孫德峰 范從來 胡恒強

內(nèi)容提要：本文以2000—2016年A股IPO企業(yè)為研究樣本，實證檢驗風險投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)：風險投資階段選擇對企業(yè)上市后三年的創(chuàng)新產(chǎn)出沒有顯著影響，表明風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響不是體現(xiàn)在企業(yè)上市后創(chuàng)新能力的差異，而是風險投資進入階段對企業(yè)創(chuàng)新能力的培育作用;風險投資進入階段越早，對企業(yè)創(chuàng)新能力的培育作用越強;緩解企業(yè)融資約束和管理層短視方面的差異，是風險投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的重要機制。進一步拓展性研究風險投資階段選擇的影響因素，發(fā)現(xiàn)社會網(wǎng)絡強度的提高和資金募集壓力的緩解能夠顯著提升風險投資的早期偏好。結論表明，應加強財政補貼，鼓勵早期風險投資，并構建風險投資交流合作平臺，緩解早期企業(yè)融資約束及管理層短視，提升風險投資機構的早期偏好。

關鍵詞：風險投資階段選擇;企業(yè)創(chuàng)新能力;傳導機制;影響因素

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2020）08-0071-11

作者簡介：孫德峰（1993-），男，山東青島人，南京大學經(jīng)濟學院博士研究生，研究方向：公司金融;范從來（1962-），男，江蘇海安人，南京大學經(jīng)濟學院教授，博士生導師，長江學者特聘教授，經(jīng)濟學博士，研究方向：貨幣銀行學、公司金融;胡恒強（1991-），男，江蘇睢寧人，南京財經(jīng)大學金融學院講師，經(jīng)濟學博士，研究方向：貨幣銀行學、公司金融。

基金項目：國家自然科學基金面上項目“信貸傳導渠道下貨幣政策與資本監(jiān)管的協(xié)調(diào)研究”，項目編號：71673132;江蘇省研究生科研創(chuàng)新計劃“政府行為、異質(zhì)性風險投資與企業(yè)創(chuàng)新”，項目編號：KYCX19_0003;南京大學創(chuàng)新創(chuàng)意研究計劃“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略下政府的角色定位與實施方法研究”，項目編號：CXCY17-02。

一、引言

1985年中共中央發(fā)布《關于科學技術體制改革的決定》以來，我國政府多舉措鼓勵風險投資發(fā)展，以促進企業(yè)創(chuàng)新。最初采用政府直接出資設立國有風險投資基金的方式，但效果不佳。2007年以來，政府逐漸通過稅收優(yōu)惠方式改變風險投資的投資階段偏好。例如財稅[2007]31號通過允許投資額抵所得稅的方式，鼓勵風險投資加強早期企業(yè)投資，以促進早期企業(yè)創(chuàng)新。這種稅收優(yōu)惠的方式目的在于提高風險投資的早期偏好，但這種引導是否一定有利于企業(yè)創(chuàng)新，取決于風險投資對早期企業(yè)和后期企業(yè)創(chuàng)新貢獻的大小。

風險投資進入企業(yè)采用的投資策略及進入后行為均有可能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。一方面，出于防范與分散風險的角度，風險投資在投資早期企業(yè)時往往采用分階段投資策略及聯(lián)合投資策略[①，1-2]。但通過對清科數(shù)據(jù)庫風險投資投資事件的統(tǒng)計分析，本文發(fā)現(xiàn)截止到2018年，從單輪融資風險投資參與數(shù)量看，種子及初創(chuàng)期企業(yè)每一輪次融資，平均引入1.414家風險投資，小于擴張及成熟期企業(yè)的1.530家;從風險投資參與總數(shù)看，首輪融資為種子期或初創(chuàng)期的企業(yè)，平均引入1.562家風險投資，小于擴張及成熟期企業(yè)的1.599家。從融資輪次看，首輪融資為種子期或初創(chuàng)期的企業(yè)，平均融資1.357輪，高于擴張及成熟期企業(yè)的1.217輪。表明我國風險投資更傾向于通過分階段投資降低早期項目風險，而在中后期項目中聯(lián)合投資程度更高。從現(xiàn)有文獻看，分階段投資由于投資輪次較多，企業(yè)為了獲取下一輪融資不得不更注重短期績效，由此產(chǎn)生的管理層短視問題不利于企業(yè)創(chuàng)新，而聯(lián)合投資通過提供更多的增值服務更能促進企業(yè)創(chuàng)新[1-2]。因此目前我國風險投資采用的投資策略搭配對后期企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更強。另一方面，由于早期企業(yè)資源匱乏，風險投資在進入企業(yè)后，通過向早期企業(yè)提供更多的非財務性增值服務，對早期企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的扶持作用理應更大。整體來看，風險投資對早期和后期企業(yè)創(chuàng)新的貢獻作用大小無法判斷。

本文以2000—2016年在A股IPO的企業(yè)為研究樣本，檢驗風險投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，并進一步研究風險投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導機制以及風險投資階段選擇的影響因素，為政府正確激勵和引導風險投資提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）風險投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新的影響

