鄧雪莉 李 毅

(山西省財(cái)政稅務(wù)專科學(xué)校,山西 太原 030024)

隨著我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài),經(jīng)濟(jì)增長的速度、結(jié)構(gòu)和動力開始逐步由原來的粗放型數(shù)量模式向集約型質(zhì)量模式轉(zhuǎn)變,在此過程中,國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢與環(huán)境也發(fā)生了一些新的變化。從國際上看,美聯(lián)儲貨幣政策的中長期取向、中美貿(mào)易摩擦等均對我國經(jīng)濟(jì)有深遠(yuǎn)影響；從國內(nèi)來看,利率市場化改革的實(shí)質(zhì)突破、金融創(chuàng)新的迅速發(fā)展、金融脫媒現(xiàn)象的加劇等對國內(nèi)整體金融體系的運(yùn)行秩序也產(chǎn)生了新的重要影響。在此背景下,中國人民銀行的金融調(diào)控能力面臨前所未有的挑戰(zhàn),而其進(jìn)行的貨幣政策操作也自然成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融形勢的新變化,我國貨幣政策的調(diào)控也應(yīng)以新的發(fā)展理念為指導(dǎo),減少對數(shù)量目標(biāo)及手段的運(yùn)用和依賴,更側(cè)重于運(yùn)用利率價(jià)格手段進(jìn)行調(diào)節(jié),逐步推動貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變。2018年《政府工作報(bào)告》中,不再公布M2和社會融資規(guī)模數(shù)量目標(biāo),即可視為貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型的重要體現(xiàn)。

一、中國貨幣政策的調(diào)控方式:理論、經(jīng)驗(yàn)與轉(zhuǎn)型

根據(jù)中間目標(biāo)的不同,貨幣政策可分為數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控兩種主要方式。從理論上看,根據(jù)現(xiàn)代貨幣主義學(xué)派的觀點(diǎn),貨幣的數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控其實(shí)是相互對應(yīng)、相互影響的關(guān)系,也就是說調(diào)控貨幣數(shù)量會導(dǎo)致貨幣價(jià)格調(diào)整,而調(diào)控貨幣價(jià)格也會引起貨幣數(shù)量的相應(yīng)變化。因此在一個(gè)滿足有效條件的金融市場環(huán)境中,在追求實(shí)現(xiàn)同一個(gè)最終目標(biāo)的過程中,貨幣政策的數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控的政策效果應(yīng)該是等價(jià)的。但從實(shí)踐操作來看,貨幣政策的數(shù)量調(diào)控機(jī)制主要通過基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量等宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行,政策效果較為迅速明顯,但往往導(dǎo)致扭曲正常價(jià)格機(jī)制從而干擾微觀主體行為。貨幣政策的價(jià)格調(diào)控機(jī)制則主要是通過關(guān)鍵金融價(jià)格變量如利率、匯率等的變動間接影響微觀主體行為,政策效應(yīng)傳遞環(huán)節(jié)較長,效果往往不如前者直接,但卻能在不違背、不扭曲市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)在規(guī)律的前提下發(fā)揮其調(diào)控效果。從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看,一個(gè)國家金融市場的發(fā)展深度與廣度、金融產(chǎn)品的形成方式與機(jī)制、市場主體的風(fēng)險(xiǎn)管理能力等都關(guān)系到貨幣政策數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控的效果,影響到一個(gè)國家對貨幣政策調(diào)控方式的選擇。一般而言,經(jīng)濟(jì)市場化、自由化程度高，金融體系發(fā)展健全的西方發(fā)達(dá)國家,其貨幣政策主要采取以利率為主的價(jià)格調(diào)控方式,而發(fā)展中國家囿于其金融體系發(fā)展水平，一般主要采取以信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)量為主的數(shù)量調(diào)控方式。

從西方主要國家的實(shí)踐來看,20世紀(jì)70年代之前,各國貨幣政策一直是以利率調(diào)控為主,只是在20世紀(jì)60年代受傳統(tǒng)凱恩斯主義相機(jī)抉擇的貨幣政策影響,各國經(jīng)濟(jì)相繼陷入滯漲境地,各國開始轉(zhuǎn)向貨幣主義倡導(dǎo)的數(shù)量調(diào)控。但自1970年以來,金融創(chuàng)新迅速發(fā)展,利率市場化浪潮使得貨幣政策以數(shù)量為主的信貸調(diào)控效果明顯下降,貨幣數(shù)量作為中間目標(biāo)的可控性、可測性與相關(guān)性開始明顯減弱。到1980年代中期,西方主要國家的貨幣政策均普遍轉(zhuǎn)向以利率為主的價(jià)格調(diào)控。2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī),各國央行迅速將利率降至極低水平,由于零利率下界約束,各國均轉(zhuǎn)向量化寬松的非常規(guī)貨幣政策,但到目前為止,西方各國的量化寬松貨幣政策中,為擺脫衰退而維持超低利率仍是西方各國央行的主要操作目標(biāo),數(shù)量目標(biāo)居于次要地位。

