□文/ 陶揚(yáng)揚(yáng) 艾彤彤

（哈爾濱商業(yè)大學(xué) 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)文化的進(jìn)步，互聯(lián)網(wǎng)的普及和影響程度越來(lái)越不可忽視。移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)潛移默化地滲透到人們?nèi)粘Ｉ畹母鱾€(gè)方面，改變消費(fèi)習(xí)慣、娛樂(lè)方式以及社交活動(dòng)等。毋庸置疑，大數(shù)據(jù)時(shí)代已經(jīng)悄然來(lái)臨。為應(yīng)對(duì)社會(huì)發(fā)展變動(dòng)的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)媒體業(yè)也紛紛開(kāi)始思考自身的發(fā)展戰(zhàn)略并開(kāi)始企業(yè)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。其中，投資并購(gòu)可以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、整合行業(yè)資源、突出自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，所以也是企業(yè)轉(zhuǎn)型的有效方式。本文以閱文集團(tuán)收購(gòu)新麗傳媒為研究對(duì)象，分析其并購(gòu)情況以及相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和防范。

一、并購(gòu)的基本概念和相關(guān)理論

（一）并購(gòu)的概念。并購(gòu)一般是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)通過(guò)特定的手段或者方式融合成一個(gè)企業(yè)的行為。一般是由兼并和收購(gòu)這兩種途徑來(lái)進(jìn)行企業(yè)之間的并購(gòu)。

兼并是指行為主體根據(jù)合同的規(guī)定，通過(guò)股權(quán)合并的方式，一方主體獲得另一方主體的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，整合成為一個(gè)新的具有法人資格的經(jīng)營(yíng)主體。收購(gòu)是指行為主體利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)獲得另一行為主體的部分控制權(quán)，從而取得一定程度的經(jīng)濟(jì)收益。

（二）并購(gòu)的基礎(chǔ)理論

1、協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)，大體可以被視為一種“1+1＞2”的效果應(yīng)用。一般來(lái)說(shuō)，存在內(nèi)部情況和外部情況兩種協(xié)同效應(yīng)。就外部協(xié)同而言，行業(yè)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)共享資源信息以達(dá)到協(xié)同合作，最終目標(biāo)是獲得更多的收益和更大的價(jià)值。就內(nèi)部協(xié)同而言，在企業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售的不同作業(yè)環(huán)節(jié)，通過(guò)共享同一種資源實(shí)現(xiàn)整體的協(xié)同效應(yīng)。該理論認(rèn)為，至少兩個(gè)企業(yè)以整合資源和業(yè)務(wù)的方式得到的好處優(yōu)勢(shì)要遠(yuǎn)大于企業(yè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)獲得的好處。

2、信息不對(duì)稱(chēng)理論。信息不對(duì)稱(chēng)是指在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，不同的人對(duì)信息的掌握程度是不盡相同的。在每一筆事項(xiàng)的交易過(guò)程中，都會(huì)涉及多方的人力資源，而每個(gè)人所處于的崗位職責(zé)、負(fù)責(zé)的工作內(nèi)容是不同的，因此獲取的信息資源自然也是有所差異。往往所獲得信息的數(shù)量越多質(zhì)量越高的一方，通常會(huì)處于主導(dǎo)地位，擁有更大的話語(yǔ)權(quán)。在并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)方一般通過(guò)獲取掌握被并購(gòu)方的相關(guān)信息進(jìn)行決策，因此決策最終結(jié)果會(huì)受到信息質(zhì)量的影響。

3、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而引起經(jīng)濟(jì)效益增加的現(xiàn)象。企業(yè)各生產(chǎn)要素的聚集水平與經(jīng)濟(jì)效益之間的聯(lián)系可以通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)體現(xiàn)。在一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)條件下，增加產(chǎn)品產(chǎn)量，就會(huì)對(duì)總的固定成本進(jìn)行分?jǐn)?，企業(yè)產(chǎn)品單位平均成本下降。簡(jiǎn)單地說(shuō)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是邊際效益遞減。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論是重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)整合優(yōu)勢(shì)資源、提高自身競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模增加產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)量，進(jìn)而在大批量原材料采購(gòu)時(shí)降低采購(gòu)成本，降低產(chǎn)品單位成本。另外，規(guī)?；纳a(chǎn)有利于形成更明確的分工和更專(zhuān)業(yè)的業(yè)務(wù)流程。

