楊姍姍

一、引言

企業(yè)社會責任（CorporateSocia lResponsibility，CSR）的話題越來越受到學者和實踐者的關(guān)注。傳統(tǒng)觀點認為公司以利潤最大化為唯一目的，而改善人民生活條件則是政府的主要責任。隨著社會的發(fā)展，除了財務績效之外，公司治理及其對CSR 和企業(yè)績效的影響越來越受到學者的關(guān)注。

Cornett 等（2008） 發(fā) 現(xiàn) 由 獨立董事主導的董事會更有能力限制CEO 從事破壞公司價值的投資。Jo和Harjoto（2011）發(fā)現(xiàn)外部和內(nèi)部的公司治理都刺激了CSR 的參與，而CSR 的參與提高了企業(yè)的價值。然而一些管理者可能出于個人原因，會有滿足自身利益的沖動，從而投資于CSR 活動。根據(jù)委托代理理論，我們可以認為一個好的公司治理框架可以防止管理層將寶貴的資源投入到不盈利的CSR 活動中。然而，如果開展CSR 活動的公司具有較差的公司治理，CSR 的可信度可能會降低。實際上，正如Davidson 等（2005）發(fā)現(xiàn)的那樣，身兼公司CEO 和董事長兩職的人更有可能操縱公司的利潤。

上述證據(jù)表明，公司治理可能在CSR 與企業(yè)績效之間的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。然而，只有少數(shù)研究考察了這一問題（Bai 和Chang，2015），卻未能涵蓋公司治理的不同方面。在此基礎(chǔ)上，本文旨在整合更廣泛的公司治理機制，包括董事會結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，探究公司治理是否能夠影響CSR 與財務績效的關(guān)系。

二、理論分析

（一）CSR 和財務績效

股東利益最大化理論認為CSR對企業(yè)績效有負面影響。該理論認為CSR 的參與是對企業(yè)資源的浪費，企業(yè)唯一的社會責任是為股東實現(xiàn)利益最大化。但是利益相關(guān)者理論強調(diào)企業(yè)必須考慮所有影響或被企業(yè)影響的各種群體的利益，通過調(diào)整所有利益相關(guān)者的需求，公司可以間接提高經(jīng)營績效，從而為股東帶來更多的財富（Reverte，2012；李明和管威，2017）。因此，CSR 被認為與企業(yè)績效呈正相關(guān)。如果從更長期的角度來看待股東利益最大化理論和利益相關(guān)者理論，這兩種理論可能是一致的。事實上，一個想要增加利潤的公司需要為客戶提供卓越的產(chǎn)品和優(yōu)質(zhì)的服務，它還需要為員工提供滿意的工作條件和良好的薪酬，以提高他們的積極性和生產(chǎn)力。此外，一個公司如果從事不道德的行為，將會損害其在社會上的聲譽，不利于生產(chǎn)經(jīng)營?？蛻?、員工和社區(qū)都是公司的利益相關(guān)者，公司需要與他們保持良好的關(guān)系，以實現(xiàn)股東財富最大化的最終目標。綜上所述，提出本文的第一個假設：

H1：CSR 對企業(yè)績效的影響是積極的。

（二）CSR、公司治理和財務績效

董事會規(guī)模、董事會獨立性和董事長與CEO 兼任是研究人員研究董事會最常用的維度（Mallin 等，2013）。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括三個維度，即大股東的股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者持股和管理層持股。擁有絕對優(yōu)勢股權(quán)比例的所有者被認為擁有更有效的監(jiān)督管理，并能在執(zhí)行公司戰(zhàn)略時影響經(jīng)營管理。在大多數(shù)國家，機構(gòu)投資者擁有較多的公司股權(quán)，它們是影響CSR 和公司治理效果的主要因素之一。管理層持股被認為能夠減少管理層和股東之間的利益沖突，緩解委托代理問題，當管理層成為公司所有者時，他們的利益與股東的利益保持一致。

