文/康志琴 （山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

一、選題背景

歷史上利用債轉(zhuǎn)股緩解企業(yè)債務(wù)危機(jī)在很多國(guó)家流行。比如，美國(guó)2008 年金融危機(jī)，汽車行業(yè)不景氣，三大車企利用債轉(zhuǎn)股進(jìn)行汽車行業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功；二戰(zhàn)后日本利用主辦銀行制度債轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致更多不良貸款，從而不良貸款危機(jī)爆發(fā)；印度利用貸款機(jī)構(gòu)聯(lián)合體進(jìn)行債轉(zhuǎn)股時(shí)明確股權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)格，雖受到質(zhì)疑卻仍在推進(jìn)；拉美債務(wù)危機(jī)后，阿根廷、巴西等國(guó)家的企業(yè)與美國(guó)商業(yè)銀行實(shí)施的跨國(guó)債轉(zhuǎn)股，韓國(guó)實(shí)施的集中式債轉(zhuǎn)股，波蘭在商業(yè)銀行內(nèi)部設(shè)立直屬部門進(jìn)行不良資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股，智利70 億美元債務(wù)債轉(zhuǎn)股，以及我國(guó)1999 年第一輪債轉(zhuǎn)股等。目前，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)貸款余額上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，實(shí)體企業(yè)的高杠桿率、金融脆弱性的增加都使得我國(guó)高杠桿企業(yè)必須“去杠桿”。國(guó)家為了改善實(shí)體企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)必須調(diào)整金融結(jié)構(gòu)、提高直接融資比重，而以市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股來降低企業(yè)杠桿率是一條可探索之路。

2016 年10 月10 日，《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》的下達(dá)為債轉(zhuǎn)股的實(shí)施帶來了機(jī)遇，推進(jìn)國(guó)企的改革，通過專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)引進(jìn)社會(huì)資本和戰(zhàn)略投資者改善公司治理，進(jìn)行混合所有制改革促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。同日，國(guó)務(wù)院《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)指導(dǎo)意見》的發(fā)布，標(biāo)志著我國(guó)正式啟動(dòng)新一輪的債轉(zhuǎn)股，2016 年市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與1999 年國(guó)家主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股不同。自2017 年7月15 日《關(guān)于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)作用推進(jìn)銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》以及2018年1 月19 日《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》頒布以來，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股工作取得了一定的進(jìn)展，也遇到了一些問題。兩會(huì)和博鰲論壇也一直強(qiáng)調(diào)債轉(zhuǎn)股，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川也強(qiáng)調(diào)債轉(zhuǎn)股應(yīng)該合理應(yīng)用。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述與述評(píng)

（一）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于債轉(zhuǎn)股的研究多數(shù)停留在拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)引發(fā)的不同國(guó)家的企業(yè)進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股，他們主要從債轉(zhuǎn)股的原理、效果與應(yīng)用方面展開研究。

國(guó)外學(xué)者對(duì)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施產(chǎn)生的效應(yīng)有過不同角度的研究，Bowe（1993）從股價(jià)角度研究債轉(zhuǎn)股效應(yīng)，他認(rèn)為債務(wù)企業(yè)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施會(huì)增加其投資的積極性；Rajiv kalra（1996）則從安全回報(bào)角度研究債轉(zhuǎn)股政策效應(yīng)；A.StevenGraham（2004）從股東權(quán)益角度考慮認(rèn)為由于信息不對(duì)稱，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施會(huì)使股價(jià)降低。股權(quán)投融資在債轉(zhuǎn)股中的應(yīng)用研究，Sanjay Banerji（2008）認(rèn)為在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，通過出售財(cái)務(wù)資產(chǎn)來償還部分負(fù)債可以作為一種信號(hào)機(jī)制，幫助企業(yè)在債轉(zhuǎn)股中獲得更好的交易條件，盡管事后收益但會(huì)導(dǎo)致事前投資不足；Godlewski，C（2015）發(fā)現(xiàn)以債轉(zhuǎn)股時(shí)間為形式的管理市場(chǎng)的時(shí)機(jī)對(duì)融資異常起推動(dòng)作用；Florina Silagh（2018）分析了除債務(wù)融資和資產(chǎn)出售外，股權(quán)融資在債轉(zhuǎn)股債務(wù)回購(gòu)中的應(yīng)用，波動(dòng)性大、現(xiàn)金流增長(zhǎng)率較高的公司更有可能在債務(wù)回購(gòu)中使用股權(quán)融資。David Blake 等（1991）論證了債轉(zhuǎn)股等價(jià)于債權(quán)轉(zhuǎn)換，因此，債轉(zhuǎn)股時(shí)可以使用可轉(zhuǎn)換債券的傳統(tǒng)估值公式進(jìn)行估值。Flannery（2016）認(rèn)為債務(wù)人發(fā)行特定條件下自動(dòng)轉(zhuǎn)換的債權(quán)股權(quán)互換合約、主要轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇和轉(zhuǎn)股后股權(quán)安排。

