鄒美娟 劉蔚 江西理工大學(xué)

股權(quán)質(zhì)押打破了傳統(tǒng)有形資產(chǎn)擔(dān)保模式下必須轉(zhuǎn)移控制權(quán)的桎梏，是經(jīng)濟(jì)增長與資本市場發(fā)展的必然產(chǎn)物（張濤濤，2020）。2012至2019年，A股市場存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司從696家增長到了3432家，而質(zhì)押的總市值則從0.38萬億元增長至4.27萬億元，大股東更是其中股權(quán)質(zhì)押的主力軍。截至2020年6月，超過80%的A股上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，淮河能源、格力電器等公司的大股東甚至質(zhì)押了其全部股權(quán)，整個(gè)A股市場呈現(xiàn)出“無股不質(zhì)押”的現(xiàn)象（姜付秀等，2020）。短短8年左右的時(shí)間，股權(quán)質(zhì)押融資在數(shù)量和規(guī)模上都迎來了井噴式增長，市值相比2012年更是增長了11倍之多，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為了資本市場特別是大股東炙手可熱的融資選擇，也成為了大股東手中的“融資利器”。

大股東質(zhì)押所持有的上市公司股權(quán)，表面看是其個(gè)人的融資選擇，似乎不會(huì)對(duì)公司本身造成影響。但大股東的股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象越來越成為公司的常態(tài)的同時(shí)，是大股東“掏空套現(xiàn)”、爆倉平倉的警報(bào)頻繁拉響。2003年大股東周明益0.8億元控制明星電力后利用股權(quán)質(zhì)押快速套現(xiàn)，并開始了“隧道挖掘”，肆無忌憚的掏走公司7.6億元（李永偉，2007）。此外，2004年德隆系、鴻儀系等資本大廈土崩瓦解；2018年3月樂視網(wǎng)大股東賈躍亭質(zhì)押的所有股票觸及平倉線并構(gòu)成全面違約，公司一度陷入水深火熱之中，以上悲劇無一不與大股東的股權(quán)質(zhì)押行為有著千絲萬縷的聯(lián)系（李秉祥，2006）。類似的事件為什么頻頻發(fā)生，大股東的股權(quán)質(zhì)押背后掩蓋著怎樣的暗潮洶涌？基于此，本文圍繞大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值相關(guān)文獻(xiàn)，梳理二者的作用機(jī)理，并進(jìn)行了總結(jié)與評(píng)述，希望進(jìn)一步豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究成果。

一、股權(quán)質(zhì)押概念及其風(fēng)險(xiǎn)

（一）股權(quán)質(zhì)押的基本概念

股權(quán)質(zhì)押作為權(quán)利質(zhì)押的一種，是指股東作為出質(zhì)人將其自身持有的公司股份作為質(zhì)押擔(dān)保標(biāo)的，從銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)借入資金的一種融資方式（徐海燕，2011）[5]。股權(quán)質(zhì)押并不要求股東轉(zhuǎn)移股份，股權(quán)在質(zhì)押后，質(zhì)權(quán)人享有股票的分紅、送股和派息等法定孳息，但出質(zhì)人對(duì)設(shè)定擔(dān)保的股權(quán)仍然享有控制權(quán)，其股東身份也沒有發(fā)生變化，當(dāng)質(zhì)押人無法償還已到期的借款時(shí)，質(zhì)權(quán)人將享有在二級(jí)市場處置該股權(quán)并優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。因此，相比動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押和其他的權(quán)利質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押在質(zhì)押關(guān)系設(shè)定擔(dān)保中能更加迅速便捷。

（二）股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押作為一種熱門的新型融資渠道，一定程度上解決了企業(yè)的融資難題。但其日益盛行的同時(shí)，也暴露出相較于其他貸款方式更高的風(fēng)險(xiǎn)。

1.市場風(fēng)險(xiǎn)

