王延平，劉欣然

（廣東培正學(xué)院，廣東 廣州510830）

一、 緒論

隨著上市公司的數(shù)量不斷增多，公司的管理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了各種問題，好的結(jié)構(gòu)會(huì)提高治理效率，壞的結(jié)構(gòu)會(huì)增加治理成本。

我國上市公司的規(guī)模和效率在國民經(jīng)濟(jì)中占有非常重要的地位，公司治理效率低下是股權(quán)不合理帶來的直接問題，所以研究上市公司的股權(quán)問題，對(duì)于調(diào)整公司結(jié)構(gòu)并提高治理效率，擴(kuò)大公司規(guī)模，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮都具有重要意義。

Prado-Lorenzo 等通過對(duì)紐約證券交易所和美國證券交易所樣本公司的托賓Q 值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得出托賓Q 值與公司內(nèi)部股東擁有的股權(quán)之間是非線性函數(shù)關(guān)系。Kubo 和Phan 使用越南上市公司的數(shù)據(jù)調(diào)查了國有制對(duì)公司績效的影響。結(jié)果顯示兩者成正相關(guān)關(guān)系。但是，國家所有權(quán)對(duì)公司績效的影響因國家所有權(quán)的類型而異。

赫國勝和劉冰實(shí)證分析構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)模型來研究國有商業(yè)銀行公開上市后公司治理效率的變化趨勢(shì)，得出結(jié)論:第一大股東比例的降低、公司治理結(jié)構(gòu)的完善以及股東之間相互制衡能夠提高國有商業(yè)銀行上市后公司治理效率。馬驍認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司效率的影響一直是公司財(cái)務(wù)理論重點(diǎn)關(guān)注的基本問題，股權(quán)越多元化、非國有股東參與度越高，國有企業(yè)的資本配置率越高，市場競爭作用越顯著。驗(yàn)證了參股股東性質(zhì)對(duì)公司治理效率的影響。李海龍認(rèn)為由于歷史背景和政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，在某個(gè)國家某個(gè)時(shí)期表現(xiàn)很好的模式并不能照搬使用?，F(xiàn)代企業(yè)的典型特征有兩個(gè):一是企業(yè)的“兩權(quán)分離”，二是股東和債權(quán)人兩者之間存在的利益沖突。要使公司股東和經(jīng)營者的利益趨于一致的同時(shí)減少企業(yè)所有者和債權(quán)人之間的利益沖突，必須規(guī)范企業(yè)融資行為，優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，逐步完善資本市場。

二、 股權(quán)問題與公司治理之間存在的問題

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)存在過度集中

我國國有股權(quán)的過于集中，導(dǎo)致我國上市公司整體上存在經(jīng)營管理問題，并且是根源性的制度問題。國有股的高度集中已經(jīng)在很大程度上改變了公司的委托代理關(guān)系，控股主體變成政府之后，為了實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)，政府一定程度上不再以市場經(jīng)濟(jì)為原則，這種嚴(yán)重干擾公司內(nèi)部行政管理的行為，讓公司無法有效轉(zhuǎn)換運(yùn)作機(jī)制，導(dǎo)致公司經(jīng)營受損，股份制改革的作用得不到有效發(fā)揮，盡管該上市公司可以從證券市場上籌集到很多資金，但實(shí)質(zhì)上整體卻出現(xiàn)了虧損。