國(guó)內(nèi)集中于研究1999 年的國(guó)家主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股，研究市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的還相對(duì)較少，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從以下角度展開研究：

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股概念、基本邏輯、運(yùn)作機(jī)制及運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，周小川（2016）認(rèn)為債轉(zhuǎn)股是商業(yè)銀行對(duì)貸款對(duì)象出現(xiàn)問題的一種資產(chǎn)保全方式；周萬阜（2016）認(rèn)為債轉(zhuǎn)股就是以時(shí)間換空間，以企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)收益換取當(dāng)下度過經(jīng)營(yíng)難關(guān)得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì)；馮佰（2018）認(rèn)為本次債轉(zhuǎn)股更在于救企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)；周曉波（2018）認(rèn)為當(dāng)前債轉(zhuǎn)股的實(shí)施有利于通過銀行將企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)促進(jìn)間接投資向直接投資的的轉(zhuǎn)化。周禮耀（2017）認(rèn)為應(yīng)該創(chuàng)新性的來進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，他在協(xié)調(diào)機(jī)制、估值體系、定價(jià)依據(jù)、管理問題和退出問題方面都提出了自己創(chuàng)新的觀點(diǎn)；戴璐、鄒磊（2016）強(qiáng)調(diào)債轉(zhuǎn)股實(shí)施必須市場(chǎng)化的重要性，他們認(rèn)為債轉(zhuǎn)股降低了企業(yè)的杠桿率和財(cái)務(wù)成本，提升了信貸資產(chǎn)的質(zhì)量，但是必須以市場(chǎng)化為核心原則，并且創(chuàng)新的提出了債轉(zhuǎn)股實(shí)施的潛在問題以及提出了自己的意見，比如企業(yè)要抓住轉(zhuǎn)型升級(jí)的時(shí)間窗口等；周茂華（2018）研究債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)要以企業(yè)去杠桿為目標(biāo)；高新陽(yáng)（2017）研究煤炭企業(yè)要根據(jù)自己的真正的償債能力來決定收購(gòu)的債權(quán)折扣。案例分析債轉(zhuǎn)股，欒甫貴、趙雨彤（2017）以長(zhǎng)航鳳凰為例提出債轉(zhuǎn)股重整路徑的選擇依據(jù)是那些有債務(wù)困境但有重建希望且在社會(huì)穩(wěn)定的環(huán)境下的企業(yè)，重整計(jì)劃包括出資人權(quán)益、債權(quán)清償和持續(xù)經(jīng)營(yíng)，重整結(jié)果包括優(yōu)化了資源的配置、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有改善和市場(chǎng)表現(xiàn)不穩(wěn)定；韋奕冰（2017）以華融能源為例實(shí)施債轉(zhuǎn)股研究企業(yè)杠桿率。歷史回顧與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)角度，李廣子（2018）針對(duì)國(guó)外債轉(zhuǎn)股與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股展開對(duì)比研究，他認(rèn)為國(guó)外主要研究債務(wù)人發(fā)行特定條件之下自動(dòng)轉(zhuǎn)換的債權(quán)——股權(quán)互換合約以及拉美、中東歐國(guó)家利用債轉(zhuǎn)股對(duì)外重組，而國(guó)內(nèi)主要研究1999 年政策性債轉(zhuǎn)股，并在研究對(duì)比的基礎(chǔ)上得到啟示。

（二）財(cái)務(wù)治理文獻(xiàn)綜述

國(guó)外研究財(cái)務(wù)治理的文獻(xiàn)較多，對(duì)財(cái)務(wù)治理的研究突出表現(xiàn)在企業(yè)理論和資本結(jié)構(gòu)理論等方面。主要集中于以下角度：

從資本結(jié)構(gòu)角度展開研究：Schuhmacher（2002）研究的是 負(fù)債規(guī)模對(duì)財(cái)務(wù)治理效率的影響；Frank&Goyal.V.K（2003）研究企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響從而得出財(cái)務(wù)杠桿的平衡對(duì)于財(cái)務(wù)治理的重要性；Reyhani（2012）研究固定資產(chǎn)的規(guī)模和行業(yè)屬性對(duì)財(cái)務(wù)治理效率的影響。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度展開研究：Tehmina（2005）研究股權(quán)集中度對(duì)于股利支付率的負(fù)向影響效果；Kim&Lu（2011）研究管理層持股比例對(duì)于公司財(cái)務(wù)治理效率的影響。從其他角度展開研究：Ghosh，Marra&Moon（2010）研究了審計(jì)委員會(huì)的規(guī)模比例顯著影響公司財(cái)務(wù)治理；Rustam，Rashid&Zaman（2013）研究影響公司財(cái)務(wù)治理的因素還包括內(nèi)部審計(jì)人員的專業(yè)素質(zhì)和能力；Wang&Liu（2006）研究了監(jiān)事會(huì)對(duì)公司治理的重要性；Dhaliwal（2010）研究公司如果自愿主動(dòng)披露信息的次數(shù)越多，則財(cái)務(wù)治理越高效。

