王 劍 戴丹苗

一、引言

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正發(fā)生深刻轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，新的增長動(dòng)力正在逐漸形成。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血脈。中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化同時(shí)要求金融體系進(jìn)行相應(yīng)的改革以增加全社會(huì)有效供給、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。但是，中國金融體系目前存在如下問題：首先，社會(huì)融資體系結(jié)構(gòu)性失衡，以股權(quán)融資為代表的直接融資方式對(duì)全社會(huì)融資貢獻(xiàn)不足；其次，近年來新興產(chǎn)業(yè)加速崛起，但資本市場服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)的能力不足，金融機(jī)構(gòu)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)“非標(biāo)準(zhǔn)件”價(jià)值的評(píng)估能力有待提升。與此同時(shí)，新時(shí)代背景下資本市場和證券行業(yè)正在加速開放，外資控股券商勢必影響證券行業(yè)現(xiàn)有格局，證券行業(yè)改革迫在眉睫。2018 年12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。2020 年4 月發(fā)布的《中共中央國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》提出堅(jiān)持市場化、法治化改革方向，改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度。站在新的歷史起點(diǎn)上，證券行業(yè)堅(jiān)持回歸本源、提升市場效率、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)是證券行業(yè)改革的必由之路。

二、中國經(jīng)濟(jì)的歷史性轉(zhuǎn)型

改革開放政策開啟了中國經(jīng)濟(jì)騰飛的第一階段，借助自身的土地遼闊、勞力充足、市場龐大等優(yōu)勢，中國逐漸承接了來自發(fā)達(dá)國家的制造業(yè)。加入WTO 后，中國確立了“世界工廠”的定位，積極參與到基于價(jià)值鏈分工的全球化，并廣泛布局產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，為全球生產(chǎn)商品。制造業(yè)的興起，又先后帶動(dòng)了中上游資源產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)與基建、消費(fèi)與服務(wù)、金融業(yè)的發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入第二階段。這個(gè)階段最大的特點(diǎn)是工業(yè)化、城鎮(zhèn)化不斷推進(jìn)、出口增加、人口紅利逐步釋放，投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的第二引擎。改革開放以來，中國在經(jīng)濟(jì)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)布局上已經(jīng)取得了巨大成就，但發(fā)展中的矛盾和問題集中體現(xiàn)在發(fā)展質(zhì)量上。在這一歷史背景下，舊有模式難以為繼，中國經(jīng)濟(jì)開始步入第三階段，即中國工業(yè)化后期。此時(shí)，消費(fèi)替代投資成為驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。但與此同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾逐漸呈現(xiàn)，主要表現(xiàn)為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)緩慢、新興產(chǎn)業(yè)整體競爭力不強(qiáng)且有效供給不足。中國工業(yè)也同其他產(chǎn)業(yè)一樣正步入增速減緩、結(jié)構(gòu)趨優(yōu)、動(dòng)力轉(zhuǎn)換的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。

發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長的不同階段，制約當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長的主要因素不同，驅(qū)動(dòng)一國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿σ惨S之發(fā)生變化，否則，一國經(jīng)濟(jì)很難保持持續(xù)高增長狀態(tài)。改革開放40 年來中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)型，第一階段到第二階段為第一次轉(zhuǎn)型，第二階段到第三階段為第二次轉(zhuǎn)型。中國經(jīng)濟(jì)的第一次轉(zhuǎn)型是政府的主導(dǎo)行為，第二次轉(zhuǎn)型是在2008 年全球金融危機(jī)后，外部需求下降造成的一種被動(dòng)轉(zhuǎn)型行為。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，由于受中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情等外部不確定性環(huán)境影響，中國經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換、第三次結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。

三、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)金融改革的路徑

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年中國金融業(yè)增加值占GDP 的比重為7.8%。隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)升級(jí)轉(zhuǎn)型，金融業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)增長中的地位日益重要。目前，中國金融行業(yè)形成了“國有大行—區(qū)域中小行—非銀行金融機(jī)構(gòu)”的分層體系。國有大行全國展業(yè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供綜合化產(chǎn)品；區(qū)域銀行由于具有區(qū)位優(yōu)勢以及不同于國有大行的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，在服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)方面具有明顯優(yōu)勢；信托機(jī)構(gòu)、金融租賃、消費(fèi)金融等針對(duì)特定客群和產(chǎn)品，拓展傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)鏈條；以證券、公募基金為主要代表的非銀機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)管理、交易投資、資本中介等多元形式參與資本市場直接融資。