風險投資對不同階段企業(yè)的創(chuàng)新存在異質(zhì)性影響。Park & Tzabbar（2016）[3]基于482家美國生物技術公司的抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)風險投資鼓勵投資對象在創(chuàng)業(yè)初期追求更具風險和新穎的創(chuàng)新，卻不鼓勵他們在創(chuàng)業(yè)后期這樣做。但其研究更側重于對創(chuàng)新新穎性的研究，并沒有對創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量及質(zhì)量進行量化。Engel & Keilbach（2007）[4]以德國初創(chuàng)企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)有風險投資參與公司相對無風險投資參與公司，風險投資進入前專利數(shù)量更多，但進入后專利數(shù)量沒有顯著差異。其研究結果表明，風險投資的參與并沒有體現(xiàn)出對早期企業(yè)創(chuàng)新的培育作用，僅僅是篩選創(chuàng)新能力強的企業(yè)進行投資。但茍燕楠和董靜（2013）[5]以我國中小板上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)風險投資可以有效促進初創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入和發(fā)展期企業(yè)的專利產(chǎn)出，但不利于擴張期和成熟期企業(yè)創(chuàng)新。這些研究表明，風險投資對不同階段企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響是不同的。

亦有部分文獻直接比較風險投資早期投資還是后期投資更有利于企業(yè)創(chuàng)新。成力為和鄒雙（2019）[6]研究發(fā)現(xiàn)風險投資進入企業(yè)時間越早越有助于企業(yè)創(chuàng)新，但其研究區(qū)間僅針對企業(yè)上市前兩年，無法推及企業(yè)的所有發(fā)展階段。Faria & Barbosa（2014）[7]以不同投資階段風險投資比重作為核心解釋變量，研究發(fā)現(xiàn)投資后期的風險投資比例越高，國家專利申請量占GDP的比重越大，雖然可以間接證明后期投資更有利于創(chuàng)新，但其實證設計是檢驗當年風險投資資本占總投資資本比例對次年國家專利申請量占GDP比重的影響，忽略了風險投資可能對早期企業(yè)創(chuàng)新能力長期培育的可能，結論很難令人信服。整體來看，目前尚沒有文獻在風險投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新方面得出令人信服的結論，需要進一步分析。

一方面，投資策略搭配對不同階段企業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在差異。從前文的統(tǒng)計分析中得出，我國種子期和初創(chuàng)期企業(yè)風險投資參與數(shù)量少于擴張期和成熟期企業(yè)，但融資輪次更多。表明我國風險投資更傾向于通過分階段投資降低早期項目風險，而在中后期項目中聯(lián)合投資程度更高。依據(jù)現(xiàn)有文獻，分階段投資策略顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新，而聯(lián)合投資更能激勵和培育企業(yè)創(chuàng)新。Mao et al.（2014）[2]研究發(fā)現(xiàn)，風險投資投資階段數(shù)越多，對企業(yè)專利數(shù)量、專利質(zhì)量、專利原創(chuàng)性、專利通用性、專利探索性均產(chǎn)生抑制作用。其內(nèi)在機制是分階段投資對企業(yè)產(chǎn)生了束縛作用，企業(yè)家為了獲取下一輪融資，更看重短期業(yè)績，這種短視行為抑制了企業(yè)長期創(chuàng)新投入。而聯(lián)合投資又對企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的促進作用，Brander et al.（2002）[8]最早研究了風險投資聯(lián)合投資與企業(yè)績效之間的關系，他們利用加拿大數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資有著更高的回報，原因在于風險投資之間的互補性能力提供了更多的增值服務;Tian（2012）[1]發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量與質(zhì)量，并且參與的風險投資數(shù)量越多，結果越顯著。其原因在于聯(lián)合投資模式相較于單獨投資，具有更多的專業(yè)技能、關系網(wǎng)絡、信息優(yōu)勢，為企業(yè)提供更多的增值服務，更有利于企業(yè)創(chuàng)新。國內(nèi)學者陳思等（2017）[9]、陸瑤等（2017）[10]利用我國數(shù)據(jù)研究，也發(fā)現(xiàn)風險投資聯(lián)合投資更有利于企業(yè)創(chuàng)新。可以得出，我國風險投資對早期企業(yè)更多地采用分階段投資策略，不利于早期企業(yè)創(chuàng)新，而對后期企業(yè)實行更多的聯(lián)合投資將更有利于后期企業(yè)的創(chuàng)新。因此，風險投資投資策略的搭配，更能激勵和培育后期企業(yè)創(chuàng)新。

另一方面，風險投資增值服務對不同階段企業(yè)創(chuàng)新的影響也可能存在差異。風險投資在進入企業(yè)后，會提供非財務性增值服務，包括幫助企業(yè)尋找、篩選、替換團隊成員，以及尋找接納新的投資者及上市融資等。風險投資增值服務對不同階段企業(yè)的扶持作用和重要程度是不同的，與企業(yè)各階段的發(fā)展特征息息相關。Hallen（2008）[11]指出小企業(yè)存在資源匱乏、外部網(wǎng)絡不足、組織結構不健全等劣勢。因此，越是處于發(fā)展早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，各方面的能力和資源越缺乏，在技術創(chuàng)新過程中越需要風險投資機構提供相應的資源和輔導[5]。從增值服務視角看，風險投資通過對早期企業(yè)提供更多的增值服務，更能促進早期企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

根據(jù)以上分析，從投資策略的選擇而言，風險投資更能促進后期企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出;而從進入后增值服務的提供來看，風險投資對早期企業(yè)創(chuàng)新的培育作用更大。整體來說，風險投資對早期企業(yè)和后期企業(yè)創(chuàng)新貢獻的強弱，取決于投資策略和增值服務兩者影響程度的大小。因此，提出以下兩條競爭性假設。