1. 董事會規(guī)模。根據(jù)委托代理理論，董事會監(jiān)督管理層，以防止他們從事可能有利于自身而非股東利益的行為。但是，規(guī)模過大的董事會可能會導致協(xié)調(diào)和溝通問題，從而允許以短期利潤為導向的管理者控制并減少企業(yè)對CSR 活動的投資（Walls 和Hoffman，2013）。但是，從資源依賴的角度來看，更大的董事會規(guī)模將有利于企業(yè)開展CSR活動。原因在于，更多的董事會成員意味著更豐富的管理經(jīng)驗和學歷背景，董事會成員通過提供資源、經(jīng)驗和專業(yè)知識而使公司受益，對于有利于公司發(fā)展和股東長期利益的CSR 活動，董事會成員能夠給予支持（Brown 等，2006）。因此提出以下假設：

H2：董事會規(guī)模越大，CSR 對財務績效積極影響越大。

2. 董事會獨立性。董事會獨立性是指董事會中非執(zhí)行董事或外部董事的數(shù)量，這個數(shù)字越高，董事會就越被認為是獨立的。委托代理理論提倡使用獨立董事緩解代理問題，因為他們有能力更好地監(jiān)督管理層行為。與內(nèi)部董事可能存在利益沖突不同，獨立董事可以確保公司高管的行為符合公司利益。利益相關(guān)者理論還建議建立一個獨立的董事會，因為這些獨立董事將代表公司利益相關(guān)者的利益，從而提高經(jīng)營績效。而且，許多研究人員發(fā)現(xiàn)董事會獨立性與CSR之間存在正相關(guān)關(guān)系（Hong 等，2016）?；诶碚摲治龊徒?jīng)驗證據(jù)，提出以下假設：

H3：董事會獨立性越高，CSR對財務績效積極影響越大。

3. 兩職兼任。關(guān)于董事長和總經(jīng)理由一人兼任是否合理，形成了完全相反的觀點。董事長與總經(jīng)理兼任能夠提高決策效率，減少信息溝通成本。兼任者對公司的日常經(jīng)營管理十分了解，能夠降低董事會成員對管理層行為的非專業(yè)性干預。但是兩職兼任可能意味著委托代理成本的增加，管理層更有能力為了私人因素而損害股東利益。經(jīng)驗證據(jù)較為一致表明兩職兼任并不會對CSR 產(chǎn)生顯著影響。蔣堯明和鄭瑩（2014）對2012 年滬市上市公司的CSR 評級進行研究，發(fā)現(xiàn)兩職是否兼任與公司CSR 評級并無顯著相關(guān)性。買生和楊一蘇（2017）基于我國2009-2015 年A 股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，董事長與CEO 的兼任并不會對企業(yè)社會責任產(chǎn)生顯著影響。綜合上述分析，提出以下假設：

表1 變量定義表

表2 CSR 與公司財務績效的關(guān)系檢驗

H4：兩職兼任與否對CSR 和財務績效的關(guān)系并無顯著影響。

4. 股權(quán)集中度。委托代理理論認為，出于保護自身利益的動機，大股東的存在意味著投資者對公司管理決策具有更強的監(jiān)控力度。因此，從利益相關(guān)者的角度來看，大股東將支持企業(yè)進行社會責任活動投資，因為他們相信這樣的投資對企業(yè)的長期價值有積極的影響。實證研究傾向于認為，大股東不贊成公司積極主動履行CSR，而傾向于只承擔CSR 所要求的最低標準（Rees 和Rodionova，2015）。但是，無論是支持CSR 還是不支持CSR 的股東都將監(jiān)督管理層，并確保管理者至少不會從事負面或破壞企業(yè)形象的活動（Mallin 等，2013）?；谏鲜龇治?，提出假設如下：

H5：股權(quán)集中度越高，CSR 對財務績效積極影響越大。

5. 管理層持股。委托代理理論認為，當控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離時，就會產(chǎn)生利益沖突，因為管理者可能會以犧牲公司所有者即股東利益為代價來為自己謀利。為了降低代理成本，股東可能會給予管理層股權(quán)激勵，以增強雙方利益的一致性。在利益一致性假設下，管理者更傾向于開展CSR 活動，為公司創(chuàng)造長期價值。但是隨著管理者在公司擁有更多的股權(quán)，他們也獲得了更多的控制權(quán)，對于管理層行為的監(jiān)督變得更加困難，此時可能會發(fā)生為了追求私人利益，減少CSR 活動投資的現(xiàn)象。實證研究表明管理層持股對CSR 活動參與并無任何積極影響（Borghesi 等，2014）。Arora和Dharwadkar（2011）發(fā)現(xiàn)CEO 擁有的股份數(shù)量對CSR 活動有負面影響。Deutsch 和Valente（2013）研究了高管持股與企業(yè)社會責任活動之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這兩個變量是負相關(guān)的。綜合上述分析，提出以下假設：

