李巖

（鄭州財(cái)經(jīng)學(xué)院，河南 鄭州 450000）

一、城投債的發(fā)行背景

1993年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于實(shí)行分稅制財(cái)政管理體制的決定》的文件，文件指出：從1994年1月1日起，我國(guó)開(kāi)始推行分稅制財(cái)政管理體系，設(shè)立國(guó)家稅務(wù)局和地方稅務(wù)局兩套體系。此次財(cái)政分稅改革改變了中央財(cái)政與地方財(cái)政各自的收入來(lái)源，增加了中央政府的財(cái)政收入，而大大減少了地方政府的財(cái)政收入，地方政府收支嚴(yán)重失衡。近年來(lái)，我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，地方政府財(cái)政收入已經(jīng)不能夠滿足城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和維護(hù)所需要的資金，財(cái)政壓力日益加重。而1995年起實(shí)施的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》第28條明確規(guī)定“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行債券”。正是在這種條件下，地方政府紛紛進(jìn)行融資創(chuàng)新，一些地方政府通過(guò)設(shè)立各種投融資平臺(tái)公司，通過(guò)發(fā)行債券來(lái)獲取所需要的資金，于是“城投債”就產(chǎn)生了。

二、城投債的發(fā)展歷程

1993年4月15日，上海市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)總公司第一次發(fā)行了金額為5億元的城投債。于是各地政府紛紛效仿上海，中國(guó)的城投債不斷涌現(xiàn)。城投債從產(chǎn)生到現(xiàn)在，其發(fā)展大致可以分為三個(gè)階段：

第一階段是緩慢發(fā)展階段，從1993年到2005年，城投債的發(fā)展一直較為緩慢。我國(guó)城投債的發(fā)展大概可以概括為：發(fā)行規(guī)模小，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，這一階段，城投債發(fā)行總額為110億元左右。發(fā)行主體比較集中，城投債的發(fā)行主體主要為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省會(huì)城市以及直轄市。發(fā)行種類較為單一，主要為中央企業(yè)債。

第二階段是穩(wěn)步發(fā)展階段，從2005年到2008年，相比前一階段，城投債的發(fā)展速度明顯加快，2005年7月，上海市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)總公司發(fā)行了金額為30億元的地方企業(yè)債，此后城投債納入地方企業(yè)債范圍，故而地方企業(yè)債發(fā)行門檻的降低推動(dòng)了我國(guó)城投債的發(fā)展。在這一階段，城投債的發(fā)行規(guī)模有了較快的增長(zhǎng)，城投債的發(fā)行總額從2005年的110億元增長(zhǎng)到2008年的1600億元。

第三階段是快步發(fā)展階段，從2009年到現(xiàn)在，城投債的發(fā)展可謂是爆發(fā)性增長(zhǎng)，2008年，受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，中國(guó)政府實(shí)施積極的財(cái)政政策，擴(kuò)大投資規(guī)模，政府出臺(tái)了4萬(wàn)億元的投資計(jì)劃。受此影響，地方政府也大幅度發(fā)行城投債。而2009年3月，由中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中指出，“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具”。這一政策的出臺(tái)使我國(guó)城投債的發(fā)展進(jìn)入黃金階段，

三、我國(guó)城投債發(fā)展存在的問(wèn)題

（一）發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大

城投債的舉債主體主要是地方政府融資平臺(tái)公司，也即是城投公司。近年來(lái)，我國(guó)各地的城投公司都在不斷地發(fā)展壯大，但其所存在的問(wèn)題也越來(lái)越嚴(yán)重，城投公司與其他舉債主體相比，所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是城投公司的治理結(jié)構(gòu)較差，二是城投公司的盈利能力較差。故城投公司經(jīng)常處于“以新債還舊債的”惡性狀態(tài)。更嚴(yán)重的還有一些城投公司會(huì)出現(xiàn)年末流動(dòng)資金不足夠償還銀行利息的情況，不得不用公司的有效資產(chǎn)來(lái)償還利息，加劇了城投公司的有效資產(chǎn)不斷縮水，給城投公司帶來(lái)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不合理

從債券的期限來(lái)看，城投債期限結(jié)構(gòu)不太合理，較為單一，城投債期限主要集中在7年期和10年期，7年以下和10年以上的債券所占比例比重較小。近年來(lái)中期票據(jù)和短期融資券的發(fā)行債券的發(fā)行數(shù)額在不斷增大，7年以下的城投債所占比例在增大，但10年以上的城投債數(shù)額仍然較少。而由于城投債的特定用途，其主要用于城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和維護(hù)，故項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間都較長(zhǎng)，短期內(nèi)很難獲得經(jīng)濟(jì)效益，這就使得城投債短期內(nèi)無(wú)法通過(guò)項(xiàng)目的來(lái)償還本息，造成短期內(nèi)償債壓力較大。故城投債的期限結(jié)構(gòu)還有待進(jìn)一步調(diào)整，應(yīng)該增加10年期以上的債券比例。

（三）增信方式單一

為降低發(fā)行成本，我國(guó)企業(yè)債券在發(fā)行前一般都會(huì)采取增信措施，而城投公司由于其本身的特有性質(zhì)決定其盈利能力較為薄弱，現(xiàn)金流狀況較差，單靠其主營(yíng)業(yè)務(wù)難以償還債務(wù)，因此增信對(duì)于城投債的發(fā)行較為重要。但我國(guó)城投債的增信方式比較單一，從目前我國(guó)發(fā)行的城投債看，其增信方式主要包括：第三方擔(dān)保，抵押擔(dān)保和質(zhì)押擔(dān)保等，而其他增信方式較為少見(jiàn)甚至沒(méi)有。但國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的增信方式比較豐富，比如美國(guó)的增信方式主要有債券保險(xiǎn)、第三方擔(dān)保、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、質(zhì)押和抵押擔(dān)保、債券信托、可交換債券等形式。中國(guó)城投債較為單一的增信方式，使得我國(guó)城投公司的發(fā)行債券時(shí)存在的信用風(fēng)險(xiǎn)較大。