從中國貨幣政策的實(shí)踐歷史來看,真正意義上的貨幣政策實(shí)施迄今也只有二十多年的時(shí)間。在新中國成立后的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下,貨幣政策主要以計(jì)劃直接管理為主,即便是改革開放后的很長一段時(shí)間內(nèi),也并未建立真正意義上的市場宏觀調(diào)控體系。1998年，取消信貸規(guī)模管理并恢復(fù)人民幣公開市場業(yè)務(wù),標(biāo)志著我國貨幣政策正式由直接控制轉(zhuǎn)向數(shù)量為主的間接調(diào)控模式。此后,公開市場業(yè)務(wù)成為中國人民銀行最主要的貨幣調(diào)控手段,在之后1998—2001年的通貨緊縮和2002—2010年的通貨膨脹以及持續(xù)國際收支順差的背景下,中國人民銀行在公開市場業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上,配合使用發(fā)行央票、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等工具手段,較好地解決了內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的失衡問題。但同時(shí)也越來越體現(xiàn)出數(shù)量調(diào)節(jié)的局限和弊端,只重總量而無法調(diào)整結(jié)構(gòu)的調(diào)控方式并不能真正解決我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不暢和低效問題。多年來一直存在但始終得不到有效解決的中小企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)象即是證明。在數(shù)量調(diào)控的條件下,數(shù)量眾多的中小企業(yè)很難從以大型銀行為主導(dǎo)的畸形金融機(jī)構(gòu)體系得到融資,然而正是中小企業(yè)一直都是帶動中國經(jīng)濟(jì)增長、解決就業(yè)問題的主力。隨著我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入新常態(tài),經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特征發(fā)生了根本變化,利率市場化改革已獲得實(shí)質(zhì)性突破進(jìn)展,金融市場的發(fā)展已具備了相當(dāng)?shù)氖袌鰪V度和市場深度,微觀經(jīng)濟(jì)主體的市場風(fēng)險(xiǎn)意識和投資能力顯著增強(qiáng),金融機(jī)構(gòu)的利率定價(jià)和風(fēng)控能力大幅提升。同時(shí)，隨著金融創(chuàng)新和金融脫媒的迅速發(fā)展,貨幣供給層次之間的界限日趨模糊,貨幣供給量與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性趨于減弱。這一切表明,經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變具有現(xiàn)實(shí)迫切性,目前也已具備了貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型的基本條件。2011年之后,中國國際收支持續(xù)多年的雙順差局面開始扭轉(zhuǎn),賬戶順差幅度收窄,資本與金融賬戶更是出現(xiàn)多次逆差,對貨幣政策造成長期困擾的外匯占款問題明顯改觀。2012年中國人民銀行停止發(fā)行央票,并從2013年以來陸續(xù)推出SLO、SLF、MLF、PSL等創(chuàng)新型中、短期流動性管理工具,這些工具的使用使中國人民銀行對短期乃至中長期的利率調(diào)節(jié)能力得到明顯增強(qiáng),這也可作為我國貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的開啟。

二、創(chuàng)新型貨幣政策工具分析比較

中國人民銀行近期陸續(xù)創(chuàng)設(shè)了創(chuàng)新型貨幣政策工具：SLO、SLF、MLF、PSL。SLO(Short-term Liquidity Operations),亦稱短期流動性借貸便利,由中國人民銀行于2013年10月正式推出,屬于公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具,其本質(zhì)屬于超短期的逆回購。從近年來的實(shí)踐效果看,SLO的優(yōu)點(diǎn)在于可以根據(jù)調(diào)控需要靈活安排操作時(shí)機(jī)和期限，并且可以有效地抑制市場的臨時(shí)性波動;其缺點(diǎn)主要是操作過程中信息透明度不高,對公眾預(yù)期影響有限,只能影響短期市場利率。SLF(Standing Lending Facility),亦稱常備借貸便利,大多數(shù)國家央行均有設(shè)立使用,在我國由中國人民銀行于2013年1月創(chuàng)設(shè)。這項(xiàng)工具的優(yōu)點(diǎn)是在央行和有關(guān)金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)交易,針對性較強(qiáng)；缺點(diǎn)是這項(xiàng)業(yè)務(wù)由金融機(jī)構(gòu)向央行主動發(fā)起申請,央行的主動性較弱。在目前中國人民銀行摸索建立的利率走廊的框架中,SLF利率被定位為利率走廊的上限,其作用在于穩(wěn)定和引導(dǎo)預(yù)期,防止出現(xiàn)因利率大幅波動而引發(fā)流動性積聚的現(xiàn)象。MLF(Medium-term Lending Facility),亦稱中期借貸便利,由中國人民銀行于2014年9月創(chuàng)設(shè),這項(xiàng)工具主要針對“三農(nóng)”和小微企業(yè)進(jìn)行定向的信貸投放,其目的是促進(jìn)特定產(chǎn)業(yè)和農(nóng)業(yè)的發(fā)展,具有較強(qiáng)的針對性。從目前的趨勢看,中國人民銀行致力于將MLF打造為中期政策利率,通過MLF影響商業(yè)銀行的貸款利率,從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。與再貸款、逆回購等傳統(tǒng)政策工具相比,這項(xiàng)政策工具的優(yōu)點(diǎn)在于提供基礎(chǔ)貨幣的方向更加精準(zhǔn),直接向融資需求滿足度較低的“三農(nóng)”、小微企業(yè)等領(lǐng)域提供資金,同時(shí)通過央行調(diào)整該項(xiàng)工具的融資利率,傳遞貨幣當(dāng)局的中期政策利率調(diào)整信號；其缺點(diǎn)是只針對中期利率產(chǎn)生影響,具有一定局限。PSL(Pledged Supplementary Lending),亦稱抵押補(bǔ)充貸款,由中國人民銀行于2014年4月推出。這項(xiàng)政策工具主要面向政策性銀行,所提供資金期限相對較長,一般為3～5年,主要用于特定項(xiàng)目建設(shè)所需。各項(xiàng)創(chuàng)新型工具的比較見表1。

