靳瀚博

（中國鐵路經(jīng)濟規(guī)劃研究院有限公司 助理研究員，北京 100038）

1 我國合資鐵路公司的發(fā)展歷程與概況

我國鐵路發(fā)展大體上可以分為三個階段。 從“一五”末期的1957 年到1990 年，這期間鐵路營業(yè)里程共增加31 191.2 km， 平均每年增加945 km。 從 1991 年至 2005 年， 這期間鐵路營業(yè)里程增加了17 538.4 km， 平均每年增加近1 169 km。2005 年以來，鐵路建設進入了快速發(fā)展時期，目前鐵路建設則維持于每年8 000 億元水平的高位。

在我國，由原鐵道部建設和管理的國家鐵路一直占據(jù)著全國鐵路的主要地位。 除了國家鐵路外，上世紀60 年代后出現(xiàn)了地方鐵路，80 年代開始出現(xiàn)了合資鐵路。 經(jīng)過幾十年的發(fā)展，地方鐵路已經(jīng)成為全國鐵路網(wǎng)的組成部分，在國家路網(wǎng)發(fā)展中起延伸和補充作用。 而從1990 年以后，合資鐵路開始逐漸發(fā)展，規(guī)模超過了地方鐵路，2008 年后，合資鐵路更是進入了快速發(fā)展的通道。 近年來，合資建路已經(jīng)成為鐵路建設發(fā)展的主要形式， 截至2018 年末，合資鐵路運營里程已超過5 萬km，占全路運營里程的38%以上， 其中高速鐵路運營里程2.9 萬km，合資鐵路的地位已經(jīng)從最初的鐵路路網(wǎng)的補充發(fā)展成為現(xiàn)在路網(wǎng)中的主干線路。

同時，合資鐵路的技術發(fā)展呈現(xiàn)出跳躍式發(fā)展的模式。2000 年以前，合鐵尚無復線和電氣化鐵路，2001 年合鐵的復線率和電氣化率雙雙提升到10%，之后這兩項指標保持平穩(wěn)小幅增長，直到2007 年。這以后，合鐵的復線率和電氣化率呈現(xiàn)直線上升的勢頭。 目前，我國全部的高速鐵路線路和絕大部分客專線路資產(chǎn)均屬于合資公司。

2 合資鐵路公司運營情況分析

截至2018 年末， 國鐵集團投資組建合資鐵路公司數(shù)量超過220 家，其中控股或作為第一大股東（以下均稱合資鐵路公司）180 余家，參股公司40 余家。 控股合資鐵路公司投資規(guī)模超過6 萬億元，建設和運營里程超過7 萬km。

本文收集了139 家在2017 年底前開通運營的合資鐵路公司（集通公司控股的5 家公司并入集通公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)）近三年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，通過歸納整理獲得以下信息：

1） 超過9 成的合資鐵路公司采取委托運營管理模式，且數(shù)量逐年增加；

2） 國鐵控股合資鐵路公司中，平均資本金比例約為52%，高于非國鐵控股合資公司；

3） 139 家運營公司中，有9 家公司資產(chǎn)負債率超過90%，呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，且已出現(xiàn)資不抵債的公司。

本文將139 家運營公司進行分類，其中第一類為盈利公司，第二類為經(jīng)營虧損但現(xiàn)金流平衡的公司，第三類為現(xiàn)金流不足但營業(yè)收入尚可支付當期利息的公司，第四類為營業(yè)收入無法支付當期貸款利息的公司。統(tǒng)計情況如表1 所示?？梢钥吹剑\營情況較好的合資鐵路公司的資產(chǎn)規(guī)模相對高于運營情況較差的合資公司。 從數(shù)量上看，超過7 成的合資鐵路公司存在現(xiàn)金流不足的情況，合計資產(chǎn)占比也超過了50%，經(jīng)營情況不容樂觀。