（二）監(jiān)事會(huì)缺乏獨(dú)立性，監(jiān)督功能失效

監(jiān)事會(huì)是一個(gè)針對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層而設(shè)立的專門監(jiān)督機(jī)關(guān)，除此以外，監(jiān)事會(huì)還有切實(shí)維護(hù)出資人的利益不受侵害的義務(wù)。此機(jī)關(guān)是設(shè)立在公司內(nèi)部的，但是由于我國上市公司監(jiān)事會(huì)中股東監(jiān)事占比較高，其最關(guān)鍵的任務(wù)是防止大股東的利益受到侵犯，并且協(xié)助董事會(huì)以及經(jīng)理層完成分派的任務(wù)，因此，監(jiān)事會(huì)缺少獨(dú)立性，未能及時(shí)發(fā)揮其監(jiān)督作用。債權(quán)人監(jiān)事和獨(dú)立監(jiān)事，這兩者的監(jiān)督意圖和獨(dú)立性并不強(qiáng)，同時(shí)，由于存在眾多監(jiān)事人員是大股東的情況，監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用受到了嚴(yán)重的限制，對(duì)決策者和執(zhí)行者的監(jiān)督作用無法發(fā)揮，存在著“搭便車”想法的中小股東們也缺乏精力主動(dòng)去監(jiān)督經(jīng)理人員。整個(gè)監(jiān)事會(huì)成員沒有具備較高的專業(yè)素質(zhì)，特別是缺少專業(yè)的法律人士支持，使得監(jiān)督能力受到限制，從而影響了監(jiān)督職能的發(fā)揮。

（三）董事會(huì)及股東大會(huì)受制于大股東

公司內(nèi)部治理需要在權(quán)力分配上形成相互制衡的局面，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與股東大會(huì)的存在就是為了分權(quán)制衡，防止“一家獨(dú)大”，但是在國內(nèi)，存在部分上市公司控股大股東對(duì)公司控制權(quán)力的過分濫用。在公司的控制權(quán)決策上采用資本多數(shù)決定原則，也就是說，擁有公司多數(shù)股份的大股東擁有對(duì)公司的控制權(quán)，可以輕易地操縱安排董事會(huì)成員。董事會(huì)作為內(nèi)部的治理決策機(jī)構(gòu)，一旦受制于股東大會(huì)，那公司的決策和治理將受到大股東的控制。如果大股東侵占其他股東的權(quán)益，攫取公司的財(cái)產(chǎn)，采用不公平的關(guān)聯(lián)交易，如:擔(dān)保貸款、租賃、購買其他資產(chǎn)等，此類交易難以追責(zé)，對(duì)大股東獲取利益和高度控制公司提供了便利。

（四）缺少外部監(jiān)督

公司的外部治理結(jié)構(gòu)中，包括有出資人通過產(chǎn)品及要素市場，經(jīng)理人市場和并購市場在內(nèi)的一系列市場對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督的市場監(jiān)督機(jī)制，但是，外部治理市場仍無法發(fā)揮很大的效用。其中，銀行對(duì)公司實(shí)施的監(jiān)控作用微乎其微，由于我國銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的股東數(shù)量不足，并且我國對(duì)金融業(yè)有不允許混業(yè)經(jīng)營的規(guī)定，例如銀行是不允許從事證券業(yè)務(wù)或其他非銀行業(yè)務(wù)的，因此，銀行無法使用股東的身份來影響公司治理的效率，其只能作為債權(quán)人來解決公司治理方面的問題。

三、 造成股權(quán)與公司治理效率問題的原因分析

（一）股權(quán)激勵(lì)機(jī)制缺乏

一個(gè)公司沒有好的激勵(lì)機(jī)制，就不能真正激發(fā)員工工作的主動(dòng)性和創(chuàng)造性，公司的整體效益也不會(huì)得到提升。在公司的管理過程中，設(shè)計(jì)合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制，既可以降低成本，也可以激勵(lì)和約束經(jīng)理人的經(jīng)營活動(dòng)，還可以有效保護(hù)股東的利益不受到侵犯。我國的上市公司，往往不能建立一套行之有效激發(fā)董事和高級(jí)管理人員工作潛能的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)楹芏嘟?jīng)營者往往為了追求短期的高額薪酬而認(rèn)真工作，在得到相應(yīng)的回報(bào)之后，常常無視公司的長期發(fā)展，所以要盡可能地延長薪酬的激勵(lì)時(shí)間。

