林依達(dá)

2018年5月，深信服（300454.SZ）IPO募集資金12億元。募集資金到位，讓本來就很有錢的深信服變得更加有錢了。

從多個指標(biāo)來看，深信服幾乎是完美的。超高毛利率彰顯其極其強(qiáng)大的競爭力，2014-2019年，毛利率在72.19%至84.29%之間?？焖僭鲩L表明其處于黃金時代甚至白金時代，2014年的營業(yè)收入9.50億元，2019年已經(jīng)達(dá)到45.90億元，增幅在30.41%至42.35%，而2019年增速最快。凈利潤從2.33億元增長至7.59億元，扣非凈利潤從1.19億元增長至6.81億元。

而且，深信服的增長不是建立在一大堆應(yīng)收賬款之上，其回款非常棒，2014年年末應(yīng)收賬款7553萬元，2019年年末3.02億元。存貨也不多，2014年年末2711萬元、2019年年末1.28億元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流入從2014年4.03億元增長至2019年11.45億元。

從以上數(shù)據(jù)來看，深信服已經(jīng)非常優(yōu)秀，但還遠(yuǎn)不止于此。它是知識密集、技術(shù)密集型企業(yè)，為輕資產(chǎn)公司，無需在長期資產(chǎn)方面（如土地、廠房、機(jī)器設(shè)備等方面）投入太多錢。2014年1月1日至2019年12月31日，深信服在購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計不到8億元。

深信服就像一臺印鈔機(jī)，財源滾滾。2014年年末貨幣資金1.66億元、一年以上的定期存款9.69億元（含一年內(nèi)到期）。到了2019年年末，這兩項數(shù)據(jù)分別為3.25億元、32.22億元，其他流動資產(chǎn)還有定期存款1.19億元，用閑置自有資金適時購買安全性高、流動性好、風(fēng)險較低的非保本、浮動收益銀行理財產(chǎn)品以及風(fēng)險較低的基金產(chǎn)品的投資14.32億元。幾項合計，超過50億元。2019年利息收入1.24億元、投資收益2912.85萬元。

深信服的盈利能力如此逆天？

現(xiàn)金分紅大減

像深信服這么財大氣粗的公司，照說分紅派現(xiàn)應(yīng)該非常大方。然而，深信服卻非常摳門。2019年向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.5元（稅前），共派發(fā)現(xiàn)金股利6046.85萬元。2020年向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.9元（稅前），共派發(fā)現(xiàn)金股利7772.35萬元。對一家目前市值突破千億元、擁有數(shù)十億資金的公司來說，派現(xiàn)率有點(diǎn)低。

更讓人費(fèi)解的是，上市之前，深信服反而更大方，2018年向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元（稅前），共派發(fā)現(xiàn)金股利1.08億元。

為何深信服寧愿把資金用于銀行理財、基金、一年以上的定期存款，也不給投資者更多現(xiàn)金分紅？

與此同時，雖然深信服很摳門，但很善于抓緊時機(jī)多融資。

2020年11月，深信服非公開發(fā)行股票募集資金8.88億元到位，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額將用于云化環(huán)境下的安全產(chǎn)品和解決方案升級項目及網(wǎng)絡(luò)信息安全服務(wù)與產(chǎn)品研發(fā)基地項目。此前4月份披露的預(yù)案，深信服需要的資金量是15.63億元，雖然到賬資金比預(yù)期少了不少，但總比沒有好。

而深信服既然賬面上顯示這么有錢，為何還要募集資金？在給深交所的回復(fù)中，深信服給出這樣的解釋：公司對上述資金已有明確用途安排，本次募集資金具有必要性和合理性，具體原因如下：首先，公司日常運(yùn)營資金需求大，且主要為工資等剛性支出，為維持平穩(wěn)運(yùn)行，應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險，需要保留一定的可動用資金量。其次，公司保持了較快的發(fā)展速度，業(yè)務(wù)、人員規(guī)模不斷增加，運(yùn)營資金需求增大。最后，滿足擬投入項目中自有資金投入的資金需求。

看上去非常有道理，其實(shí)不然。2019年，深信服支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為21.72億元，以此衡量，公司囤積的資金足夠發(fā)兩年薪水還有多余。

開始有了借款

那么，深信服真的有必要囤積這么多資金嗎？

現(xiàn)金、銀行存款、定期存款、銀行理財、基金等約占其資產(chǎn)總額的八成，但深信服好像還很缺錢，并且是真缺錢。2016年以來沒有向銀行借款的深信服于2020年開始借款了，新增借款是由招商銀行深圳分行開具的歐元備用信用證作為擔(dān)保的歐元借款，金額為3.19億元人民幣（截至2020年9月30日）。

此前2020年3月3日召開的董事會審議通過了《關(guān)于公司向銀行申請綜合授信額度的議案》，公告稱，為滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營所需的流動資金需求，公司擬向相關(guān)銀行申請不超過人民幣15億元的綜合授信額度，期限為2年。