我國(guó)學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)治理研究最早開始于20 世紀(jì)90 年代，從發(fā)展過程看，我國(guó)學(xué)者的研究大致可分對(duì)財(cái)務(wù)治理理論的初步認(rèn)識(shí)、理論奠基、體系初步探索三個(gè)階段，學(xué)者更注重其量化研究而忽視非量化研究。研究角度主要包括以下方面：

研究財(cái)務(wù)理論為主，曹越、伍中信（2011）將產(chǎn)權(quán)分析法引入了財(cái)務(wù)的研究?jī)?nèi)容之中，他們認(rèn)為財(cái)務(wù)治理理論是產(chǎn)權(quán)理論的特色理論成果之一；李心合（2018）認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)理論是從蘇氏財(cái)務(wù)到美式財(cái)務(wù)的大轉(zhuǎn)變，前者注重整體主義，背景是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，研究資金在企業(yè)中的使用效率，后者注重個(gè)體主義，基于股東財(cái)務(wù)最大化和經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。研究公司財(cái)務(wù)的歷史及方式，吳世農(nóng)（2018）研究公司財(cái)務(wù)的過去、現(xiàn)在和未來發(fā)展，他基于公司財(cái)務(wù)治理歷史和現(xiàn)狀的分析創(chuàng)新性的提出了未來公司財(cái)務(wù)研究的16 個(gè)主要方向，他認(rèn)為公司財(cái)務(wù)的發(fā)展階段主要包括形成階段、傳統(tǒng)階段、現(xiàn)代研究階段和后現(xiàn)代研究階段，要想實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新研究必須融合各方面內(nèi)外交叉進(jìn)行，比如研究公司的財(cái)務(wù)和文化、公司財(cái)務(wù)與行為偏差、公司財(cái)務(wù)與大數(shù)據(jù)相結(jié)合等。財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)方法，唐大鵬等（2017）以政府展開研究，認(rèn)為國(guó)家治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)應(yīng)該從宏觀層面即財(cái)政治理和微觀層面即財(cái)務(wù)治理深入展開，也強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)治理的重要性以及財(cái)務(wù)治理的一些實(shí)現(xiàn)機(jī)制。財(cái)務(wù)治理體系，羅乾宜（2012）以大型的央企集團(tuán)為研究對(duì)象，實(shí)證分析了其財(cái)務(wù)治理的模式，將財(cái)務(wù)治理機(jī)制與企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相融合，并在此基礎(chǔ)上優(yōu)化了財(cái)務(wù)治理體系，使財(cái)務(wù)治理體系更易于企業(yè)的操作。激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制，高明華等（2014）認(rèn)為財(cái)務(wù)治理質(zhì)量的提高可以有效監(jiān)督公司的各種財(cái)務(wù)行為，激勵(lì)財(cái)務(wù)主體，使公司更加穩(wěn)健的運(yùn)行，也就是突出了財(cái)務(wù)治理中激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制的重要性；黃莉娟（2014）認(rèn)為激勵(lì)約束機(jī)制是上市公司財(cái)務(wù)決策機(jī)制的重要部分。財(cái)務(wù)治理的影響因素，周曉珺等（2014）以問卷調(diào)查的方式基于包括股東、經(jīng)營(yíng)者和員工在內(nèi)的核心利益相關(guān)者展開實(shí)證研究，他們研究得出股東和經(jīng)營(yíng)者擁有的社會(huì)資本比員工擁有的社會(huì)資本更能夠?qū)ι鲜泄镜呢?cái)務(wù)治理效率具有顯著提升作用；曾廣錄等（2017）實(shí)證研究表明國(guó)有上市公司比非國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)治理與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向效用更大。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股和財(cái)務(wù)治理分別進(jìn)行過不同角度的研究。其中，對(duì)于財(cái)務(wù)治理研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要進(jìn)行了規(guī)范型研究，而實(shí)證型研究比較多的集中在財(cái)務(wù)治理效率的影響因素方面，而國(guó)外學(xué)者也是從不同角度實(shí)證研究財(cái)務(wù)治理效率居多。對(duì)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要研究市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的概念、基本邏輯、運(yùn)作機(jī)制及運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)、然后還創(chuàng)新性的提出了自己對(duì)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股如何實(shí)施的看法，有學(xué)者站在現(xiàn)在看過去，通過研究分析國(guó)內(nèi)外過去的債轉(zhuǎn)股進(jìn)而提出了債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，也從不同角度對(duì)兩輪債轉(zhuǎn)股進(jìn)行了對(duì)比，提出了自己對(duì)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股更好實(shí)施的推進(jìn)辦法，通過對(duì)不同企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的案例具體研究市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的不同效應(yīng)；國(guó)外學(xué)者對(duì)于債轉(zhuǎn)股的研究多數(shù)停留在拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)引發(fā)的不同國(guó)家的企業(yè)進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股，因?yàn)閲?guó)外較成熟的資本市場(chǎng)所以實(shí)施的債轉(zhuǎn)股多數(shù)為商業(yè)性質(zhì)的債轉(zhuǎn)股，對(duì)我們國(guó)家目前的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股具有一定的借鑒意義，國(guó)外學(xué)者從債轉(zhuǎn)股對(duì)股東效應(yīng)角度、對(duì)股價(jià)的影響以及安全回報(bào)角度等進(jìn)行過探討，也研究了股權(quán)投融資在債轉(zhuǎn)股中的應(yīng)用，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵與案例研究，以及對(duì)于轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇也有較好的建議。