H6： 管理層持股比例越高，CSR對財務績效積極影響越小。

6. 機構(gòu)投資者持股。近年來，機構(gòu)投資者持股已經(jīng)成為企業(yè)監(jiān)管的重要方面。委托代理理論認為，機構(gòu)投資者相比非機構(gòu)投資者更有動機也更有能力監(jiān)督管理層。事實上，由于機構(gòu)投資者擁有公司相當大比例的股權(quán)，他們傾向于更積極地參與公司的決策，并利用他們的控制權(quán)來迫使管理者從事符合股東利益的活動。然而，一些機構(gòu)投資者如銀行和共同基金，通常強調(diào)短期業(yè)績，考慮到企業(yè)社會責任活動的長期性，他們很可能認為關(guān)于CSR 的投資是一種企業(yè)資源的浪費，因此會向公司管理層施加壓力，減少此類活動的開展。而其他一些基金，如養(yǎng)老基金，則看重長期收益，因此此類機構(gòu)投資者更傾向于支持企業(yè)CSR 投資，并通過其所擁有的控制權(quán)，確保企業(yè)管理層投資于創(chuàng)造價值的CSR 活動。經(jīng)驗證據(jù)表明同樣發(fā)現(xiàn)以長期收益為導向的機構(gòu)投資者與企業(yè)CSR呈正相關(guān)關(guān)系（Mallin等，2013）。因此，提出以下假設：

表3 CSR、公司治理與財務績效

H7：以長期收益為導向的機構(gòu)投資者持股比例越高，CSR 對財務績效的積極影響越大。

三、變量選擇和度量

1. 被解釋變量。本文的被解釋變量為財務績效，通常采用凈資產(chǎn)收益率（ROA）作為代理變量，計算方法為稅后凈利潤與總資產(chǎn)的比值。

2. 解釋變量。文章的解釋變量為CSR，由于CSR 屬于一個綜合指標，涉及員工、社區(qū)、政府等多方面的評價，因此還未有統(tǒng)一的度量方法和權(quán)威的評估結(jié)果。本文將采用國泰安公司公布的每股貢獻值作為CSR 的度量。國泰安公司所推出的 “上市公司社會責任數(shù)據(jù)庫”，在公司為股東所創(chuàng)造的每股收益基礎(chǔ)上，加入稅收、工資、債務、捐贈等為其他利益相關(guān)者創(chuàng)造的價值，并且扣除經(jīng)營管理過程中產(chǎn)生的環(huán)境成本。國泰安公司的CSR 評估避免無法量化信息帶來的主觀評估，具有很強的客觀性。

調(diào)節(jié)變量包含董事會特征（董事會規(guī)模、董事會獨立性以及兩職兼任）和股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度、管理層持股和機構(gòu)投資者持股）；董事會規(guī)模采用董事會人數(shù)度量；董事會獨立性采用獨立董事所占比例度量；如果董事長與總經(jīng)理由一人擔任則兩職兼任等于1，否則為0；股權(quán)集中度采用前十大股東持股比例度量；管理層持股采用管理層持股比例度量；機構(gòu)投資者持股采用公共養(yǎng)老基金持股比例度量。

對于影響企業(yè)財務績效的其他變量均需要納入到實證模型中進行控制。除了公司治理變量外，另外選擇企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)自然對數(shù)）、研發(fā)強度（研發(fā)投入與主營業(yè)務收入比值）、杠桿水平（資產(chǎn)負債率）。此外還加入基于兩位行業(yè)代碼生成的行業(yè)虛擬變量和基于年份生成的時間虛擬變量。

四、實證結(jié)果和分析

（一）樣本來源

本文選擇中國A 股上市公司作為研究樣本，所有指標均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。篩選條件：（1）非金融行業(yè)；（2）無ST、PT 等特殊處理；（3）財務指標無缺失。為了剔除異常值的干擾，對連續(xù)變量進行99% 和1% 縮尾處理。最終獲得樣本13465 個樣本數(shù)據(jù)，時間跨度2009-2018 年。

