李玉婷，黃建燁

(1.廣州商學(xué)院，廣東廣州 511363；2.華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在2015年首次提出“去杠桿”，之后逐步明確“去杠桿”的整體思路。2018年首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，重點(diǎn)嚴(yán)控國(guó)有企業(yè)杠桿率及政府債務(wù)。隨著我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，追求高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”已然是近年來乃至未來很長(zhǎng)一段時(shí)間的改革重點(diǎn)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年世界金融危機(jī)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)減緩，整體微觀企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。如圖1所示，我國(guó)非金融上市公司的平均杠桿率從2006年的54.4%降至2017年的41.1%。然而，從所有制來看，企業(yè)杠桿率在2007年就開始形成了急劇分化，非國(guó)企杠桿率急劇降低，而國(guó)企趨勢(shì)平緩(見圖2)。如此現(xiàn)象不得不引發(fā)我們一系列疑問：企業(yè)杠桿率變化的驅(qū)動(dòng)因素是什么？導(dǎo)致杠桿率呈現(xiàn)所有制分化的原因又是什么？這些問題的厘清，不僅有助于理解中國(guó)企業(yè)杠桿率演變的內(nèi)在邏輯，還能為科學(xué)制定“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策提供重要參考。

圖1 企業(yè)杠桿率和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的動(dòng)態(tài)演變

圖2 不同所有制企業(yè)杠桿率的分化趨勢(shì)

作為最大的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，市場(chǎng)機(jī)制和法治環(huán)境尚未完善，資源配置的市場(chǎng)化決定性作用仍然受到政府的強(qiáng)力干預(yù)(周黎安，2007)。[1]尤其是金融危機(jī)以后，為防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政府頻繁出臺(tái)相關(guān)政策指引文件，加快改革措施，但由于政策改革的具體細(xì)節(jié)和時(shí)間難以把握，經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)快速攀升，從2007年的82上升到2017年的363(見圖1)。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)變更導(dǎo)致企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境大幅波動(dòng)，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策(Baker et al.，2016)[2]，例如投融資行為，最終還有可能影響企業(yè)杠桿率。正如圖1所示，我國(guó)企業(yè)的杠桿率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間存在此起彼伏的關(guān)系。然而，不同所有制企業(yè)對(duì)于環(huán)境變化的反應(yīng)往往存在差異，其經(jīng)營(yíng)決策的變動(dòng)并不一致，所以企業(yè)杠桿率受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響可能會(huì)存在所有制間的異質(zhì)差異。國(guó)有企業(yè)具有預(yù)算軟約束，可通過政治聯(lián)系獲取內(nèi)部信息，相比于非國(guó)有企業(yè)享受著政府的庇護(hù)(林毅夫和李志赟，2004)[3]，受政策不確定性負(fù)向沖擊的影響較小。加上信貸市場(chǎng)化程度不高，銀行為規(guī)避政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，更青睞向國(guó)有企業(yè)進(jìn)行信貸配置，減少對(duì)非國(guó)有企業(yè)的信貸規(guī)模。由此可見，基于中國(guó)當(dāng)前持續(xù)性改革所帶來的不確定背景下，探究微觀企業(yè)杠桿率的變化，進(jìn)一步厘清企業(yè)杠桿率結(jié)構(gòu)和分析其分化背后邏輯，對(duì)于政府如何有效制定并實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

有鑒于此，從宏觀環(huán)境不確定的視角著手，采用1999—2017年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率的影響以及這一效應(yīng)的所有制差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：總體來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率具有負(fù)效應(yīng)，不確定性指數(shù)提升1%，杠桿率將下降0.0043個(gè)百分點(diǎn)。并且，這一效應(yīng)存在所有制的差異，即不確定性提高，非國(guó)企杠桿率下降，而國(guó)企杠桿率上升。以上研究結(jié)論通過了替換核心解釋變量、內(nèi)生性問題等穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文的貢獻(xiàn)主要有兩方面：一是從經(jīng)濟(jì)不確定性這一新的角度探討企業(yè)杠桿率變化的結(jié)構(gòu)特征，能豐富宏觀政策環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)影響機(jī)制的相關(guān)研究；二是為當(dāng)前中國(guó)杠桿率的分化現(xiàn)象提供結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策抓手，即“結(jié)構(gòu)性去杠桿”需掌握企業(yè)杠桿率變化的結(jié)構(gòu)特征，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期引導(dǎo)從而進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增加政策溝通，從而有效穩(wěn)步降杠桿。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)不確定性與杠桿率