（二）監(jiān)事會(huì)作用不能有效發(fā)揮

在公司治理的過程中，我國的公司一般采用董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的制度，兩者之間權(quán)利平等，級(jí)別相同，不存在上下級(jí)關(guān)系，并且對(duì)股東大會(huì)直接負(fù)責(zé)。監(jiān)事會(huì)的主要任務(wù)就是在公司內(nèi)部對(duì)董事以及總經(jīng)理的管理行為進(jìn)行監(jiān)督，它有的僅是監(jiān)管職責(zé)，無權(quán)任命、解雇、控制和決策。在很多公司當(dāng)中，很多人無視監(jiān)事會(huì)的職責(zé)，甚至認(rèn)為它是董事會(huì)的下屬部門，根本起不到監(jiān)督的作用，所以監(jiān)事會(huì)也就無法發(fā)揮監(jiān)督的作用來行使監(jiān)督的權(quán)力，而實(shí)際上形同虛設(shè)，變成了一個(gè)由董事會(huì)嚴(yán)格控制的機(jī)構(gòu)，起不到監(jiān)督和制約董事會(huì)的作用。

（三）大股東持股比例高且中小股東缺乏積極性

股權(quán)過度集中的企業(yè)，大股東的持股比例相對(duì)較高，導(dǎo)致大股東對(duì)股東大會(huì)過分干預(yù)，股東大會(huì)處于名存實(shí)亡的狀態(tài)，成了控股大股東的“一言堂”。

文章選取了4 家股權(quán)高度集中的上市公司，分別是富匯建筑、新達(dá)控股、大唐投資和嘉藝控股。如圖1 所示，富匯建筑20.6%的股權(quán)是由19 名股東占有，而大股東占有的股權(quán)則高達(dá)75%，加上前面的一共占比95.6%。

圖1 股權(quán)高度集中上市公司股權(quán)占比情況

而新達(dá)控股公司的股權(quán)構(gòu)成中有15 名新達(dá)控股股東持有18.74%的股權(quán)，大股東持股占比高達(dá)75%，僅有6.26%由小股東持有。

大唐投資有17 名股東共持有23.31%的股權(quán)，而主要的3 名股東總計(jì)持股74.65%，兩者相加已經(jīng)占了總額的97.96%。僅有2.04%的股權(quán)由其他股東持有。

嘉藝控股，該公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，有15 名股東合共持有11.1%的股權(quán)，主要的兩名股東一共持有75%，剩余13.9%由其他股東持有。

持有多數(shù)股份的大股東對(duì)公司的控制權(quán)源于資本和法律的保護(hù)，當(dāng)制定決策時(shí)，中小股東因?yàn)槌止蓴?shù)量較少，無法抗衡大股東提出自己的決策意見，加之中小股東對(duì)股東權(quán)利行使持消極態(tài)度，參與股東大會(huì)的積極性較低，因此容易出現(xiàn)大股東亂用控制權(quán)，獨(dú)斷專行的現(xiàn)象層出不窮。

四、 解決股權(quán)與公司治理效率問題的建議

（一）國有股減持與全流通重構(gòu)治理結(jié)構(gòu)

在我國資本市場的發(fā)展過程中，證券交易市場其實(shí)非常敏感，主要原因是國有股減持與全流通是非常復(fù)雜的，想要通過國有股減持和全流通來完善內(nèi)部的控制系統(tǒng)，達(dá)到重新構(gòu)造治理結(jié)構(gòu)和獎(jiǎng)懲措施，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司效益的增加，就需要對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究揣摩以及調(diào)整。因此，在進(jìn)行上市公司治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)的過程中，一定要結(jié)合現(xiàn)有實(shí)際，綜合考慮多方面的因素，比如市場的穩(wěn)定、股東的利益、公眾投資者的利益等，將這些因素權(quán)衡利弊之后，再來妥善研究和設(shè)計(jì)相關(guān)方案，對(duì)國有股減持與流通的方式、步驟、定價(jià)機(jī)制和國有股轉(zhuǎn)讓后所得資金如何運(yùn)用等問題一一予以解決。