表1 合資鐵路公司分類統(tǒng)計表

3 合資鐵路公司債務風險成因

2008 年以來， 新建鐵路很多以合資方式建設，鐵路局、合資鐵路公司作為籌資主體所籌的債務性資金由鐵路局、合資公司償還，鐵路局按出資比例可以為合資鐵路公司的銀行貸款提供擔保。 合資鐵路作為獨立的法人代表要承擔該項目建設投資債務的償還責任。 數(shù)據(jù)顯示，新建合資鐵路資本金比例多在50%左右， 貸款比例大多在49%到53%之間，對于這一負債水平，不同合資鐵路的償債能力很不相同。

合資鐵路項目有很多是公益性較為顯著的項目，特別是“十二五”計劃投產(chǎn)項目中超過50%為公益性顯著的項目，這些項目償債能力較差。 公益性顯著程度不同的鐵路能夠承受的債務負擔差別也很大，個別情況即使不承擔債務運營還需要給予補貼。 初步計算分析，公益性顯著的項目平均可以承受投資額30%左右的債務負擔， 具備部分償債能力。 經(jīng)營性鐵路項目可以承受的債務負擔不盡相同，初步計算分析，平均可以承受投資額50%左右的債務負擔。 因為現(xiàn)有貸款比例大多在投資額的49%到53%之間，所以經(jīng)營性鐵路項目可以負擔這個水平的債務，具備較好的償債能力。 但由于運營初期運量不可能一步到位， 運輸收入增長緩慢，而鐵路建設投資大，債務金額高，財務費用大，固定成本比重大，如果沒有政策支持，經(jīng)營性鐵路也存在被巨額債務拖垮的風險。 本文認為，影響合資鐵路公司債務風險的具體外部因素主要有以下五點：

3.1 補貼政策

鐵路的社會效益非常顯著。 在生產(chǎn)資料等外部市場發(fā)生巨大變化的情況下，鐵路實行了長期的低運價政策，為我國社會經(jīng)濟發(fā)展奠定了一個較低的社會成本基礎，為其他生產(chǎn)經(jīng)營領域和經(jīng)濟主體創(chuàng)造更高的經(jīng)濟效益提供了條件。 部分合資鐵路的建設和運營，是基于國家利益、社會發(fā)展、政治團結(jié)、國防安全等重大戰(zhàn)略而修建的，承擔著大量的公益性責任， 使得其無法完全按照市場規(guī)律配置資源，單純依靠市場手段難以維持，企業(yè)還本付息壓力巨大。

對于此類公益性較強的合資鐵路，國家和地方政府應以購買服務的方式給予合資鐵路公司相應的運營補貼，使后者維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠持續(xù)地為地方和國家的發(fā)展、 人民生活提供運輸服務。對于目前處于規(guī)劃期的合資鐵路，應在可研階段啟動與當?shù)卣臏贤▍f(xié)商，盡早落實相關的補貼政策。

3.2 運價政策

長期以來，鐵路運輸服務一直執(zhí)行惠民的低票價政策，以等于甚至低于企業(yè)成本的價格向社會提供產(chǎn)品。 近年來，國家在鐵路運價市場化方面出臺了多項支持政策。 目前，鐵路客運票價方面僅硬座、硬臥為政府指導價，其他客運產(chǎn)品包括高鐵等定價權均授予國鐵集團。 貨運方面，2017 年12 月《國家發(fā)展改革委關于深化鐵路貨運價格市場化改革等有關問題的通知》中明確指出：“鐵路集裝箱、零擔各類貨物運輸價格，以及整車運輸?shù)牡V物性建筑材料、金屬制品、工業(yè)機械等12 個貨物品類運輸價格實行市場調(diào)節(jié)，由鐵路運輸企業(yè)依法自主制定。 實行政府指導價的整車運輸各貨物品類基準運價不變， 鐵路運輸企業(yè)可以國家規(guī)定的基準運價為基礎，在上浮不超過15%、下浮不限的范圍內(nèi)，根據(jù)市場供求狀況自主確定具體運價水平。 ”從總體上看，國家對鐵路運價的限制已基本放開。

