此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議公報中宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”的說法引發(fā)各方熱議。在各種討論和分析中，人們將更多注意力放在了寬松政策退出的可能時點上，認(rèn)為“不急轉(zhuǎn)彎”意味著寬松政策會持續(xù)一段時間。

這種解讀有一定道理，會議本身也提出要保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。這一方面是為了鞏固來之不易的中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭，另一方面為應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能的波動留出更為寬裕的政策空間。

但過于關(guān)注寬松政策退出時點，可能會導(dǎo)致人們對中國宏觀調(diào)控趨勢性變化的把握出現(xiàn)偏差。換言之，宏觀調(diào)控的著力點早已揮別“面多了加水、水多了加面”的簡單逆周期操作階段，而將更多著眼點放在如何保持貨幣總量供給的動態(tài)平衡、財政支出的精準(zhǔn)發(fā)力，以及貨幣政策傳導(dǎo)的順暢與否上。

此次應(yīng)對疫情，中國在進(jìn)行對沖性操作的同時，盡量維系正常的貨幣政策空間，不大放水，不大幅加杠杠，與此同時通過積極精準(zhǔn)的財政政策定向發(fā)力，將重點放到維護(hù)市場生機(jī)和保障民生底線，取得了良好的宏觀調(diào)控效果，加之有效防控疫情，令中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。

當(dāng)然，不急轉(zhuǎn)彎不意味著不轉(zhuǎn)彎。應(yīng)該看到去杠桿的任務(wù)依然艱巨，資產(chǎn)價格泡沫依然存在，金融脫虛向?qū)嵉哪繕?biāo)尚未達(dá)成，因此貨幣供給比此前趨于相對收斂也是各方共識，關(guān)鍵是力度的拿捏和節(jié)奏的掌握。而考量這些的標(biāo)準(zhǔn)，不僅要看實體經(jīng)濟(jì)的運行趨勢，更要看金融領(lǐng)域系統(tǒng)性風(fēng)險的演化邊際。

貨幣供給一看總量，二看結(jié)構(gòu)，三看價格，而由于當(dāng)前中國的金融供給依然存在隱形的二元體制，以及債市依然不夠發(fā)達(dá)令利率市場化尚欠臨門一腳，又導(dǎo)致貨幣政策考量還要有第四個維度，即傳導(dǎo)機(jī)制順暢程度的問題。

多重考量標(biāo)準(zhǔn)下，轉(zhuǎn)彎與否以及時點和力度的把控就格外復(fù)雜，考驗相關(guān)各方駕馭能力。以貨幣供給總量為例，要虛實兼顧，既要保障實體經(jīng)濟(jì)運行所需的燃料與潤滑劑，又要維系金融市場運行的穩(wěn)定性。而在考量金融市場運行時，既要保持一定的寬松度，避免因流動性過緊導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險短期急劇聚集甚至爆發(fā)，為信用債爆雷等風(fēng)險的處置留足空間，又要避免加劇資金空轉(zhuǎn)，不利于從根本上扭轉(zhuǎn)金融脫實向虛傾向。

貨幣供給的結(jié)構(gòu)也即投向問題，又和利率市場化即價格分層，以及價格效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制纏雜在一起，令情勢格外復(fù)雜，而后兩個問題的解決，又非一朝一夕之功，所以一定程度的帶有行政指導(dǎo)性質(zhì)的信貸傾斜配置也是不可或缺的。

多層次資本市場建設(shè)仍在推進(jìn)和完善之中，債券市場的一體化仍在半途，市場擴(kuò)容尚須時日，這些都令直接融資無法如人們預(yù)期的那樣盡快發(fā)力。而直接融資的依然相對滯后，令銀行體系依然承擔(dān)著主要的信用供給功能，不僅負(fù)責(zé)企業(yè)融資，還要為地方債務(wù)發(fā)揮主融資渠道的作用。

這些都令肩負(fù)多重使命的貨幣政策無法減負(fù)，進(jìn)而難以兼顧多重目標(biāo)，甚至陷入這樣一種尷尬局面：流動性寬松時實體經(jīng)濟(jì)難蒙其利，流動性收緊時金融市場叫苦連連，甚至“以死相逼”，導(dǎo)致宏觀調(diào)控某種程度上陷入進(jìn)退失據(jù)的境地。而一段時間以來圍繞財政赤字應(yīng)否貨幣化、債券市場的設(shè)置與監(jiān)管等問題進(jìn)行的種種討論，背后都與上述結(jié)構(gòu)性問題相關(guān)。歷史和實踐一再表明，不夯實制度性建設(shè)的基礎(chǔ)，不厘清市場主體的功能，不理順政策傳導(dǎo)機(jī)制，則宏調(diào)不適之癥仍會不時發(fā)作，影響宏調(diào)的現(xiàn)實和預(yù)期效果。

綜上所述，當(dāng)前宏觀調(diào)控應(yīng)更多順勢發(fā)力，一方面是為了防止實體經(jīng)濟(jì)走勢大起大落，一方面是避免陷入“水多加面面多加水”的循環(huán)調(diào)控，而更重要的一方面是可以將更多的精力和資源投入到基礎(chǔ)性制度建設(shè)當(dāng)中，厘清政策邊界，理順財政貨幣政策關(guān)系，以利于更好發(fā)揮宏觀調(diào)控協(xié)同效應(yīng)，并與市場形成更好的互動，讓各方的決策更有合理穩(wěn)定的預(yù)期。