（二）增加監(jiān)事，逐步實(shí)現(xiàn)監(jiān)督主體多元化

為了能夠使監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能充分展現(xiàn)，需要引入具有較高專業(yè)素養(yǎng)的債權(quán)人監(jiān)事和獨(dú)立監(jiān)事，從而豐富監(jiān)督主體，提高監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督能力。第一，從債權(quán)人監(jiān)事方面來看，由于公司的利益與債權(quán)人是休戚與共的共同體，并且，上市公司的債權(quán)人通常是企業(yè)法人，而這些法人一般都擁有雄厚的資本實(shí)力，比如銀行就是其中之一。由于債權(quán)人擁有足夠的精力和專業(yè)的能力，能夠?qū)ι鲜泄具M(jìn)行監(jiān)督，因此，債權(quán)人完全有足夠的理由，成為上市公司監(jiān)事會(huì)的重要成員之一。第二，因?yàn)楠?dú)立監(jiān)事與上市公司之間是不存在利益關(guān)聯(lián)的，其相較于其他監(jiān)事更具有獨(dú)立性，所以，增加獨(dú)立監(jiān)事有利于完善獨(dú)立監(jiān)事制度，并且逐步提高上市公司監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性。對(duì)于如何正確完成此項(xiàng)工作，可以參考有關(guān)條例。通過引入債權(quán)人監(jiān)事和獨(dú)立監(jiān)事，不僅可以改變監(jiān)事會(huì)缺乏外部監(jiān)督能力的劣勢(shì)，而且還可以增強(qiáng)監(jiān)督的獨(dú)立性。

（三）拆分大股東股權(quán)并促進(jìn)董事會(huì)獨(dú)立

股東持有股權(quán)比例過高容易出現(xiàn)決策獨(dú)斷、獨(dú)攬大權(quán)，因此首先要完善相關(guān)法律，增加相應(yīng)條例以實(shí)現(xiàn)對(duì)大股東持股份額上限額度的控制，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)股權(quán)的分散。其次，可以讓更多的投資者加入股東行列，讓投資者主動(dòng)參與到公司的管理當(dāng)中，并逐步降低國有股份的比例，抑制大股東的獨(dú)斷專行，形成分權(quán)制衡的局面，也有利于制約關(guān)聯(lián)交易。另外，中小股東申請(qǐng)召開股東大會(huì)的條件應(yīng)適當(dāng)降低，中小股東相對(duì)分散，適當(dāng)放寬制度有利于提高公司的治理效率，有利于中小股東參與管理。

如果想要改革董事會(huì)的選舉制度，首先可以將大股東的股權(quán)分散，這樣也可以提高董事會(huì)的獨(dú)立性；其次是將選舉制度改為累積投票制度，實(shí)現(xiàn)累積投票制度和差額選舉制度的融合，放寬可提名的股東持股比例，促使中小股東參與提名候選人，防止大股東滲透董事會(huì)。

（四）加強(qiáng)銀行在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用

在公司上市之后，銀行是企業(yè)的最大債權(quán)人，這是毋庸置疑的，但因?yàn)榉梢?guī)定銀行不能作為股東代表，因此表面上銀行無法參與股東大會(huì)。但在實(shí)際公司治理過程中，必須從銀行的角度考慮其切身利益。一方面，可以將銀行的債權(quán)改為股權(quán)，銀行持有了公司的股份之后資產(chǎn)會(huì)增加，可以有效減少自身因?yàn)闃I(yè)務(wù)的狹窄而帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，如果商業(yè)銀行能夠隨著國家資產(chǎn)的重組與兼并逐步改為投資銀行，對(duì)于國家與銀行來說是雙贏。在這個(gè)過程中，必須首先通過深化改革，促進(jìn)銀行的商業(yè)化發(fā)展，同時(shí)加強(qiáng)中央銀行的有效監(jiān)督，防止銀行與企業(yè)合作導(dǎo)致國有資產(chǎn)的巨大損失。通過加強(qiáng)銀行在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，不斷完善治理結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)我國資本市場的快速健康發(fā)展。