但是，受鐵路運價水平長期偏低，管理機制不靈活等因素影響，現(xiàn)階段鐵路運價仍然未實現(xiàn)市場化動態(tài)調(diào)整。 在全路集中統(tǒng)一調(diào)度指揮的大前提下，各鐵路局運價浮動須報送國鐵集團審批，導致調(diào)整周期過長、效率偏低，貽誤市場良機。 另一方面鐵路運輸企業(yè)的燃料、車輛配置、配件、人員工資等成本支出必須按市場價格采購，導致運輸收入與企業(yè)成本可能出現(xiàn)倒掛。 在國家下放鐵路運輸產(chǎn)品定價權的同時，需要國鐵集團結(jié)合市場規(guī)律、企業(yè)實際，繼續(xù)下放部分產(chǎn)品的定價權。 合資鐵路公司通過動態(tài)調(diào)整運價行使其自主經(jīng)營權，有利于增加利潤、降低成本，有效控制債務風險。

3.3 貸款政策

資金成本是合資鐵路建設期和運營期的主要成本項。 爭取盡可能低的貸款利率、盡可能長的還貸期限是合資鐵路公司成立初期的重點工作。 目前，國家給予國鐵集團的債券年化利息僅為4%，遠低于其他融資方式。 合資鐵路公司應積極與地方政府溝通協(xié)商，爭取低息貸款；或設立專項建設資金，通過多元化方式籌集資金，降低融資成本，減輕后期債務負擔。

3.4 市場需求

不同地區(qū)、不同類型的合資鐵路對應的市場需求差異較大。 對于一部分貨運線路，股東方即為運力需求方，因此市場培育期短，投資回收速度快，債務風險較低。 但是，對于一部分客運線路，市場培育期較長，短期內(nèi)運量難以有效提升。 “十二五”期間新開通的合資線路約有50 條， 大部分線路運量不到設計初期運量的30%，個別線路甚至更低。 鐵路市場培育主要取決于沿線城市的經(jīng)濟發(fā)展程度、人口密度所帶來的客貨運量提升，而以中西部地區(qū)為代表的絕大部分新投產(chǎn)線路，由于地方經(jīng)濟欠發(fā)達和人口密集程度低等原因，市場培育期可能長達數(shù)十年，或者基本無法實現(xiàn)盈利。

因此，合理預測市場需求是合資鐵路有序建設和經(jīng)營的重要前置條件。 為了規(guī)避合資鐵路后期運營債務風險，必須確?？裳须A段市場需求預測的科學性和準確性，建議國鐵集團優(yōu)化對合資鐵路市場需求預測的評價和考核機制。

3.5 管理體制

目前，我國鐵路采用的是全路“一張網(wǎng)”，調(diào)度集中統(tǒng)一指揮的網(wǎng)運合一模式。 這種模式能夠充分發(fā)揮鐵路大聯(lián)動機的規(guī)模效應， 減少內(nèi)部交易成本，提升整體效率。 絕大部分合資鐵路公司讓渡了自身的線路調(diào)配權， 委托鐵路局代理運輸業(yè)務，由國鐵集團實現(xiàn)全路集中統(tǒng)一調(diào)度指揮。 但是，在這種模式下為了保障路網(wǎng)整體的效率和效益，難以確保合資公司的利益最大化。

4 建立債務風險預警機制

為防范債務風險，合資公司可建立債務風險預警機制，通過“選擇需要重點監(jiān)測的指標—確定債務風險預警標準—識別和監(jiān)測債務風險—發(fā)出警示信號—優(yōu)化指標”的閉環(huán)過程，使公司管理層可利用其結(jié)果分析債務風險的成因、管理過程中潛在的問題，并提出解決措施和防范措施。

4.1 建立債務風險預警體系

一是科學劃定債務紅線。 按照“化解存量、控制增量”的原則，設計借債率（=當年新增債務額/當年營業(yè)收入額）和債務負擔率（=年末債務余額/當年營業(yè)收入額）兩個指標，劃定企業(yè)債務紅線。 如果企業(yè)歷史債務較高，從債務負擔率指標看舉債的空間就會很?。蝗绻麣v史債務較低，從債務負擔率指標看舉債空間雖較大，但通過借債率指標可限制企業(yè)總體債務水平[1]。

