劉增祿

隨著國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)回暖，市場上的投資機會開始由逆周期轉(zhuǎn)向順周期。四季度以來，A股汽車、家用電器、有色金屬、鋼鐵等周期性行業(yè)紛紛領(lǐng)漲于市場，而早在今年9月底，星石投資即先于市場提出了要從逆周期成長股轉(zhuǎn)戰(zhàn)順周期成長股的觀點。

本周，星石投資首席研究官方磊接受了《紅周刊》記者的專訪，方磊認(rèn)為，未來經(jīng)濟修復(fù)的趨勢仍然會延續(xù)，特別是在明年上半年，因2020年上半年的低基數(shù)，經(jīng)濟增速大概率會階段性沖高。在此背景下，前期因受疫情影響大的可選消費如家用電器、汽車、航空等，受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的早周期行業(yè)如有色金屬等，成長彈性將顯著增強。

順周期行情將延續(xù)至明年上半年

《紅周刊》：10月份以來，汽車、家用電器、有色金屬等順周期行業(yè)紛紛領(lǐng)漲市場。您們是如何提前判斷出順周期板塊行情會到來？

方磊：其實從二季度開始，我們就判斷周期和消費會是后期市場的主要方向。從供給端看，周期、消費很多是偏傳統(tǒng)的行業(yè)，之前幾年一直處在出清階段，落后產(chǎn)能在持續(xù)淘汰，所以它們的供給端是比較好的。今年突發(fā)新冠肺炎疫情后，國內(nèi)的控制效果明顯顯著，二季度時，我國的復(fù)產(chǎn)率已經(jīng)非常高了，在需求的持續(xù)復(fù)蘇下，順周期行業(yè)自然會獲得更強的盈利彈性。與此同時，考慮到海外二季度疫情大面積爆發(fā)對經(jīng)濟的沖擊也很明顯，他們的復(fù)產(chǎn)的需求同樣強烈，以美國為例，雖然他們的確診數(shù)量一直處在較高的位置，但工業(yè)方面建筑、地產(chǎn)的復(fù)工率卻仍比較高。正是在國內(nèi)、國外復(fù)產(chǎn)需求都在持續(xù)回升的大背景下，我們綜合判斷，周期類行業(yè)下半年一定會呈現(xiàn)出向上的趨勢。

《紅周刊》：此輪順周期行情將如何演繹？

方磊：我認(rèn)為此輪行情可以分兩層去看：第一層就是估值修復(fù)。因為之前經(jīng)濟是下行的，今年一季度更是呈現(xiàn)了“硬著陸”，在經(jīng)濟下行期間，順周期板塊表現(xiàn)肯定不好，會出現(xiàn)殺估值。但下半年開始，國內(nèi)疫情率先得到有效控制，國內(nèi)經(jīng)濟開始進入上行通道，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐季好轉(zhuǎn)，今年中期至明年上半年，經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢都是很明確的，與此同時，海外的需求也在持續(xù)恢復(fù)。由此，市場也自然會從之前的殺估值轉(zhuǎn)為估值修復(fù)。

第二層則是順周期行情會不會有一個相對長期的機會。如果從整個行業(yè)來看，很多傳統(tǒng)行業(yè)比如煤炭、鋼鐵、有色金屬，全行業(yè)長期上行的機會并不會很大，目前國內(nèi)的政策是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，不會全力去發(fā)展一些傳統(tǒng)行業(yè)，所以總量上它們不具備特別大的業(yè)績彈性，但行業(yè)內(nèi)公司的集中度是在不斷提升的，處于優(yōu)勝劣汰的趨勢，所以優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)周期公司通過合理的管理，也會具備更多的投資機會，尤其是頭部公司的溢價空間會越來越高。

《紅周刊》：行情會延續(xù)多久？

方磊：保守些看，我認(rèn)為從今年下半年到明年上半年這個中期的趨勢都是很明確的，畢竟經(jīng)濟向好的邊際效應(yīng)仍在持續(xù)。如果看更長時間的話，就需要持續(xù)地觀察。

早周期行業(yè)將繼續(xù)傲立潮頭

《紅周刊》：順周期行業(yè)中，您覺得未來哪些領(lǐng)域的彈性會更大？

方磊：我認(rèn)為前期受疫情影響較大的可選消費和受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的早周期行業(yè)未來的成長彈性會相對更大。中期來講，比如有色金屬、交通運輸?shù)劝鍓K，前者受疫情沖擊嚴(yán)重，金屬價格跌了很多，所以未來經(jīng)濟回升后，特別是明年二季度，如果疫苗成規(guī)模接種后，需求可能會出現(xiàn)快速回升;后者隨著全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，國內(nèi)外的貨物、人員流動需求將持續(xù)回暖，受益于行業(yè)和自身需求的恢復(fù)，交通運輸?shù)闹衅趶椥跃蜁^大。