在資本市場中股票價(jià)格受到一方面受到外部市場供求關(guān)系和利率等多種因素的影響，另一方面也與企業(yè)自身的管理和決策水平息息相關(guān)，具有很大的波動(dòng)性（賀暉，2007），當(dāng)股價(jià)越被高估時(shí)，大股東通過股權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)，該行為實(shí)際上向市場傳遞出股價(jià)被高估的信息，從而可能導(dǎo)致股價(jià)的下跌（徐壽福等，2016）。同時(shí)，在股權(quán)質(zhì)押期間，股票價(jià)格下跌便意味著質(zhì)權(quán)人占據(jù)的擔(dān)保標(biāo)的物價(jià)值下降，債權(quán)人便有權(quán)要求出質(zhì)人補(bǔ)充擔(dān)保，當(dāng)股價(jià)跌破平倉線時(shí)，質(zhì)權(quán)人甚至有權(quán)賣出所持的被質(zhì)押股票，相應(yīng)股東則喪失該股權(quán)的控制權(quán)。此外，公司的股權(quán)質(zhì)押率越高，可用于補(bǔ)倉的股權(quán)越少，一旦股價(jià)觸及平倉線，股東已無股權(quán)可繼續(xù)用于補(bǔ)倉，如果不能及時(shí)還款，將面臨被平倉的風(fēng)險(xiǎn)，公司股票將被質(zhì)權(quán)人集中拋售。如果進(jìn)一步作用于市場，將引起投資者的恐慌情緒，造成流動(dòng)性危機(jī)，引起“股價(jià)下跌——平倉——股價(jià)進(jìn)一步下跌”的連鎖反應(yīng)（賀暉，2007），甚至導(dǎo)致股價(jià)崩盤。

2.質(zhì)押股東的道德風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押將引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)（林建偉等，2006）。由于股價(jià)動(dòng)態(tài)波動(dòng)特征，在股權(quán)位于高位時(shí)，股東可以利用股權(quán)融資大量套現(xiàn)，所得資金甚至可以超過前期投入；股價(jià)大跌時(shí)股東又可以選擇放棄股權(quán)而享有于股價(jià)高位時(shí)質(zhì)押所得融資，股權(quán)質(zhì)押已然成了股東迅速脫身套現(xiàn)的“快捷通道”（李旎等，2015）。可見，股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)套現(xiàn)的過程（沈仰斌，2011），同時(shí)由于股票和信貸市場存在雙重選擇機(jī)制，當(dāng)股票在證券市場被高估以及信貸成本相對(duì)較低時(shí)，大股東將以更大的質(zhì)押比例來獲取更多的融資（徐壽福等，2016）。如果股東從一開始就將股權(quán)質(zhì)押當(dāng)作圈錢的工具，并將所得融資用于上市公司之外的股東本身的投融資需求抑或是套現(xiàn)脫身，這都將損害上市公司的利益，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)也可能面臨無法收回貸款的風(fēng)險(xiǎn)，于是便產(chǎn)生了質(zhì)押股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。

二、大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因分析

（一）滿足上市公司的融資需求

股權(quán)質(zhì)押作為融資行為的一種，可以使股東以質(zhì)押擔(dān)保的形式，將原本作為“經(jīng)濟(jì)存量”的靜態(tài)賬面股權(quán)轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟(jì)能量”而發(fā)揮財(cái)務(wù)效用（艾大力等，2012）。頻繁的股權(quán)質(zhì)押行為可能了反映的是公司內(nèi)部強(qiáng)烈的融資需求：可能是為了緩解公司目前面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)，且大股東被質(zhì)押的股權(quán)比例越高，往往意味著公司面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)越嚴(yán)重（高蘭芬等，2002）；也可能許是大股東對(duì)公司未來的發(fā)展充滿信心，借由股權(quán)質(zhì)押融資來滿足公司發(fā)展壯大的資金需求（寧宇新等，2006），以免錯(cuò)過高利潤的投資機(jī)會(huì)。但張?zhí)沼碌龋?014）通過對(duì)2007至2012期間584家A股上市公司的股權(quán)質(zhì)押公告樣本的分析發(fā)現(xiàn)，僅有18.5%股權(quán)質(zhì)押資金投向了上市公司自身，可見為公司發(fā)展而進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押融資占比較低，所得融資主要被用于股東自身或者外部非關(guān)聯(lián)的第三方。

（二）維持或增強(qiáng)對(duì)上市公司的控制權(quán)