假設H1a： 風險投資進入階段越早，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出促進作用越強。

假設H1b： 風險投資進入階段越晚，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出促進作用越強。

（二）風險投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導機制

投資策略搭配和增值服務是風險投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的兩條途徑。具體來看，前文已發(fā)現(xiàn)我國風險投資對早期企業(yè)更多地采用分階段投資，而對后期企業(yè)實行更多的聯(lián)合投資，這種策略搭配并不利于企業(yè)創(chuàng)新。但風險投資通過何種增值服務的多寡影響不同階段企業(yè)的創(chuàng)新績效，需要進一步研究。

1.風險投資階段選擇在緩解企業(yè)融資約束方面可能存在差異。企業(yè)創(chuàng)新的資金來源包括內(nèi)源融資和外源融資，其中外源融資包括為債務融資和股權融資[12]。內(nèi)源融資和外源融資的不足導致企業(yè)面臨較強的融資約束，通過抑制企業(yè)研發(fā)投入進而抑制企業(yè)創(chuàng)新[13]。早期階段企業(yè)，具有年輕、規(guī)模小的特點，其信息不對稱程度更高，抵押品價值更低，難以獲得足夠的債務融資[14];且發(fā)展階段越早的企業(yè)，產(chǎn)品商業(yè)化程度越低，盈利能力越弱，內(nèi)源融資比例越小。因此，股權融資對緩解早期企業(yè)融資約束尤為重要。董靜等（2017）[15]指出風險投資除了在投資時提供資金，也會基于其社會網(wǎng)絡提供后續(xù)融資服務。因此，風險投資作為外源融資的一部分，在緩解早期企業(yè)的融資約束壓力方面更加重要?；谝陨戏治?，提出如下假設。

假設H2：風險投資進入階段越早，其投資額與后續(xù)融資服務對緩解企業(yè)融資約束作用越強，從而更有利于企業(yè)創(chuàng)新。

2.管理層短視行為會導致企業(yè)在長期無形資產(chǎn)項目如研究開發(fā)、廣告和員工培訓方面投入不足，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新[16]。風險投資階段選擇可能在緩解管理層短視方面存在差異，包括以下兩條機制。

一方面，進入階段越早的風險投資失敗容忍程度較高。風險投資失敗容忍程度的度量指標是其投資期限[17]，投資期限越長，表明風險投資更注重長期收益，對短期失敗容忍程度更高。企業(yè)上市后退出是風險投資重要的退出方式，但鑒于我國資本市場對企業(yè)IPO的規(guī)模、盈利等要求，通常在企業(yè)成長期和成熟期才有上市資格。因此，進入階段越早的風險投資，投資期限較長，具有較高的失敗容忍度，更能緩解管理層短視。

另一方面，進入階段越早的風險投資可以吸引更多機構投資者參與。（1）風險投資的進入可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供認證功能[18]，這種認證服務對早期企業(yè)更加重要，有利于幫助企業(yè)建立聲譽，得到更多機構投資者的關注，從而吸引其他機構投資者的進入。（2）風險投資進入后，會基于其社會網(wǎng)絡，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供后續(xù)融資服務，包括引進其他風險投資機構[15]。進入階段越早的風險投資，投資期限越長，提供后續(xù)融資服務的機會也越多。所以，進入階段越早的風險投資，越有可能吸引更多機構投資者的進入。而機構投資者在緩解管理層短視方面作用顯著，原因在于降低了管理層因創(chuàng)新失敗而被解雇的風險[19]。因此，相比后期進入，早期進入的風險投資可能通過較高的失敗容忍度和引進更多機構投資者緩解企業(yè)管理層短視，有利于企業(yè)長期創(chuàng)新投入的增加?；谝陨戏治?，提出如下假設。

假設H3：風險投資進入階段越早，其投資期限越長，企業(yè)機構持股比例越高，更能緩解企業(yè)管理層短視，提高研發(fā)投入強度。

（三）風險投資階段選擇的影響因素

1.風險投資社會網(wǎng)絡強度與階段偏好。初創(chuàng)企業(yè)由于抗風險能力差，本身的創(chuàng)新失敗率更高，對于風險投資機構來講面臨著更大的風險。Tian（2012）[1]發(fā)現(xiàn)，風險投資在對高風險的早期項目投資時，更傾向于采取聯(lián)合投資的方式，從而減少了單個項目的投資額，降低項目失敗造成的損失。是否采用聯(lián)合投資，一方面取決于風險投資機構的意愿，另一方面也取決于其社會網(wǎng)絡的廣泛程度。風險投資社會網(wǎng)絡越廣泛越有可能通過兩條途徑聯(lián)合投資：一是，在首次投資時以領投或跟投的方式，與其他風險投資機構共同投資;二是，在進入后，通過為企業(yè)提供后續(xù)融資服務，引進其他風險投資機構[15，20]。因此，風險投資社會網(wǎng)絡越廣泛，其聯(lián)合投資的可能性越大，對早期項目的偏好程度也就越高?；谝陨戏治?，提出如下假設。

H4：風險投資社會網(wǎng)絡越廣泛，早期偏好程度越高。

2.風險投資機構資金募集與階段偏好。資金募集是風險投資投資的前提，其募資額的多少也勢必會影響投資決策。Tian & Wang（2014）[17]研究發(fā)現(xiàn)，大額資金的募集，通過緩解風險投資機構對職業(yè)生涯的擔憂，提升了年輕、缺少經(jīng)驗的風險投資機構的失敗容忍程度。