三、研究意義

目前對(duì)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股公司財(cái)務(wù)治理效應(yīng)方面的研究還比較缺乏，本文建議在以后對(duì)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的研究中可以采用實(shí)證研究的方法研究市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股公司財(cái)務(wù)治理效應(yīng)，該研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

（一）理論意義

可以豐富市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股公司財(cái)務(wù)治理效應(yīng)方面的理論和實(shí)證研究。我國(guó)上一輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)踐是以政府為主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股，國(guó)內(nèi)集中于研究1999 年的政策性債轉(zhuǎn)股，現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)明確實(shí)證研究上市公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股問題的還比較少，雖然國(guó)外債轉(zhuǎn)股文獻(xiàn)基于其市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)一般是對(duì)商業(yè)性債轉(zhuǎn)股的研究，其主要基于對(duì)債轉(zhuǎn)股的績(jī)效評(píng)估和資產(chǎn)定價(jià)等問題進(jìn)行過探討，但對(duì)我國(guó)借鑒意義不大，還不能直接照搬應(yīng)用于我國(guó)的國(guó)有企業(yè)。公司財(cái)務(wù)治理應(yīng)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)、財(cái)務(wù)行為方面各自擁有權(quán)限的劃分和運(yùn)行管理制度，而企業(yè)投融資是企業(yè)的財(cái)務(wù)行為，其決策就是企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略；財(cái)務(wù)治理的客體和研究起點(diǎn)是財(cái)務(wù)沖突，而處理債權(quán)人和股東之間的財(cái)務(wù)沖突又至關(guān)重要，如何在各利益相關(guān)者之間進(jìn)行剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配即具體表現(xiàn)為投資、融資、資本運(yùn)營(yíng)和利益分配等財(cái)務(wù)活動(dòng)及各種財(cái)務(wù)關(guān)系也是財(cái)務(wù)治理的關(guān)鍵。以投資效率和融資能力兩個(gè)角度研究市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股上市公司的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)，有助于深化市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股和公司財(cái)務(wù)治理的相關(guān)研究。

（二）現(xiàn)實(shí)意義

對(duì)優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)治理具有現(xiàn)實(shí)參考意義。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“三期疊加”階段，許多企業(yè)正經(jīng)歷著負(fù)債過多、財(cái)務(wù)成本過高的問題，而國(guó)有企業(yè)更是關(guān)系到我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展?fàn)顩r的關(guān)鍵，國(guó)家進(jìn)行了一系列措施積極響應(yīng)降杠桿政策的實(shí)踐。通過對(duì)國(guó)企上市公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的研究，一方面可以充實(shí)我國(guó)國(guó)企上市公司乃至所有國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)治理理論體系，完善市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股上市公司的內(nèi)部治理與外部監(jiān)管的相關(guān)理論；另一方面可以通過準(zhǔn)確評(píng)價(jià)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股上市公司的投資效率和融資能力使其更了解自身的真實(shí)業(yè)績(jī)，幫助企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，有助于更深刻的理解上市公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)治理及市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)投融資狀況的影響，幫助我國(guó)問題企業(yè)進(jìn)一步了解是否參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股以及影響企業(yè)投資效率和融資能力的因素，更好的認(rèn)識(shí)到從財(cái)務(wù)治理的哪些因素入手來改善公司的投融資水平，提高投融資決策的科學(xué)性，完善公司的財(cái)務(wù)治理，提升公司價(jià)值，銀行也可以通過了解轉(zhuǎn)股后企業(yè)投融資水平更好選擇債轉(zhuǎn)股對(duì)象從而實(shí)現(xiàn)雙贏。