維持或增加控制權(quán)也是股權(quán)質(zhì)押的主要?jiǎng)右颍–hen&Hu，2001）。于大股東乃至控股股東來說，維持對(duì)公司的控制權(quán)，穩(wěn)固自己的控股地位至關(guān)重要。特別在上市公司面臨惡意收購的情況下，大股東可以利用股權(quán)質(zhì)押所得融資在二級(jí)市場買入股票進(jìn)行護(hù)盤，等到市場相對(duì)穩(wěn)定時(shí)再進(jìn)行減倉操作，并以該減倉所得資金償還股權(quán)質(zhì)押的借款。股權(quán)質(zhì)押在獲得融資為企業(yè)拓寬融資渠道的同時(shí)，并不影響股東的表決權(quán)與控制權(quán)（王斌等，2013），因此，股東樂于通過股權(quán)質(zhì)押融通資金來增持本公司的股票，這樣不僅避免了股權(quán)被稀釋，還增加了自己的控制權(quán)（Cronqvist&Fahlenbrach，2009）。此外，甚至有不少公司的管理層以股權(quán)質(zhì)押所得的融資大量購進(jìn)本公司股票而一舉成為公司的所有者。

（三）侵占上市公司和中小股東利益

大股東在股權(quán)質(zhì)押獲得融資后，失去了對(duì)應(yīng)股票的現(xiàn)金流權(quán)卻仍然享有的控制權(quán)優(yōu)勢，這大大降低了大股東侵占公司利益的成本（張?zhí)沼碌龋?014），將強(qiáng)化大股東與中小股東之間的利益沖突而弱化利益聯(lián)合效應(yīng)（郝項(xiàng)超等，2009），使其通過關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移占用公司資產(chǎn)等一系列“隧道行為”來掏空上市公司的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)（陳澤藝等，2018）。在股權(quán)位于高位時(shí)，大股東也可以利用股權(quán)融資大量套現(xiàn)，所得資金甚至可以超過前期投入；股價(jià)大跌時(shí)大股東又可以選擇放棄股權(quán)而享有于股價(jià)高位時(shí)質(zhì)押所得融資，股權(quán)質(zhì)押已然成了大股東迅速脫身套現(xiàn)的“快捷通道”，無形中也侵占了上市公司和中小股東的利益（李旎等，2015）。

三、大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)制

股權(quán)質(zhì)押看似是股東個(gè)人基于其自身財(cái)務(wù)狀況的一種融資選擇，與上市公司沒有直接關(guān)聯(lián)。但結(jié)合以上部分的分析發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)質(zhì)押本身的特性和大股東自身在公司經(jīng)營決策中的重要作用將不可避免地使大股東的股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的價(jià)值產(chǎn)生錯(cuò)綜復(fù)雜的影響。

（一）弱化大股東的激勵(lì)效應(yīng)而強(qiáng)化侵占效應(yīng)

現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)向來是分析大股東的兩個(gè)重要概念。作為導(dǎo)致兩權(quán)分離的重要因素之一，股權(quán)質(zhì)押即使是在大股東直接控股的情況下也會(huì)導(dǎo)致兩權(quán)分離，在不其影響大股東控制權(quán)時(shí)減少現(xiàn)金流權(quán)。真實(shí)現(xiàn)金流權(quán)的下降將強(qiáng)化大股東的利益侵占效應(yīng)而弱化激勵(lì)效應(yīng)并對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響（郝項(xiàng)超等，2009）。

已有研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權(quán)越大，股東的共享利益也越大（La Porta et al，2002），擁有足夠控制權(quán)和投票權(quán)的大股東將有更大的激勵(lì)優(yōu)化公司的投資決策和資源配置（謝軍，2006），因此大股東轉(zhuǎn)移公司利潤的動(dòng)機(jī)也越小，反之增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值的動(dòng)機(jī)越大。大量的實(shí)證研究結(jié)果也證實(shí)企業(yè)價(jià)值與大股東的現(xiàn)金流權(quán)呈顯著正相關(guān)，證明了正向激勵(lì)效應(yīng)的存在（Faccio&Lang，2002）。可見，股權(quán)質(zhì)押帶來的現(xiàn)金流權(quán)的下降會(huì)引發(fā)新的代理問題，弱化大股東股權(quán)集中的激勵(lì)效應(yīng)。