二、閱文集團(tuán)并購(gòu)新麗傳媒案例介紹

（一）行業(yè)背景。自21 世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平得到高速發(fā)展，人民群眾不僅僅局限于物質(zhì)生活的保障，對(duì)精神文化的需求也越來(lái)越迫切。在文化板塊中傳媒行業(yè)占據(jù)十分重要的地位，另外中央上級(jí)政府也是十分重視這一細(xì)分市場(chǎng)并且制定了相關(guān)的扶持優(yōu)惠政策。為了順應(yīng)日新月異的時(shí)代變化，傳統(tǒng)的媒體行業(yè)需要不斷向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)行靠攏滲透促進(jìn)新媒體的發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在我國(guó)的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了20年，基本滲透到了日常生活的各個(gè)方面，預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)保持著高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在其自身的特性，與傳統(tǒng)企業(yè)在組織框架以及市場(chǎng)環(huán)境等方面有著很大的差異，所以其并購(gòu)過(guò)程也會(huì)有所不同。當(dāng)企業(yè)面臨資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難，存在資金缺口問(wèn)題并且難以IPO 上市，并購(gòu)作為擴(kuò)大規(guī)模、整合資源的有效手段，自然會(huì)成為企業(yè)解決財(cái)務(wù)困難的首選。對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，擁有充足的資金、存在進(jìn)軍其他領(lǐng)域的想法但缺乏先進(jìn)的技術(shù)以及成熟的管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)確實(shí)是最優(yōu)選擇。

（二）并購(gòu)歷程。閱文集團(tuán)在2015年3月正式成立，是原盛大文學(xué)和騰訊文學(xué)兩者合并建立的。閱文集團(tuán)的主要核心業(yè)務(wù)是線上的閱讀平臺(tái)和培育文學(xué)IP 平臺(tái)，并且在這兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊中占有重要的市場(chǎng)份額，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。集團(tuán)在2017年11月于香港證券交易所正式掛牌上市，拓寬了融資渠道和方式。

2018年3月10日，光線傳媒與林芝騰訊科技有限公司雙方達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向并簽署協(xié)議。光線傳媒將持有的27.64%新麗傳媒股權(quán)以33.17 億元的價(jià)格正式轉(zhuǎn)讓給林芝騰訊。至此，光線傳媒徹底退出新麗傳媒的經(jīng)營(yíng)管理。同時(shí)也在宣告，林芝騰訊接棒光線傳媒，成為新麗傳媒的第二大股東身份。

同年8月13日，閱文集團(tuán)發(fā)布公告宣稱(chēng)，此次收購(gòu)新麗傳媒的價(jià)格將不超出155 億元人民幣，并且通過(guò)現(xiàn)金和新股相結(jié)合的方式進(jìn)行結(jié)算。收購(gòu)事項(xiàng)完成后，閱文集團(tuán)將100%全資控股新麗傳媒。

在本次收購(gòu)交易中，騰訊旗下附屬子公司Tencent Mobility 獲得了52.89 億元的價(jià)值，賣(mài)方管理層獲得高達(dá)102.1 億元的價(jià)值。騰訊作為閱文集團(tuán)的控股股東，通過(guò)Tencent Mobility 持有閱文集團(tuán)發(fā)行股本總額的比例已經(jīng)達(dá)到52.66%。

三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）并購(gòu)前新麗傳媒的估值風(fēng)險(xiǎn)。公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)之前，由于并購(gòu)雙方所掌握的信息不對(duì)稱(chēng)，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值估計(jì)時(shí)會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)偏差。若過(guò)高估計(jì)并購(gòu)價(jià)值，可能導(dǎo)致支付的溢價(jià)虛增，引起股權(quán)波動(dòng)并使企業(yè)面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。若過(guò)低估計(jì)并購(gòu)價(jià)值，則可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)不必要的前期投入增加，造成并購(gòu)失敗。

新麗傳媒自2013年以來(lái)價(jià)值出現(xiàn)了三次劇增。此次并購(gòu)中新麗估值155 億元，市盈率高達(dá)40 倍，最高已達(dá)到同行業(yè)影視企業(yè)的四倍。但是，其盈利能力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同行業(yè)影視企業(yè)。由此可得出，本次并購(gòu)中對(duì)新麗傳媒的估值存在高估現(xiàn)象。且新麗傳媒目前現(xiàn)金流不穩(wěn)定，資金周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)相比均處于較低水平，資金變現(xiàn)能力弱，償債能力不足增加了估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)增加了由于股權(quán)波動(dòng)而帶來(lái)的壓力。因此，從當(dāng)前的市場(chǎng)回饋來(lái)看，此次并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)并不明顯，并購(gòu)中存在對(duì)新麗傳媒價(jià)值的高估且風(fēng)險(xiǎn)較大，并不利于閱文的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