金融不僅是對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到推動(dòng)和潤滑作用的工具，而且內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的影響（賈妍妍等，2020）。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)金融業(yè)的重大影響主要分為兩個(gè)方面：首先，后工業(yè)化時(shí)期，工業(yè)化任務(wù)的基本完結(jié)意味著與之配合的部分金融管制措施功能的完結(jié)。“金融的價(jià)值是促進(jìn)資本流動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值是提供金融服務(wù)”。金融體系實(shí)現(xiàn)資源配置的手段主要包括市場化與行政化兩大類。在許多經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期，政府均普遍采用行政化手段，將稀缺資源傾斜于某些部門，使其得到快速發(fā)展，為國民經(jīng)濟(jì)奠定基礎(chǔ)。但工業(yè)化任務(wù)基本完結(jié)后，若繼續(xù)實(shí)施金融管制則會(huì)扭曲資源配置并導(dǎo)致資源錯(cuò)配，從而影響企業(yè)生產(chǎn)與金融資源利用效率。此時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)便對(duì)市場化配置手段產(chǎn)生內(nèi)在需求，自下而上推動(dòng)金融業(yè)的各項(xiàng)改革，甚至以創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)避管制的方式開始出現(xiàn)。因此，以豐富金融機(jī)構(gòu)體系、健全金融市場體系、加強(qiáng)金融創(chuàng)新功能、完善金融宏觀調(diào)控、繼續(xù)擴(kuò)大金融開放、完善金融治理體系為主基調(diào)的金融供給側(cè)改革將對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營產(chǎn)業(yè)深刻影響。其次，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型同時(shí)要求與之匹配的金融服務(wù)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，大量新興產(chǎn)業(yè)興起，由于未來現(xiàn)金流極不穩(wěn)定，且多為輕資產(chǎn)模式，無形資產(chǎn)占比較大，可供抵押的通用資產(chǎn)（如房產(chǎn)、土地）不多，新興產(chǎn)業(yè)在缺乏足夠抵押或擔(dān)保的情況下難以獲得銀行大量的信貸支持。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模的形成以大量資金投入為先導(dǎo)，國際通行的融資方式是風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等直接融資方式。

四、中國證券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與困境

20 世紀(jì)80 年代初期，國債恢復(fù)發(fā)行、一批中小企業(yè)嘗試通過企業(yè)債和股票的方式從社會(huì)籌集資金并推動(dòng)了中國證券市場進(jìn)程。從1990 年建立上海證券交易所，經(jīng)過30 年的發(fā)展，中國資本市場經(jīng)歷了從無到有、從小到大的歷史巨變，中國資本市場規(guī)模目前位居世界第二。證券行業(yè)發(fā)展歷程中，至關(guān)重要的改革主要有2005-2006 年的股權(quán)分置改革以及2012 年首次證券行業(yè)創(chuàng)新大會(huì)。此后，證券公司業(yè)務(wù)全面開展，證券承銷與保薦、證券投資、資產(chǎn)管理、融資融券、跨境業(yè)務(wù)等迎來快速發(fā)展期。根據(jù)《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2020）》與中國證券業(yè)發(fā)展報(bào)告（2020），截至2019 年底，全國共有133 家證券公司，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本分別為7.26萬億元、2.02 萬億元云1.62 萬億元。2019 年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入與凈利潤分別為3604.83 億元與1230.95億元。近年來，證券行業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)如下特點(diǎn)與發(fā)展趨勢：一是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比依然較高，但隨著傭金率持續(xù)下行，未來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長空間將繼續(xù)壓縮，行業(yè)集中度將提升，券商分化也將持續(xù)加??；二是重資本業(yè)務(wù)收入占比不斷加大，尤其是證券投資業(yè)務(wù)連續(xù)三年成為證券行業(yè)收入占比最大的業(yè)務(wù)；三是證券行業(yè)主動(dòng)謀求資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，未來主動(dòng)管理將成為券商資管業(yè)務(wù)增長的重要?jiǎng)恿Γ凰氖菄鴥?nèi)證券行業(yè)的國際化進(jìn)程加速，部分證券公司已經(jīng)從跨境業(yè)務(wù)邁向國際業(yè)務(wù)拓展的深水區(qū)。

然而，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，證券行業(yè)發(fā)展也面臨一定困境。中國經(jīng)濟(jì)從高速度增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的過程中將更加依賴以科技創(chuàng)新為主要特征的新興產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛越。資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，核心的是服務(wù)科技創(chuàng)新。歷次科技革命，金融創(chuàng)新無不發(fā)揮催化劑的作用。資本市場的屬性決定了直接融資將成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的重要支撐。然而，從融資結(jié)構(gòu)來看，直接融資對(duì)新興產(chǎn)業(yè)支撐不足，金融體系不能適應(yīng)新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。這一問題在證券行業(yè)自身體現(xiàn)為各種內(nèi)外困境，包括現(xiàn)行法律障礙、證券行業(yè)金融領(lǐng)域系統(tǒng)重要性不足、創(chuàng)新創(chuàng)收創(chuàng)利能力不強(qiáng)、核心競爭力和差異化發(fā)展能力欠缺、國際化程度不高、外資券商競爭加速等各種內(nèi)在制約因素與外部壓力。

