劉冠佑

【摘要】市場實踐證明，現(xiàn)行基于財務(wù)會計的企業(yè)估值技術(shù)越來越難以滿足外部投資者對于企業(yè)價值判斷的需要。已有的研究表明管理會計信息不僅能夠?qū)?nèi)輔助決策，還能對外提供有助于提高投資有效性的信息，但如何系統(tǒng)運用管理會計信息指導企業(yè)估值還沒有體系化的理論和框架。文章基于管理會計的原則、目標以及管理會計信息質(zhì)量的性質(zhì)，論證了運用管理會計信息估計企業(yè)內(nèi)在價值的合理性，并提供了一種框架模型嘗試將企業(yè)估值和管理會計信息的運用相結(jié)合，進而探討將管理會計信息應(yīng)用于企業(yè)估值的可能性。

【關(guān)鍵詞】管理會計；財務(wù)會計；企業(yè)估值

【中圖分類號】F234.3；F234.4

一、引言

自財務(wù)會計與管理會計學科分立以來，財務(wù)會計就將資本市場視為自己專有的領(lǐng)域，以“財務(wù)報表分析與企業(yè)估值”這一套經(jīng)典學說，同傳統(tǒng)金融經(jīng)濟學家一道，建立了高聳的圍墻，將其他交叉領(lǐng)域的學者們，諸如心理學者、行為經(jīng)濟學者以及管理會計學者等隔絕在外。2017年諾貝爾經(jīng)濟學獎授予了經(jīng)濟學與心理學大師理查德·塞勒（Richard Thaler），標志著行為經(jīng)濟學狙擊傳統(tǒng)金融學的第一次重大勝利，并吹響了破壁的號角—傳統(tǒng)高墻并不是堅不可摧。這同樣也是管理會計“破墻入城”將研究領(lǐng)域拓展到資本市場的契機。希冀會計學者們重新審視企業(yè)估值的理論和技術(shù)，思考現(xiàn)行以財務(wù)會計信息為基礎(chǔ)的企業(yè)價值估值機制的合理性，并意識到在企業(yè)估值的應(yīng)用上，管理會計信息遠比財務(wù)會計信息有用。

2020年至今的結(jié)構(gòu)性行情之分化足以刷新許多國內(nèi)投資者認知上限。高估的可以更高估，低估的可以更低估，市場將當期的業(yè)績波動、遠期的業(yè)績預期以及估值中樞的正負反饋三者間動態(tài)變化演繹得淋漓盡致。極端割裂的行情背后一個老生常談的問題不禁再次敲打起投資者的神經(jīng)：如何選擇進入和退出資本市場時機的錨？

理論上講這個問題很簡單：在市場被低估時進入，在高估時離開。通常我們通過EPS和市盈率1快速為目標企業(yè)估值。但實踐證明這種方式在許多新興資本市場和流動性擾動較大的市場環(huán)境中極易失真。另一種方式是對企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，即企業(yè)未來創(chuàng)造的價值貼現(xiàn)到當前時點（未來價值的現(xiàn)值）并疊加此刻企業(yè)的公允價值，包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法、超額收益折現(xiàn)法、剩余價值折現(xiàn)法在內(nèi)的估值技術(shù)都基于此種原理。上述折現(xiàn)方法是當前主流企業(yè)估值的手段，我們翻開任何一份證券機構(gòu)的投資報告或者評級報告，都能看到分析師編制的目標企業(yè)預測資產(chǎn)負債表和利潤表，并由此給出的目標價格。但問題是，基于會計準則編制和在《證券法》要求下強制披露出的財務(wù)信息，能夠預測未來么？

