沈麗 鄭煒煒

摘 ? 要：國際金融危機以來，銀行和企業(yè)之間的風險傳染問題逐漸受到學術(shù)界重視，并產(chǎn)生了一系列研究成果。在當前國內(nèi)外不確定性顯著上升的背景下，銀行和企業(yè)間發(fā)生風險傳染的可能性增大，嚴重威脅金融穩(wěn)定和安全。因此，研究二者之間風險的反饋循環(huán)對于防范系統(tǒng)性金融風險具有重要意義。基于此，本文系統(tǒng)梳理了銀行和企業(yè)之間風險傳染的相關(guān)研究，著重從傳染的界定、理論機制、研究方法及結(jié)論等方面進行歸納和評述，并就此對未來研究方向進行展望。

關(guān)鍵詞：銀行部門;企業(yè)部門;風險傳染;反饋循環(huán)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.12.004

中圖分類號：F832.3 ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2021）12-0024-08

一、引言

防范化解系統(tǒng)性金融風險是當前我國經(jīng)濟工作的重心之一。風險傳染作為系統(tǒng)性金融風險的重要成因，備受各國政府重視，近年來也成為學術(shù)界關(guān)注的熱點問題。對于風險傳染的研究始于金融危機跨國傳染，而后逐漸延伸至銀行和企業(yè)間的風險傳染。在當前國內(nèi)外不確定性顯著上升的背景下，企業(yè)經(jīng)營困難明顯增大，產(chǎn)生的違約風險可能傳導至銀行，導致銀行部門面臨的風險上升。在此基礎(chǔ)上，銀行實施的應對行為會將風險反饋給企業(yè)，使其風險再次增大。根據(jù)金融加速器理論，風險會在企業(yè)和銀行之間循環(huán)傳導。這勢將增大系統(tǒng)性金融風險產(chǎn)生的可能性，嚴重危害金融穩(wěn)定和安全。因此，有必要厘清銀行和企業(yè)之間的風險傳染問題，以完善風險防控體系，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

以往學者從銀行和企業(yè)間風險傳染的存在性、理論機制以及溢出效應等方面進行研究，取得了一定成果。但從已有文獻來看，其對二者之間風險傳染的機制分析較為單一，且在實證結(jié)論方面尚未達成一致。因此，通過對現(xiàn)有文獻的系統(tǒng)回顧，本文梳理了銀行和企業(yè)之間的風險傳導渠道，并對相關(guān)研究方法和結(jié)論進行歸納，以期發(fā)掘現(xiàn)有研究的不足和未來可拓展的研究方向。

二、風險傳染概念界定

風險傳染的界定是分析傳染機制、研究風險溢出效應的基礎(chǔ)，界定明確對后續(xù)研究至關(guān)重要。然而，風險傳染是一個復雜的概念，所涉及的內(nèi)容十分廣泛，目前學界尚未對其形成一個統(tǒng)一嚴格的定義。

在早期研究中，部分學者認為風險傳染是沖擊蔓延進而對其他主體產(chǎn)生負面影響的過程（Freixas等，2000;Allen & Gale，2000;Amil，2004;萬陽松，2007）。然而，有些學者認為，并非所有沖擊傳導現(xiàn)象都能稱為傳染，只有在剔除經(jīng)濟基本面關(guān)聯(lián)和共同性沖擊的影響后，市場或機構(gòu)之間的過度關(guān)聯(lián)，才是真正的傳染（Masson，1999;Karolyi，2003）。這類傳染是投資者行為的結(jié)果，與傳染主體間是否存在直接聯(lián)系無關(guān)。盡管這種界定方式較為嚴格，但問題在于，即使在概念上可以把由基本面關(guān)聯(lián)和投資者行為引起的傳染分別界定，在現(xiàn)實中卻很難清晰辨別。因此，后期研究大都將風險傳染直接界定為某機構(gòu)、部門或市場所遭受的沖擊蔓延至其他機構(gòu)、部門或市場的過程（Hart&Zingales，2011;楊子暉、周穎剛，2018;劉程程等，2020;林妙等，2021），這種界定方式將直接關(guān)聯(lián)和與投資者行為有關(guān)的間接關(guān)聯(lián)導致的傳染都涵蓋在內(nèi)，屬于風險傳染更廣泛的定義。在此基礎(chǔ)上，部門間風險傳染將對象具體為某部門進行界定。具體說來，當某一部門遭受負面沖擊后，其內(nèi)部提高了的風險會借助部門間的金融關(guān)聯(lián)發(fā)生轉(zhuǎn)移，致使這些部門風險狀況出現(xiàn)共同的惡化趨勢（宮曉琳，2012;宋凌峰等，2016;熊琛、金昊，2018）。傳染的最終結(jié)果是個體損失引發(fā)整體的連鎖反應，風險由所有參與者共同承擔（何青等，2018;李玉龍，2019）。