另外，就是高端裝備和可選消費領(lǐng)域，我覺得未來的長期成長空間可能會更大，特別是高端裝備，一方面它的需求端受益于經(jīng)濟復(fù)蘇，另外其長期還具備國產(chǎn)替代的強驅(qū)動。在可選消費領(lǐng)域，我們可以看到經(jīng)過此次疫情的洗禮后，很多小公司都被淘汰了，而頭部公司在疫情期受損相對較小，隨著需求的恢復(fù)，受益程度明顯更大，未來集中度也會不斷提升。

《紅周刊》：高端裝備板塊有哪些細分領(lǐng)域值得關(guān)注。

方磊：在高端裝備板塊，我們重點關(guān)注數(shù)控、工業(yè)機器人、激光等細分領(lǐng)域。高端裝備是一個非常值得關(guān)注的領(lǐng)域，因為它同時具備了科技屬性和周期屬性，單純的科技類板塊，在經(jīng)濟上行周期，他們的增速往往會表現(xiàn)的相對平庸，因為他們是非周期性行業(yè)，但高端裝備的科技屬性會推動它隨著技術(shù)的不斷升級成長性不斷釋放，而同時它的順周期屬性又會使得它在經(jīng)濟好的時候，隨著制造業(yè)投資的加大，需求明顯提升。目前來看，高端裝備領(lǐng)域中一些更精密的設(shè)備目前仍處在國內(nèi)進口替代的初期，未來10年他們將經(jīng)歷先占據(jù)國內(nèi)市場再逐漸走向海外市場的過程。

《紅周刊》：有色金屬板塊呢？

方磊：現(xiàn)階段我覺得基本金屬中期都會有供需錯配。目前國內(nèi)供給端格局很好，產(chǎn)能在不斷擴大，而海外受疫情的影響目前的供給是比較差的，所以海外需求也在不斷增長?？偟膩砜矗蟮幕窘饘俳衲晗掳肽曛撩髂晟习肽甑男枨蠖际潜容^明確的。

家電頭部公司估值仍在合理區(qū)間

《紅周刊》：在可選消費領(lǐng)域，家電板塊四季度以來的表現(xiàn)十分突出，尤其一些頭部公司都創(chuàng)出了歷史新高，那么，家電板塊頭部公司未來是否還有明顯超額收益空間？

方磊：目前來看，家電行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)比較成熟，行業(yè)的整體增速已經(jīng)放緩到比較低的位置，但行業(yè)內(nèi)的集中度仍在持續(xù)提升，產(chǎn)品在不斷地進行升級，消費者會選更知名的品牌和更高端的產(chǎn)品，由此會推動頭部公司持續(xù)有所表現(xiàn)，未來這個趨勢也會更加明顯，我認(rèn)為長期來看家電頭部公司的表現(xiàn)會持續(xù)超越行業(yè)。從市場表現(xiàn)來看，家電頭部公司目前估值仍處在合理區(qū)間。

《紅周刊》：請進一步談?wù)劇?/p>

方磊：從投資的中長期看，大家電公司的確定性無疑更高。頭部公司尤其是被市場重點關(guān)注的兩家頭部公司，他們有非常強的渠道和品牌，一旦產(chǎn)品被驗證后，它們可以馬上跟進，很快就可以獲得很大的市場。而小家電公司新品推出后如果不能在有限的時間內(nèi)迅速做大做強，確立品類的領(lǐng)先優(yōu)勢，則很快就被會大家電公司超越。

不過，目前來看我國小家電的品類和比例跟海外市場相比還有很大的差距，所以整個市場還是有非常大的空間的，站在當(dāng)前的時點看，還遠遠沒到小家電公司不能生存的階段，一些優(yōu)質(zhì)的小家電公司，至少在未來5～10年都會成長得非常優(yōu)秀。

新能源汽車頭部公司至少已透支了1～2年的成長性

《紅周刊》：汽車業(yè)也屬于順周期可選消費領(lǐng)域，其近期走勢非常搶眼。對于這一行業(yè)，您是如何看的？

方磊：談到汽車股，我覺得可分成三類去看，第一類是傳統(tǒng)的整車，第二類是汽車零部件，第三類是新能源汽車。首先在傳統(tǒng)汽車中，今年整車的上漲是比較好的，原因是歷史上從來沒有過連續(xù)幾年整個汽車行業(yè)整體銷售下滑。目前汽車行業(yè)處在整體出清的過程中，尤其是今年上半年的疫情又給了行業(yè)最后一擊，一些小的汽車企業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)倒閉了。但今年下半年開始行業(yè)就進入了復(fù)蘇期，因為之前持續(xù)的下滑已經(jīng)到了行業(yè)的最低點。但并所有的汽車整車公司都出現(xiàn)上漲，率先起來的還是哪些質(zhì)地優(yōu)良的公司。