（二）并購(gòu)中籌資支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析?；I資在企業(yè)并購(gòu)的各項(xiàng)環(huán)節(jié)中所起到的作用至關(guān)重要，在環(huán)環(huán)相扣的并購(gòu)鏈條中，選擇相應(yīng)的對(duì)價(jià)支付形式是一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)?；I集的資金一旦缺乏關(guān)聯(lián)性，將會(huì)產(chǎn)生無(wú)可避免的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)閱文集團(tuán)對(duì)新麗傳媒的收購(gòu)公告，本次收購(gòu)會(huì)采取現(xiàn)金支付和股權(quán)支付相結(jié)合的方式進(jìn)行核算與處理。

由現(xiàn)金流量表得出，閱文集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量連續(xù)5年均平穩(wěn)增長(zhǎng)，該企業(yè)現(xiàn)金流活躍，資產(chǎn)流動(dòng)性較高，有足夠的資金儲(chǔ)備量。但完成并購(gòu)行為僅僅依賴(lài)于現(xiàn)有的資金量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。雖然可以一定程度上控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)損失。另外，在并購(gòu)?fù)瓿珊箝單臑榱藘?yōu)化平臺(tái)設(shè)置，滿(mǎn)足新麗傳媒的經(jīng)營(yíng)需要，加速與新麗傳媒行業(yè)特性的融合，也需要投入大量資金，采取此種籌資支付方式能適當(dāng)降低籌資成本，緩解債務(wù)壓力，減輕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。在完成企業(yè)并購(gòu)后，就到了多元化并購(gòu)整合環(huán)節(jié)。此時(shí)，并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)需要在企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)文化、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)財(cái)務(wù)等方面進(jìn)行系統(tǒng)整合。

近年來(lái)，新麗傳媒由于受到內(nèi)在的行業(yè)特性和外在的政府管控以及潛在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，自有資金不足、資金周轉(zhuǎn)率下降的問(wèn)題日益嚴(yán)重。即使閱文集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入一直在持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，在承擔(dān)巨額的并購(gòu)款項(xiàng)后，為了完成自身后續(xù)發(fā)展仍然有些吃力。并購(gòu)?fù)瓿珊箅p方均存在資金困境，這使得閱文集團(tuán)在資金使用結(jié)構(gòu)方面面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，閱文集團(tuán)雖然擁有強(qiáng)大的媒體資源和較為完備的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)互聯(lián)網(wǎng)交流平臺(tái)，但僅僅依靠自身的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，是無(wú)法拓寬市場(chǎng)空間，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，做到全面發(fā)展的。而新麗傳媒的加入恰好可以彌補(bǔ)閱文產(chǎn)業(yè)鏈的斷層，實(shí)現(xiàn)收入模式的多元化。與此同時(shí)，新麗傳媒的團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期以來(lái)所傳達(dá)的理念與閱文平臺(tái)原創(chuàng)內(nèi)容的風(fēng)格以及受眾群體的特點(diǎn)也存在著某些不相通之處，兩者能否實(shí)現(xiàn)有機(jī)融合還未可知。閱文的潛在價(jià)值能否在并購(gòu)后得到發(fā)揮仍存在風(fēng)險(xiǎn)。

四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）確定企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，防范定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)前，需要結(jié)合行業(yè)背景、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、企業(yè)內(nèi)部環(huán)境及戰(zhàn)略計(jì)劃對(duì)企業(yè)整體進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)價(jià)。閱文集團(tuán)借此確定并購(gòu)動(dòng)機(jī)，對(duì)并購(gòu)決策的可行性進(jìn)行合理有效分析，保證決策實(shí)施順應(yīng)企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。收購(gòu)新麗傳媒這一決策，可以深入剖析閱文知識(shí)產(chǎn)權(quán)的潛在價(jià)值，加快其戰(zhàn)略計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，針對(duì)并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)給予高度重視，例如可依托信譽(yù)較高的第三方機(jī)構(gòu)，進(jìn)行多方調(diào)研，進(jìn)而獲得被收購(gòu)方更全面、真實(shí)的信息。在進(jìn)行并購(gòu)定價(jià)時(shí)，也應(yīng)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，防范企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為下一步并購(gòu)計(jì)劃的執(zhí)行做好充足的準(zhǔn)備。

（二）優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，開(kāi)拓籌資渠道。首先，在融資方面，應(yīng)根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)狀況和自身實(shí)際情況的需要，具體問(wèn)題具體分析，選取切實(shí)可行的融資方案，采取現(xiàn)金支付和股權(quán)支付相結(jié)合的方式能夠在一定程度上加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，將成本控制在合理范圍內(nèi)。其次，企業(yè)要關(guān)注長(zhǎng)期效益，拓寬融資渠道。結(jié)合企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境因素的影響，對(duì)并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的成本費(fèi)用、各項(xiàng)開(kāi)銷(xiāo)做出預(yù)算，從而進(jìn)行科學(xué)合理的決策。最后，應(yīng)合理配置融資結(jié)構(gòu)比例，在并購(gòu)行為發(fā)生時(shí)，將企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益進(jìn)行整合，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)得到全面、系統(tǒng)的優(yōu)化，確保并購(gòu)順利進(jìn)行。