（四）城投公司資產(chǎn)價(jià)值虛估

由于城投債也是企業(yè)債券，其發(fā)行需要接受《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《中華人民共和國(guó)證券法》等相關(guān)法律的約束，而債券的發(fā)行規(guī)模受到公司資產(chǎn)規(guī)模大小的影響，故地方政府為募集所需要的資金，向城投公司注入注入土地使用權(quán)、公益性資產(chǎn)等。而這些資產(chǎn)在注入的過(guò)程中，存在著價(jià)值被過(guò)高的評(píng)估、資產(chǎn)劃撥不規(guī)范等問(wèn)題。這些資產(chǎn)甚至完全不能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，已經(jīng)不符合資產(chǎn)定義，對(duì)提升城投公司的償債能力和盈利能力并無(wú)實(shí)質(zhì)性作用。

四、規(guī)范城投債發(fā)展的建議

（一）加強(qiáng)城投公司經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性

我國(guó)城投公司對(duì)地方政府的依賴性較強(qiáng)，因此，城投公司在未來(lái)的發(fā)展中，應(yīng)該加強(qiáng)自身經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性。首先，完善城投公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)；構(gòu)建產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)統(tǒng)一、自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、科學(xué)管理的法人治理結(jié)構(gòu)。其次，增強(qiáng)自身的融資能力；城投公司應(yīng)增強(qiáng)投資主體多元化，可以通過(guò)管理層持股、技術(shù)入股、職工持股、引進(jìn)民間資本等手段，推動(dòng)企業(yè)股權(quán)多元化。再次，增強(qiáng)自身盈利能力；城投公司可以憑借地方政府獨(dú)特的資源、機(jī)遇，積極地進(jìn)行非相關(guān)多元化的拓展，向資產(chǎn)管理、金融控股、城市旅游等多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

（二）完善信息披露制度

在我國(guó)城投債市場(chǎng)上，存在著債權(quán)人和城投公司的信息不對(duì)稱問(wèn)題，致使債權(quán)人的利益受到損害，故應(yīng)該提高債券市場(chǎng)的透明度，完善信息披露制度。完善信息披露制度包括兩個(gè)方面:發(fā)行主體和地方政府。從發(fā)行主體方面，其披露的信息應(yīng)該包括以下三點(diǎn)。第一，其基本財(cái)務(wù)情況、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況以及可能對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較大影響的事項(xiàng)，以便于債權(quán)人做出相應(yīng)的決策。第二、重大特殊事項(xiàng)的披露，例如，城投公司的資產(chǎn)注入，應(yīng)披露資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值、以及該資產(chǎn)可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益等具體信息以及相關(guān)法律意見(jiàn)。從地方政府方面，其披露的信息主要是地方政府財(cái)政收入和支出的狀況，應(yīng)當(dāng)包括地方政府的一般預(yù)算收入，基金預(yù)算收入，預(yù)算外收入、一般預(yù)算支出、以及地方政府的負(fù)債規(guī)模等。

（三）完善信用評(píng)級(jí)制度

信用評(píng)級(jí)可以使投資者清楚地了解城投公司的信息，便于優(yōu)化選擇，降低了交易成本。因此，在國(guó)內(nèi)應(yīng)該建立一套科學(xué)有效多層次的信用評(píng)級(jí)制度，而且要增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力。在具體的操作過(guò)程中，要注意以兩個(gè)方面：一是債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅要考慮到發(fā)行主題的經(jīng)營(yíng)狀況，還要評(píng)估地方政府的財(cái)政實(shí)力；詳細(xì)地了解到地方政府每年的財(cái)政收入狀況和償還債務(wù)的能力，把地方政府的財(cái)政狀作為重點(diǎn)的參考指標(biāo)。二是債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)自己評(píng)定的債券承擔(dān)連帶責(zé)任；對(duì)由于自己在評(píng)級(jí)過(guò)程中出現(xiàn)的虛假記載、重大遺漏以及誤導(dǎo)性陳述，而對(duì)債權(quán)人造成的相關(guān)損失負(fù)賠償責(zé)任。只有這樣，才能最大限度地提高債券評(píng)級(jí)質(zhì)量，從而促進(jìn)城投債債券評(píng)級(jí)體系的發(fā)展。

（四）提高債券發(fā)行市場(chǎng)化程度

我國(guó)城投債市場(chǎng)的發(fā)展依賴于債券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，而目前中國(guó)對(duì)債券的發(fā)行仍然帶有相當(dāng)程度的審批色彩。審核發(fā)行制存在周期較長(zhǎng)、程序難以預(yù)期、效率低下等不利于發(fā)行主體發(fā)展的問(wèn)題，使債券的風(fēng)險(xiǎn)難以揭示和釋放，阻礙了債券利率的市場(chǎng)化，不利于債券的合理定價(jià)和發(fā)行流通。而實(shí)際上債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)將近30年的發(fā)展，在各個(gè)方面已經(jīng)日趨成熟，具備了放松管制的條件。因此，因此我國(guó)應(yīng)提高債券發(fā)行市場(chǎng)化程度，逐步過(guò)渡到注冊(cè)制，讓市場(chǎng)主體承擔(dān)信息披露、搜集及承擔(dān)損失的責(zé)任，讓債券收益率真正體現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)大小。這樣可以解決城投債發(fā)行過(guò)程中存在的問(wèn)題，適應(yīng)市場(chǎng)化的需要。