（二）模型構(gòu)建

基于理論假設構(gòu)建實證模型如下：

其中，模型（1）用來檢驗企業(yè)CSR對財務績效的直接影響，模型（2）引入CSR 和董事會特征的交互項，檢驗假設H1-H7。

（三）CSR 和財務績效關(guān)系的檢驗

表2 報告了CSR 與公司財務績效之間關(guān)系的檢驗結(jié)果，暫時未涉及董事會特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用檢驗。模型（1）包括CSR、規(guī)模、杠桿以及年份和行業(yè)變量，此時CSR系數(shù)估計結(jié)果為0.384，t 值為3.440，在1% 水平顯著大于零，說明CSR與財務績效之間呈現(xiàn)正相關(guān)，這種關(guān)系在所有的模型中都成立。一致的系數(shù)估計結(jié)果支持了第一個假設，即CSR 與財務績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

模型（2）、 模型（3）、 模型（4）、模型（5）、模型（6）和模型（7）依次控制公司治理變量，最后模型（8）同時包含所有變量。首先就董事會特征來說，模型（2）中董事會規(guī)模的系數(shù)估計結(jié)果為0.124，t 值為1.910，雖然在10% 水平下顯著大于零，但是顯著性水平依舊較低。當納入所有變量時，董事會規(guī)模的系數(shù)估計結(jié)果變?yōu)?.023，t 值為1.030，并未獲得統(tǒng)計顯著性。模型（3）中董事會獨立性的系數(shù)估計結(jié)果為1.672，t值為2.100，在5%水平下顯著大于零，說明董事會獨立性越高，企業(yè)財務績效越好。模型（8）中董事會獨立性的系數(shù)估計結(jié)果為0.199，t 值為2.953，在1% 水平下顯著大于零，此時即使納入全部變量，董事會獨立性和財務績效正相關(guān)關(guān)系的結(jié)果依舊成立。模型（4）中兩職兼任的系數(shù)估計結(jié)果為0.024，t 值 為0.070， 模 型（8） 中系數(shù)估計為0.102，t 值為1.070，均沒有獲得統(tǒng)計顯著性。

股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)集中度的估計結(jié)果表明其與公司財務績效之間并無任何顯著相關(guān)性。模型（5）中系數(shù)估計結(jié)果為-0.254，t 值為-1.040，模型（8）中為-0.025，t 值為-0.180，均沒有獲得統(tǒng)計顯著性。管理層持股在模型（6）中系數(shù)估計結(jié)果為-1.423，t 值為-2.340，模型（8）中為-1.304，t值為-2.270，均在5%水平顯著小于零。模型（7）中公共養(yǎng)老基金的持股比例的系數(shù)估計結(jié)果為0.913，t值為3.520，模型（8）中為0.112，t 值為2.080，至少在5% 水平下顯著大量零。

綜合表2 所呈現(xiàn)的實證結(jié)果，初步可以判斷CSR 與公司財務績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。與此同時，董事會特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)均與財務績效顯著相關(guān)。以上估計結(jié)果并未考慮公司治理變量的調(diào)節(jié)作用，這也是本文的研究重點，接下來將通過在實證模型中引入公司治理變量和CSR 的交互項，對前文理論假設進行實證檢驗。

（四）公司治理變量的調(diào)節(jié)作用檢驗

為了驗證前文假設，引入一系列公司治理變量和CSR 的交互項進行實證檢驗，檢驗結(jié)果如表3 所示。首先值得注意的是，表3 所呈現(xiàn)的所有模型估計結(jié)果，CSR 變量的系數(shù)均為正且顯著，再次驗證了假設1 的正確性，CSR 對公司財務績效具有正向影響。關(guān)于董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)作用，模型（1）中CSR× 董事會規(guī)模的系數(shù)估計結(jié)果為0.327，t 值為2.740，在1% 水平下顯著大于零。納入所有變量后的估計結(jié)果如模型（7）所示，此時CSR× 董事會規(guī)模的系數(shù)估計結(jié)果為0.254，t 值為2.770，在1% 水平顯著大于零。以上估計結(jié)果說明董事會規(guī)模越大，CSR 對公司財務績效的正向影響越大，因此假設2得到驗證。