上級管理部門通過定期核算合資公司的借債率和債務負擔率，對不同區(qū)域、不同發(fā)展階段的合資公司實行分類管理并動態(tài)調(diào)整。 原則上以上年度全部運營控股合資鐵路公司平均借債率和債務負擔率為基準線，基準線加5 個百分點為本年度合資公司負債預警線， 基準線加10 個百分點為本年度合資公司負債重點監(jiān)管線。 根據(jù)風險大小程度分別列出重點關注和重點監(jiān)管企業(yè)名單，明確其降低借債率和債務負擔率的目標和時限，對其債務風險情況持續(xù)監(jiān)測。

合資公司要依據(jù)市場化法治化原則，與業(yè)務重組、提質(zhì)增效相結(jié)合，積極通過優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)、開展股權融資、實施市場化債轉(zhuǎn)股、依法破產(chǎn)等途徑有效降低企業(yè)債務水平，并大幅壓減各項費用支出。

二是科學設置風險預警指標。 以債務紅線為基礎，選擇衡量償債能力風險、債務違約風險和債務結(jié)構(gòu)風險等若干指標，構(gòu)建企業(yè)債務風險預警指標體系，綜合評價合資公司債務風險水平。 見表2。

表2 合資公司債務風險預警指標體系

上表中的定性指標由上級管理部門根據(jù)實際情況設置相應比重①關于比重的確定。 指標體系比重的確定非常關鍵，權數(shù)的分配將直接影響最后的評估結(jié)果，因此應注意以下幾點：第一，權數(shù)在各一級指標應平均分配；第二，將權數(shù)按重要性程度分配到具體的二級指標上；第三，權數(shù)并非是一成不變的，其分配依據(jù)受到不同時期、不同企業(yè)發(fā)展階段等具體因素的影響，需要適時調(diào)整，以保證風險預警指標體系的先進性和實用性。， 之后即可計算確定合資公司債務風險水平，評估區(qū)間分為安全區(qū)90～100 分（債務風險較?。?、預警區(qū)60～90 分（債務風險一般）、危險區(qū)60 分以下（債務風險較大）。

此外，根據(jù)內(nèi)外發(fā)展環(huán)境的新變化以及合資公司發(fā)展的具體情況和評價結(jié)果，上級管理部門應定期對指標體系及相關指標進行調(diào)整，不斷提高企業(yè)債務風險評估水平。 在設計合資公司債務風險預警指標體系時應遵循以下原則：（1）科學性原則。 債務風險預警指標體系的建設應基于準確的理論指導，而不是隨意設置債務風險預警指標體系，有助于全面、準確地衡量合資公司的債務風險。 （2）可比性原則。選擇的指標能反映風險的相關度。（3）敏感性原則。 指標能比較靈敏地感知合資公司的債務風險現(xiàn)狀，能通過指標數(shù)據(jù)的變化反應出債務風險的變化情況。（4）完整性原則。指標體系能評估合資公司所有業(yè)務鏈環(huán)節(jié)存在的債務風險[2]。

三是設置預警懲戒機制。 上級管理部門和合資公司要全方位動態(tài)監(jiān)控企業(yè)債務風險，并及時進行風險預警，提前提示處理，預留處置空間。 一旦合資公司債務指標達到警戒水平，上級管理部門要及時做出預警提示。 合資公司債務指標超越紅線后，上級管理部門應即刻啟動懲戒機制。

首先，對合資公司主要負責人問責。 基于債務規(guī)模、舉債原因、資金用途、債務風險等因素，綜合評判違規(guī)責任。

其次，對逾越債務紅線的違規(guī)行為，責令合資公司限期整改。 如在規(guī)定期限內(nèi)達不到整改標準，則對企業(yè)主要負責人進行處理。

最后，建立企業(yè)績效考核與風險預警結(jié)果掛鉤機制，對債務風險較高的合資公司實行化債目標考核。

4.2 建立全面預算管理體制

強化企業(yè)債務風險管理，必須改革企業(yè)預算管理體制，建立全面預算管理體制。 具體改革措施如下：

一是推進全口徑預算管理， 強化綜合預算管理，提高預算編制完整性，逐步建立包括預算內(nèi)、預算外、制度外企業(yè)收支，以及顯性負債、隱性負債的完整統(tǒng)一的預算管理體制。 嚴格實施預算的編制、審批、執(zhí)行、調(diào)整，為完成合資公司的發(fā)展計劃和各項工作目標提供有力的預算保障。