二、財務(wù)會計信息只能反映過去

財務(wù)報告中的財務(wù)數(shù)據(jù)及其附注所蘊含的信息（以下簡稱財會信息）不包含可真實反映未來的信息，否則將會與金融市場的奠基理論之一的有效市場理論相沖突。有效市場理論認為，公開市場中有價證券價格是所有已知信息的反映，包含已知的影響價格波動的未來信息的反映1。目前絕大多數(shù)資本市場中財務(wù)報告是內(nèi)外部投資者極其重要的信息來源，與法律要求上市公司披露的其他信息共同構(gòu)成了市場上的大部分公開信息。基于上述客觀事實我們有理由認為財務(wù)信息在資本市場中是重要且必需的，這也是企業(yè)估值之所以采用財務(wù)信息的一個主要理由。但如果財務(wù)信息真的蘊含了有助于反映未來的信息，那么如何解釋某些“不一致”現(xiàn)象呢？比如超高的股權(quán)溢價現(xiàn)象（同一時期股權(quán)收益率偏離國庫券等無風險收益率的情況）。過去10年（2010-2020）A股市場年均綜合回報率在10.47%左右2，而針對某一具體企業(yè)其股東所要求的年必要回報率可能在10%甚至15%以上，而同期企業(yè)發(fā)行的債券利率（債務(wù)資本成本）卻大概處于5%～8%之間。有人用基本的風險收益理論解釋差異，即風險越高收益越高。由于股東承擔的風險比債權(quán)人更大，所以其要求的投資回報率更高，但這無法說明為什么股東能夠堂而皇之地比債權(quán)人索要高得多的收益—如果大家都是基于財務(wù)信息及其附注還有其他公開披露的信息做出投資判斷，那么股東與債權(quán)人應(yīng)該具有一致的風險預期。因此即使存在股權(quán)溢價，有效市場理論下股權(quán)收益率與債券收益率的差距應(yīng)該微乎其微3。相反，高股權(quán)溢價這一現(xiàn)象存在本身就足以說明股東們并不相信財務(wù)數(shù)據(jù)對未來的預測，否則就與有效市場理論矛盾。如果有效市場理論是正確的，那就一定是折現(xiàn)估值模型錯了4。而筆者認為折現(xiàn)模型最根本的錯誤是試圖以財務(wù)報表分析獲取到的財務(wù)信息（財務(wù)報表分析有許多假設(shè)和方法來編制預測資產(chǎn)負債表，如銷售百分比法、幾何平均法等）來預測未來，正如之前所論證的，財務(wù)數(shù)據(jù)不含有真實且有效的未來信息，因為它的編制規(guī)則注定了財務(wù)會計信息只能反映企業(yè)已經(jīng)發(fā)生的經(jīng)營成果和財務(wù)狀況。

三、管理會計信息才能述說未來

“沒有一個外部投資者比上市公司管理者本身更清楚公司的價值”，這句古老的投資箴言清晰地告訴我們，外部投資者與其揣度或者調(diào)查財務(wù)會計報表以推算出未來可能的情況，為什么不直接問問公司本身？換句話說真正可以預測未來的信息應(yīng)該來自決定經(jīng)營管理和戰(zhàn)略決策的管理會計信息。

（一）管理會計信息蘊含未來的信息

目前越來越多的學者意識到管理會計能夠提供有用的預測未來的信息。許金葉等（2020）通過2008-2013滬深市場樣板數(shù)據(jù)分析了管理會計與財務(wù)會計各自的信息含量，實證結(jié)果表明管理會計信息的信息含量比財務(wù)會計信息的信息含量高，混合了財務(wù)會計和管理會計的信息反而拉低了會計信息的價值相關(guān)性，這一結(jié)論證明了“本質(zhì)論”（許金葉，2015）的觀點，即管理會計應(yīng)是面向未來的會計，反映企業(yè)未來資金運動的信息，以公允價值為計量方法，滿足會計決策有用性的目標。馬桂蘭（2016）研究了如何優(yōu)化管理會計信息質(zhì)量，表示管理會計是為企業(yè)內(nèi)部管理當局進行經(jīng)營決策、控制服務(wù)的，是以事態(tài)發(fā)展趨勢為依據(jù)、面向未來的、能夠影響甚至決定企業(yè)經(jīng)營策略的信息體系；彭宏超（2016）在解讀《管理會計基本指引》時意識到，要實現(xiàn)管理會計的目標，必須充分發(fā)揮管理會計規(guī)劃未來的功能。

（二）管理會計的原則、目標以及管理會計信息質(zhì)量的性質(zhì)

管理會計之所以含有對未來預測的信息，可以從以下兩個方面加以理解。

一是由管理會計的原則和目標所決定的。根據(jù)2016年財政部頒布的《管理會計基本指引》，當前我國管理會計基本原則和目標都強調(diào)的是以企業(yè)戰(zhàn)略導向原則、以實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃為目標。管理會計很大程度上確認并計量的是企業(yè)未來要實現(xiàn)的經(jīng)濟業(yè)務(wù)。而所謂戰(zhàn)略本身就是指通過籌劃現(xiàn)在以經(jīng)營未來，戰(zhàn)略的落實就是未來的某種狀態(tài)的實現(xiàn)，包括盈利目標的實現(xiàn)、成本控制的實現(xiàn)、經(jīng)營規(guī)模的實現(xiàn)等。因此作為影響企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要工具—管理會計本身必然可以告訴我們企業(yè)未來可能“是什么”，蘊含著企業(yè)未來的信息。

