呂曉莉

摘要：基于落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的背景，通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)交易制度和科創(chuàng)板已有框架進(jìn)行分析，從科創(chuàng)板發(fā)行交易制度建設(shè)、監(jiān)管和退市要求、投資者保護(hù)機(jī)制三方面進(jìn)行探討，發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)缺乏市場(chǎng)化的發(fā)行條件、交易制度固化等問(wèn)題和科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)的不足，進(jìn)而建議建立規(guī)則完善，監(jiān)管有效，信息透明，合理健康的市場(chǎng)，實(shí)行以信息披露為中心的注冊(cè)制度，實(shí)施最嚴(yán)格監(jiān)管體系和最嚴(yán)格退市制度，完善投資者保護(hù)機(jī)制等。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;注冊(cè)制;制度建設(shè);監(jiān)管;投資者保護(hù)

2019年6月13日，上海證券交易所開(kāi)設(shè)了科創(chuàng)板。這是2018年11月5日習(xí)近平總書記在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布將在上海證券所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。盡管我國(guó)已經(jīng)存在創(chuàng)業(yè)板、新三板等高科技板塊，但科創(chuàng)板設(shè)立仍具有非常重要的意義。創(chuàng)業(yè)板專注于中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)提供融資平臺(tái)，只能在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易;新三板專注于中小型微型企業(yè)，服務(wù)對(duì)象是創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)，只能在場(chǎng)外交易;相比于前兩者，科創(chuàng)板更加注重扶持高科技創(chuàng)新型企業(yè)。作為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要措施，它可以很好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，為我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)啟了新的一扇大門，更是朝著美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的方向邁進(jìn)。

在當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的時(shí)期，特別是在疫情影響下股市的劇烈波動(dòng)中，中國(guó)股市需要一個(gè)中國(guó)版的NASDAQ來(lái)支持中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新型企業(yè)。第一，基于國(guó)家戰(zhàn)略層面的考量，中央將金融作為目前經(jīng)濟(jì)困難的突破口，通過(guò)改善金融活動(dòng)來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行，資本市場(chǎng)的地位也被提升到事關(guān)經(jīng)濟(jì)全局的戰(zhàn)略高度，科創(chuàng)板會(huì)是資本市場(chǎng)改革的重大突破口。第二，目前我國(guó)處于“中國(guó)制造2025”的宏偉藍(lán)圖中，但卻面臨著國(guó)外尤其是美國(guó)的廣泛質(zhì)疑和重重壓力，美國(guó)企圖利用中美貿(mào)易戰(zhàn)來(lái)壓制中國(guó)的崛起，科創(chuàng)板可以為科技型創(chuàng)新型企業(yè)提供進(jìn)一步的融資支持，與大國(guó)振興的中國(guó)夢(mèng)密不可分。第三，引導(dǎo)資金由空轉(zhuǎn)為實(shí)，避免資金在金融和房產(chǎn)領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，切實(shí)解決中小企業(yè)特別是高科技企業(yè)的融資難問(wèn)題。

從科創(chuàng)板公布的細(xì)則看，從發(fā)行上，試點(diǎn)注冊(cè)制，放松盈利要求。在交易方面，前五個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，然后按照20%的限制，實(shí)施T+1交易制度。在退市上，實(shí)行最嚴(yán)退市制度。同時(shí)對(duì)投資者設(shè)定門檻，擁有50萬(wàn)元的二級(jí)市場(chǎng)股票市值和兩年的投資經(jīng)驗(yàn)才能進(jìn)入?？苿?chuàng)板注冊(cè)制旨在增強(qiáng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的包容性和適應(yīng)性，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提供一個(gè)公開(kāi)透明的上市交易平臺(tái)，建成“中國(guó)版的納斯達(dá)克”。這是一個(gè)很好的起點(diǎn)，有助于科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，但也有一些不足。

一、打造一個(gè)規(guī)則完善，監(jiān)管有效，信息透明，合理健康的市場(chǎng)

A股市場(chǎng)缺乏以市場(chǎng)為導(dǎo)向的發(fā)行環(huán)境，政府干預(yù)的初衷是希望金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，打造良好的上市和監(jiān)管環(huán)境，但是往往會(huì)適得其反。市場(chǎng)有其自身的運(yùn)行規(guī)律，政府干預(yù)過(guò)多只會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。因此，科創(chuàng)板應(yīng)該為投資者提供一個(gè)公開(kāi)透明、公平公正的交易場(chǎng)所，如果企業(yè)良好，發(fā)展前景廣闊，投資者自然會(huì)投資;如果企業(yè)不好，投資者也不會(huì)盲目投資，也不能允許企業(yè)以欺詐的手段蒙騙自己，長(zhǎng)此以往，根據(jù)市場(chǎng)“優(yōu)勝劣淘”的規(guī)則和馬太效應(yīng)，好企業(yè)會(huì)更好，差企業(yè)會(huì)退出市場(chǎng)舞臺(tái)。成功的關(guān)鍵在于建立一個(gè)具有完整規(guī)則，有效監(jiān)管，透明信息，合理性和健康性的市場(chǎng)。不放松嚴(yán)格的監(jiān)督，敢于問(wèn)責(zé)，并形成威懾力量。市場(chǎng)主體獨(dú)立判斷和投資，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，減少政府的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，市場(chǎng)為主，政府為輔，加強(qiáng)效率主義和職能主義的互動(dòng)，發(fā)揮市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的效率作用和政府在經(jīng)濟(jì)秩序中的監(jiān)管作用。