（三）健全財(cái)務(wù)整合制度，控制整合文化風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施并購(gòu)后，為了成功實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源整合，需要對(duì)被并購(gòu)單位財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行詳細(xì)的財(cái)務(wù)審查，了解被并購(gòu)方真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，強(qiáng)調(diào)有側(cè)重點(diǎn)的財(cái)務(wù)整合，調(diào)動(dòng)各種積極因素，理清各財(cái)務(wù)要素之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并預(yù)測(cè)其未來(lái)發(fā)展前景，使之產(chǎn)生多元化并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。從戰(zhàn)略角度制定適合企業(yè)的統(tǒng)一管理標(biāo)準(zhǔn)，如財(cái)務(wù)信息管控制度、企業(yè)內(nèi)部控制制度、績(jī)效考核制度、薪酬管理制度，配套推進(jìn)股利分配制度的改革，采用理想的持股方式，控制財(cái)務(wù)資源整合的風(fēng)險(xiǎn)；明確各部門(mén)的責(zé)任和義務(wù)，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督。通過(guò)健全科學(xué)、規(guī)范的財(cái)務(wù)整合制度，進(jìn)一步明晰并購(gòu)雙方的關(guān)系，有效落實(shí)并購(gòu)后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。

閱文集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)板塊主要包括三個(gè)方面，分別是原創(chuàng)內(nèi)容板塊、出版內(nèi)容板塊以及運(yùn)營(yíng)板塊。閱文集團(tuán)制定了“全內(nèi)容聚合”、“全平臺(tái)運(yùn)營(yíng)”和“全社區(qū)互聯(lián)”的多樣化戰(zhàn)略，始終秉持著合作共贏的觀念，打造更加多元豐富的閱讀“全內(nèi)容生態(tài)”體系。而新麗傳媒的宗旨是努力成為“有情懷有理想，有思路有辦法，有眼光有魄力，有責(zé)任有擔(dān)當(dāng)?shù)挠耙暪尽?，并且采用“主流價(jià)值觀、現(xiàn)實(shí)主義原則、精品工程”三大戰(zhàn)略。閱文集團(tuán)和新麗傳媒雙方的企業(yè)價(jià)值目標(biāo)具有高度的重合性和一致性，企業(yè)文化多樣年輕，堅(jiān)持自我，努力創(chuàng)新，向著更高更強(qiáng)的目標(biāo)共同前進(jìn)。

五、結(jié)論

通過(guò)并購(gòu)這種手段，有利于企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、整合資源以及提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在通過(guò)并購(gòu)帶來(lái)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，要特別注意交易過(guò)程中形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)采取有效措施加以防范。并購(gòu)前，為了確定合理的并購(gòu)動(dòng)因以及估值，企業(yè)需要采取盡職調(diào)查的手段。通過(guò)專(zhuān)業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)的介入，公開(kāi)公正地對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行合理公允的調(diào)查評(píng)估，這一步對(duì)于并購(gòu)交易的順利進(jìn)行至關(guān)重要。不合理的估價(jià)極易產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，造成資金問(wèn)題，影響股票價(jià)格的波動(dòng)，不利于企業(yè)健康發(fā)展。并購(gòu)中，需要特別注意企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及支付方式和支付時(shí)點(diǎn)的選擇。在本次并購(gòu)案例中，閱文集團(tuán)采用了現(xiàn)金和新股相結(jié)合的支付方式進(jìn)行結(jié)算，最大限度地減輕了企業(yè)的支付壓力和風(fēng)險(xiǎn)，使自身的權(quán)益得到了合理的保障。在確定了最優(yōu)融資方式和支付方式的基礎(chǔ)上，企業(yè)可以更加合理準(zhǔn)確地規(guī)劃資金的使用計(jì)劃，進(jìn)而避免風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。并購(gòu)后，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)、企業(yè)文化以及戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)等各個(gè)方面進(jìn)行多元化資源整合。進(jìn)行詳盡調(diào)查，充分了解企業(yè)各方面的真實(shí)情況，調(diào)動(dòng)積極因素，梳理各要素之間的關(guān)聯(lián)性，有側(cè)重點(diǎn)地進(jìn)行資源整合，保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的順利開(kāi)展。