二是健全預算決策機制。 通過建立民主、科學、規(guī)范的預算決策程序，增強企業(yè)發(fā)展策略與財務預算間的有機聯(lián)系，確保財務預算與客貨運輸生產(chǎn)指標、設備資產(chǎn)配屬量、機客車工作量等相匹配。 優(yōu)化編制審核制度，在正式預算下達前，充分征求合資公司的意見。

三是實行預算編制與執(zhí)行職能分離的制度，將預算編制、 預算執(zhí)行交由不同的部門或機構(gòu)負責，形成權力約束制衡機制。 預算編制部門牽頭負責預算編制、批復、調(diào)整等事項，預算執(zhí)行部門負責按照確定的預算科目和明細項目落實執(zhí)行，將預算指標層層分解，從橫向到縱向落實到各環(huán)節(jié)、各崗位，形成全方位的預算執(zhí)行責任體系。

四是強化預算編制制度。 改進預算編制技術，建立健全標準預算程序， 探索實施中長期滾動預算。 建立企業(yè)預算編制基礎數(shù)據(jù)庫，提高基本支出預算編制準確性。

五是規(guī)范預算的執(zhí)行與監(jiān)督。 合資鐵路公司是預算的責任主體與執(zhí)行主體， 要加強預算執(zhí)行管理，嚴控采購預算管理，構(gòu)建預算監(jiān)督體系。 各鐵路局通過監(jiān)督指導、分析檢查來實現(xiàn)合資鐵路公司預算的過程管理，建立完善合資鐵路公司月度經(jīng)濟活動分析制度，準確掌握預算執(zhí)行情況，及時糾正偏差，實行以收定支、動態(tài)調(diào)整的控制機制，重點加強支出控制，確保經(jīng)營目標。

六是加強預算支出績效考評，提高預算資金使用效率。 探索引入第三方評價機構(gòu)，按照預算資金使用的合規(guī)性、收益性、效率性原則，建立科學合理的預算支出績效考評指標制度與責任追究辦法。 考核體系涵蓋負有預算控制責任的各個控制層面與控制點，做到責任清晰，預算目標明確，考核可操作。 責任追究應按照“誰決策、誰負責”的原則追究到具體單位與個人。

4.3 充分發(fā)揮各方的監(jiān)督作用

對于已上市或擬上市的合資公司，企業(yè)融資時可引入機構(gòu)投資者參與，以加強市場監(jiān)督。 機構(gòu)投資者的參與一方面可為合資公司帶來大量的長期投資資金，另一方面可減少短債長投問題，降低債務期限錯配風險。 此外，還會產(chǎn)生宣示效應，能從某種程度上證明企業(yè)良好的信用與較好的投資價值，在促進合資公司信息披露、加強投資者外部監(jiān)督的同時，為公司帶來更專業(yè)、更先進的風險管理技術，有利于防范和化解公司債務風險。

強化股東的監(jiān)督作用。 公司發(fā)行債券或發(fā)生重大債務融資及重大債務使用事項上，要按照公司章程等相關規(guī)定，依法召開股東會，通過表決形成股東會決議。 股東會應當對所議事項的決定做成會議記錄，出席會議的股東應當在會議記錄上簽名。 在公司章程規(guī)定之外的債務融資事件決策時， 也應征求股東意見， 在決策制定與論證環(huán)節(jié)向股東說明并接受質(zhì)詢。 在部分項目的投資與融資決策中，應允許股東代表全程參與，以加強對項目和債務的監(jiān)督[3]。

