向鎖定在了中游產(chǎn)業(yè)鏈，“從基本面看，汽車板塊的銷量高增長，可以持續(xù)到明年一季度，而板塊的復(fù)蘇，可持續(xù)到2021年四季度，期間銷量數(shù)據(jù)仍存在超預(yù)期的可能。新能源車板塊，是成長股的邏輯，短期是海外高額補(bǔ)貼政策帶來的100%+增長，中期是碳排放約束和平價銷售帶來的50%增長，長期是滲透率超過10%后自然攀升到50%的增長?！?/p>

“新能源車板塊，造車新勢力格局未定，當(dāng)前估值過高，較難參與;相對而言，我們更看好確定性的中游產(chǎn)業(yè)鏈，相關(guān)標(biāo)的如寧德時代、恩捷股份、三花智控，這些具備核心競爭力的標(biāo)的，已經(jīng)進(jìn)入了全球供應(yīng)鏈，將充分享受全球新能源化的紅利?！苯次谋硎?。

事實(shí)上，在新能源整體銷量拉動下，新能源汽車中、上游產(chǎn)業(yè)鏈也呈現(xiàn)出了聯(lián)動表現(xiàn)。以上游的六氟磷酸鋰為例，百川資訊數(shù)據(jù)顯示，六氟磷酸鋰價格11月24日再度上調(diào)，幅度為每噸5000元，最新報價95000～105000元/噸。今年四季度以來，在供需改善推動下，六氟磷酸鋰價格累計(jì)漲幅超過了40%。江敬文認(rèn)為，“鈷和鋰經(jīng)過前期產(chǎn)能的逐步出清，目前處于價格底部區(qū)域，庫存水平也較低，展望明年下游主要需求方向預(yù)計(jì)仍較為景氣，行業(yè)從供需平衡轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，價格繼續(xù)向上的概率是較高的?！?/p>

結(jié)合二級市場來看，像贛鋒鋰業(yè)等鋰電池公司在股價不斷盤升的同時，其估值水平也均處在了歷史中樞上方的高位狀態(tài)?！拔覀儗ξ磥硇履茉雌嚨匿N量是持有一個比較樂觀的預(yù)期，如果未來新能源汽車市場能夠保持一個持續(xù)的高增長，那么這些上游原料未來還會有很大的成長空間，以未來一個長久的視角來看，市場給予它們高溢價也在合理之中。但是，如果靜態(tài)來看，它們目前的估值顯然是偏貴的?！睆埧膳d對此表示。

（記者劉增祿對本文亦有貢獻(xiàn);文中個股僅為舉例分析，不做買入建議。）