企業(yè)杠桿率通常用企業(yè)總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例表示。目前對(duì)于我國(guó)企業(yè)杠桿率的研究主要圍繞著影響杠桿率變化的宏觀和微觀因素展開。微觀方面，比如有利潤(rùn)水平、有形資產(chǎn)份額、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為、融資約束與政府隱形擔(dān)保等(譚小芬等，2018；劉貫春等，2019；王宇偉等，2018)。[4-6]而宏觀方面，比如有宏觀景氣、貨幣政策、金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化程度等(王韌和李志偉，2019；汪勇等，2018；譚小芬等，2019)。[7-9]目前研究鮮有從制度環(huán)境的角度去解釋企業(yè)杠桿率的變化，比如經(jīng)濟(jì)政策不確定性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)主體難以預(yù)期未來政府的決策和整體環(huán)境的變化趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)間、內(nèi)容、方式都存在不確定性(Gulen &Ion，2016)。[10]微觀企業(yè)處于多變的宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境中，其投融資決策會(huì)隨之變化，企業(yè)杠桿率也會(huì)進(jìn)一步受到影響，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面的原因。

首先，從資金需求方來看，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)或不確定性增加時(shí)，企業(yè)基于強(qiáng)烈的避險(xiǎn)意識(shí)，自發(fā)性地降低投資意愿、減少投資支出(Bolton et al．，2013；靳光輝等，2016；潘攀等，2020)。[11-13]并且，在政策尚未明朗時(shí)，企業(yè)為預(yù)防未知性變故會(huì)增加財(cái)務(wù)柔性，調(diào)整債務(wù)規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)融資水平(葉勇和張麗，2019；劉磊等，2019)。[14-15]企業(yè)自主性融資需求下降，對(duì)不確定性進(jìn)行規(guī)避從而促使企業(yè)杠桿率降低。其次，從資金供給方來看，企業(yè)通常依靠銀行借款進(jìn)行資金籌備，當(dāng)政策不確定性提高時(shí)，企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)隨之上升(Gilchrist et al．，2014)[16]，從而銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度更大，銀行因增加惜貸，并且降低放貸意愿，使得企業(yè)資金可得性降低(王朝陽等，2018；顧海峰和于家珺，2019)[17-18]，最終企業(yè)因融資難而降低杠桿率?；诖?，本文提出研究假設(shè)1：

H1：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，企業(yè)杠桿率降低。

(二)經(jīng)濟(jì)不確定性與不同所有制企業(yè)杠桿率

經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響企業(yè)的投融資決策從而約束企業(yè)杠桿率，但對(duì)不同所有制的企業(yè)影響程度會(huì)不同，原因主要在于存在企業(yè)的個(gè)體屬性以及銀行信貸配置的偏向性。

在企業(yè)個(gè)體方面，首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到?jīng)_擊，進(jìn)而出現(xiàn)投資失敗或資金緊縮。但是，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有政策偏向性的天然優(yōu)勢(shì)，其投融資行為受到的負(fù)向沖擊較小(Kornai，1998；盛明泉等，2012)。[19-20]具體來說，國(guó)有企業(yè)因?yàn)榕c政府有著隸屬關(guān)系，通?？梢酝ㄟ^直接或間接的手段得到政府的扶持，如從銀行獲取政策性貸款或由政府官員干預(yù)獲得貸款。此外，國(guó)有企業(yè)還可得到輔助性補(bǔ)貼、貸款利率優(yōu)惠、免稅等競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì)，因而，杠桿率能夠保持穩(wěn)步的狀態(tài)(Khwaja and Mian，2005；Zhang et al.，2015)。[21-22]其次，出于國(guó)有企業(yè)的政治聯(lián)系，國(guó)有企業(yè)更容易獲取政府決策的行動(dòng)信息，而持有國(guó)有企業(yè)股份的政府出于自身利益的考慮也會(huì)將內(nèi)部消息告知企業(yè)管理層，從而大大減弱了宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)信息非對(duì)稱所導(dǎo)致的負(fù)向沖擊。