《紅周刊》：汽車零部件呢？

方磊：在汽車零部件環(huán)節(jié)，國內(nèi)市場目前在做核心零部件的進口替代，所以零部件是一個成長性的行業(yè)，雖然之前幾年整個汽車行業(yè)景氣下滑，但一些頭部零部件公司的增速依然不低，目前一些國內(nèi)的零部件產(chǎn)品已經(jīng)逐漸占有了海外的市場。

《紅周刊》：新能源汽車板塊又該如何看呢？

方磊：新能源汽車是偏科技類的，整個行業(yè)的銷量目前還處于相對初始的階段，但由于近兩年的政策基礎(chǔ)，包括歐洲、國內(nèi)持續(xù)的政策出臺，整個行業(yè)的預(yù)期是非常高的。如果要達到2025年的目標(biāo)，可以大概推算出年化40%～50%的增長，這個增速是非常可觀的。但從頭部公司的估值角度去看，估值水平確實已經(jīng)偏高了，我認(rèn)為他們的預(yù)期演繹得已經(jīng)比較充分。

對于新能源汽車股，我覺得要看投資者的投資偏好了，頭部公司的位置是很明確的，它們未來在行業(yè)中占據(jù)的地位也是十分明確的，如果從長周期來看，比如到2025年，它們依然會有比較大的上行空間，但如果僅看近一兩年的市場表現(xiàn)，我覺得估值至少已經(jīng)透支了一兩年的成長性了。

銀行、保險板塊估值水平安全邊際高

《紅周刊》：在順周期行情中，很多人一直認(rèn)為大金融股也是存在被低估的機會，可從四季度整體表現(xiàn)來看，似乎并沒有體現(xiàn)出來，為什么？

方磊：我現(xiàn)在是比較看好金融板塊的機會的，特別是銀行和保險。今年比較大的壓力是銀行政策上需要讓利，要支持實體。而之前是因為經(jīng)濟下行，利率在往下走，銀行的息差就存在壓力。銀行、保險主要是看息差，目前經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)，雖然現(xiàn)在利率還沒怎么動，但利率基本上已經(jīng)到底了，所以后期如果經(jīng)濟持續(xù)上行，利率也會有向上的趨勢，那息差就會擴大，從估值來看，銀行、保險目前已經(jīng)在很低的位置了。

《紅周刊》：具體談一談？

方磊：金融是典型的順周期，經(jīng)濟下行是估值回調(diào)，經(jīng)濟上行是估值回升，但銀行、保險其實屬于順周期中的后周期板塊，當(dāng)經(jīng)濟比較繁榮的時候，工業(yè)端需要會希望借更多的錢來再生產(chǎn)，消費端需要更多的錢去消費，那個時候銀行的資金價值就會提升，利率也會出現(xiàn)上行，銀行股的表現(xiàn)就會更好。目前來看，優(yōu)秀的銀行每年ROE都在15%左右，高的已經(jīng)接近20%，這意味著它們的凈資產(chǎn)每年會增長15%，但PE卻只有6、7倍，高的也只有10倍左右，所以如果我們預(yù)期未來不變差，即使是穩(wěn)定的15%的ROE，每年也應(yīng)該達到10～15倍的估值。因此我個人認(rèn)為，隨著經(jīng)濟的持續(xù)企穩(wěn)，銀行股的估值回升也是比較確定的事情。那保險就是在更后的周期，消費水平到后期經(jīng)濟更繁榮的時候，保險的彈性才會更大。它的成本端利率雖然一般，但后續(xù)保險的需求會讓板塊彈升的空間將比銀行更大。

總的來看，我覺得大金融板塊目前的性價比是比較高的，只是因為它們是偏后周期的行業(yè)，所以不會像家電、汽車板塊反應(yīng)得那么早，但后續(xù)一定會反應(yīng)，從估值水平看，它們安全邊際非常高。

《紅周刊》：那么，如何在眾多的銀行、保險股中找到最優(yōu)投資標(biāo)的呢？

方磊：金融股同樣存在估值分層，你可以看到，很多銀行股的估值特別低，PE只有4～5倍，PB在0.6倍、0.7倍。但率先走出來的一些優(yōu)質(zhì)銀行，目前的估值已經(jīng)10幾倍了，PB在2倍左右，分層是很明顯的，優(yōu)秀的公司未來仍會更加優(yōu)秀。但有時也需要考慮到銀行板塊有一定的同質(zhì)性，可以通過經(jīng)營的改變，使得公司估值得以回升，甚至可能出現(xiàn)“雙擊”的機會。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）