二是由管理會計信息質(zhì)量的性質(zhì)所決定的。自20世紀50年代誕生至今，管理會計信息的決策有效性就是整個管理會計信息系統(tǒng)（MAS）賴以生存支柱之一。所謂的決策有效性是指，管理會計提供的信息能夠有效地幫助企業(yè)管理層做出長期經(jīng)營決策與投資決策。有效的管理會計信息應(yīng)該具有相關(guān)性、及時性、可靠性、增量性等特征。相關(guān)性是指管理會計信息與企業(yè)經(jīng)營管理決策相關(guān)；及時性指信息的提供及時且迅速；可靠性指管理會計信息能夠據(jù)實記錄過去，公允反映當前，嚴謹預測未來；增量性指管理會計信息有助于企業(yè)實現(xiàn)價值增值。綜合上述性質(zhì)（尤其是可靠性和增量性）和管理會計的目標可知，決策有效的管理會計信息應(yīng)當包含對預測未來有用的信息。

四、以責任中心為基礎(chǔ)的管理會計估值模型

顯然，僅具有能夠預測未來的信息并不足以使管理會計在企業(yè)估值中取代財務(wù)會計，還需要一種估值技術(shù)使得管理會計信息能夠和企業(yè)估值相結(jié)合。筆者在此簡單提出一種利用管理會計進行估值的思路。

（一）估值思路

現(xiàn)行估值技術(shù)的核心是預測企業(yè)凈經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，在扣除債權(quán)人收益和一系列資本支出后，剩下的屬于股東支配的自由現(xiàn)金流才是企業(yè)為股東創(chuàng)造的價值。這一部分現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值與企業(yè)當前時刻歸屬于股東的凈現(xiàn)值相加就是企業(yè)當前的內(nèi)在價值。管理會計估值技術(shù)可以借鑒上述思路，即搭建起如何正確估算出企業(yè)內(nèi)在價值的技術(shù)。再次強調(diào)，內(nèi)在價值應(yīng)該由兩部分組成，一部分是企業(yè)當前的價值，另一部分是企業(yè)未來創(chuàng)造的價值的現(xiàn)值。利用管理會計信息估值的優(yōu)勢就是能夠比財務(wù)會計信息更準確地反映對未來企業(yè)創(chuàng)造價值的預測，而且預測的未來價值不僅包括經(jīng)營活動的收益，也能包括投融資活動的收益。

（二）模型構(gòu)建

有此以一家傳統(tǒng)業(yè)制造業(yè)企業(yè)為例，建立一個最簡單的模型以估算其內(nèi)在價值，假設(shè)這家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)沒有投資活動，并假設(shè)其僅通過債務(wù)融資而不再增發(fā)新股融資，可以通過以下兩步構(gòu)筑一個基于管理會計為基礎(chǔ)的估值模型。

第一步，確定當前時點企業(yè)的價值。這可以通過反映企業(yè)歷史經(jīng)營成果的財務(wù)會計信息加以確定，技術(shù)邏輯與現(xiàn)行以財務(wù)報表分析為起點的估值技術(shù)是一致的，在此就不再多做贅述。

第二步，確定企業(yè)未來的價值。管理會計以責任中心為核算單位，主要包括成本中心、利潤中心、投資中心。每一個責任中心都會消耗成本，利潤中心和投資中心不僅消耗成本也能創(chuàng)造收益。責任中心消耗的成本來自債權(quán)人和股權(quán)人的投入，因此只要責任中心的收益減去成本，再扣除當期應(yīng)該支付給債權(quán)人的凈利息，以及下一期各責任中心的成本預算，就是當期歸屬于股東支配的自由現(xiàn)金流。依次類推，求出第2期，第3期直到第N期的自由現(xiàn)金流，然后以股權(quán)資本成本折現(xiàn)，可以得到未來收益的現(xiàn)值，與第一步當期時點歸屬于股東的凈資產(chǎn)數(shù)求和，即可得到歸屬于股東的該企業(yè)的內(nèi)在價值。相關(guān)公式如下：