核準(zhǔn)制的初衷是選擇高質(zhì)量的公司，并對(duì)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，它要求上市公司在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，其業(yè)務(wù)和利潤(rùn)來(lái)源相對(duì)穩(wěn)定。由于上市受到嚴(yán)格的剛性約束，一些企業(yè)為了達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)而捏造了收入和利潤(rùn)，結(jié)果一些質(zhì)量較差或成長(zhǎng)過(guò)程中盈利能力波動(dòng)較大的公司也進(jìn)入了市場(chǎng)，從而不斷暴露出業(yè)績(jī)急劇下降和股價(jià)下跌的問(wèn)題。同時(shí)政府無(wú)法辨識(shí)企業(yè)的成長(zhǎng)性和價(jià)值，反而承擔(dān)起維持股市平穩(wěn)的責(zé)任。相比之下，注冊(cè)制存在其優(yōu)勢(shì)。IPO注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)是對(duì)A股一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行“去行政化管理”，加強(qiáng)市場(chǎng)的作用，淡化指標(biāo)管理。監(jiān)管層將不再干擾IPO的節(jié)奏，使買賣雙方擁有更充分的市場(chǎng)聲音和自主權(quán)，并實(shí)現(xiàn)“賣者有責(zé)，買方自負(fù)”的目標(biāo)，投資者還將增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)并進(jìn)行合理的投資?？苿?chuàng)板發(fā)行注冊(cè)制度強(qiáng)調(diào)交易所的檢查功能預(yù)先設(shè)定和證券協(xié)會(huì)前端監(jiān)督的“隱退”，這符合市場(chǎng)化的主流觀點(diǎn)。值得注意的是，注冊(cè)制度不是市場(chǎng)的自由放任制度，而是對(duì)合規(guī)性的更嚴(yán)格規(guī)定。信息披露正確+保薦才能注冊(cè)成功。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心，要求披露的信息內(nèi)容要真實(shí)，準(zhǔn)確，完整。同時(shí)加強(qiáng)保薦人為核心的市場(chǎng)中介“看門人”作用，明確各中介機(jī)構(gòu)的歸責(zé)原則?？苿?chuàng)板注冊(cè)制應(yīng)淡化盈利指標(biāo)，包容高科技和創(chuàng)新型企業(yè)，更加注重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、行業(yè)前景、成長(zhǎng)能力等，建立多層次的資本市場(chǎng)。

在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，推行“T+0”交易系統(tǒng)，科創(chuàng)板目前仍采用“T+1”機(jī)制，當(dāng)天購(gòu)買的股票要到下一個(gè)交易日才能出售，最初是為了防止過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著市場(chǎng)的發(fā)展，還應(yīng)盡快引入T+0，以使交易系統(tǒng)面向市場(chǎng)，增加科創(chuàng)板的流動(dòng)性，提高交易效率。其次10%的上下限雖然在一定程度上抑制了過(guò)度變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但也為主要機(jī)構(gòu)操縱股票價(jià)格特別是中小股票價(jià)格提供了便利，因此可以適當(dāng)放寬該漲跌幅限制。

二、寬松的上市條件必然匹配嚴(yán)格的退市制度

A股市場(chǎng)企業(yè)退市容易，犯錯(cuò)的懲罰少，引發(fā)的問(wèn)題層出不窮。鑒于主板、中小板等板塊監(jiān)管不嚴(yán)而導(dǎo)致的問(wèn)題，科創(chuàng)板必須加大監(jiān)管力度，提高違約成本，完善退市制度，嚴(yán)格把控。建立市場(chǎng)的自我糾錯(cuò)機(jī)制和優(yōu)勝劣淘機(jī)制，同時(shí)建立一個(gè)完善的監(jiān)管體系，監(jiān)管模式要貫徹事前事中控制和事后監(jiān)管全過(guò)程。一旦發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)造假就立刻停牌整頓，嚴(yán)懲造假者，并讓保薦機(jī)構(gòu)付出相應(yīng)代價(jià)。