鑒于早期項目相對后期項目的高風險性，風險投資失敗容忍度的提升，有助于增強其對早期項目的參與意愿。因此本文認為，風險投資機構大額資金的募集，可能通過提高風險投資機構失敗容忍度，進而提升其早期偏好程度?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O。

H5：風險投資完成大額資金募集后，早期偏好程度顯著提高。

三、研究設計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

1.風險投資數(shù)據(jù)。國內(nèi)學者在對我國風險投資進行界定時，主要有兩種方式：一是從企業(yè)名稱著手，將機構投資者名稱中含有創(chuàng)業(yè)投資、風險投資等字樣的界定為風險投資[21-22]，這種界定方式希望排除投資企業(yè)中后期的PE機構;但是也有學者并不區(qū)分VC與PE，將其均視為風險投資的一部分[9，23]，數(shù)據(jù)來源為清科數(shù)據(jù)庫或投中集團CVsource數(shù)據(jù)庫，主要原因在于我國VC與PE機構并沒有嚴格的劃分。清科數(shù)據(jù)庫在投資策略的基礎上，會從投資階段、投資輪次、投資金額三個方面對VC與PE進行劃分。然而在實際劃分上，也會考慮機構的意愿，所以劃分并不嚴格。2014年，證監(jiān)會發(fā)布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，將創(chuàng)業(yè)投資基金定義為：主要投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)普通股或者依法可轉換為普通股的優(yōu)先股、可轉換債券等權益的股權投資基金。創(chuàng)業(yè)投資的定義與私募股權投資并未有明顯區(qū)別，從名稱上區(qū)分VC與PE并不嚴謹。因此，本文借鑒大多數(shù)國內(nèi)學者的做法，將清科數(shù)據(jù)庫的早期機構/VC/PE統(tǒng)稱為風險投資。

2.樣本數(shù)據(jù)選取。在研究風險投資對企業(yè)影響方面，絕大多數(shù)文獻以IPO數(shù)據(jù)為基礎，本文借鑒其研究，以2000—2016年在A股IPO的企業(yè)為研究樣本②，剔除掉金融股、退市股、ST股后，將這些上市公司的名稱與清科數(shù)據(jù)庫被投資企業(yè)名稱進行匹配，一共得到891家有風險投資參與企業(yè)。然后對樣本進行如下處理：（1）剔除風險投資在企業(yè)上市后進入樣本;（2）剔除風險投資投資時間缺失樣本;（3）剔除風險投資首輪投資企業(yè)所處階段缺失的樣本;（4）剔除控制變量缺失樣本。最終一共得到863家有風險投資參與企業(yè)，作為本文的研究樣本。并在圖1中對風險投資首輪進入時間進行了統(tǒng)計，可以看出，樣本企業(yè)風險投資首輪投資集中在2006—2011年。在圖2中對風險投資進入時企業(yè)所處階段進行了統(tǒng)計，可以看出，風險投資的首輪投資超過一半（52.839%）集中在擴張期，其次為成熟期，早期投資（種子期和初創(chuàng)期）占比僅為12.862%，這表明在2011年及以前，我國風險投資的投資偏好存在中后期傾向。

（二）主要變量選取及定義

1.被解釋變量。在創(chuàng)新度量方面，借鑒陳思等（2017）[9]的研究，選用專利申請數(shù)量度量創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量。在專利質(zhì)量的衡量方面，基于專利類型考慮，發(fā)明專利在申請難度、時效等方面均高于實用新型專利與外觀設計專利，質(zhì)量更好。因此，本文用專利申請數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量，用發(fā)明專利申請數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量。借鑒余明桂等（2016）[24]的研究，首先手工整理了Wind數(shù)據(jù)庫中樣本企業(yè)的控股子公司、孫公司名稱，以及公司招股說明書中的歷史名稱、歷史子公司名稱，通過python軟件編寫代碼，爬取了佰騰網(wǎng)上所有企業(yè)的專利信息，進而加總統(tǒng)計樣本企業(yè)年度專利申請數(shù)量。并對專利數(shù)據(jù)做加1取對數(shù)和1%和99%水平的縮尾處理，專利申請總數(shù)記為Patent，發(fā)明專利申請數(shù)量記為Invention。研究期間選擇上，本文借鑒He & Tian（2013）[25]的研究，將樣本研究區(qū)間限定在企業(yè)上市后的第1—3年。

2.核心解釋變量。本文核心解釋變量為風險投資首輪投資時，企業(yè)所處的階段。企業(yè)生命周期劃分方法主要包括企業(yè)年齡、資本支出率、股利支付率等財務指標和現(xiàn)金流量法[26-27]。但由于風險投資所投企業(yè)多為非上市企業(yè)，無法獲取其財務變量，因此在度量企業(yè)發(fā)展階段只能依據(jù)企業(yè)年齡。清科數(shù)據(jù)庫在劃分企業(yè)發(fā)展階段時將成立時間1年以內(nèi)劃分為種子期、1—3年劃分為初創(chuàng)期、3—10年劃分為擴張期、10年以上劃分為成熟期。本文借鑒其劃分方法，并將種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期分別賦值1—4，記為Stage，作為本文的核心解釋變量。Stage數(shù)值越大，表明風險投資首輪投資時企業(yè)所處階段越靠近后期。