企業(yè)內(nèi)在價值=當期歸屬于股東的凈資產(chǎn)+未來收益現(xiàn)值

式中e表示股權(quán)資本成本。上述公式只是一個基礎(chǔ)的框架模型，不代表管理會計應(yīng)用于估值的全部。該框架模型轉(zhuǎn)化為實際還存在不少客觀困難，一是目前還沒有可靠的技術(shù)連續(xù)編制數(shù)年、數(shù)十年的各責任中心的預算數(shù)，主要是因為當前經(jīng)濟變化形勢速度之快往往令人始料未及，影響企業(yè)長期經(jīng)營的變量因素客觀上難以控制；二出于保護企業(yè)商業(yè)機密的目的，目前沒有任何一個資本市場要求強制披露管理會計報告，這使得投資者從公開渠道獲得原始數(shù)據(jù)源的難度大大增加。但是我們應(yīng)該注意到，該技術(shù)所具有的先進性，最主要體現(xiàn)在預測精度的提高。管理會計信息含有企業(yè)未來“是什么”的信息，利用未來預測未來無疑是提高預測精度極好的方法。而且由于責任中心中包含了投資中心，我們可以將當期企業(yè)投融資活動創(chuàng)造的收益納入預測，填補了財務(wù)會計估值技術(shù)在這方面的不足。其次是能夠提供證明市場是有效的另一個證據(jù)。因為管理會計信息是由“預算、實際、差異”三部分組成的，可以想象如果報告披露期出現(xiàn)不利差異，意味著損害了股東的自由現(xiàn)金流，股價自然會及時負反饋，反之亦然。明確、清晰的差異披露會使得股價更加合理，進而就算是專業(yè)的投資者也很難“跑贏市場”。

五、結(jié)語

資本市場的實踐表明，投資者為了更清晰的未來預期需要現(xiàn)行估值技術(shù)在準確性和操作性上出現(xiàn)革命性的變革，同時有效市場理論的完善和解釋各種反?，F(xiàn)象（股權(quán)溢價、反一價定律、負估值等）也呼吁新的研究者能夠構(gòu)建新的技術(shù)方法，客觀上都為管理會計進入資本市場研究領(lǐng)域創(chuàng)造了“破墻”的條件。

本文試圖搭建并論證利用管理會計信息計算企業(yè)內(nèi)在價值的合理性，核心論點是我們可 以利用“管理會計是面向未來的會計，反映企業(yè)未來資金運動的信息”這一特點，提高企業(yè)估值的準確性。目前越來越多人意識到了管理會計信息不僅能夠?qū)?nèi)輔助決策，還能對外提供有助于提高投資有效性的信息，但現(xiàn)階段要在資本市場上系統(tǒng)地運用管理會計信息至少還有以下三個方面的困難：一是市場沒有建立強制性的管理會計信息披露和如何披露的機制；二是很多企業(yè)本身就沒有成體系的管理會計信息系統(tǒng)，沒法提供有用的管理會計信息；三是管理會計估值技術(shù)現(xiàn)階段仍然不成熟。因此建議會計準則的制定機構(gòu)應(yīng)當考慮市場的客觀需求，研究引導上市公司完善管理會計制度建設(shè)，以及制定行之有效的披露政策。

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1 市盈率法（PE）由價值投資大師本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）于1934年在《證券分析》一書中率先提出。他一經(jīng)典的成就是證明了“我們可以跑贏市場”：從1937年開始格雷厄姆選取了30只道瓊斯工業(yè)指數(shù)中的股票，并通過市盈率對他們進行排序，發(fā)現(xiàn)市盈率最低的10只股票跑贏了市盈率最高的10只股票。股神巴菲特是他的學生。

1 有效市場理論即有效市場假說，出自尤金·法馬（Eugene Fama）之手。這一理論由兩部分組成，一是“價格是合理的”；二是“我們沒法跑贏市場”。時至今日該理論雖然遭受諸多非議，但其內(nèi)在邏輯性始終無法被撼動，仍然是金融經(jīng)濟學和財務(wù)會計等和資本市場有關(guān)研究領(lǐng)域的重要基礎(chǔ)假設(shè)。

2 數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。2010-2020年，考慮現(xiàn)金紅利再投資的年均市場回報率（等權(quán)平均法）約為9.88%，而不考慮現(xiàn)金紅利再投資的年均市場回報率（等權(quán)平均法）約為11.06%。

3 1985年愛德華·普雷斯科特（Edward Prescott）研究了股權(quán)溢價問題，他發(fā)現(xiàn)1889-1978年間美國股權(quán)溢價率約為6%，愛德華依據(jù)標準理論計算出的股權(quán)溢價率最高為0.35%，遠低于實際的6%。除非當時的投資者都是極度的風險厭惡者，不然很難解釋如此夸張的溢價。

4 1981年法馬的學生羅爾夫·本茨（Rolf Banz）發(fā)現(xiàn)小公司的投資組合跑贏了大公司的投資組合的事例，針對他的發(fā)現(xiàn)本茨說道“鑒于有效市場假說悠久的歷史，這很可能不是因為市場無效，而是定價模型存在誤差?！?/p>