總體來看，學者對風險傳染的描述和概括在不斷發(fā)展和完善，但尚未形成明確統(tǒng)一的界定。風險傳染的界定是其他相關(guān)研究的基礎(chǔ)，界定不同會影響傳染所涉及的范疇，從而可能對研究結(jié)論的可比性產(chǎn)生影響。因此，對風險傳染的內(nèi)涵形成明確共識具有重要意義?；谌媸崂淼哪康模疚膶L險傳染界定為負面沖擊形成的風險在市場、部門或機構(gòu)間通過直接或間接關(guān)聯(lián)渠道傳導的現(xiàn)象。在此基礎(chǔ)上，銀行部門與企業(yè)部門間的風險傳染即指風險在這兩部門間的傳導。其中一個部門風險上升會引起另一部門風險相應上升，甚至存在相互加強的可能。

三、銀行和企業(yè)間風險的反饋循環(huán)機理

傳染機理是銀行和企業(yè)間風險傳染研究的核心問題，因為這決定了對傳染效應的分析以及應對措施的選擇。通過梳理以往學者的研究，可大致總結(jié)出風險在銀行和企業(yè)間的兩條傳染渠道，即信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道。其中，信貸渠道是各學者分析的主要渠道，此外也有部分學者考慮到了與資產(chǎn)價格有關(guān)的風險傳染渠道。具體傳染機制如圖1所示。

（一）信貸渠道

銀行對企業(yè)的貸款易受經(jīng)濟周期影響。經(jīng)濟形勢樂觀時，銀行往往放松貸款發(fā)放條件、擴大信貸供給，整個宏觀經(jīng)濟投資總量增大，此時企業(yè)容易出現(xiàn)投資浪費的現(xiàn)象。而一旦經(jīng)濟進入下行期，經(jīng)營不善的企業(yè)難以償還貸款，導致銀行不良貸款率上升，面臨的信用風險增大（丁述軍等，2019）。由此，風險便通過信貸渠道由企業(yè)傳導至銀行。宋凌峰等（2011）和呂勇斌等（2014）通過研究證明了企業(yè)部門—金融部門傳導路徑的存在性，認為企業(yè)部門向金融部門過度借款導致了銀行過度的風險暴露，造成風險在金融部門累積和膨脹。

風險自企業(yè)傳導至銀行后，會通過信貸業(yè)務關(guān)聯(lián)對企業(yè)部門產(chǎn)生負面反饋效應，進一步放大企業(yè)部門的風險。銀行部門是內(nèi)部資金有限的實體企業(yè)的主要資金來源，企業(yè)盈利能力和面臨的風險受到銀行的強烈影響（Chiu et al.，2015）。一旦銀行體系遭受負面沖擊，其基本的資金配置功能就會被損害（賈妍妍等，2020）。此時，面對風險敞口增大帶來的流動性緊缺，銀行向企業(yè)提供信貸的意愿往往會降低（Cotter et al.，2017;滕飛，2021），因而大量減少對企業(yè)投資項目的可貸資金供給（何青等，2018;楊子暉，2020），造成企業(yè)流動性短缺、經(jīng)營困難，風險由銀行部門反饋至企業(yè)部門。

通過銀行和企業(yè)的信貸關(guān)聯(lián)，風險在兩部門之間形成一個反饋環(huán)。根據(jù)金融加速器理論（Bernanke，1996），風險傳染不會就此停止，發(fā)生轉(zhuǎn)移的風險會通過部門間反饋不斷循環(huán)傳導。