此外，股權(quán)質(zhì)押后，大股東仍然享有表決權(quán)和控制權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)的下降加劇了兩權(quán)分離程度。此時(shí)大股東控制公司只需要很少的現(xiàn)金流權(quán)，這便給大股東利用職權(quán)通過一系列“隧道行為”轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)創(chuàng)造了極大的便利條件（Cheung et al，2006），使大股東更容易做出損人利己的經(jīng)營決策（滕曉梅等，2016）。并且兩權(quán)分離的程度越大，大股東侵占公司和中小股東利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，公司的價(jià)值也越低（Faccio&Lang，2002）。

（二）降低公司的盈余質(zhì)量

大股東為了達(dá)到自身利益的最大化，通常對(duì)通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行規(guī)則利用，有目的地對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行操控，該行為也被學(xué)術(shù)界定義為盈余管理（王斌等，2015）。股權(quán)質(zhì)押往往引發(fā)企業(yè)的盈余管理行為，降低企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

質(zhì)押前，大股東可能通過盈余管理來抬高公司業(yè)績和股價(jià)，以獲得更大的融資優(yōu)勢和更優(yōu)厚的借貸條件（陳共榮等，2016）。

質(zhì)押后，為避免股價(jià)下跌帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（Lee et al，2004），大股東會(huì)對(duì)股價(jià)的跌漲變得更加敏感。為了放大質(zhì)押股票質(zhì)量和價(jià)格，大股東會(huì)采取一系列股價(jià)維護(hù)手段，比如選擇隱蔽性強(qiáng)，能持續(xù)影響企業(yè)業(yè)績的真實(shí)性盈余管理來平滑股價(jià)（譚燕等，2013），該方式能更為緩慢得引起股價(jià)的反轉(zhuǎn)，且可以完全為企業(yè)所掌握（謝德仁等，2018）。然而盈余管理會(huì)降低財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性，并且有研究表明，存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司更傾向于通過操縱銷售，費(fèi)用和生產(chǎn)等真實(shí)管理活動(dòng)虛增盈余，這些公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可信度、盈余質(zhì)量與股票收益的相關(guān)性也更低，并且質(zhì)押率越高越顯著（Chiou et al，2002）。

（三）改變公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好

權(quán)益和負(fù)債組成了公司的凈資產(chǎn)總額，這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定了公司的投資損失將由股東和債權(quán)人共同承擔(dān)，但投資收益卻大部分歸股東所有，因此公司會(huì)更加偏好風(fēng)險(xiǎn)投資，股權(quán)質(zhì)押恰恰會(huì)增強(qiáng)大股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好（Kao&Chen，2007）。因?yàn)橥顿Y成功后，大股東將獲得相比于未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)更多的收益。此外，股東大多選擇在股價(jià)高位時(shí)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，因此股東在前期股權(quán)質(zhì)押時(shí)已經(jīng)獲得大部分的前期投資，甚至可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過前期投資。因此即使投資失敗，引起公司價(jià)值或者股價(jià)的下跌，股東也已經(jīng)提前套現(xiàn)，故而可以選擇放棄低價(jià)的股權(quán)而享有前期融資所得。如此一來，投資失敗，股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)便轉(zhuǎn)移給了金融機(jī)構(gòu)等質(zhì)權(quán)方。正是收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)等增大了股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。

然而，也有研究認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押使大股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)（Lee et al，2004），這使得大股東對(duì)股價(jià)的波動(dòng)變得更加敏感，風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降，將對(duì)公司采取更加保守的治理策略。此時(shí)對(duì)大股東而言，相比眼前暫時(shí)的收益，穩(wěn)固自己的控制權(quán)才是至關(guān)重要。因此大股東更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)傾向于拒絕高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目（李常青等，2018）。

四、大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

國內(nèi)外大量的研究顯示，大股東的股權(quán)質(zhì)押行為的確會(huì)通過其對(duì)公司投資決策、財(cái)務(wù)行為等治理活動(dòng)的干預(yù)而影響到企業(yè)的價(jià)值。但其影響結(jié)果如何，卻并未得出一致的結(jié)論。

（一）對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響效應(yīng)