3.控制變量。借鑒He & Tian（2013）[25]研究，根據(jù)公司特征與行業(yè)特征進行選取，包括：（1）企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)資產(chǎn)的對數(shù)值衡量，記為Size;（2）企業(yè)存在時間，用企業(yè)年齡衡量，記為Age;（3）資本結構，用企業(yè)資產(chǎn)負債率衡量，記為Lev;（4）公司產(chǎn)權性質(zhì)，國有取1，非國有取0，記為Nature;（5）企業(yè)盈利能力，用企業(yè)利潤總額衡量，記為Profit;（6）產(chǎn)業(yè)競爭度，用赫芬達爾指數(shù)衡量，記為Herfindhl。

（三）模型構建

本文研究的是風險投資首輪投資時企業(yè)所處發(fā)展階段對企業(yè)上市后三年創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。首先，構建一個多元線性回歸模型，進行基準回歸分析：

其中，Patent為企業(yè)專利申請數(shù)量加1的對數(shù)值;D-Patent為企業(yè)上市后與風險投資進入當年專利申請總數(shù)的差值;Stage為本文核心解釋變量，表示風險投資首輪投資時企業(yè)所處發(fā)展階段，該值越小，表明企業(yè)所處階段越靠近早期;Xit、γt、δi、εit分別為控制變量、時間固定效應、行業(yè)固定效應及殘差項。

四、實證研究與結果分析

（一）各變量描述性統(tǒng)計分析

表1中列示了變量的符號、定義和相關描述性統(tǒng)計?？梢钥闯觯瑯颖酒髽I(yè)絕大部分為非國有企業(yè)，平均成立時間為14.302年，最小值為5年，最大值為30年，平均資產(chǎn)負債率為33.514%;Patent的均值為2，標準差為1.476，Invention的均值為1.355，標準差為1.217，Patent和Invention的最小值均為0，表示企業(yè)沒有專利申請;樣本企業(yè)平均利潤為3.274億元，部分企業(yè)處于虧損狀態(tài);平均資產(chǎn)對數(shù)值為3.042，平均赫芬達爾指數(shù)為0.071。企業(yè)財務數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。本文對所有連續(xù)型變量均采用1%和99%水平的縮尾（winsorize）處理，以消除極端值影響。

（二）實證結果分析

1.OLS回歸分析。本文首先檢驗風險投資階段選擇對企業(yè)上市后三年創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，以專利申請總數(shù)、發(fā)明專利申請數(shù)量作為被解釋變量，在回歸過程中添加了控制變量、時間固定效應、行業(yè)固定效應，標準誤聚類到行業(yè)層面，從表2的第（1）、（2）列回歸結果可以看出，OLS回歸下，風險投資的進入階段對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出沒有顯著影響，同時本文也對不添加控制變量或固定效應，以及在異方差穩(wěn)健標準誤下進行回歸檢驗，結論不變，限于篇幅限制，并未匯報?；貧w結果雖然表明，不論風險投資何時進入企業(yè)，企業(yè)間的創(chuàng)新產(chǎn)出在上市后并沒有顯著差異，但并不能證明風險投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新沒有影響。

企業(yè)在不同的發(fā)展階段，其創(chuàng)新能力是不同的，發(fā)展早期的企業(yè)往往規(guī)模較小，且面臨著資源匱乏、組織結構不健全等問題[11]，這些會嚴重限制企業(yè)創(chuàng)新活動，導致早期階段企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平不如后期階段企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平，由于無法添加這些變量，只能放到殘差項中作為遺漏變量。本文以風險投資進入當年及前兩年企業(yè)專利產(chǎn)出作為被解釋變量，從表2第（3）、（4）列的回歸結果可以看出，風險投資進入階段與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出回歸系數(shù)顯著為正。這表明風險投資進入前，發(fā)展階段越早的企業(yè)，創(chuàng)新產(chǎn)出水平越弱。

考慮到處于發(fā)展階段早期企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平不如后期企業(yè)，而在上市后企業(yè)間的創(chuàng)新水平不存在顯著差異，因此在企業(yè)早期階段進入的風險投資相對后期階段進入的風險投資，對企業(yè)創(chuàng)新的激勵和培育作用更強。

目前在研究風險投資對企業(yè)創(chuàng)新能力提升方面，溫軍和馮根福（2018）[28]、陳思等（2017）[9]運用雙重差分法研究風險投資進入后數(shù)年內(nèi)創(chuàng)新產(chǎn)出是否相較進入前有顯著的提升，側重于研究風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的短期影響。主要存在以下三點問題：一是，創(chuàng)新活動從投入到專利申請，可能需要較長時間，并且質(zhì)量越高、與發(fā)達國家差距越大的發(fā)明，其研發(fā)周期越長，因此，風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響，短期內(nèi)可能無法體現(xiàn)為專利數(shù)量的增減變動;二是，風險投資的進入截止時間為企業(yè)上市，意味著只有當企業(yè)上市后，風險投資才停止進入，在這之前風險投資隨時可能進入，因此以風險投資進入后數(shù)年為研究區(qū)間，那么在這個區(qū)間之后，風險投資也可能產(chǎn)生影響。為了更好地度量風險投資進入后對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文構建創(chuàng)新產(chǎn)出增量指標D-Patent/D-Invention（企業(yè)上市后與風險投資進入當年專利申請總量/發(fā)明專利申請數(shù)量的差值）度量風險投資進入后企業(yè)創(chuàng)新能力提升。D-Patent/D-Invention數(shù)值越大，表明企業(yè)上市后創(chuàng)新產(chǎn)出相對風險投資進入時增長越多，創(chuàng)新能力提升幅度越大。以D-Patent/D-Invention為被解釋變量，采用OLS回歸，從表2第（5）、（6）列的回歸結果可以看出風險投資進入階段對企業(yè)產(chǎn)出增量有顯著的負向影響，均在1%水平下顯著。這表明，風險投資進入階段越早，對企業(yè)創(chuàng)新能力的提升作用越強。