（二）資產(chǎn)價格渠道

除了信貸業(yè)務關(guān)聯(lián)，部分學者還考慮到了資產(chǎn)價格波動引起的風險傳染。具體說來，負面外部沖擊發(fā)生后，企業(yè)盈利能力受到損害、流動性趨緊。為保持自身流動性，企業(yè)會降價變賣資產(chǎn)，引起資產(chǎn)價格普遍下跌（茍文均等，2016;翟永會，2019;楊子暉，2020）。一方面，資產(chǎn)的降價出售造成企業(yè)凈值損失增大;另一方面，在盯市計價的會計原則下，資產(chǎn)價格波動會瞬時傳導至銀行部門，使其流動性枯竭，引起資產(chǎn)負債表惡化、市值縮水等一系列后果。為了應對流動性風險、滿足監(jiān)管要求，銀行被迫拋售資產(chǎn)，導致價格再次下跌，最終陷入價格下跌、拋售、價格再下跌的惡性循環(huán)（陶玲、朱迎，2016）。而這又反過來增大了實體企業(yè)的損失，企業(yè)部門風險進一步上升（賈妍妍等，2020）。根據(jù)金融加速器“小沖擊，大波動”的理論，最初負面沖擊導致的結(jié)果是初始沖擊在加速器機制的作用下通過循環(huán)反饋被成倍放大（Silva et al.，2017;翟永會，2019;賈妍妍等，2020），提高了沖擊的破壞水平。

可見，即使銀行和企業(yè)間沒有任何資產(chǎn)負債表關(guān)聯(lián)或支付聯(lián)系，在持有共同資產(chǎn)的情況下，沖擊依然可以通過資產(chǎn)價格波動進行傳導，使得所有參與者同時受到影響，增大了沖擊的影響范圍，威脅整個經(jīng)濟體系的安全與穩(wěn)定。

綜上所述，現(xiàn)有研究考慮了銀行和企業(yè)間直接的資產(chǎn)負債關(guān)聯(lián)和間接的共同資產(chǎn)持有關(guān)聯(lián)，對兩部門間風險傳染機制進行分析，在一定程度上促進了對于風險傳染路徑的認識。但風險傳染是一個復雜的過程，往往通過多條渠道進行。僅考慮以上一條或兩條渠道難以全面涵蓋風險傳染的全部路徑，可能導致對兩部門間風險傳染效應的低估。因此，在已有研究的基礎(chǔ)上，全面探討兩部門間風險傳染存在的渠道將是未來研究的一個重點。

四、銀行風險和企業(yè)風險傳染的實證研究

上文根據(jù)已有研究，對風險在銀行部門和企業(yè)部門間傳染的理論機制進行了梳理，在此基礎(chǔ)上提出研究的不足及可擴展的方向。下文則進一步總結(jié)學者對兩部門間風險傳染實證研究的方法和結(jié)論。

（一）銀行和企業(yè)間風險傳染的研究方法

受金融危機頻繁爆發(fā)的影響，自上世紀90年代以來，關(guān)于風險傳染的相關(guān)研究大量涌現(xiàn)（Kindleberger，1996;Masson，1998;Forbes&Rigobon，2002），且大都集中于宏觀層面金融危機傳染的研究。隨著研究的深入，學者們開始關(guān)注中觀層面的部門間風險傳染。就風險在銀行和企業(yè)間的傳染而言，早期研究主要集中于對各經(jīng)濟部門間風險傳染的存在性及傳染機制的分析，采用的方法有未定權(quán)益法（Gray et al.，2006;王麗婭等，2008;宮曉琳，2012）、面板數(shù)據(jù)模型（宋凌峰等，2011;呂勇斌等，2014）和網(wǎng)絡模型（宮曉琳、卞江，2010;宮曉琳，2012）等。

在早期研究的基礎(chǔ)上，近年來學者著重從整體和行業(yè)兩個層面研究銀行和企業(yè)之間的風險溢出效應，并對系統(tǒng)重要性行業(yè)（機構(gòu)）和系統(tǒng)脆弱性行業(yè)（機構(gòu)）進行識別。已有文獻對風險溢出的研究方法主要有條件風險價值法（CoVaR）及其與Copula函數(shù)或GARCH模型的結(jié)合、向量自回歸模型（VAR）等。翟永會（2019）采用t-Copula-CoVaR模型對我國各實體行業(yè)與銀行業(yè)間的風險溢出效應進行了研究，結(jié)果顯示各實體行業(yè)對銀行業(yè)的溢出效應及銀行業(yè)對各行業(yè)的溢出效應均存在差異。Fijorek et al.（2021）和方意等（2021）多位學者也均采用CoVaR方法進行了相關(guān)研究。賈妍妍等（2020）利用VAR模型，分別從靜態(tài)和動態(tài)的角度研究了金融子行業(yè)與實體經(jīng)濟之間的風險溢出，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)與實體經(jīng)濟之間的相互風險溢出效應最強。