深信服銷售實(shí)行渠道代理為主，直銷為輔的銷售模式。從相關(guān)信息披露來看，渠道代理商對深信服太好了，渠道供應(yīng)商收回款項的時間比較長，而與深信服的結(jié)算時間非常短，不超過一個月，這意味著渠道代理商需要墊付很多資金給深信服作為銷售回款。這還不夠，渠道供應(yīng)商還支付大量押金給深信服。渠道代理商付給深信服提供測試設(shè)備押金（在“其他應(yīng)付款”中核算）越來越多。2017-2019年各年末分別為1.24億元、1.72億元、2.53億元，2020年6月末為3.22億元（其中賬齡超過一年的金額為9215.11萬元）。深信服的固定資產(chǎn)主要是測試設(shè)備，2020年6月末，測試設(shè)備原值4.09億元，占固定資產(chǎn)原值的71.89%，測試設(shè)備凈值1.65億元，占62.70%。測試設(shè)備是深信服主要的研發(fā)及經(jīng)營工具，能提供多少給渠道代理商使用？原值4.09億元、凈值1.65億元的測試設(shè)備，居然還能收渠道代理商3.22億元押金。這到底是押金還是借款？

前車之鑒？

高毛利率、現(xiàn)金流非常好、回款非常好、貨幣資金多，深信服與*ST信威 （600485.SH）的財務(wù)特征有異曲同工之妙。

2014-2016年，*ST信威的毛利率分別為91.85%、87.97%、80.86%，貨幣資金分別為55.77億元、76.63億元、112.2億元，占資產(chǎn)總額的39.22%、43.69%、50.91%。*ST信威曾經(jīng)通過那些沒有實(shí)力的客戶制造幾年業(yè)績神話，但要想客戶通過開拓市場再回款實(shí)在太難了，為了解決客戶回款問題，*ST信威采取了所謂買方信貸的方式，表面上看，銷售回款得很快，有現(xiàn)金流的業(yè)績表面上來看比較真實(shí)，但貨幣資金幾乎全部質(zhì)押，動用不了。后來，*ST信威爆雷，銷售回款成了“皇帝新裝”，三年巨虧超過200億元，其中一年巨虧高達(dá)184億元，于 2020 年 5 月 15 日起被暫停上市，并面臨終止上市。

深信服的渠道代理商的實(shí)力又如何呢？2015-2017年，第一大渠道代理商深圳市眾安在線科技有限公司（下稱“眾安在線”）貢獻(xiàn)的收入分別為4166萬元、6551萬元、1.11億元，占營業(yè)收入的比重分別為3.16%、3.74%、4.50%。眾安在線成立于2013年4月，無參股公司及子公司。2016年繳納社保人數(shù)零，2017年僅23人。

河南軟云電子科技有限公司為此期間雷打不動的第九大客戶，成立于2013年8月，貢獻(xiàn)的收入分別為1418.64萬元、2081.34萬元、3549.94萬元，占營業(yè)收入的比重分別為1.08%、1.19%、1.44%。2016年、2017年繳納社保人數(shù)分別為7人、8人，該公司于2020年3月注銷。

浙江高馳科技有限公司（下稱“浙江高馳”）為深信服前四大客戶，成立于2010年12月，無參股及子公司。2015-2017年給深信服貢獻(xiàn)的收入分別為2571.89萬元、3566.55萬元、6110.67萬元，占營業(yè)收入的比重分別為1.95%、2.04%、2.47%。2016年、2017年繳納社保人數(shù)分別為23人、41人。浙江高馳2016年營業(yè)收入4925.90萬元、凈利潤17.73萬元;2017年這兩項指標(biāo)分別為7353.14萬元、40.25萬元。2016年、2017年銷售利潤率分別為0.36%、0.55%，2017年年末，浙江高馳的資產(chǎn)總額978.28萬元、凈資產(chǎn)181.16萬元。規(guī)模小，利潤微薄。

從這幾大銷售代理商來看，基本屬于規(guī)模較小，實(shí)力一般的公司。

要渠道代理商快速打款給深信服，而渠道代理商收終端客戶的錢只能慢慢來。如此一來，深信服能保證業(yè)績就可以了：實(shí)力不強(qiáng)的渠道商扮靚了深信服的業(yè)績、現(xiàn)金流。

曾經(jīng)的白馬股如ST康美（600518.SH）虛增數(shù)百億元資金、*ST康得（002450.SZ）虛增上百億資金……有時候，賬面資金很多的上市公司也很危險，特別是錢多還缺錢的那種公司。

渠道代理商疑云

深信服銷售實(shí)行渠道代理銷售為主、直銷為輔的銷售模式，其中渠道代理銷售是指先將產(chǎn)品銷售給渠道代理商，再由渠道代理商將產(chǎn)品銷售給終端用戶，直銷模式是指直接將產(chǎn)品銷售給終端客戶。