以上創(chuàng)新型貨幣政策工具實(shí)質(zhì)上均屬于量、價(jià)結(jié)合調(diào)節(jié)工具,在實(shí)踐過程中均體現(xiàn)出與傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)節(jié)的明顯差別,以中國人民銀行最頻繁使用的MLF為例,自2014年以來,MLF存量截止2019年7月末為33 905億元,一年期MLF利率已成為影響商業(yè)銀行中期負(fù)債成本的關(guān)鍵因素,特別是2019年8月進(jìn)行的LPR(貸款市場報(bào)價(jià)利率)改革,決定新的LPR形成機(jī)制與MLF利率掛鉤,在MLF利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成,更是體現(xiàn)出MLF作為中期政策利率的重要導(dǎo)向作用,在當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率全面取消時(shí)機(jī)尚不成熟的情況下,MLF利率事實(shí)上已成為繞過貸款基準(zhǔn)利率來影響貸款市場利率變動的關(guān)鍵。

表1 2013年以來中國人民銀行主要?jiǎng)?chuàng)新型貨幣政策工具比較

三、我國貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型的制約因素

如上分析,隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài),由原來的強(qiáng)調(diào)數(shù)量增長轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量增長,與此相適應(yīng),中國人民銀行的貨幣政策調(diào)控方式也正在由過去的數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)為價(jià)格型調(diào)控,但從目前國內(nèi)金融體系的改革進(jìn)程和現(xiàn)狀來看,仍存在改革相對滯后和金融市場發(fā)展深度不足等問題,從而對我國貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型產(chǎn)生制約。第一,利率市場化的形成和調(diào)控機(jī)制仍需深入改革。從20世紀(jì)90年代中期開始,先后經(jīng)歷了放開銀行間同業(yè)市場拆借利率、放開債券市場利率、放開境內(nèi)外幣利率,直到全面取消金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的上下限管制,標(biāo)志著我國利率市場化改革基本完成。但需要注意的是,放開存貸款利率上下限的管制,并不意味著中國人民銀行對存貸款利率放手不管,而是在利率水平的調(diào)節(jié)方式上由行政手段轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)手段的引導(dǎo)?！督鹑跇I(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中明確提出以“放得開、形得成、調(diào)得了”作為我國利率市場化改革的基本原則,目前僅僅是“放得開”的原則基本實(shí)現(xiàn),限于我國金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢等因素,金融機(jī)構(gòu)的存貸款基準(zhǔn)利率水平仍由中國人民銀行規(guī)定,各金融機(jī)構(gòu)在中國人民銀行規(guī)定的基準(zhǔn)利率這個(gè)“錨”的基礎(chǔ)上再對存貸款利率進(jìn)行自主調(diào)整,而真正意義上的利率市場化在形成機(jī)制上應(yīng)以市場為主。因此,鑒于我國利率市場化形成機(jī)制尚未真正實(shí)現(xiàn),以利率為主要中間目標(biāo)的貨幣政策價(jià)格型調(diào)控方式轉(zhuǎn)型在傳導(dǎo)機(jī)制和效果上自然也受到極大制約。第二，金融市場發(fā)展深度不足,特別是利率衍生品市場發(fā)展相對滯后。目前,我國金融監(jiān)管部門對金融主體參與衍生品市場仍設(shè)定了嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制,衍生品市場的交易規(guī)模特別是針對價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展滯后。從國際上看,20世紀(jì)70年代以來,作為風(fēng)險(xiǎn)管理主要手段的利率衍生品市場迅速發(fā)展,其交易量遠(yuǎn)超基礎(chǔ)資產(chǎn)交易規(guī)模。根據(jù)國際清算銀行(The Bank for International Settlements,簡稱BIS)統(tǒng)計(jì),2017 年上半年，美元債券利率衍生品交易額為156.2萬億美元,日元債券利率衍生品交易額為40.8萬億美元,其交易規(guī)模均約為美元、日元基礎(chǔ)資產(chǎn)交易規(guī)模的3.5倍;而2018年中國利率衍生品交易為21.6萬億元,雖同比增長49.7%，但仍不到全部債券市場基礎(chǔ)資產(chǎn)的30%,金融市場特別是利率衍生品市場發(fā)展深度不足。