（二）銀行和企業(yè)間風險溢出效應的研究結(jié)論

近年來，學者對銀行部門和企業(yè)部門間風險傳染的關(guān)注點主要在風險溢出效應的研究上。少部分學者經(jīng)過研究，得出了風險在銀行部門和企業(yè)部門間單向傳染的結(jié)論（宋凌峰、葉永剛，2011;呂勇斌、陳自雅，2014），認為風險由企業(yè)部門向銀行部門傳染，并在部門內(nèi)部累積，造成金融風險的膨脹。然而，大多數(shù)學者的研究支持風險在企業(yè)部門和銀行部門之間雙向傳染的結(jié)論。信貸市場在宏觀經(jīng)濟波動過程中既是重要波動源，也是波動傳染媒介，由此導致最初的沖擊通過市場狀態(tài)的改變被放大和傳遞（Bernanke et al.，1996;耿強和章靂，2010;邢天才等，2011），即所謂“小沖擊，大波動”。因此，不論原始沖擊來源于哪個部門，風險都會通過部門間的金融關(guān)聯(lián)循環(huán)傳染。宮曉琳和卞江（2010）通過模擬來自企業(yè)部門的負面經(jīng)濟沖擊，揭示了沖擊在部門間循環(huán)傳導的軌跡，得出風險雙向且反復傳導的結(jié)論。

盡管大部分學者在風險的雙向傳染上保持一致意見，但在凈傳染的方向上，學者仍存在分歧。翟永會（2019）和方意等（2021）利用市場數(shù)據(jù)，動態(tài)考察了實體經(jīng)濟與銀行部門間的風險溢出效應。結(jié)果表明，二者間風險溢出呈非對稱性，且銀行部門對實體經(jīng)濟存在凈風險溢出。Cotter et al.（2017）利用美國相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究，得出了相同觀點，并發(fā)現(xiàn)該凈風險溢出在重大風險事件發(fā)生時尤為顯著。與此相反，賈妍妍等（2020）對比了金融體系對實體經(jīng)濟的風險吸收作用和風險放大作用，發(fā)現(xiàn)金融體系主要起風險吸收作用，即企業(yè)部門對銀行部門的風險傳染程度大于銀行部門對企業(yè)部門的傳染?？梢?，對于風險溢出效應的研究還有待進一步深入。

綜上所述，以往文獻采用不同方法研究了銀行和企業(yè)間的風險傳染，得出了相應結(jié)論。各種方法側(cè)重點和適用條件不同，有其各自的優(yōu)缺點，使用單一方法難以進行全面研究。因此，在數(shù)據(jù)可得的前提下，如何全面、準確地分析部門間風險傳染效應仍是未來研究的重點。

五、未來研究展望

風險傳染伴隨著金融危機的出現(xiàn)而成為學術(shù)界和金融實務界的一個研究熱點問題。本文圍繞銀行和企業(yè)兩個部門，從風險傳染的概念界定、理論機理以及研究方法和結(jié)論等方面對國內(nèi)外相關(guān)文獻進行了較為全面的梳理。在此基礎(chǔ)上，我們認為未來研究可以從以下幾個方面展開。

一是進一步明確風險傳染的內(nèi)涵。隨著風險傳染相關(guān)研究的不斷發(fā)展，學者們對其概念界定逐漸完善，但目前尚未形成明確且被普遍接受的定義，大多數(shù)學者在研究時往往進行自我設(shè)定。然而，明確界定風險傳染的內(nèi)涵是進行傳染機制分析、溢出效應度量以及其他相關(guān)研究的基礎(chǔ)，不同的界定會影響傳染所涉及的范疇，從而可能會對研究結(jié)論可比性產(chǎn)生影響。因此，通過進一步明確風險傳染的內(nèi)涵，使學界對其定義達成共識，才能更有效地開展銀行部門和企業(yè)部門間風險傳染的相關(guān)研究，探索防范兩部門間風險傳染的政策措施。