表：深信服與同行上市公司銷售人員數(shù)量、銷售費(fèi)用、營業(yè)收入及人均營業(yè)收入對比

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)深信服招股書、財報及上市公司財報整理

招股書顯示，2015年至2017年，深信服渠道代理銷售占比約95%，直銷占比約5%。在同行業(yè)中與眾不同。同行業(yè)要么采取直銷模式，要么渠道代理銷售及直銷并重，幾乎依靠渠道代理商只有深信服一家。深信服給出兩個理由：一是公司致力于將全行業(yè)、全產(chǎn)品在全行業(yè)、全區(qū)域進(jìn)行覆蓋，全面渠道化戰(zhàn)略是最合適公司的銷售模式。公司僅通過自身的銷售能力難以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，因此在銷售模式上采取了全面渠道化戰(zhàn)略，占借助渠道合作伙伴的營銷網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)在不同行業(yè)和地區(qū)的用戶廣泛覆蓋以及快速的產(chǎn)品導(dǎo)入，提升公司產(chǎn)品的市場占有率。二是公司專注于滿足客戶需求的產(chǎn)品，不開展集成業(yè)務(wù)，產(chǎn)品和解決方案趨于標(biāo)準(zhǔn)化，易于掌握和交付，為推行全面渠道化戰(zhàn)略提供了有利條件。

對于渠道代理商的選擇，招股書顯示，深信服根據(jù)產(chǎn)品推廣計劃、區(qū)域市場情況，綜合考察渠道資源、市場信譽(yù)、銷售實(shí)力等情況，選擇合作的渠道代理商。公司與渠道代理商建立合作的關(guān)系后，渠道代理商需配置相應(yīng)數(shù)量的在職人員并參與公司培訓(xùn)。公司會對渠道代理商相關(guān)人員提供必要的市場銷售、技術(shù)、項目實(shí)施等方面的培訓(xùn)與指導(dǎo)，并不定期組織集中培訓(xùn)，保障最終用戶獲得優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。

若客戶提出需求，一般會優(yōu)先引導(dǎo)其通過渠道代理完成采購。在客戶要求通過直銷采購的情況下，公司會開展直銷。

彼時的深信服已和國內(nèi)五千余家渠道商建立合作關(guān)系，分布于全國32個?。ㄖ陛犑?自治區(qū)）。

讓人稱奇的是，如此依賴渠道代理商貌似沒有影響其毛利率。深信服的大部分收入來自安全業(yè)務(wù)，安全業(yè)務(wù)也是毛利率最高的業(yè)務(wù)， 2015-2017年，安全業(yè)務(wù)的毛利率分別為87%、88%、88.72%，比北信源（300352.SZ）低了一些，但高于啟明星辰（002439.SZ）、綠盟科技（300369.SZ）、美亞柏科（300188.SZ）、藍(lán)盾股份（300297.SZ）。

如此依賴渠道代理商，卻又擁有最龐大的銷售隊伍，最多的銷售費(fèi)用。銷售費(fèi)用約占營業(yè)收入的四成，而同行可比上市公司的平均值不到兩成。

2015-2017年，深信服的銷售人員分別為1108人、1421人、1733人，銷售費(fèi)用分別為4.76億元、7.66億元、8.68億元，遠(yuǎn)超同行可比上市公司。而直銷客戶卻并不多，分別為767家、932家、928家。遠(yuǎn)超同行上市公司的銷售隊伍及銷售費(fèi)用，卻換來約5%的直銷收入。深信服的葫蘆到底賣的是啥呢？

對于龐大的銷售隊伍，深信服給出這樣的理由：公司渠道客戶數(shù)量較多，渠道客戶自身的業(yè)務(wù)特征存在較大差異，不同渠道覆蓋的業(yè)務(wù)、行業(yè)、區(qū)域不相同公司的銷售人員需要通過對渠道客戶的業(yè)務(wù)分析，開展不同業(yè)務(wù)、行業(yè)、區(qū)域的渠道選擇、培育、留用工作。

此外，根據(jù)公司規(guī)劃，目前的渠道客戶數(shù)量和質(zhì)量還難以支撐長期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，公司現(xiàn)階段需要足夠的人員投入到高質(zhì)量渠道客戶的開發(fā)和合作上。同時，在現(xiàn)階段的渠道質(zhì)量下，公司的銷售人員會根據(jù)渠道自身能力、合作階段等，參與需求挖掘、解決方案提供、技術(shù)認(rèn)可、售前售后技能培訓(xùn)等方面的工作，達(dá)到與渠道客戶共同影響用戶、服務(wù)用戶的目標(biāo)。

明明可以像同行業(yè)做到至少一半以上直銷，偏偏讓渠道代理商去做。而渠道代理商質(zhì)量還不夠高，還需要繼續(xù)挖掘高質(zhì)量的代理商。既然如此，還要什么渠道代理商？如此看來，渠道代理商最大的好處就是可以讓深信服以最快的速度回款，當(dāng)然，在確認(rèn)收入方面，也可以更加靈活，更加迅速。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票