對(duì)于虛假信息批露要嚴(yán)懲不貸，提高上市公司和上市公司大股東的違約成本。A股主板市場(chǎng)規(guī)定了一系列觸發(fā)退市的條款，但由于退市牽涉利益眾多，迄今為止，退市者寥寥無(wú)己。從2007年到2017年，A股市場(chǎng)有47家公司退市，年均退市率僅為0.14%，而納斯達(dá)克的年均退市率約為6.9%，超過(guò)70%的企業(yè)在退市后重新上市。由此可見(jiàn)，相比于納斯達(dá)克，我國(guó)A股市場(chǎng)的退市率極低，質(zhì)量差的企業(yè)仍然可以通過(guò)恢復(fù)上市階段重新上市。而科創(chuàng)板對(duì)于嚴(yán)格的退市制度更加迫切，因?yàn)樵诳苿?chuàng)板上市的企業(yè)大多是高科技企業(yè)，其特點(diǎn)是前期投資大，后期盈利狀況未知，大多數(shù)都處于燒錢狀態(tài)，商業(yè)周期、商業(yè)模式、盈利模式都不確定，相當(dāng)多的公司后期可能無(wú)法存續(xù)。如果沒(méi)有完善的退出機(jī)制，科創(chuàng)板的聲譽(yù)將受到損害，投資者的利益也會(huì)受損。此外進(jìn)一步簡(jiǎn)化科創(chuàng)板的退市程序，取消主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板退市流程中的暫停上市和恢復(fù)上市的階段，提高退市效率，避免差企業(yè)利用制度空隙重新上市，保證市場(chǎng)的良好運(yùn)行。

三、完善投資者保護(hù)機(jī)制

目前我國(guó)股市投資者保護(hù)機(jī)制不完善，企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)造假、制造虛假信息等手段形成市場(chǎng)火熱的現(xiàn)象，在被查明后只草草地處理，投資者的利益卻沒(méi)有得到應(yīng)有的補(bǔ)償。在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，投資者需要對(duì)由于公司虛假信息批露而造成的損失承擔(dān)舉證責(zé)任，但舉證過(guò)程往往很困難。由于投資者保護(hù)機(jī)制不健全，中小投資者無(wú)法通過(guò)合法程序獲得賠償，上市公司大股東并未得到相應(yīng)的處罰，降低了上市公司的違約成本。在注冊(cè)制度下，信息公開(kāi)已成為市場(chǎng)的核心工具，由于缺乏實(shí)質(zhì)審查，對(duì)證券質(zhì)量的鑒定將歸還給投資者，然而信息的不對(duì)稱和創(chuàng)新欺詐手段的衍變使投資者更加脆弱，投資者的保護(hù)需求也越來(lái)越強(qiáng)。

借鑒美國(guó)《證券交易法》對(duì)于投資者保護(hù)的相關(guān)條款，由于虛假信息披露給投資者造成損失的，投資者只需證明上市公司存在虛假信息批露，且該虛假信息是重要的，足以導(dǎo)致理性的投資者錯(cuò)誤判斷股價(jià)，同時(shí)證明投資者在信息披露后交易股票但在信息被認(rèn)定是虛假之前，此外市場(chǎng)是有效的。投資者如果能符合上述要求，就可以通過(guò)合理的程序獲得賠償。

引入集體訴訟制度，保證全方位監(jiān)管，杜絕監(jiān)管失職，只有嚴(yán)峻刑法和高昂的違規(guī)成本才能抑制企業(yè)欺詐上市圈錢和財(cái)務(wù)造假。同時(shí)改善投資者的投資觀念，增強(qiáng)自身金融風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和監(jiān)督意識(shí)，投資者需要明確其在證券市場(chǎng)的主體責(zé)任，主動(dòng)學(xué)習(xí)相關(guān)證券知識(shí)與分析、投資技能，提高綜合素養(yǎng)，理性分析股票價(jià)值，增強(qiáng)自身維權(quán)意識(shí)。

總而言之，科創(chuàng)板的成立使中國(guó)的資本市場(chǎng)更上一層樓，它彌補(bǔ)了資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)的短板。如果科創(chuàng)板的注冊(cè)制度能夠達(dá)到預(yù)期的目的，它將為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板引入注冊(cè)制提供成功的經(jīng)驗(yàn)。作為中國(guó)納斯達(dá)克之夢(mèng)的載體，科創(chuàng)板被寄予很大的希望，肩負(fù)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的使命。結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)自身特征和科創(chuàng)板市場(chǎng)運(yùn)行發(fā)展特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，要完善市場(chǎng)化發(fā)行條件和信息披露制度，配之嚴(yán)格的監(jiān)管體系和退市制度，并輔之投資者保護(hù)機(jī)制。同時(shí)科創(chuàng)板應(yīng)設(shè)計(jì)多層次的資本架構(gòu)，避免和主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板雷同，要讓各個(gè)板塊有其獨(dú)特性，避免同質(zhì)化，讓每個(gè)板塊既競(jìng)爭(zhēng)又互補(bǔ)。瞄準(zhǔn)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)高質(zhì)量發(fā)展提高國(guó)際核心競(jìng)爭(zhēng)力，建立國(guó)際領(lǐng)先的創(chuàng)新資本形成中心，并使資本市場(chǎng)更好地為高科技和高質(zhì)量公司提供服務(wù)。資本市場(chǎng)日新月異，各項(xiàng)改革未有窮期，我們?nèi)沃囟肋h(yuǎn)。

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*基金項(xiàng)目：江蘇大學(xué)2019年大學(xué)生實(shí)踐創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：201910299730X）。

（作者單位：江蘇大學(xué)）