二是完善銀行和企業(yè)間風險反饋循環(huán)的機理研究?，F(xiàn)有對銀行和企業(yè)間風險傳染機制的分析較為單薄，考慮的渠道較為單一，主要以兩部門之間存在的資產(chǎn)負債關(guān)聯(lián)和共同資產(chǎn)持有作為渠道來解釋風險傳染。但風險傳染是一個復雜的過程，往往通過多條渠道進行。除了已考慮的渠道，信息傳播對銀行和企業(yè)行為的影響也會引起兩部門之間的風險傳染。具體說來，由于銀行和企業(yè)之間信息不對稱的存在，部分企業(yè)貸款違約可能導致銀行對所有企業(yè)實施收縮貸款的行為，而不論該企業(yè)經(jīng)營狀況和信譽如何。隨著實施縮貸的銀行數(shù)量增加，在“羊群效應”的作用下，未遭受違約的銀行也會紛紛效仿，引起銀行部門向企業(yè)部門的風險反饋。基于此，未來研究不僅要分析信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道，也要同時考慮信息溢出等關(guān)聯(lián)渠道，以更加準確地描述銀行和企業(yè)間的風險傳染。

三是完善風險傳染的“機制—效應—影響因素—對策”研究框架。首先，銀行和企業(yè)間的風險傳染由多條渠道引起，但不同渠道產(chǎn)生的影響并不相同。通過對各條渠道的影響作用進行分解，識別出各渠道的相對重要性，有助于提高風險傳染的防范效果。正交分解法可用于逐一分解被解釋變量影響因素的特點，為未來識別各渠道的影響程度提供了可借鑒的方法。其次，現(xiàn)有文獻大都按行業(yè)分類，研究銀行和企業(yè)間的風險傳染效應。結(jié)果表明，風險傳染效應因行業(yè)而異，從而可以識別出系統(tǒng)重要性行業(yè)和系統(tǒng)脆弱性行業(yè)。未來研究可以結(jié)合企業(yè)和銀行的特征進行分析，探究風險傳染效應是否因企業(yè)或銀行規(guī)模、類別的不同而存在差異，從而有助于更具針對性地防范或控制風險傳染，降低其危害。

四是完善銀行和企業(yè)間風險傳染的研究方法體系?，F(xiàn)有對于風險傳染的研究方法各有優(yōu)劣。網(wǎng)絡分析法所用數(shù)據(jù)具有一定滯后性，且缺乏動態(tài)信息，不利于前瞻性預測;VAR模型可從整體上考慮風險溢出，但其構(gòu)建的溢出指標反映的是所有情形下變量間的依賴關(guān)系，而非尾部依賴關(guān)系;CoVaR方法關(guān)注變量間尾部依賴關(guān)系，能較好地度量風險溢出，但由于只關(guān)注局部依賴，可能低估整體風險。因此，為了對風險傳染進行更加全面的研究，有必要進一步完善已有方法體系。首先，有關(guān)金融體系內(nèi)部風險溢出的研究方法非常豐富，將這些方法擴展至銀行和企業(yè)間風險傳染相關(guān)研究是一個重要的方向。其次，近年來學界將CoVaR方法和Copula、GARCH等模型相互結(jié)合進行了多種研究，如何通過這些方法的結(jié)合更好地進行銀企風險傳染研究是未來值得思考的問題。此外，由于混頻方法涵蓋了所有頻率下的數(shù)據(jù)，能夠更充分地利用數(shù)據(jù)中包含的各種信息，有利于提高估計和預測的準確性，因而更多地應用混合頻率數(shù)據(jù)相關(guān)方法研究銀企間的風險傳染也是一個可考慮的方向。

（責任編輯：孟潔）

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基金項目：本文系國家社會科學基金項目“地方政府債務風險與金融部門風險的雙向傳染機制及協(xié)同治理研究”（20BGL063）階段性研究成果。

收稿日期：2021-08-14

作者簡介：沈 ? ?麗（1970-），女，山東煙臺人，山東財經(jīng)大學金融學院教授;

鄭煒煒（1997-），女，山東淄博人，山東財經(jīng)大學金融學院碩士研究生。