大股東股權(quán)質(zhì)押的負(fù)向影響作用主要體現(xiàn)在其加劇了大股東的兩權(quán)分離程度，明顯削弱大股東在公司治理中的激勵(lì)效應(yīng)而增強(qiáng)了侵占效應(yīng)（郝項(xiàng)超等，2009），引發(fā)的大股東的“隧道掏空”行為侵占中小股東的利益，占用公司資源，惡化了大股東與中小股東之間的代理問題（張?zhí)沼碌龋?014）。

此外，股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”（Lee et al，2004），也會(huì)影響公司正常的經(jīng)營決策和戰(zhàn)略發(fā)展的持續(xù)性，比如通過盈余管理平滑公司業(yè)績（謝德仁等，2018），削弱企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)（文雯等，2018）；利用“高送轉(zhuǎn)”股利政策進(jìn)行信息炒作（廖珂等，2018）等等，這些“利己”的企業(yè)決策無疑會(huì)削減公司的發(fā)展?jié)摿?，?duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

（二）對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響效應(yīng)

也有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生正向的積極效應(yīng)。首先，不少學(xué)者否認(rèn)了股權(quán)質(zhì)押下大股東的“掏空”理論（王雄元等，2018），而主張股權(quán)質(zhì)押帶來控制權(quán)易主的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及股價(jià)維護(hù)的動(dòng)機(jī)，將對(duì)大股東產(chǎn)生更大的激勵(lì)效果去抑制公司對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的非效率投資，并不斷改善公司業(yè)績，減少大股東的利益侵占行為（李旎等，2015）。另外姜曉文（2019）認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的削減并不意味著創(chuàng)新的實(shí)質(zhì)失效，股權(quán)質(zhì)押后大股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)提高公司的創(chuàng)新效率來平穩(wěn)度過股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)期，從而正向作用于企業(yè)價(jià)值。

其次，股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響還體現(xiàn)在其引入了銀行等金融機(jī)構(gòu)這些質(zhì)權(quán)人角色。質(zhì)權(quán)人出于對(duì)資金安全的考慮，會(huì)通過質(zhì)押股權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”來減小信貸風(fēng)險(xiǎn)（譚艷等，2013），從而在一定程度上加強(qiáng)了對(duì)上市公司的外部監(jiān)管作用，促使上市公司提高業(yè)績（Lee et al，2004）。

五、對(duì)已有研究的述評(píng)與展望

伴隨著股權(quán)質(zhì)押的越發(fā)盛行和影響力的不斷擴(kuò)大，學(xué)者們對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押行為的相關(guān)研究也取得了豐富的成果。即使它屬于大股東個(gè)人的行為，但它加大了大股東個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿，并會(huì)通過“董事會(huì)或管理層——投資決策或財(cái)務(wù)行為——財(cái)務(wù)報(bào)告”的路徑影響公司的戰(zhàn)略決策從而影響企業(yè)價(jià)值。隨著研究的不斷深入，相關(guān)研究已經(jīng)形成了以動(dòng)因、引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)企業(yè)價(jià)值不同作用效應(yīng)等為一體的研究體系，其研究結(jié)論多具有很好的參考價(jià)值。盡管如此，仍存在著諸多不足及局限性，股權(quán)質(zhì)押研究依舊機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存：

（1）股權(quán)質(zhì)押融資的用途為股東個(gè)人行為，而不屬于公司法層面的公司行為，因此我國監(jiān)管部門并未強(qiáng)制要求企業(yè)披露。由于缺乏對(duì)資金真實(shí)用途的披露，限制了學(xué)者們對(duì)股東真實(shí)動(dòng)機(jī)的探討。隨著資本市場信息披露制度的不斷完善，對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資用途的差異化研究無疑將進(jìn)一步揭露股權(quán)質(zhì)押的神秘面紗。

（2）現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究大多從上市公司的視角切入，但卻很少有學(xué)者研究質(zhì)權(quán)方即銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。在目前上市公司股權(quán)質(zhì)押爆倉平倉已屢見不鮮的情況下，后續(xù)的研究中加強(qiáng)質(zhì)權(quán)方的角度對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究，將有助于我們更好地認(rèn)識(shí)股權(quán)質(zhì)押這一資本市場的“暗雷”。