受限于上述現(xiàn)實(shí)原因，大小券商均走同質(zhì)化的發(fā)展路線，主要表現(xiàn)為主營業(yè)務(wù)同質(zhì)化、網(wǎng)點(diǎn)分布同質(zhì)化、經(jīng)營模式同質(zhì)化、營銷策略同質(zhì)化四個(gè)方面：一是主營業(yè)務(wù)同質(zhì)化。經(jīng)紀(jì)、自營、投行和資管四大主營業(yè)務(wù)一直占據(jù)主導(dǎo)地位，創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收的行業(yè)貢獻(xiàn)占比極低；二是網(wǎng)點(diǎn)布局同質(zhì)化。截至2019 年底，中國證券公司營業(yè)部共有11703 家，并主要集中于廣東、浙江、江蘇、上海四地，其營業(yè)部數(shù)量分別為1569 家、1088 家、1012 家與839 家，總量占比達(dá)到38.52%；三是經(jīng)營模式同質(zhì)化。券商經(jīng)營主要以經(jīng)紀(jì)、自營、投行和資管四大主營業(yè)務(wù)牌照為基準(zhǔn)開展通道業(yè)務(wù)。這種盈利模式忽略了市場結(jié)構(gòu)性需求以及沒有對(duì)客戶進(jìn)行細(xì)分，一味追求絕對(duì)規(guī)模的擴(kuò)張導(dǎo)致證券行業(yè)過度競爭與資源浪費(fèi)嚴(yán)重；四是營銷策略同質(zhì)化。目前，大多數(shù)證券公司采用雷同的業(yè)務(wù)模式和依賴低價(jià)的展業(yè)模式開展商業(yè)營銷，以營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模的盲目擴(kuò)張搶占客戶資源。

五、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下證券行業(yè)轉(zhuǎn)型方向

進(jìn)入“新常態(tài)”以來，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)金融市場與金融服務(wù)均提出更高要求，金融行業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越大（羅嘯宙，2018）。當(dāng)前，中國金融雖然總量供給充足，但仍然存在結(jié)構(gòu)性問題，其主要表現(xiàn)為金融發(fā)展的不平衡、不充分以及對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支撐不足。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革通過改善金融供給結(jié)構(gòu)最終服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。作為連接資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的橋梁，證券公司近年來面臨眾多內(nèi)在制約因素與外部壓力，從而導(dǎo)致其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量不高、效率低下。

金融供給側(cè)改革將全面推動(dòng)證券公司主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。主要表現(xiàn)為：一是投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。投行將承擔(dān)更多對(duì)擬上市公司資質(zhì)的審查義務(wù)，通過提高定價(jià)能力與專業(yè)能力篩選出優(yōu)秀的新興產(chǎn)業(yè)代表企業(yè)；二是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)通過以交易服務(wù)為本圍繞客戶需求開展經(jīng)營，隨著傭金率的持續(xù)下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逐漸由傳統(tǒng)通道向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型；三是資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。通過增強(qiáng)資本實(shí)力，解決成長型企業(yè)尤其是優(yōu)質(zhì)新興企業(yè)的融資問題；四是零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。隨著高凈值客戶的服務(wù)趨于定制化，券商將打造專有明星產(chǎn)品、提升投顧水平、全渠道提升客戶體驗(yàn)與服務(wù)廣度。上述背景下，中國證券行業(yè)將呈現(xiàn)“大而全”“小而精”的局面。大型龍頭券商資本實(shí)力雄厚、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力較強(qiáng)、業(yè)務(wù)布局更為全面等優(yōu)勢會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，特色券商將由原來的粗放發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)榫?xì)發(fā)展，通過業(yè)務(wù)優(yōu)勢脫穎而出。

六、結(jié)論與建議

證券公司作為連接資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的橋梁，近年來雖然得到長足發(fā)展但也面臨現(xiàn)行法律障礙、證券行業(yè)金融領(lǐng)域系統(tǒng)重要性不足、創(chuàng)新創(chuàng)收創(chuàng)利能力不強(qiáng)、核心競爭力和差異化發(fā)展能力欠缺、國際化程度不高、外資券商競爭加速等各種內(nèi)在制約因素與外部壓力。為了達(dá)到金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，需要持續(xù)推進(jìn)資本市場改革步伐，優(yōu)化證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從而更好地助力中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型。

鑒于此，本文提出如下建議：一是進(jìn)一步推進(jìn)政府簡政放權(quán)與放管結(jié)合，優(yōu)化金融資源配置效率，激發(fā)市場活力；二是建立層次豐富、流動(dòng)性較強(qiáng)且無縫對(duì)接的資本市場；三是發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以企業(yè)年金等資金作為資本市場長期投資的基礎(chǔ)；四是強(qiáng)化上市公司主體責(zé)任，督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，凝聚各方合力，從而共同營造支持上市公司高質(zhì)量發(fā)展的良好環(huán)境。