在信貸配置方面，銀行通常帶有所有制偏向，即便非國(guó)有企業(yè)具有更高的生產(chǎn)率和盈利能力，但由于國(guó)有企業(yè)擁有天然的政治背景和政府擔(dān)保，銀行更偏向于向國(guó)企放貸(La Porta et al.，2002；Allen et al.，2005)。[23-24]在經(jīng)濟(jì)不確定性上升時(shí)，企業(yè)會(huì)適當(dāng)減少借貸規(guī)模，同時(shí)，銀行也會(huì)適當(dāng)調(diào)整信貸配置。由于國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較低，即便無法償還貸款，政府也會(huì)替其償還(Zhang et al.，2015)[22]，并且國(guó)有企業(yè)一般規(guī)模很大，有著大量的廠房和機(jī)器可作資產(chǎn)抵押，銀行的貸款損失風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大降低?；诖?，在政策不確定性增加時(shí)，銀行為規(guī)避政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及防止貸款業(yè)務(wù)總量過度下降，進(jìn)行信貸資源配置時(shí)并非單純縮減規(guī)模，而會(huì)選擇將非國(guó)有企業(yè)部分轉(zhuǎn)移到國(guó)有企業(yè)。

總體而言，國(guó)有企業(yè)的個(gè)體諸多優(yōu)勢(shì)，以及銀行信貸配置區(qū)別對(duì)待等因素，使得在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不確定時(shí)，不同所有制企業(yè)的杠桿率走勢(shì)呈現(xiàn)差異化?；诖?，本文提出研究假設(shè)2：

H2：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，非國(guó)企杠桿率將降低，而國(guó)企杠桿率將提高。

三、計(jì)量模型、變量和數(shù)據(jù)

(一)計(jì)量模型

為了探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，建立以下計(jì)量模型：

Levi,t=α+βEPUt-1+λXi,t-1+θYt-1+Ut+Vindustry+Cprovince+εi,t

(1)

上式中，i和t分別表示企業(yè)和年份，Levi,t是企業(yè)i在t年的杠桿率，是模型的被解釋變量。EPUt是t年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，取自然對(duì)數(shù)，是模型的核心解釋變量。Xi,t和Yt分別表示一系列的企業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)特征。為緩解互為因果所致的內(nèi)生性問題，所有變量均滯后一期處理。Ut、Vindustry和Cprovince分別表示年份、行業(yè)和省份虛擬變量。εi,t是模型的擾動(dòng)項(xiàng)。

(二)變量選取和說明

被解釋變量是企業(yè)杠桿率Lev，以企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示。

核心解釋變量是經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)，采用Baker et al．(2016)[2]構(gòu)建的12個(gè)月度指數(shù)的算數(shù)平均值，并取對(duì)數(shù)形式。

控制變量參照已有文獻(xiàn)，分別選取企業(yè)層面和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的特征，見表1。企業(yè)層面的控制變量有：所有制SOE(虛擬變量，若為國(guó)企，SOE取值為1，否則為0)、企業(yè)年齡Age、資產(chǎn)規(guī)模Size、資產(chǎn)收益率ROA、托賓Q值TobinQ和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流CashFlow。

為了防止現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)估計(jì)造成的遺漏變量偏誤，所以還加入宏觀層面的控制變量：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率GDP、通貨膨脹率CPI、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)Eco_Climate、企業(yè)景氣指數(shù)Enterprise_Climate、消費(fèi)者信心指數(shù)Consumer_Confidence和企業(yè)家信心指數(shù)Enterpriser_Confidence。

表1 變量選取和說明

(三)數(shù)據(jù)說明和描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)來自于Baker et al．(2016)[2]基于《南華早報(bào)》通過一系列算法構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(Economy Policy Uncetainty Index，簡(jiǎn)稱EPU)。該指數(shù)從1995年1月起持續(xù)更新，目前最新的一期數(shù)據(jù)為2019年7月份。自該指數(shù)發(fā)布以來，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)都以此為刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)，如Gulen and Ion(2016)[10]、顧夏銘等(2018)。[25]

企業(yè)數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變量均來自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并選取1999～2017年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象。對(duì)數(shù)據(jù)處理如下：①剔除金融類、ST或ST*公司；②剔除關(guān)鍵變量丟失和財(cái)務(wù)指標(biāo)不合理的公司。同時(shí)，為避免異常值的影響，將所有變量進(jìn)行了1%的上下縮尾(winsorize)，最后得到28,592個(gè)觀測(cè)值。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