結合以上回歸分析，可以發(fā)現(xiàn)，風險投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新的影響并不是體現(xiàn)在企業(yè)上市后創(chuàng)新能力的強弱差異，即并不是風險投資進入越早或越晚，企業(yè)創(chuàng)新能力就越強。而是體現(xiàn)在對企業(yè)創(chuàng)新的培育貢獻，風險投資進入階段越早，對企業(yè)創(chuàng)新的培育貢獻越多，則對企業(yè)創(chuàng)新能力的提供作用越強。

2.內(nèi)生性分析及工具變量回歸。企業(yè)創(chuàng)新能力是風險投資篩選企業(yè)的重要考慮因素[4]，因而企業(yè)的創(chuàng)新潛力或其研發(fā)能力，也可能影響著風險投資的階段選擇，本文的一個擔憂是風險投資的階段選擇與企業(yè)創(chuàng)新能力提升之間可能存在反向因果關系，這種內(nèi)生性問題可能導致OLS估計結果是有偏的。在用后文的工具變量進行內(nèi)生性Hausman檢驗，發(fā)現(xiàn)在1%顯著性水平下拒絕外生，表明存在內(nèi)生性問題，所以本文擬用工具變量法估計。

工具變量的選取必須滿足兩個假設條件，一是強相關，工具變量必須與核心解釋變量相關，在本文中工具變量必須與風險投資進入階段具有較強的相關性，否則就會出現(xiàn)弱工具變量問題;二是工具變量外生，不會通過其他途徑影響企業(yè)創(chuàng)新。本文在尋找工具變量的過程中，沿著風險投資“本地偏好”[10]這一思路，即風險投資在投資時，會加大對當?shù)仨椖康耐顿Y比例。在我國，一方面考慮到投資項目時需要調(diào)研及談判，進而產(chǎn)生的隨距離增加而不斷增長的交通成本、時間成本。另一方面風險投資投資后對項目的管理，也會產(chǎn)生隨距離增加而不斷增長的管理成本。這將導致風險投資更偏好某一區(qū)域的項目。因此本文認為，如果一個省份在某一年份之前早期項目比例較高，那么表明這一省份在某些投資早期項目的風險投資投資范圍內(nèi)，那么在該年份當?shù)仄髽I(yè)在早期階段被投資的可能性也就越大。經(jīng)過篩選后，本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所在省份早期項目比例及早期項目數(shù)（分別記為Z1、Z2）顯著影響風險投資階段選擇。該工具變量發(fā)生在企業(yè)引入風險投資之前，且為風險投資行業(yè)在當?shù)厥》莸耐顿Y結果，不受企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)新活動的影響，只會通過影響風險投資的投資階段選擇，影響企業(yè)創(chuàng)新，符合外生性要求。

從表2的第（7）、（8）列的檢驗統(tǒng)計量Cragg-Donald Wald F statistic及Sargan statistic可以看出，本文所選取的工具變量通過了弱工具變量檢驗及外生性檢驗，表明選取的工具變量符合強相關及外生性要求。從回歸結果可以看出，風險投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增量有顯著的負向影響。風險投資階段選擇越靠近后期，越不利于企業(yè)創(chuàng)新，且該影響均在1%水平下顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗。本文核心解釋變量Stage，是基于清科數(shù)據(jù)庫對企業(yè)發(fā)展階段的界定，存在以下兩個問題：一是早期企業(yè)占比較低，尤其是種子期企業(yè)數(shù)量較少;二是Stage只能取1—4四個數(shù)值，但即使同處于擴張期的企業(yè)，也存在剛步入擴張期與即將進入成熟期的差異，離散型變量并不能很好的度量這種差異?；谝陨喜蛔?，本文在穩(wěn)健性檢驗部分選取風險投資首輪投資距離企業(yè)成立時間（記為Stage1），及風險投資首輪投資距離企業(yè)上市時間（記為Stage2）來度量風險投資進入時企業(yè)所處階段。Stage1越小，Stage2越大，表明風險投資進入企業(yè)時，企業(yè)所處的發(fā)展階段越早。采用工具變量法進行回歸，從表3第（1）—（4）列回歸結果可以看出，Stage1越小，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平增量越大，Stage2越大，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平增量越大，且均在1%和5%水平上顯著。進一步表明風險投資進入階段越早，越有利于企業(yè)能力提升。

根據(jù)以上實證分析及穩(wěn)健性檢驗可以看出，風險投資進入階段越早，對企業(yè)創(chuàng)新能力促進作用越強，假設H1a得到驗證。這表明，風險投資較早進入企業(yè)，其增值服務對創(chuàng)新的培育貢獻大于投資策略帶來的消極影響。風險投資可以通過提供增值服務，更好地促進早期企業(yè)創(chuàng)新。