關(guān)于董事會獨立性的調(diào)節(jié)作用，模型（2）中CSR× 董事會獨立性的系數(shù)估計結(jié)果為0.143，t 值為2.150，在5% 水平顯著大于零。模型（7）中CSR× 董事會獨立性的系數(shù)估計結(jié)果為0.109，t 值為2.320，同樣在5% 水平顯著大于零。以上估計結(jié)果說明董事會獨立性正向調(diào)節(jié)CSR 與公司財務績效的關(guān)系，意味著董事會獨立性越高，CSR 對公司財務績效的積極影響越大，因此假設3 得到驗證。關(guān)于兩職兼任的影響，模型（3）中CSR× 兩職兼任的系數(shù)估計結(jié)果為0.107，t 值為0.968。模型（7）中的系數(shù)估計結(jié)果為0.141，t 值為0.110，均未獲得統(tǒng)計顯著性。實證結(jié)果表明兩職兼任并未對CSR 和公司財務績效的關(guān)系產(chǎn)生影響，因此假設4 得以驗證。

關(guān)于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用，模型（4）中CSR× 股權(quán)集中度的系數(shù)估計結(jié)果為-0.029，t 值為-1.530。模型（7）中系數(shù)估計結(jié)果為-0.020，t 值為-1.110，均未具有統(tǒng)計顯著性，說明股權(quán)集中度并不會對CSR 和公司財務績效的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。關(guān)于管理層持股的影響，模型（5）中CSR× 管理層持股的系數(shù)估計結(jié)果為-0.002，t 值為-3.090。 模型（7）中的系數(shù)估計結(jié)果為-1.006，t 值為-3.141，均在1% 水平顯著小于零，說明管理層持股負向調(diào)節(jié)CSR與公司財務績效的關(guān)系，持股比例越高，CSR 對財務績效的正向影響越小，因此假設6 得到驗證。最后關(guān)于機構(gòu)投資者持股的影響，模型（6）和模型（7）中CSR× 機構(gòu)投資者持股的系數(shù)估計結(jié)果分別為0.126 和0.147，t值為2.120 和3.140，至少在5% 水平下顯著大于零，意味著機構(gòu)投資者持股比例越高，CSR 對財務績效的積極影響越大，因此假設7 得以驗證。

綜合CSR、公司治理與財務績效的檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：董事會獨立性越高，機構(gòu)投資者持股比例越高，CSR對企業(yè)財務績效的積極影響越大；管理層持股則負向調(diào)節(jié)CSR 與財務績效的關(guān)系；至于董事會獨立性和股權(quán)集中度，實證結(jié)果揭示出并無顯著影響。

五、研究結(jié)論

本文基于公司治理角度，分析了企業(yè)社會責任（CSR）對財務績效的影響，認為CSR 能夠提高公司財務績效，并且公司治理能夠顯著影響CSR 和公司財務績效之間的關(guān)系。具體而言，董事會規(guī)模和董事會獨立性會增強兩者的關(guān)系，股權(quán)集中度和機構(gòu)投資者持股會正向調(diào)節(jié)CSR 與公司財務績效的關(guān)系，而管理層持股卻能夠抑制CSR 對財務績效的積極影響。利用中國A 股上市公司數(shù)據(jù)，對理論假設進行實證檢驗，相關(guān)研究結(jié)論歸納如下：（1）CSR 對公司財務績效具有積極影響。無論是否引入公司治理的調(diào)節(jié)作用，CSR 與公司財務績效顯著正相關(guān)的關(guān)系并不會發(fā)生改變。（2）公司治理中的董事會特征會顯著影響CSR 與公司財務績效的關(guān)系。具體表現(xiàn)為董事會規(guī)模越大，獨立性越高，CSR 對公司財務績效的積極影響越大。董事長和總經(jīng)理兼任與否并不會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。（3）公司治理中的股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣會對CSR 與公司財務績效的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響，專注長期投資回報的機構(gòu)投資者持股能夠增強CSR 對公司財務績效的積極影響，管理層持股比例越高，CSR 對公司財務績效的正向影響越小，股權(quán)集中度并不會對CSR 和公司財務績效的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。