四、實(shí)證分析

在回歸分析之前，通過“散點(diǎn)圖—擬合線”來直觀地觀測(cè)EPU與杠桿率間的關(guān)系。如圖3和圖4所示，橫軸是EPU，縱軸是杠桿率。圖3顯示，EPU越高，企業(yè)的杠桿率越低。而圖4的結(jié)果表明，EPU對(duì)不同所有制企業(yè)杠桿率的影響截然不同：對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說，EPU對(duì)杠桿率的影響為正，而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來說，EPU對(duì)杠桿率的影響為負(fù)。由此可見，企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)屬性不同，其杠桿率受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的程度存在極大差異。

圖3 EPU與杠桿率的相關(guān)性(全樣本)

圖4 EPU與杠桿率的相關(guān)性(所有制)

表3匯報(bào)了實(shí)證分析的基本結(jié)果。第(1)列結(jié)果顯示，在不加入任何控制變量的情況下，EPU的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，初步證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向作用。為減少遺漏變量偏誤，進(jìn)一步加入其他變量。第(2)列結(jié)果顯示，控制企業(yè)相關(guān)特征以及年份、省份和行業(yè)虛擬變量后，EPU的系數(shù)依然顯著為負(fù)。第(3)列進(jìn)一步控制宏觀經(jīng)濟(jì)特征之后，EPU的系數(shù)雖然比前兩列變小，但是符號(hào)和顯著性保持不變，具體而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高1%，企業(yè)杠桿率降低0.0043個(gè)百分點(diǎn)。這一結(jié)論支持了本文研究假設(shè)1的成立。

表3 基本回歸結(jié)果

企業(yè)層面控制變量的系數(shù)顯示，不同所有制企業(yè)的杠桿率無明顯差異；經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)、企業(yè)規(guī)模和托賓Q值越大，杠桿率越高；而資產(chǎn)收益率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流越大，杠桿率越低，這可能是由于這類企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較好，不需向外部尋求很多借貸。宏觀層面控制變量的系數(shù)顯示，GDP增速、企業(yè)家信心指數(shù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)景氣指數(shù)較高時(shí)，企業(yè)獲得了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，因而大力促進(jìn)投資，擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，導(dǎo)致杠桿率較高；通貨膨脹率增加時(shí)，意味著投資風(fēng)險(xiǎn)較大，因而企業(yè)杠桿率較低。

由于中國(guó)企業(yè)的特殊所有制背景導(dǎo)致其在投融資、政策保護(hù)等方面都存在差異，其杠桿率受到不確定性的影響可能也會(huì)有所不同，我們進(jìn)一步把樣本按所有制劃分，回歸結(jié)果如表4所示。第(1)(2)列結(jié)果顯示，EPU對(duì)非國(guó)企杠桿率的影響顯著為負(fù)，而對(duì)國(guó)企杠桿率的影響顯著為正。第(3)(4)列進(jìn)一步將非國(guó)有企業(yè)細(xì)分為民營(yíng)企業(yè)和外資及其他企業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)EPU對(duì)這兩類企業(yè)杠桿率的影響均顯著為負(fù)。第(5)列加入了EPU指數(shù)與所有制(國(guó)企=1)的交互項(xiàng)EPU*SOE，系數(shù)顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同所有制企業(yè)杠桿率的影響的確存在差異性。以上結(jié)果支持本文的研究假設(shè)2，即EPU指數(shù)提高時(shí)，企業(yè)杠桿率出現(xiàn)分化，國(guó)企杠桿率提高，非國(guó)企則降低。