（三）風險投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導機制檢驗

1.緩解融資約束機制。借鑒鞠曉生等（2013）[29]的研究，構建SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度。具體構建方法為：融資約束指數(shù)SA=-0.?737* Size + 0.?043* Size2-0.?04*Age，其中Size為企業(yè)規(guī)模（單位百萬元），Age為企業(yè)年齡。得出的SA指數(shù)為負，數(shù)值越小，絕對值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，采用工具變量回歸，被解釋變量為SA指數(shù)，核心解釋變量為Stage，從表4的第（1）列的回歸結果可以看出，風險投資階段選擇對企業(yè)融資約束程度影響顯著為負，風險投資階段選擇越靠近后期，SA指數(shù)越小，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。表明風險投資進入階段越早，對企業(yè)融資約束緩解作用越強。進一步研究企業(yè)融資約束對創(chuàng)新投入的影響，從表4的第（2）列可以看出SA指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越低，研發(fā)投入強度越高。因此，風險投資進入階段越早，對企業(yè)融資約束緩解作用越強，更有利于企業(yè)創(chuàng)新投入的增加，假設H2得到驗證。

2.緩解企業(yè)管理層短視機制。首先，根據(jù)前文假設分析，風險投資進入階段越早，可能具有更長的投資期限以及吸引更多的機構投資者，從而更好地緩解企業(yè)管理層短視。在表4的第（3）列，以風險投資持股期限Time作為被解釋變量，Stage作為核心解釋變量，回歸結果可以看出，風險投資進入階段越晚，持股期限越短。投資時點每靠后一個階段，持股期限平均少大約1.773年，并且該結果在1%的水平下顯著。在表4的第（4）列，以機構投資者持股比例Institution為被解釋變量，Stage作為核心解釋變量，回歸結果可以看出，風險投資進入階段越晚，機構投資者持股比例越小。投資時點每靠后一個階段，機構投資者持股比例大約減少2.008%，并且該結果在1%的水平下顯著。通過以上回歸分析可以看出，風險投資進入階段越早，持股期限越長，企業(yè)機構投資者持股比例越高。

進一步檢驗風險投資是否更能緩解早期企業(yè)的管理層短視，增強長期研發(fā)投入。借鑒付雷鳴等（2012）[21]的研究，以企業(yè)研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值度量企業(yè)研發(fā)強度（R&D），作為被解釋變量，Stage作為核心解釋變量。通過采用工具變量法回歸，從表4第（5）列的回歸結果可以看出，風險投資進入階段越晚，企業(yè)研發(fā)強度越弱。因此，風險投資進入階段越早，其投資期限越長，企業(yè)機構持股比例越高，更能緩解企業(yè)管理層短視，提高研發(fā)投入強度，假設H3得到驗證。

綜合來看，風險投資進入階段越早，一方面對企業(yè)融資約束的改善做出突出貢獻，另一方面通過更長的持股期限以及吸引更多的機構投資者，更好地緩解管理層短視，促進早期企業(yè)提高研發(fā)強度。因此，在緩解企業(yè)融資約束和管理層短視方面的貢獻差異，是風險投資階段偏好影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要機制。

（四）擴展性研究：風險投資階段選擇的影響因素

早期投資還是后期投資？風險投資的階段選擇，一方面與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量及發(fā)展?jié)摿ο嚓P;另一方面，取決于風險投資本身的階段偏好。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量及發(fā)展?jié)摿Κ毩⒂陲L險投資之外，本文更關注何種因素影響風險投資的階段偏好。聚焦到微觀層面，本文統(tǒng)計了截至2018年的所有投資事件，一共包括7086家風險投資機構，這其中僅有3646家投資過早期項目，占比為51.454%，尚有接近一半的風險投資機構沒有投資過早期項目。這表明，即使政府通過稅收優(yōu)惠政策引導風險投資加強早期投資，仍有將近一半的風險投資機構不參與早期項目投資。因此，從根本上改變風險投資機構對早期項目的投資意愿，對我國初創(chuàng)企業(yè)融資及研發(fā)創(chuàng)新具有重要意義。這就需要對風險投資階段偏好的影響因素進行深入研究。下文從社會網(wǎng)絡和基金募集兩個角度，探索其對風險投資機構階段偏好的影響。

1.風險投資社會網(wǎng)絡強度對階段偏好的影響研究。Hochberg et al.（2007）[30] 用與該風險投資合作過的其他風險投資數(shù)量度量風險投資的社會網(wǎng)絡強度。但合作又分為投資同一企業(yè)的同一輪次和投資同一企業(yè)的不同輪次，很明顯，投資同一企業(yè)同一輪次的合作關系更牢固。進一步地，本文將與風險投資投資同一企業(yè)同一輪次的其他風險投資數(shù)量定義為強社會網(wǎng)絡指標，將與風險投資投資同一企業(yè)不同輪次的其他風險投資數(shù)量定義為弱社會網(wǎng)絡指標，分別記為Net1和Net2?？刂谱兞窟x取風險投資高回報退出案例數(shù)、累計投資案例數(shù)、累計投資金額及年齡。建立模型：

其中Num為風險投資投資種子期和初創(chuàng)期項目數(shù)量加1取對數(shù)，Prop風險投資種子期和初創(chuàng)期項目數(shù)/所有投資項目數(shù)，Net為核心解釋變量，取值為前一期社會網(wǎng)絡強度的加1的對數(shù)值，Xit-1，γt，δi，εit分別為控制變量、時間固定效應、個體固定效應及殘差項。