5 建立債務風險動態(tài)管控機制

適當?shù)呢攧诊L險可以為企業(yè)帶來效益, 既節(jié)省了成本又創(chuàng)造了利潤,但是作為企業(yè)本身,必須控制好財務風險。對于合資鐵路公司,其收益率相對較低且回收資金成本時間較長，建立起一個適合企業(yè)發(fā)展的風險動態(tài)管控機制是非常必要的。

5.1 加強企業(yè)資產(chǎn)負債約束

第一，合資鐵路公司要加強資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃與管理， 合理設定企業(yè)資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，保持財務穩(wěn)健、有競爭力。

第二，企業(yè)經(jīng)營管理層要忠實勤勉履職，審慎開展債務融資、投資、支出等業(yè)務活動，重大投資要履行專門審批程序，嚴格高風險業(yè)務管理，并大幅壓減各項費用支出。

第三， 合資鐵路公司要依據(jù)市場化法治化原則，通過優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)、開展股權融資、實施市場化債轉(zhuǎn)股等途徑，有效降低企業(yè)債務水平[4]。

第四，加強企業(yè)資產(chǎn)負債約束要與深化國有企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等有機結(jié)合，并建立健全長效機制。

5.2 強化風險管控制度建設

以業(yè)務流程簡單化、辦事高效化為原則，對公司現(xiàn)有的業(yè)務流程與內(nèi)部管理制度進行審核與優(yōu)化，逐步完善債務風險管控制度,從客觀上保證企業(yè)的償還能力，降低企業(yè)財務風險[5]。

其中，重點建設以下方面：

第一，資金管理方面，遵循資金進出口嚴格把控，中間實時管控的原則；

第二，編制業(yè)務流程圖，將每個環(huán)節(jié)和每個程序的具體操作與所需資料明確化，實現(xiàn)任何操作有章可循，有據(jù)可依，一看就會，一做就對的目的；

第三， 對于各個環(huán)節(jié)所需授權要嚴格審查，特別是債務投融資管理等方面，要制定標準，嚴加把控。

5.3 建立債務風險管控組織機構(gòu)

債務風險管控不僅僅是財務部門的事，更是整個公司的事。 合資公司可以從加強風險內(nèi)部管控的組織機構(gòu)建設入手，根據(jù)實際情況構(gòu)建起三層債務風險管控組織體系 （從下至上分別是各業(yè)務部門、債務風險管控部門、公司債務風險管控委員會），明確各部門的債務風險管控責任，在企業(yè)董事會和經(jīng)理層的統(tǒng)一組織領導下加強企業(yè)整體風險防范意識。 見圖 1。

圖1 債務風險管控組織機構(gòu)

第一道防線為各業(yè)務部門，各業(yè)務部門制定出各自的風險管理措施，交由上級審查后據(jù)以實施。

第二層是債務風險管控部， 下設于財務部門，負責各類風險日常管理，運用相關的動態(tài)監(jiān)控體系全面監(jiān)控公司風險情況，檢查公司內(nèi)部風險管理有關制度的執(zhí)行情況等[6]。

最上層以債務風險管控委員會為主，把握整個公司的債務風險管控情況，審查公司總體風險情況與核查下屬部門制定的風險管理措施，負責研究提出風險管理策略并隨時向董事會匯報。

6 總結(jié)

隨著合資鐵路公司數(shù)量的增加和運營時間的增長，合資鐵路公司經(jīng)營情況兩極分化、良莠不齊的現(xiàn)象將愈發(fā)明顯，合資鐵路公司的債務風險問題也將成為影響合資鐵路公司可持續(xù)發(fā)展的重要問題。 因此，要高度重視合資鐵路公司的債務風險問題，從存量和增量兩端入手，著力防范化解合資鐵路公司債務風險。 對于新增債務，主要是新設合資公司或新建鐵路項目，要分類分層推進建設，嚴把規(guī)劃建設審批。 公司存量債務方面，一方面要改善經(jīng)營，采用市場化債轉(zhuǎn)股、股改上市和股權再融資以及推進混改等市場化法治化方式，優(yōu)化存量債務結(jié)構(gòu)，降低債務規(guī)模和負債率；另一方面則是要建立企業(yè)債務風險預警及動態(tài)管控機制，最大限度抵御債務風險。