表4 EPU與不同所有制企業(yè)的杠桿率

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換核心解釋變量

由于Baker et al．(2016)[2]測(cè)算的是月度指標(biāo)，而上市公司數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，所以我們需要將月度指數(shù)加以處理，從而獲得EPU年度指數(shù)。因此，除了使用月度平均值的對(duì)數(shù)衡量EPU指標(biāo)之外，本文還參考現(xiàn)有文獻(xiàn)獲得兩個(gè)穩(wěn)健性指標(biāo)。一是參考Demir and Ersan(2017)[26]，將每年12月的不確定指數(shù)取自然對(duì)數(shù)，記為EPU1。二是參考孟慶斌和師倩(2017)[27]，取每年12個(gè)月度數(shù)據(jù)的幾何平均值，再取自然對(duì)數(shù)，記為EPU2?；貧w的結(jié)果如表5所示?？梢钥闯?，替換了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的構(gòu)造方法后，不確定性對(duì)總體企業(yè)杠桿率的影響依然為負(fù)(見第1、4列)。從所有制來看，不確定性對(duì)國(guó)企杠桿率的影響為正(見第2、5列)，對(duì)非國(guó)企的影響為負(fù)(見第3、6列)。以上結(jié)果再次證實(shí)假設(shè)1和假設(shè)2的成立。

表5 替換EPU回歸結(jié)果

續(xù)表5

(二)內(nèi)生性問題

本文采用滯后一期EPU作為核心解釋變量，緩解了反向因果的內(nèi)生性問題。同時(shí)，回歸時(shí)控制了年份、行業(yè)和省份層面不可觀測(cè)的異質(zhì)性以及與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境相關(guān)的宏觀變量，緩解了遺漏變量問題導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為了使結(jié)論更具穩(wěn)健性，進(jìn)一步，本文參考Demir and Ersan(2017)[26]，采用美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為工具變量IV，使用兩階段最小二乘法解決可能存在的內(nèi)生性問題。首先，美國(guó)和中國(guó)是經(jīng)濟(jì)大國(guó)，在經(jīng)濟(jì)全球化日益增強(qiáng)的趨勢(shì)下，美國(guó)與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不確定性高度相關(guān)，滿足IV的相關(guān)性；其次，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不會(huì)直接作用于中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，滿足IV的外生性。

表6匯報(bào)了IV回歸的結(jié)果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控制內(nèi)生性后，EPU對(duì)總體企業(yè)杠桿率的影響依然為負(fù)，并對(duì)不同所有制企業(yè)的影響存在差異。另外，表6底部的第一階段回歸F值均大于經(jīng)驗(yàn)值10，說明所選IV不是弱工具變量。因此，本文的結(jié)論在控制內(nèi)生性后是穩(wěn)健的。

表6 工具變量回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

金融危機(jī)以來，全球進(jìn)入“去杠桿”進(jìn)程。而由于我國(guó)企業(yè)存在中國(guó)特色，企業(yè)杠桿率變化呈現(xiàn)出異質(zhì)性的結(jié)構(gòu)特征，即非國(guó)有企業(yè)杠桿率急劇下降，國(guó)有企業(yè)杠桿率走勢(shì)穩(wěn)定略有上升。而國(guó)有企業(yè)一直存在經(jīng)營(yíng)效率低下的缺陷，對(duì)國(guó)有企業(yè)過多的金融資源傾倒會(huì)造成金融資源利用效率降低，違背“去杠桿”的最終目的。本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的角度探析企業(yè)杠桿率分化的緣由，為實(shí)現(xiàn)新常態(tài)下的穩(wěn)步降杠桿提供重要參考。

本文以1999～2017年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)總體企業(yè)具有“降杠桿”效應(yīng)， EPU指數(shù)增加1%，杠桿率將會(huì)下降0.0043個(gè)百分點(diǎn)。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的“降杠桿”效應(yīng)存在所有制差異，具體而言，EPU提高，非國(guó)企業(yè)杠桿率降低，而國(guó)企杠桿率提高。

本文結(jié)論有重要啟示：首先，根據(jù)企業(yè)杠桿率分化現(xiàn)象，說明“去杠桿”不能從總量上一刀切，而是根據(jù)不同企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)特征采取差異化降杠桿措施，逐步加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)效率高的杠桿，減少經(jīng)營(yíng)效率低的杠桿。其次，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”需加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期引導(dǎo)從而進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盡量保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，切勿“朝令夕改”，減少經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資決策的負(fù)向沖擊，進(jìn)而穩(wěn)步有序地降杠桿。最后，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)企業(yè)調(diào)節(jié)的導(dǎo)向性作用，優(yōu)化金融市場(chǎng)資源配置。同時(shí)，為了促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，仍需要繼續(xù)推進(jìn)國(guó)企改革，消除所有制歧視，讓所有企業(yè)在市場(chǎng)上公平競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)化資源配置，提升資源利用效率，這樣才能從根本上消除杠桿隱性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。