考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，被解釋變量選取的是當期數(shù)據(jù)，核心解釋變量及控制變量選取的是前一期數(shù)據(jù)。根據(jù)表5的回歸結果，風險投資機構社會網(wǎng)絡強度提升1倍，將增加7.4%—7.8%的早期項目投資數(shù)量，并且提高2.6%—3%早期項目投資比例。社會網(wǎng)絡強度的提升，確實有助于增加風險投資機構早期項目投資數(shù)量及投資比例，假設H4得到驗證。

2.風險投資機構資金募集對階段偏好的影響研究。實證設計上，選取風險投資機構獲取最大一筆融資這一事件，研究該事件發(fā)生后風險投資是否更加偏好早期企業(yè)。但由于多數(shù)風險投資機構獲取最大一筆融資的時間點為成立當年，沒有之前的投資數(shù)據(jù)可以比較，只能選取成立后才獲取最大一筆融資的風險投資機構為樣本。首先，從清科數(shù)據(jù)庫下載開始募集時間為2015年以前的基金數(shù)據(jù)，刪除募集金額缺失、募集狀態(tài)未完成的數(shù)據(jù);其次，根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的匯率數(shù)據(jù)，將外幣基金募集金額按當年的平均匯率折合為人民幣;最后，統(tǒng)計每年的募集金額，刪除最大募集金額在成立當年的樣本。最終得到155家風險投資機構作為本文的研究樣本，并計算其在募資前三年及后三年的早期項目數(shù)量和比例。建立模型：

其中，Large取值為1時表示樣本期間為最大募資之后，取值為0時表示樣本期間為最大募資之前。從表5第（5）、（6）列的回歸結果可以看出，風險投資機構在募集大量資金后，其投資偏好發(fā)生了改變，表現(xiàn)為更傾向于投資早期企業(yè)。樣本企業(yè)在募集大量資金后，早期項目數(shù)量平均增加5.723個，早期比例提高7.3%。因此，緩解風險投資機構資金募集壓力，能顯著提高其早期投資偏好，假設H5得到驗證。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文基于我國的政策背景，探討風險投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并進一步研究風險投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導機制，以及風險投資階段選擇的影響因素。以2000—2016年在A股IPO的企業(yè)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：（1）風險投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新的影響不是體現(xiàn)在企業(yè)上市后創(chuàng)新產(chǎn)出的差異，而是風險投資進入后對企業(yè)創(chuàng)新能力的培育作用。風險投資進入階段越早，對企業(yè)創(chuàng)新能力的促進作用越強。并且這一結論在克服內(nèi)生性問題和更換企業(yè)發(fā)展階段度量指標后仍然成立。（2）緩解融資約束和管理層短視方面的差異，是風險投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的有效機制。一方面，風險投資進入階段越早，在緩解企業(yè)融資約束方面貢獻越多;另一方面，風險投資進入階段越早，其投資期限越長、機構持股比例越高，通過緩解管理層短視，更好地促進企業(yè)研發(fā)投入。（3）風險投資機構早期偏好程度受其社會網(wǎng)絡強度和資金募集的影響，社會網(wǎng)絡強度的提高和大額資金募集能夠顯著提升風險投資的早期偏好程度。

（二）政策建議

風險投資早期投資具有資金投入少，對企業(yè)創(chuàng)新貢獻強的優(yōu)點。目前，政府通過不斷完善稅收優(yōu)惠政策，鼓勵風險投資加大早期企業(yè)投資力度，雖取得一定成效，但遠遠不夠?；诒疚牡难芯浚岢鋈缦抡呓ㄗh：（1）風險投資早期投資對企業(yè)創(chuàng)新培育作用更強，未來應加強引導風險投資早期投資的政策力度，目前稅收優(yōu)惠政策僅體現(xiàn)在投資額抵扣所得稅，可以在此基礎上進一步基于投后企業(yè)創(chuàng)新績效實施財政補貼，以鼓勵風險投資機構加強早期投資;（2）增值服務對于早期企業(yè)創(chuàng)新體系構建至關重要，應采取措施鼓勵風險投資機構對早期企業(yè)提供更多增值服務，并引導高聲譽、投資經(jīng)驗豐富的風險投資投資早期企業(yè)，未來可以針對早期企業(yè)發(fā)展諸多劣勢，有針對性的鼓勵風險投資提供增值服務;（3）構建風險投資交流合作平臺，提高風險投資社會網(wǎng)絡強度，鼓勵風險投資采用聯(lián)合投資方式參股企業(yè)，緩解早期企業(yè)融資約束及管理層短視，激勵和培育企業(yè)創(chuàng)新;（4）在稅收優(yōu)惠政策的基礎上輔以多種方式，包括加速吸引外資、動員社會資本、引導基金參股等方式，緩解中小風險投資機構募資壓力，提升風險投資機構的早期偏好程度。

注釋：

① 分階段投資指風險投資在投資一家企業(yè)時，資金不是一次性提供，而是根據(jù)公司發(fā)展狀況分多次提供;聯(lián)合投資指多家風險投資機構共同投資一家創(chuàng)業(yè)公司的行為。

② 本文以企業(yè)上市后三年的專利申請數(shù)量度量企業(yè)創(chuàng)新水平，因為專利數(shù)據(jù)目前可獲取時間截至2019年，所以本文樣本選取時間截至到2016年。

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（責任編輯：周正）